全球?qū)捤赏顺?，黃金為何成為第一個“裸泳者”？
作者：鄧海清，九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
“十一黃金周”，黃金卻成為最大的輸家。10月1日-7日，COMEX黃金大跌4.5%，創(chuàng)一年來最大單周跌幅。
“海清FICC頻道”自2016年7月提出“黃金大坑”觀點以來，先后寫了《黃金是坑，債是陷阱》、《黃金大坑之一：“滯脹保值”不靠譜，請遠離“黃金大坑”！》、《黃金大坑之二：黃金能避險嗎？》、《全球流動性拐點進一步驗證，謹防“黃金大坑”》（作者：鄧海清，陳曦），堅定看空黃金。從7月提出“黃金大坑”到10月7日，黃金累計跌幅已達8%。
在本文中，我們將重新闡述黃金的分析框架，論述我們提出“黃金大坑”的邏輯，并對未來黃金走勢進行判斷。
黃金究竟是什么？
黃金的屬性非常復(fù)雜，但我們認為黃金可以近似看做“美元零息債券”，其中關(guān)鍵詞有三個：美元、零息、債券。
美元的意思是，黃金以美元計價，黃金與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系。如果美元上漲，則黃金下跌；相反美元下跌，則黃金上漲。
圖1 美元指數(shù)與黃金價格負相關(guān)
零息的意思是，黃金是沒有票息的，投資黃金唯一的獲益來源是賣出黃金，除賣出黃金之外沒有任何的未來現(xiàn)金流。換句話說，購買黃金，唯一的盈利方式是賭黃金價格上漲，買入黃金的唯一目的就是為了漲價之后賣出。與黃金相比，債券有票息，股票有股息，債券、股票可以通過長期持有獲得持續(xù)收益，而黃金則只有賣出時的一次性收益，因此黃金的投機屬性更強。
債券的意思是，黃金盡管不是債券，但與債券類似，都具有避險作用，都具有高流動性，更重要的是，都與利率或者央行密切相關(guān)。如果央行收緊貨幣政策，則利率上升，黃金和債券價格均下跌；相反，如果央行放松貨幣政策，則利率下降，黃金和債券價格均上漲。
圖2 實際利率與黃金價格負相關(guān)
除“美元零息債券”的特征之外，黃金與債券有一點不同：受通脹的影響不同。對債券而言，通脹上升，會導(dǎo)致債券收益率上升，對應(yīng)債券價格下跌；但對黃金而言，通脹上升，會導(dǎo)致實際利率下降，進而導(dǎo)致黃金價格上漲。這意味著，央行尚未對通脹做出反應(yīng)的前提下，通脹對債券和美元的影響是相反的。
綜上所述，黃金可以近似看做“美元零息債券”，黃金的影響因素包括：黃金價格與美元指數(shù)負相關(guān)，與名義利率負相關(guān)，與通脹正相關(guān)，與避險情緒正相關(guān)。
2016年黃金為何上漲？
2016年1月-7月，COMEX黃金上漲30%，為2012年以來黃金漲幅之最。2016年黃金為何上漲？或許不少人認為是“滯脹”，但真相絕非如此。
“滯脹論”首先就是個偽命題，2016年根本就不存在“滯脹”。國際市場也從來沒有將“滯脹”作為看多黃金的主要邏輯，只有國內(nèi)的部分人，僅憑2月中國CPI超預(yù)期就提出了所謂“貨幣超發(fā)導(dǎo)致滯脹”的謬論。
從全球數(shù)據(jù)上看，美國CPI或PCE僅為1%左右，距離2%目標尚遠，歐洲、日本則仍然深陷“通縮”泥潭，CPI均為負值，在這種情況下怎么可能會有“滯脹”？
圖3 中國最高CPI2.3%，歐洲、日本“通縮”，何來“滯脹”？
再看中國，除2月-4月CPI短暫達到2.3%之外，之后CPI一路下行，8月CPI僅為1.3%，與“滯脹”是在相去甚遠。跟何況，即使是2016年的CPI高點2.3%，距離3%的中國政府目標仍有相當?shù)木嚯x，所謂“滯脹論”純屬杞人憂天。
我們認為，2016年上半年的黃金上漲，與“滯脹”毫無關(guān)系，其真正原因是2016年上半年美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱，疊加風(fēng)險事件頻發(fā)，導(dǎo)致全球長期利率預(yù)期下降，以及美元指數(shù)見頂回落。
2016年以來，美聯(lián)儲加息一次次落空，同時美聯(lián)儲不斷下調(diào)美國經(jīng)濟、通脹、長期利率預(yù)測，是導(dǎo)致黃金上半年牛市的關(guān)鍵。這從兩方面利好黃金：一是黃金與名義利率負相關(guān)，長期名義利率預(yù)期下降，會直接導(dǎo)致黃金價格上漲；二是美聯(lián)儲的明顯鴿派導(dǎo)致美元指數(shù)階段性見頂回落，黃金與美元指數(shù)負相關(guān)，因此也會導(dǎo)致黃金價格上漲。
除美聯(lián)儲因素之外，各種風(fēng)險事件也加劇了全球的長期避險情緒。英國脫歐、美國大選、德銀危機、日本負利率等，均不僅是短期的風(fēng)險事件，而且加劇了全球經(jīng)濟、金融、政治的長期不穩(wěn)定性，這些共同導(dǎo)致全球的長期經(jīng)濟增長和利率預(yù)期下降，從名義利率和避險情緒兩方面均利好黃金。
事后來看，2016年上半年的黃金上漲確實有充分的理由，但這理由絕不是“滯脹”?，F(xiàn)在的問題是，情況正在起變化，上半年黃金上漲的理由已經(jīng)不再成立。
“黃金大坑”：黃金能避什么險？
不少人認為，黃金是萬能的避險工具，什么風(fēng)險來了都能避，因此不管出了什么風(fēng)險，第一反應(yīng)都是買黃金。在國外的對沖基金，配置黃金也是為了對抗風(fēng)險事件，希望股市下跌時能夠通過黃金上漲挽回部分損失。
但2016年9月9日全球風(fēng)險資產(chǎn)的“黑色星期五”證偽了黃金的“萬能避險作用”。9月9日，納斯達克大跌2.5%，為3個月最大單日跌幅，VIX恐慌指數(shù)升至英國脫歐公投以來最高，布倫特原油大跌4.2%，為2個月最大單日跌幅。在市場一片恐慌時，COMEX黃金下跌0.7%，為1個月最大單日跌幅。
到底發(fā)生了什么？黃金為何沒有避險作用？我們的答案是：黃金的避險是有限的，不是什么險黃金都能避。
如果風(fēng)險事件導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率下降、美元走弱，那么黃金能夠起到很好的避險作用；但如果風(fēng)險事件導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率上升、美元走強，則黃金不但沒有避險作用，反而也會大幅下跌。
人類歷史上的絕大多數(shù)風(fēng)險事件包括戰(zhàn)爭、各類金融危機、滯脹、英國脫歐、負利率等，都會導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率下降，因此對于這些風(fēng)險，黃金確實有很好的避險作用。
導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率上升的風(fēng)險，有兩種可能：一是全球通脹下降，二是全球利率提高。這兩種情況本身不必然導(dǎo)致黃金價格下跌，還必須疊加美元指數(shù)的因素。
例如，2013-2015年，全球通脹下降，歐央行放水，美聯(lián)儲收緊，結(jié)果美元指數(shù)走強，黃金大跌。
再例如，2002-2007年，全球央行加息，且加息幅度超過通脹上升幅度，全球?qū)嶋H利率上升，這似乎應(yīng)該導(dǎo)致黃金走弱；但當時全球?qū)τ诿绹庞脫?dān)憂、小布什的“弱勢美元”政策導(dǎo)致美元持續(xù)走弱，在全球加息過程中黃金反而大漲。
到了現(xiàn)在，出現(xiàn)了最不利于黃金的組合：“全球?qū)嶋H利率邊際上升 美元走強”，這是我們提出“黃金大坑”的主要原因。
全球?qū)嶋H利率邊際上升，與全球央行流動性邊際拐點是一個意思。注意，我們強調(diào)“邊際”，是因為并非各國都在“由松到緊”的拐點，其中歐洲、日本央行是“貨幣寬松程度由加強到維持現(xiàn)狀”的拐點，是L型拐點而非V型拐點。全球央行流動性邊際拐點，意味著全球?qū)嶋H利率邊際上升，利空黃金，
全球央行流動性邊際拐點的風(fēng)險，特別是美聯(lián)儲重新步入加息周期的風(fēng)險，是黃金無法避免的?！叭蚶蔬呺H上行 美元指數(shù)走強”，會導(dǎo)致黃金價格長期下跌，是我們認為“黃金大坑”的關(guān)鍵。
具體到“十一黃金周”，美國數(shù)據(jù)公布較多，其中PMI大幅超預(yù)期、初請失業(yè)金略超預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率、ADP就業(yè)不及預(yù)期，整體而言，美國數(shù)據(jù)方面不支持美聯(lián)儲過快加息，對黃金構(gòu)成利多，但數(shù)據(jù)無法挽救黃金的暴跌。
黃金暴跌的主要原因是美聯(lián)儲釋放了強烈的鷹派信號，里士滿聯(lián)儲主席萊克、克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特等均發(fā)表了鷹派言論，其中萊克認為，美聯(lián)儲應(yīng)該像1994年那樣，在通脹走高前采取加息政策。
與黃金暴跌一致，美國長期限國債收益率大幅上行，本周10年期國債收益率上行13BP至1.73%，為2016年6月以來最高值。
從市場表現(xiàn)看，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)不是那么重要，更重要的是美聯(lián)儲的意圖。正如1994年的美國加息，當時美國經(jīng)濟并未過熱，美國通脹僅為2%，而美聯(lián)儲卻將基準利率加至6%。近期美聯(lián)儲的鷹派表態(tài)，引發(fā)了市場對美聯(lián)儲重演1994年超預(yù)期加息的擔(dān)憂。
海清FICC頻道認為，除非10-11月美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯惡化，否則美聯(lián)儲12月加息仍為大概率事件。在美國經(jīng)濟沒有明顯惡化跡象的前提下，美聯(lián)儲有必要提前實現(xiàn)利率正?；?，以抑制資產(chǎn)價格泡沫，同時為下一次經(jīng)濟危機預(yù)留貨幣寬松空間。
目前CME利率期貨隱含的12月加息預(yù)期僅為65%，當前的市場并未完全隱含12月的加息，“黃金大坑”可能才剛剛開始。這意味著如果12月真的加息，或者市場加息預(yù)期進一步增強，則“全球利率邊際上升 美元指數(shù)走強”的組合仍將繼續(xù)，“十一黃金周”的“黃金慘劇”仍會繼續(xù)上演。
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