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摘要

     2020年7月1日，國(guó)內(nèi)首單住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)試點(diǎn)項(xiàng)目—北京建信瑞居物業(yè)服務(wù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在北京金融資產(chǎn)交易所順利舉行。中國(guó)建設(shè)銀行擔(dān)任項(xiàng)目協(xié)調(diào)人，協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)讓其持有的建信瑞居100%股權(quán)中的49%，長(zhǎng)城人壽和中金浦成以聯(lián)合受讓的方式參與交易。

01項(xiàng)目基本情況

     北金所住房租賃企業(yè)股權(quán)交易（“人行版REITs”）是北金所在人民銀行指導(dǎo)下，參照國(guó)際主流REITs模式推出的金融創(chuàng)新項(xiàng)目，是指以公司形式設(shè)立，由出資人出資并持有相應(yīng)股權(quán)，以租賃類房地產(chǎn)為投資對(duì)象，以專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化形式從事房地產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)，并將運(yùn)營(yíng)取得的收益分配至投資人的法人組織。

      北京建信瑞居物業(yè)服務(wù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

     根據(jù)《北京建信瑞居物業(yè)服務(wù)有限公司-首次信息披露材料》，物業(yè)的基本情況如下：

     目前，長(zhǎng)租公寓的租金收入占項(xiàng)目公司全部收入的100%。

     建信瑞居項(xiàng)目股權(quán)份額的成功轉(zhuǎn)讓，標(biāo)志著“人行版REITs”模式具備了持續(xù)復(fù)制推廣的條件。通過(guò)此次交易，建設(shè)銀行幫助建信住房公司運(yùn)用REITs模式有效盤活了存量資產(chǎn)，獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的權(quán)益性資金，提高了資本使用效率，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模式的創(chuàng)新。

     本次交易是建信住房在住房租賃投資領(lǐng)域形成募投管退閉環(huán)的有益嘗試，為國(guó)內(nèi)住房租賃企業(yè)提高資本配置效率提供了優(yōu)質(zhì)范例。

02北金所住房租賃企業(yè)股權(quán)交易

（“人行版REITs”）產(chǎn)品特征

     根據(jù)北京金融資產(chǎn)交易所2020年1月7日發(fā)布的《北京金融資產(chǎn)交易所住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)指引（試行）》等住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)配套制度， “人行版REITs”的產(chǎn)品特征如下：

     住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)是北京金融資產(chǎn)交易所參照國(guó)際主流REITs模式推出的一項(xiàng)重大金融創(chuàng)新，旨在支持住房租賃企業(yè)發(fā)展，培育專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化的市場(chǎng)主體。該服務(wù)對(duì)住房租賃企業(yè)資產(chǎn)類型、投資范圍、收入來(lái)源限制、分紅規(guī)定、資產(chǎn)負(fù)債率等方面做出了明確規(guī)定，吸引社會(huì)資金參與住房租賃企業(yè)股權(quán)份額投資，為我國(guó)REITs產(chǎn)品的發(fā)展探索了新路徑。

03中國(guó)住房租賃REITs市場(chǎng)情況

     其次，住房租金增速相較于房?jī)r(jià)增速較低，北京、上海、廣州和深圳的新建商品住房均價(jià)近10年來(lái)增長(zhǎng)了2-3倍，而二手住房租金回報(bào)率下降了30%至50%。多數(shù)城鎮(zhèn)居民難以負(fù)擔(dān)高企的房?jī)r(jià)，只能暫時(shí)選擇住房租賃。

     此外，租賃已經(jīng)成為一種新的生活方式，特別是80后、90后，經(jīng)濟(jì)能力有限卻對(duì)生活品質(zhì)要求較高，更注重生活的狀態(tài)和環(huán)境，因此偏向于選擇住房質(zhì)量較好、配套設(shè)施全面的長(zhǎng)租公寓。

     十九大以來(lái)，全面發(fā)展住房租賃市場(chǎng)已成為建設(shè)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制、建立新的住房制度的重要內(nèi)容。在金融支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展方面，國(guó)務(wù)院及九部委在2016年明確提出：“支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)?！?/p>

     2017年，新派集團(tuán)成功發(fā)行了“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，該項(xiàng)目是我國(guó)首單以公寓租賃為標(biāo)的的類REITs。隨后，一批有相當(dāng)知名度的房地產(chǎn)企業(yè)開始涉足自有長(zhǎng)租公寓的資產(chǎn)證券化行業(yè)。

     根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，近三年來(lái)市場(chǎng)上共發(fā)行了16支住房租賃REITs，發(fā)行規(guī)模合計(jì)183.91億元?？傮w來(lái)看，我國(guó)住房租賃REITs處于剛剛起步的階段。

     “人行版REITs”在制度規(guī)范和產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新，可以吸引社會(huì)資金參與住房租賃企業(yè)股權(quán)份額投資，幫助市場(chǎng)消化庫(kù)存，盤活存量，加速整個(gè)租賃市場(chǎng)的發(fā)展?；谖覈?guó)龐大的住房租賃市場(chǎng)，住房租賃REITs未來(lái)發(fā)展前景廣闊。由中國(guó)建設(shè)銀行首發(fā)的人行版住房租賃REITs——北京建信瑞居項(xiàng)目，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)揮了其在住房領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)承擔(dān)起住房租賃市場(chǎng)推動(dòng)者和服務(wù)者的角色，對(duì)“人行版REITs”項(xiàng)目的推進(jìn)、以及住房租賃領(lǐng)域的深度拓展均起到了示范性的作用。

04美國(guó)住房租賃REITs市場(chǎng)情況

     美國(guó)的住房租賃市場(chǎng)較中國(guó)更早進(jìn)入成熟和繁榮階段，其住房租賃REITs產(chǎn)品的發(fā)展不僅在長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)中取得較好收益，還實(shí)現(xiàn)了制度和金融上的創(chuàng)新，改善了政府整合民間資本的傳統(tǒng)手段，更多地利用市場(chǎng)化手段調(diào)控，促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展。所以，借鑒美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新具有重要的意義。

     根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2020年7月9日，美國(guó)發(fā)行上市的REITs總市值約為11,487.82億美元。其中，住宅租賃REITs共22支，總市值約為1,533.84億美元，在所有類型REITs中排第3位。

      各類型REITs發(fā)行上市情況如下圖所示：

     根據(jù)Bloomberg（2020年7月9日）統(tǒng)計(jì)，所有類型REITs中，市值排名前十的REITs如下表所示。其中包括兩支住房租賃REITs產(chǎn)品：AvalonBay社區(qū)股份有限公司（AVB公司），總市值約為215.74億美元，排名第8位；公平住屋公司（EQR公司），總市值約為213.90億元，排名第10位。

     根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2020年7月9日，市值排名前五的住房租賃REITs如下表所示。AVB公司和EQR公司分別位列第一位和第二位。

     縱向來(lái)看，1994-2019年度美國(guó)住房租賃類REITs的年化指數(shù)回報(bào)率處在-29.08%~40.87%之間，平均指數(shù)回報(bào)率約8.09%，年化股息回報(bào)率處在2.11%~9.73%之間，平均股息回報(bào)率約5.6%，年化總回報(bào)率處在-25.21%~46.01%之間，平均總回報(bào)率約13.69%。近年來(lái)住房租賃類REITs股息率逐漸趨于穩(wěn)定，近三年平均股息率約3.38%。

     橫向來(lái)看，住房租賃類REITs近5年平均回報(bào)率約12.4%，處于較高水平，在12類REITs中位列第4，僅次于工業(yè)類（20%）、基礎(chǔ)設(shè)施類（19.6%）和數(shù)據(jù)中心類（17.3%）。

     細(xì)分來(lái)看，2019年度市值最大的5只住房租賃類REITs的股息率處在1.67%~3.21%之間，分別為EQR（2.77%）、AVB（2.88%）、ESS（3.21%）、INVH（1.67%）、MAA（2.91%），平均值為2.69%。

     FFO（Funds From Operations，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流）：系Nareit所推薦的、境外REITs財(cái)務(wù)分析中常用的輔助指標(biāo)。FFO系REITs行業(yè)所開發(fā)指標(biāo)，根據(jù)Nareit定義，F(xiàn)FO是在NI（Net Income，凈收入）基礎(chǔ)上加回資產(chǎn)折舊攤銷，并減去資產(chǎn)處置收益、控制權(quán)變動(dòng)產(chǎn)生損益、資產(chǎn)折舊引起減值減記等項(xiàng)，一般情況下可簡(jiǎn)單理解為FFO=NI 折舊 etc，其意義是避免折舊引起的會(huì)計(jì)失真，即，底層資產(chǎn)實(shí)際上并不會(huì)如折舊計(jì)算那樣貶值，部分情況下可能會(huì)升值，因此FFO可能較NI更接近產(chǎn)品真實(shí)現(xiàn)金流情況，反映REITs運(yùn)營(yíng)效益。

     建議引入P/FFO作為分析REITs估值水平的輔助指標(biāo)。2000-2019年度美國(guó)住房租賃類REITs總市值從217.6億美元增長(zhǎng)至1,888億美元，平均市值從13.6億美元增長(zhǎng)至89.9億美元，P/FFP從8.9倍提升至20.6倍，該類REITs產(chǎn)品估值呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升趨勢(shì)。

1、設(shè)立條件

     美國(guó)住房租賃REITs的設(shè)立必須嚴(yán)格滿足美國(guó)法律對(duì)REITs在組織結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、收益分配的設(shè)立要求。設(shè)立條件如下表所示。

     也有部分住房租賃REITs采用DOWNREITs結(jié)構(gòu)，如市值位居前茅的AVB住房租賃REITs公司，DOWNREITs是在UPREITs基礎(chǔ)上創(chuàng)造出來(lái)的一種新結(jié)構(gòu)，是傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)的REITs為了擴(kuò)大規(guī)模改組成DOWNREITs結(jié)構(gòu)。其吸收大量的新的房地產(chǎn)擁有者，組成多個(gè)經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)，REITs出資于經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)成為多個(gè)經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)的普通合伙人。這種結(jié)構(gòu)可以快速擴(kuò)大規(guī)模，取得上市便利實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，但是多個(gè)合伙企業(yè)的稅收利益的平衡會(huì)在一定程度上影響DOWNREITs運(yùn)行效率。

    作為美國(guó)領(lǐng)先的兩大長(zhǎng)租公寓投資及運(yùn)營(yíng)商，EQR在股權(quán)結(jié)構(gòu)上為UPREITs結(jié)構(gòu)，而AVB在股權(quán)結(jié)構(gòu)上為DOWNREITs結(jié)構(gòu)。兩支REITs在規(guī)模以及市值上近年來(lái)你追我趕,一直處于焦灼的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)中。

     AVB目前管理超過(guò)8萬(wàn)套公寓，共計(jì)約300個(gè)社區(qū)。這些公寓分布在超過(guò)美國(guó)10個(gè)州及地區(qū)，其地域分散性較高。相比之下，EQR的投資要區(qū)域集中的多。EQR在2017年處置資產(chǎn)之后，只對(duì)約6個(gè)州及地區(qū)的核心以及核心周邊地區(qū)進(jìn)行投資。目前EQR的管理規(guī)模超過(guò)7萬(wàn)套公寓。且AVB和EQR均具備成熟的地產(chǎn)開發(fā)和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，旗下自持或并購(gòu)的公寓數(shù)量仍處于上升狀態(tài)。

     兩者于2020年7月9日的市值不相伯仲，由于AVB資產(chǎn)數(shù)量相對(duì)較多，AVB（216億美元）的市值要略高于EQR（214億美元）。無(wú)論EQR或AVB，其REITs上市已超過(guò)20年，二者交易價(jià)格和市值均穩(wěn)健上行。

1、EQR公司基本情況

     公平住屋公司(簡(jiǎn)稱 EQR) 是美國(guó)第一家上市的公寓型REITs，成立于1969年，在1993年正式上市，專注于開發(fā)、收購(gòu)和管理公寓。

     EQR成立后建造或收購(gòu)分布在美國(guó)高端公寓市場(chǎng)的核心房源，采取高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)，面向美國(guó)高端租賃用戶。截止2019年底，EQR擁有物業(yè)數(shù)量309個(gè)，公寓房間數(shù)共計(jì)7.99萬(wàn)間，出租率超過(guò)95%，近10年的平均股東收益年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8%，2019年，EQR年租金收入達(dá)27.01億美元，毛利率為33.56%。其較高的資產(chǎn)包質(zhì)量和穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)效率使其市場(chǎng)份額始終高居前列。

     EQR公司近三年來(lái)業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展，營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。具體財(cái)務(wù)狀況如下表所示。

     自發(fā)行上市以來(lái)，EQR股價(jià)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并于2019年10月達(dá)到最高點(diǎn)87.18美元/股。截至2020年7月8日，公司股價(jià)為57.48美元/股。

2、EQR商業(yè)模式

（1）拿房模式：做好加法與減法

     EQR獲取物業(yè)的方式隨著美國(guó)公寓市場(chǎng)變化而變化。自上市以來(lái)，EQR經(jīng)歷了三個(gè)階段的發(fā)展，歷時(shí)25年，拿房模式也經(jīng)歷了三個(gè)不同的階段。

     以收購(gòu)物業(yè)為主。

     在美國(guó)整體租賃公寓市場(chǎng)資產(chǎn)回報(bào)率較高的背景下，EQR采取了借助高效多元的融資渠道進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)擴(kuò)張的商業(yè)模式。

     在資產(chǎn)擴(kuò)張的同時(shí)賣出部分物業(yè)。

     EQR逐漸意識(shí)到了規(guī)?？梢詾槠鋷?lái)市場(chǎng)占有率，但不能更進(jìn)一步提高利潤(rùn)，也無(wú)法帶來(lái)具有更高價(jià)值的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，EQR放慢了擴(kuò)張節(jié)奏，集中于租房需求大、成長(zhǎng)快、利潤(rùn)更高的市場(chǎng)中去，采取了收購(gòu)與出售并舉的措施。

     以出售非核心區(qū)域物業(yè)為主，并針對(duì)性收購(gòu)核心區(qū)域物業(yè)。

     EQR加大出售物業(yè)力度，加大核心市場(chǎng)布局的同時(shí)，逐步直至完全剝離非核心市場(chǎng)物業(yè)，房間持有數(shù)從2000年的22.77萬(wàn)間縮減至2019年的7.99萬(wàn)間。在國(guó)內(nèi)大規(guī)模圈地?cái)U(kuò)張的同時(shí)，EQR甚至有意識(shí)的減少管理規(guī)模，優(yōu)化資產(chǎn)組合。

     而不變的是，EQR完全采用重資產(chǎn)并購(gòu)拿房模式，以大規(guī)模收購(gòu)為主，后期加入自建模式。

（2）融資模式：高效且多元化

     1998年以前，EQR主要依靠增發(fā)股票和發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資。根據(jù)EQR公告統(tǒng)計(jì)，首次上市至2000年間，EQR共計(jì)發(fā)行股票43次，融資規(guī)模達(dá)32.19億美元；1998年下半年，受到亞洲金融風(fēng)暴的沖擊，依靠REITs的再融資模式受到挫折，于是EQR將目光投向了債券市場(chǎng)。

     從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，其中股權(quán)融資是基礎(chǔ)，以股權(quán)融資為主的融資結(jié)構(gòu)使得公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)較為穩(wěn)健，近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率一直處于持續(xù)下跌的狀態(tài)（2017年跌破50%）。

     EQR的股權(quán)融資極具多樣化，包括普通股、存托憑證、優(yōu)先股，還包含多次員工持股計(jì)劃以及股息再投資計(jì)劃。

     除股權(quán)融資外，EQR還以債權(quán)融資作為補(bǔ)充，并且得益于EQR穩(wěn)健的財(cái)務(wù)杠桿，加之其在運(yùn)營(yíng)端長(zhǎng)期以來(lái)優(yōu)秀的表現(xiàn)貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流使得公司維持較高的信用評(píng)級(jí)，以及REITs稅收豁免債務(wù)優(yōu)惠政策，公司的發(fā)債成本維持較低水平，2018年發(fā)行的10年期4億美元綠色債券利率僅為4.15%。

（3）營(yíng)銷模式

     營(yíng)銷渠道上，EQR自90年代起便引入了信息系統(tǒng)以實(shí)現(xiàn)從租房到入住的全流程一站式服務(wù)，租客可以通過(guò)EQR的官方網(wǎng)站查找房源相關(guān)信息，并選擇想要居住的區(qū)域房源。

     另外，EQR的所有項(xiàng)目均能直接鏈接到著名的獨(dú)立第三方社交網(wǎng)站W(wǎng)alk Score的評(píng)分頁(yè)面中，Walk Score的評(píng)分可以客觀的反應(yīng)公寓所處的區(qū)位以及生活便捷程度以免租客受到虛假宣傳的誤導(dǎo)。

     EQR一方面既是對(duì)自身項(xiàng)目所處區(qū)位的充分自信，另一方面，有助于消除租客信息不對(duì)稱的痛點(diǎn)，進(jìn)而有助于公司線上導(dǎo)流。

（4）合作模式

     除了通過(guò)線上官網(wǎng)建設(shè)擴(kuò)大影響力，降低招租獲客成本外，EQR還通過(guò)與行業(yè)龍頭公司合作提供了兩項(xiàng)重要的租前服務(wù)提高租客的簽約率。第一項(xiàng)是搬家服務(wù)，EQR與美國(guó)最大的汽車租賃服務(wù)公司Zipcar進(jìn)行合作。

     針對(duì)有添置新家具需求的租戶，EQR則與家具租賃龍頭Cort Furniture合作，Cort Furniture能夠提供包括沙發(fā)、椅子、鏡子等各式家具，并且客戶可以按照心儀的風(fēng)格來(lái)對(duì)家具進(jìn)行設(shè)計(jì)搭配。

（5）運(yùn)營(yíng)管理模式：增值服務(wù)多樣化，管控能力佳

     EQR為租客提供了從租前到租后貫穿“租賃生命周期”的全流程、高品質(zhì)的便利服務(wù)。

     在社區(qū)管理上，EQR的每處物業(yè)均配有經(jīng)驗(yàn)豐富的公寓經(jīng)理，統(tǒng)籌管理公寓中的大小事務(wù)，部分公寓還提供一周7天、每天24小時(shí)的全天候服務(wù)。

     EQR服務(wù)更是衍生到了居住之外，提出了租賃轉(zhuǎn)移計(jì)劃和租金抵扣買房服務(wù)。

     轉(zhuǎn)移計(jì)劃協(xié)助租客在其未入住的公寓中進(jìn)行選擇，以匹配租客未來(lái)的工作生活需求。租賃獎(jiǎng)勵(lì)業(yè)務(wù)吸引了未來(lái)潛在買房的租客，在為租客提供福利的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了租房與買房雙向聯(lián)動(dòng)。

     地理位置優(yōu)越的選址布局加上從租前到租后一系列完善優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，使得EQR實(shí)現(xiàn)了較低空置率，并獲得了一定的租金溢價(jià)。

     其核心市場(chǎng)以及非核心市場(chǎng)的空置率基本控制在5%左右，低于美國(guó)公寓平的均空置率。

（6）盈利模式

     租金收入是EQR的主要收入來(lái)源（租金收入占比穩(wěn)定在99%以上），2019年，EQR年租金收入達(dá)27.01億美元。

     此外，2017-2019年，EQR不斷有資產(chǎn)出售，規(guī)?？s減聚焦核心區(qū)域。因此，EQR近年來(lái)有相當(dāng)一部分的利潤(rùn)來(lái)源為資產(chǎn)出售。

     2017至2019年度，公司毛利率分別為34.36%、33.33%和33.65%。2019年?duì)I業(yè)成本中，折舊攤銷占比46.37%、一般管理費(fèi)用占比2.94%、房產(chǎn)稅和保險(xiǎn)占比 20.42%、資產(chǎn)管理占比5.32%、維修占比24.93%。由此可見(jiàn)，EQR的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用非常少。

     租金穩(wěn)定增長(zhǎng)而運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)平穩(wěn)，使得EQR獲得了較高的投資回報(bào)率，2019年其NOI為18.87億美元，每股分紅0.57美元，2019年度股息率約為2.86%（2020年7月9日該值為4.01%），高于美國(guó)十年期國(guó)債收益率，由此獲得了長(zhǎng)期、穩(wěn)定資金的青睞。

1、AVB公司基本情況

     AVB（AvalonBay Communities）是美國(guó)最大的公寓管理公司之一，前身是成立于1978年的公寓出租公司Bay Apartment Communities，于1994年3月作為REITs公司上市。1998年，Bay Apartment Communities與商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商Trammell Crow旗下的Avalon Properties合并成為AVB。2007年，AVB被納入標(biāo)普500指數(shù)。

    AVB公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健增長(zhǎng)。截至2020年3月末，公司總資產(chǎn)201.62億美元，所有者權(quán)益110.64億美元；2020年1-3月，營(yíng)業(yè)總收入6.099億美元，凈利潤(rùn)1.702億元。

     1994年上市之時(shí)，AVB股價(jià)僅為6美元/股，近25年來(lái)股價(jià)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，并于2020年2月達(dá)到224.74美元/股的高點(diǎn)。截至2020年7月8日，公司股價(jià)為153.30美元/股。

2、AVB公司商業(yè)模式

     從70年代成立，到90年代上市和開始規(guī)?；瘮U(kuò)張，再到如今趨于穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)，AVB的發(fā)展歷程比較完整地刻畫了美國(guó)長(zhǎng)租公寓行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)。

（1）順應(yīng)美國(guó)租房市場(chǎng)發(fā)展而崛起

     在AVB的規(guī)?；瘮U(kuò)張過(guò)程中，REITs發(fā)揮了核心作用。美國(guó)于1960年推出REITs，并于1991年進(jìn)一步允許權(quán)益型REITs上市流通，使得更多個(gè)人投資者可以通過(guò)股票市場(chǎng)參與房地產(chǎn)投資，無(wú)需自持物業(yè)，也為房地產(chǎn)項(xiàng)目提供了便捷融資渠道。

     作為REITs，AVB可以在資本市場(chǎng)進(jìn)行高效融資，且資金成本相對(duì)較低，再用于物業(yè)開發(fā)和收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。根據(jù)公告粗略統(tǒng)計(jì)，從1996年到2017年，AVB共進(jìn)行四十多次股票和債券融資，籌集資金數(shù)十億美元。上市之初，AVB僅在加州北部擁有兩千多間公寓。在高效融資渠道支持下，AVB在全美各地不斷開發(fā)、改造和收購(gòu)公寓物業(yè)，截至2020年1月31日，AVB直接或間接持有274個(gè)公寓社區(qū)，共計(jì)79,636間公寓，另有近七千間公寓正在開發(fā)中，分布在全美11個(gè)州和哥倫比亞特區(qū)，主要包括紐約、波士頓、舊金山等發(fā)達(dá)城市。

（2）收入來(lái)自租金收益 資產(chǎn)增值

     有了通暢的融資渠道支持，美國(guó)公寓在運(yùn)營(yíng)上普遍采取自持方式，以自主開發(fā)、改造和收購(gòu)等形式獲得公寓產(chǎn)權(quán)，再進(jìn)行招租運(yùn)營(yíng)。

     AVB的公寓以自主開發(fā)和物業(yè)改造為主，在對(duì)地理位置和物業(yè)類型進(jìn)行市場(chǎng)評(píng)估基礎(chǔ)上，有選擇性地購(gòu)買土地和物業(yè)，按照一定產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行公寓建設(shè)。除此以外，對(duì)于需要快速增加滲透的目標(biāo)市場(chǎng)，AVB會(huì)采取直接收購(gòu)公寓的擴(kuò)張方式。

     從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，AVB的收入包括公寓出租收入（租金和管理費(fèi)）以及物業(yè)出售和投資收入兩部分，其中出租收入占比一般在80-90%之間。出租收入取決于租金水平和出租率，直接反映公寓運(yùn)營(yíng)能力。

     從公寓出租收入部分的運(yùn)營(yíng)成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，AVB最大成本來(lái)自日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和物業(yè)折舊攤銷，合計(jì)占到50%左右，其次是稅收和利息支出，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)28.56%。

（3）行業(yè)早期規(guī)?；瘮U(kuò)張階段，開發(fā)商優(yōu)勢(shì)最明顯

     從AVB發(fā)展歷程來(lái)看，通過(guò)市場(chǎng)化融資手段獲得充足資金，以開發(fā)和并購(gòu)等方式持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)物業(yè)，從而快速擴(kuò)大規(guī)模，是占據(jù)市場(chǎng)先機(jī)的關(guān)鍵。

     在公寓開發(fā)中，AVB參與的是拿地、規(guī)劃、施工建設(shè)的全過(guò)程，以控制施工進(jìn)度和成本，而非簡(jiǎn)單的外包。