網(wǎng)易財(cái)經(jīng)2月28日訊 伯克希爾公司董事長(zhǎng)巴菲特（Warren Buffett）2月26日發(fā)布了長(zhǎng)達(dá)27頁(yè)的致股東的信，他在信中談到關(guān)于伯克希爾的業(yè)務(wù)模式與方向，以及自己的接班人問(wèn)題，同時(shí)透露包括高盛與通用電氣今年將回購(gòu)伯克希爾持有的優(yōu)先股，以下為巴菲特致股東信的全文。
關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部分和GEICO公司
現(xiàn)在讓我告訴你一個(gè)真實(shí)的故事，這將有助于你了解一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其帳面價(jià)值，而這個(gè)故事也可以順便讓我重溫一下那些美好的回憶。
60年前的最后一個(gè)月，GEICO走進(jìn)我的生命之中，而這也徹底改變了我的一生。當(dāng)時(shí)我還是哥倫比亞大學(xué)的一名研究生，是被我的恩師本-格雷厄姆推薦過(guò)去的。
有一天，我在圖書館里翻閱《美國(guó)名人錄》時(shí)發(fā)現(xiàn)本（Ben）是政府雇員保險(xiǎn)公司（現(xiàn)在的GEICO）的董事長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)我對(duì)保險(xiǎn)業(yè)一無(wú)所知，同時(shí)也沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)這家公司。后來(lái)圖書管理員給我看了一些關(guān)于保險(xiǎn)公司的匯編材料，才讓我對(duì)GEICO有了初步的了解，之后我決定拜訪下這家位于華盛頓的公司。
但是當(dāng)我到達(dá)公司總部的時(shí)候，門卻是緊閉著的。之后我開(kāi)始不厭其煩地敲門，一個(gè)看門人把我?guī)У搅水?dāng)時(shí)公司里唯一的一個(gè)人面前——洛里默·戴維森（Lorimer Davidson）。接下來(lái)的4個(gè)小時(shí)是我的幸運(yùn)時(shí)刻，戴維森十分詳細(xì)地把保險(xiǎn)業(yè)和GEICO給我講解了一遍，這是我們美好友誼的一個(gè)開(kāi)始。此后不久，我從哥倫比亞大學(xué)順利畢業(yè)，并成為在奧馬哈市（Omaha）的一名股票推銷員。當(dāng)然，我從 GEICO那里獲得了不少建議，使我在一開(kāi)始就擁有了數(shù)十家客戶。而在和戴維森會(huì)面之后，我所投資的9800美元也實(shí)現(xiàn)了75%的盈利率。
后來(lái)，戴維森成為GEICO公司的CEO，但是他做夢(mèng)也沒(méi)有想到公司會(huì)在上世紀(jì)70年代中期（當(dāng)時(shí)他已退休了）遇到了巨大麻煩——股票跌幅超過(guò)95%！伯克希爾（Berkshire）當(dāng)時(shí)購(gòu)買了GEICO約三分之一的股票，后來(lái)由于GEICO的股票回購(gòu)措施，這些股票在以后的幾年中以每年50%的漲幅逐年增長(zhǎng)，伯克希爾因此而賺的盆滿缽滿。
1996年初，伯克希爾準(zhǔn)備收購(gòu)GEICO剩余50%的股份，這讓95歲的戴維森大為高興，當(dāng)時(shí)還專門為此制作了一個(gè)視頻來(lái)告訴大家他有多高興，并希望GEICO能夠和伯克希爾能夠長(zhǎng)期合作下去。
在過(guò)去的60年中，GEICO發(fā)生了很多事，但是其核心目標(biāo)——為美國(guó)人節(jié)省花在購(gòu)買汽車保險(xiǎn)上的錢——一直沒(méi)有改變。而圍繞這個(gè)目標(biāo)，GEICO已經(jīng)成為美國(guó)的第三大汽車保險(xiǎn)公司，占據(jù)著8.8%的市場(chǎng)份額。
公司現(xiàn)任CEO托尼·萊斯利（Tony Nicely）1993年上任時(shí)該比例為2%，當(dāng)時(shí)這一數(shù)據(jù)已經(jīng)維持了十多年。但是在托尼的帶領(lǐng)下，GEICO發(fā)生了翻天覆地的變化，找到了既能保持承保率的增長(zhǎng)幅度，又能降低成本的方法。1996年，我們以23億美元的價(jià)格購(gòu)買了GEICO公司50%的股票，這筆投資隨后變成了46億美元，收益率達(dá)到了100%！而當(dāng)時(shí)GEICO的有形資產(chǎn)凈值也達(dá)到了19億美元。而這其中還隱含了27億美元的無(wú)形價(jià)值（經(jīng)過(guò)我們的測(cè)算，GEICO公司的信譽(yù)值完全有這么高）。1995年，公司客戶一共支付了28億美元的投保金，而這其中有97%可以作為公司的收入。如果按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)數(shù)字比較高，但是對(duì)于GEICO來(lái)說(shuō)是完全可以實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)楣镜倪\(yùn)營(yíng)成本較低，持續(xù)盈利能力強(qiáng)，顧客忠誠(chéng)度也很高。
今天，雖然公司的保費(fèi)收入是143億美元，但是我們給出的信譽(yù)值卻只有14億美元，這個(gè)數(shù)值是不會(huì)因?yàn)镚EICO營(yíng)收的變化而變化的。此外，在托尼的帶領(lǐng)下，GEICO公司已經(jīng)成為全美最大的個(gè)人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，去年公司一共賣出769898份個(gè)人保險(xiǎn)合同，較前年增長(zhǎng)了34%。
財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司通常預(yù)收保險(xiǎn)費(fèi)，后付賠償金。在個(gè)別情況下，比如有些工人的意外事故索賠，賠償金的支付可能拖延十年之久。這種先收錢后賠錢的模式讓我們持有大量流動(dòng)資金，我們可以為了公司的利益把這些流動(dòng)資金用于投資。盡管投保人和事故索賠不斷變換，但是我們持有流動(dòng)資金的數(shù)額保持穩(wěn)定。因此，我們的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，流動(dòng)資金就會(huì)增加。
如果我們收取的保費(fèi)超過(guò)支出和賠償金，我們就獲得了保險(xiǎn)利潤(rùn)，再加上我們的流動(dòng)資金帶來(lái)的投資收入。實(shí)際上多年來(lái)激烈的競(jìng)爭(zhēng)已讓財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)承受了巨大的保險(xiǎn)損失。這些損失就是保險(xiǎn)業(yè)持有流動(dòng)資金的代價(jià)。比如說(shuō)，全美最大的保險(xiǎn)公司State Farm，公司管理有方，卻在過(guò)去十年里有七年時(shí)間承受保險(xiǎn)損失。在此期間，該公司的虧損金額超過(guò)了200億美元。
在伯克希爾哈撒韋公司，我們連續(xù)八年獲得保險(xiǎn)利潤(rùn)，在此期間的盈利總計(jì)達(dá)到170億美元。我相信保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在未來(lái)的幾年里還能繼續(xù)獲得利潤(rùn)。如果其他企業(yè)向我們支付費(fèi)用來(lái)持有流動(dòng)資金，我們還會(huì)從投資中獲利。
多年以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)不足以支付賠償金和支出。因此，幾十年來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)有形資本的總收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的平均收益，業(yè)績(jī)乏善可陳。伯克希爾哈撒韋公司擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，是因?yàn)槲覀冏吭降慕?jīng)理人在經(jīng)營(yíng)著非同尋常的企業(yè)。除了蓋可保險(xiǎn)公司（GEICO）外，我們還擁有兩家大保險(xiǎn)公司和數(shù)家小公司。
首先是伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特杰恩負(fù)責(zé)。他的經(jīng)營(yíng)融合了能力、速度和果斷，更重要的是擁有保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)具一格的思維方式。他從未讓伯克希爾哈撒韋公司承擔(dān)不合時(shí)宜的風(fēng)險(xiǎn)。我們比起該行業(yè)的其他公司來(lái)說(shuō)更為保守。過(guò)去一年里，阿吉特杰恩大幅提高了人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，帶來(lái)了20億美元的保費(fèi)，今后幾十年這種情形還將繼續(xù)上演。
1985年以來(lái)，阿吉特杰恩給保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶來(lái)了300億美元的流動(dòng)資金和數(shù)額巨大的保險(xiǎn)利潤(rùn)，其他保險(xiǎn)公司的首席執(zhí)行官無(wú)法與他比肩而立。他已經(jīng)為伯克希爾哈撒韋公司增添了數(shù)十億美元的資產(chǎn)。
我們還擁有通用再保險(xiǎn)公司，由塔德蒙特羅斯（Tad Montross）負(fù)責(zé)。
實(shí)際上，健康發(fā)展的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)需要四條準(zhǔn)則：1.明白所有的風(fēng)險(xiǎn)敞口都可能造成損失；2. 保守地估計(jì)任何風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)際造成損失的可能性；3. 保費(fèi)金額的確定要確保利潤(rùn)，包括未來(lái)的損失成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用在內(nèi)；4.如果不能獲得合理的保費(fèi)就放棄這項(xiàng)業(yè)務(wù)。
許多保險(xiǎn)公司通過(guò)了前三條準(zhǔn)則的考驗(yàn)，卻在第四條碰了壁。華爾街的急功近利，機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人帶來(lái)的壓力，或者是雄心勃勃的首席執(zhí)行官不肯讓業(yè)務(wù)規(guī)模縮水，導(dǎo)致許多保險(xiǎn)公司以低價(jià)承攬業(yè)務(wù)。
塔德蒙特羅斯恪守四條準(zhǔn)則，通用再保險(xiǎn)公司在他的領(lǐng)導(dǎo)下?lián)碛芯揞~流動(dòng)資金，我們預(yù)計(jì)該公司依然能保持這種資金規(guī)模。
制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)
在談及制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)投資運(yùn)作時(shí)，巴菲特首先解釋了某些投資回報(bào)不佳的原因。
我對(duì)一些行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和未來(lái)走向出現(xiàn)了誤判。我試圖本著十年二十年的長(zhǎng)期持有來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，但有時(shí)候也難免老眼昏花。
巴菲特列舉了四家創(chuàng)下各自行業(yè)銷售紀(jì)錄的公司，它們分別是電子元器件分銷商TTI、房車及船舶制造商森林河公司（Forest River）、農(nóng)業(yè)設(shè)備公司CTB和鞋業(yè)公司H.H.Brown。
此外，巴菲特還著重提及了一家同比進(jìn)步最快的企業(yè)——NetJets公司，該公司2010年的市場(chǎng)占有率是排名第二位公司的五倍。事實(shí)上，自從1998年收購(gòu)該公司以來(lái)，NetJets一直處于虧損狀態(tài)，但大衛(wèi)索科爾（Dave Sokol）對(duì)其管理層進(jìn)行了重組，并對(duì)公司的采購(gòu)和支出作了合理規(guī)劃，自從以后，NetJets才走上了騰飛之路。巴菲特在最后不無(wú)幽默的寫到：
于公于私我都希望NetJets公司能夠一直保持頂級(jí)優(yōu)秀的表現(xiàn)，我和家人已經(jīng)乘坐該公司的飛機(jī)飛行了5000小時(shí)（相當(dāng)于每七個(gè)月就要在天上待一天的時(shí)間），將來(lái)還要再飛上數(shù)千小時(shí)。我們從來(lái)沒(méi)要求什么特殊待遇，與私人航空領(lǐng)域中最優(yōu)秀的機(jī)師們共同翱翔于藍(lán)天，就是對(duì)我們的最好禮遇。
巴菲特又回顧了幾家在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)總榜上最賺錢的公司，他們分別是馬蒙控股集團(tuán)（Marmon）、伊斯卡公司（Iscar）和麥克林公司（McLane）。在列舉完利好消息之后，巴菲特介紹了伯克希爾在家具建材方面遇到的困境，并列舉了四家公司。但他認(rèn)為：
房市將會(huì)在一年之內(nèi)開(kāi)始復(fù)蘇，可能是在某一時(shí)間點(diǎn)上進(jìn)行突破。這些公司是在實(shí)力強(qiáng)勁之時(shí)遭遇經(jīng)濟(jì)衰退的，等到衰退結(jié)束它們會(huì)變得更加強(qiáng)大。伯克希爾的投資期是永無(wú)止境的。
管制及資本密集型商業(yè)領(lǐng)域
在管制及資本密集型商業(yè)領(lǐng)域，巴菲特著重提及了旗下兩家最大的公司：北伯林頓鐵路公司（BNSF）和中美能源（MidAmerican Energy），兩家公司的經(jīng)營(yíng)狀況都不盡如人意。在介紹北伯林頓鐵路公司時(shí)，巴菲特強(qiáng)調(diào)：
先前我就強(qiáng)調(diào)過(guò)鐵路對(duì)于國(guó)家未來(lái)的重要性。鑒于美國(guó)人口的西進(jìn)趨勢(shì)，我們?cè)诒辈诸D鐵路公司的股份還要進(jìn)一步擴(kuò)大。重任在肩，我們是美國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)中占大頭的基本組成部分，有義務(wù)去不斷改善鐵路線。為了完成好這份職責(zé)，我們不止是要被動(dòng)作出反應(yīng)，還要預(yù)見(jiàn)社會(huì)的需要。我們不斷增加的巨大投資會(huì)獲得相應(yīng)的回報(bào)，對(duì)此我有信心。明智的調(diào)控和明智的投資是同一枚硬幣的正反面。
而在介紹中美能源的經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，巴菲特同樣語(yǔ)重心長(zhǎng)：
至于中美能源，我們也享有類似的“社會(huì)契約”。為了滿足客戶的未來(lái)需要，我們需要不斷增加產(chǎn)量。如果能夠同時(shí)兼顧可靠性和高效性，我們會(huì)獲得公正的投資回報(bào)。我對(duì)馬特羅斯（Matt Rose）在北伯林頓鐵路公司和大衛(wèi)索科爾及格雷格阿貝爾（Greg Abel）在中美能源中所作出的社會(huì)貢獻(xiàn)感到驕傲，同時(shí)我也對(duì)他們?yōu)椴讼柟蓶|們所作出的貢獻(xiàn)感到驕傲，并心生感激。
融資和金融產(chǎn)品
這是我們規(guī)模最小的部門，包括兩家租賃公司，分別是經(jīng)營(yíng)拖車租賃業(yè)務(wù)的 XTRA公司和經(jīng)營(yíng)家具租賃的寇特家具（CORT），以及全美最大的預(yù)制房屋建造商和融資公司克萊頓（Clayton Homes）。
去年兩家租賃公司的業(yè)績(jī)都有所改善，盡管基礎(chǔ)較差。XTRA公司的設(shè)備利用率從2009年的63%提高至去年的75%，稅前利潤(rùn)也隨之從1700萬(wàn)美元增加到3500萬(wàn)美元；寇特家具的業(yè)務(wù)也逐步復(fù)蘇，同時(shí)嚴(yán)控運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，兩相結(jié)合，使其扭虧為盈實(shí)現(xiàn)1800萬(wàn)美元稅前利潤(rùn)。
克萊頓去年建造了23343套住宅，占整個(gè)行業(yè)50046套產(chǎn)量的47%，該行業(yè)在1998年最為繁榮，當(dāng)時(shí)年預(yù)制房屋總建造量達(dá)到372843套，我們只占8%份額。去年的銷售業(yè)績(jī)本就不佳，而我在2009年的報(bào)告中提及的融資問(wèn)題加劇了我們的壓力。具體來(lái)說(shuō)：美國(guó)政府的住房貸款政策偏好普通住宅，使預(yù)制住宅的價(jià)格優(yōu)勢(shì)遭到削弱。
克萊頓向預(yù)制住房買家提供的貸款比任何其他公司都多，我們的經(jīng)驗(yàn)對(duì)致力于改革美國(guó)住房貸款政策的各方都具有借鑒意義。在克萊頓發(fā)放的貸款中，客戶的平均FICO信用分為648，其中47%的客戶信用分低于640，通常銀行認(rèn)為這些客戶的信用有問(wèn)題。盡管如此，即使在金融危機(jī)期間，我們的貸款投資組合業(yè)績(jī)?nèi)匀槐憩F(xiàn)不錯(cuò)。
考慮到現(xiàn)今美國(guó)的房?jī)r(jià)和利率都很低，購(gòu)買住房對(duì)大多數(shù)美國(guó)人來(lái)說(shuō)都是明智的選擇。我自己就把購(gòu)買住宅看成我第三成功的投資，僅僅花了3.15萬(wàn)美元，我和家人就獲得了52年的美好回憶，而且今后還將繼續(xù)受益。（前兩大成功投資是購(gòu)買一對(duì)婚戒。）
投資以及接班人
截止去年年底，本公司普通股投資獲得10億美元以上的市值。
本財(cái)報(bào)反映了我們投資各家企業(yè)創(chuàng)造的收益，這些被投資企業(yè)去年的未分配盈利超過(guò)20億美元。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗(yàn)，這些未分配盈利已經(jīng)相當(dāng)于或超過(guò)市場(chǎng)收益。我們預(yù)計(jì)，本公司持有股份未來(lái)的市場(chǎng)收益將和被投資企業(yè)的留存收益持平。
我們此前預(yù)計(jì)了伯克希爾哈撒韋公司正常盈利能力，根據(jù)未來(lái)的投資利潤(rùn)做出了三次調(diào)整（尚未考慮到目前的未分配盈利因素）。
首次調(diào)整側(cè)重于不利因素。去年我們討論了持續(xù)獲得大額收益的五筆固定收入投資，其中瑞士再保險(xiǎn)公司（Swiss Re）將在2011年初回購(gòu)我們持有的股份，高盛集團(tuán)和通用電氣公司可能在年底前回購(gòu)我們持有的優(yōu)先股。通用電氣在10月份表示同意回購(gòu)，高盛集團(tuán)也同意提前30天回購(gòu)，但是遭到了美聯(lián)儲(chǔ)的反對(duì)，但美聯(lián)儲(chǔ)可能在不久后批準(zhǔn)高盛公司的回購(gòu)計(jì)劃。
這三家企業(yè)必須向我們支付紅利才能實(shí)現(xiàn)回購(gòu)，金額總計(jì)14億美元左右，不過(guò)所有的回購(gòu)計(jì)劃都不受投資者的歡迎?；刭?gòu)股份后，我們的盈利能力將會(huì)大幅降低，這是個(gè)不利消息。
還有兩個(gè)好消息來(lái)抵消不利影響，截止去年年底，我們?cè)?011年投資積累的現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)380億美元。而收益率將有所提高，我們的投資收入將至少增加5億美元，具體金額也許更多。短期資本市場(chǎng)的收益率不可能很快提高。不過(guò)對(duì)我們而言，在正常盈利能力預(yù)期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到來(lái)之前，我們能夠把握運(yùn)氣，抓住商機(jī)，動(dòng)用我們的現(xiàn)金儲(chǔ)備，獲得合理的收益。對(duì)我們而言，那一天不會(huì)提前來(lái)臨。
此外，我們持有普通股的股息會(huì)日益增加。最高的收益可能來(lái)自富國(guó)銀行集團(tuán)。美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去兩年中不考慮銀行業(yè)績(jī)好壞，限制各大銀行的股息。富國(guó)銀行集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期持續(xù)發(fā)展，目前擁有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和盈利能力，卻被迫維持低支出水平（我們無(wú)意指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)的決定，出于多方原因，全面限制銀行股息在危機(jī)期間合情合理）。
美聯(lián)儲(chǔ)有可能不久后取消對(duì)于股息的限制。富國(guó)銀行可以恢復(fù)合理的股息政策，到時(shí)候，我們預(yù)計(jì)從富國(guó)銀行獲得的股息將給公司增加每年幾億美元的收入。
我們持股的其他企業(yè)也可能提高股息。1995年，可口可樂(lè)公司向我們支付了8800萬(wàn)元股息，當(dāng)時(shí)我們剛買下可口可樂(lè)的股票。此后，可口可樂(lè)公司每年都在提高股息。2011年，我們將從可口可樂(lè)公司獲得3.76億美元的收入，比去年高出2400萬(wàn)美元。今后十年，我預(yù)計(jì)股息收入將比3.76億美元翻一番。十年后，如果我們持有可口可樂(lè)的股份帶來(lái)的年度收益，比我們的投資高出100%，我也不會(huì)感到驚訝。
總體看來(lái)，我們的正常投資收入將和我們2010年的收入持平，盡管這將減少我們?cè)?011年和2012年的持股份額。
去年夏天，盧辛普森表示有意退休，當(dāng)時(shí)他才74歲，我和查理芒格認(rèn)為這個(gè)年紀(jì)對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)還很年輕，他的要求讓我們感到吃驚。1979年，盧辛普森擔(dān)任蓋可保險(xiǎn)公司（GEICO）的投資經(jīng)理，在2004年的財(cái)報(bào)中，他的突出業(yè)績(jī)讓我感到自愧不如。盧辛普森從未自己炫耀的才能，我認(rèn)為他是最了不起的投資人，我們都會(huì)想念他。
四年以前，我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，等到我和查理芒格、盧辛普森都退休后，公司需要聘請(qǐng)年輕的投資經(jīng)理。關(guān)于首席執(zhí)行官的職位，我們目前有多位杰出的候選人，但是在投資領(lǐng)域，我們還沒(méi)有合適的人選。
找到多位績(jī)效卓越的投資經(jīng)理人是件輕而易舉的事。但是過(guò)去出色的表現(xiàn)盡管重要，卻不能以此判斷未來(lái)的業(yè)績(jī)。至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績(jī)，經(jīng)理人如何理解和感知風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)方面，我們希望找到能力難以估量的候選人：能夠預(yù)計(jì)到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前所未有的影響。最后，我們需要全身心為伯克希爾哈撒韋公司效力的候選人，不僅僅把這當(dāng)做一份工作。
我和查理芒格找到了托德庫(kù)姆斯（Todd Combs），他符合我們的各項(xiàng)要求。托德和盧辛普森的待遇相同，薪金加上和業(yè)績(jī)相關(guān)的額外獎(jiǎng)金。我們安排他負(fù)責(zé)收入延期和抵免業(yè)務(wù)，防止波動(dòng)劇烈的投資受到不當(dāng)支付的影響。對(duì)沖基金見(jiàn)證了普通合伙人的可怕行徑，他們?cè)谏蠞q時(shí)獲得利潤(rùn)，在下跌時(shí)讓有限合伙人喪失此前的收益。有些普通合伙人會(huì)立即開(kāi)設(shè)另一個(gè)對(duì)沖基金，套取預(yù)期利潤(rùn)，而不顧及過(guò)去的損失。把資金托付給這種經(jīng)理人的投資者實(shí)際上成了替罪羊，而不是合伙人。
只要我擔(dān)任首席執(zhí)行官，我就會(huì)繼續(xù)管理伯克希爾哈撒韋公司的大部分資產(chǎn)，包括債券和股票。托德將初步管理30億美元的基金，每年會(huì)重新安排管理范圍。他主要負(fù)責(zé)股票，但是不限于投資形式。其他基金顧問(wèn)可能會(huì)分為“長(zhǎng)期投資”、“宏觀投資”和“國(guó)際股票投資”，我們?cè)诓讼柟鲰f只有一種模式，“精明投資”。
等到我和查理退休后，我們的投資經(jīng)理將會(huì)負(fù)責(zé)首席執(zhí)行官和董事會(huì)委托的全部投資組合。出色的投資者具有良好的商業(yè)眼光，我們預(yù)計(jì)他們將在企業(yè)并購(gòu)方面提供咨詢和經(jīng)驗(yàn)智慧。當(dāng)然，董事會(huì)將對(duì)重大并購(gòu)案作出決策。
金融衍生品
兩年前,在2008年年度報(bào)告中，我向你們披露伯克希爾持有251個(gè)金融衍生品合約（包括那些用于旗下公司運(yùn)營(yíng)的合約，比如中美能源公司），現(xiàn)在這一數(shù)字是203，我們?cè)黾恿艘恍┬碌耐顿Y，而一些舊合約已經(jīng)到期或被解除。
這些衍生品均由我本人負(fù)責(zé)，它們主要包括兩種類型。但都屬于和保險(xiǎn)相似的投資活動(dòng)，即我們?yōu)樗顺袚?dān)極力避免的風(fēng)險(xiǎn)而收取費(fèi)用，在這些交易中我們采用的決策機(jī)制也與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相似。此外我們?cè)诰喗Y(jié)這些合同時(shí)預(yù)先收費(fèi)，因此不會(huì)面臨對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。這點(diǎn)相當(dāng)重要。
第一類衍生品主要是締結(jié)于2004-2008年間的合約，它們要求：如果某些高利率債權(quán)的發(fā)行公司到期無(wú)法清償，伯克希爾將給予賠付。從這些合約中我們總共收取了34億美元費(fèi)用，在2007年的年度報(bào)告中，我曾表示將從中獲取“保險(xiǎn)收益”，也即我們的賠付將低于收取的費(fèi)用。
后來(lái)我們經(jīng)歷了金融恐慌和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，一些公司未能如期清償債務(wù)，我們?yōu)榇速r付了25億美元。盡管如此，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高的合約基本已經(jīng)到期，我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上已經(jīng)過(guò)去了。因此我們幾乎肯定會(huì)按照原計(jì)劃獲得保險(xiǎn)收益。在這些合約期間，我們還得以使用平均達(dá)20億美元的無(wú)息流通資金。總之，我們收取的費(fèi)用適當(dāng)，這在過(guò)去三年的糟糕經(jīng)濟(jì)環(huán)境中保護(hù)了我們。
第二類衍生品則是所謂的“認(rèn)沽期權(quán)”，我們?yōu)槊绹?guó)、英國(guó)、歐洲和日本的希望避免股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的投資者提供保險(xiǎn)，這些合約與各種股價(jià)指數(shù)掛鉤，比如美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù)、英國(guó)的富時(shí)100。在2004至2008年間，我們締結(jié)了47項(xiàng)此類合約，收取了48億美元費(fèi)用，這些合約期限大多是15年。
關(guān)于這些合約的情況，我向大家披露如下：在2010年下半年，我們解除了8個(gè)原定于2021至2028年間到期的合約，因此支付了4.25億美元，而原來(lái)因這些合約收取的費(fèi)用是6.47億美元。這意味著我們獲得了2.22億美元凈盈利，同時(shí)在三年內(nèi)無(wú)息、無(wú)限制的使用了6.47億美元資金。
截至去年年底，我們還有39個(gè)認(rèn)沽期權(quán)，這些合約我們總共收費(fèi)42億美元。它們將來(lái)的具體收益當(dāng)然是不確定的，但我可以從下列角度說(shuō)明：如果上述合約到期時(shí)，其涉及指數(shù)的股價(jià)與2010年12月31日相同，而外匯匯率保持不變的話，我們需要在2018至2026年間償付38億美元。
但在我們的資產(chǎn)負(fù)債表上，我們將這些證券的負(fù)債記為67億美元，換句話說(shuō)，如果相關(guān)指數(shù)不變，我們將在這些合約到期的那幾年中錄得29億美元盈利，也就是67億美元減去38億美元。我相信股價(jià)很可能會(huì)上漲，如果這一預(yù)言成真，我們的收益將更大，當(dāng)然這并非確定的事情。確定的是，在超過(guò)10年之間，我們將可以免息使用收取的42億美元資金。
報(bào)告與誤報(bào)：哪些數(shù)字在財(cái)報(bào)中算數(shù)？
我和查理發(fā)現(xiàn)了有利于評(píng)估伯克希爾、衡量其進(jìn)展情況的數(shù)字，已經(jīng)在前面提供給大家。
下面我們重點(diǎn)談?wù)劚缓雎缘囊粋€(gè)數(shù)字：凈利潤(rùn)，其媒體作用遠(yuǎn)大于所有其它數(shù)字。這個(gè)數(shù)字對(duì)大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)很重要，但對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)往往毫無(wú)意義。不管業(yè)務(wù)如何運(yùn)營(yíng)，我和查理總能在任何特定時(shí)期合法地創(chuàng)造想得到的凈利潤(rùn)。
我們具有這種靈活性是因?yàn)閮衾麧?rùn)數(shù)字中納入了投資的已實(shí)現(xiàn)收益或虧損，排除了未實(shí)現(xiàn)收益（及大部分情況下的虧損）。例如，如果伯克希爾某年未實(shí)現(xiàn)收益為100億美元，同時(shí)實(shí)際虧損為10億美元，那么我們報(bào)告中只計(jì)算虧損的凈利潤(rùn)就將低于營(yíng)業(yè)收入。同時(shí)，如果我們前一年有已實(shí)現(xiàn)收益，新聞提要中就可能會(huì)宣布我們的收益降低X%，而實(shí)際上我們的業(yè)務(wù)可能已大大改善。
我們有大量未實(shí)現(xiàn)收益可利用，因此如果確實(shí)認(rèn)為凈收益很重要，我們可以定期在其中加入已實(shí)現(xiàn)收益。不過(guò)，請(qǐng)放心，我和查理絕不會(huì)拋售證券，因?yàn)閽伿蹠?huì)影響我們即將報(bào)告的凈利潤(rùn)，而且我們都對(duì)“玩數(shù)字游戲”深惡痛絕。
總體來(lái)看，雖然存在某些缺點(diǎn)，但是營(yíng)業(yè)收入能合理指導(dǎo)我們的經(jīng)營(yíng)。不過(guò)，它忽視了我們的凈利潤(rùn)數(shù)字。法規(guī)要求我們向你們報(bào)告這個(gè)數(shù)字，但是，如果報(bào)告者強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，則說(shuō)明他們的業(yè)績(jī)比我們的好。
我們的帳面價(jià)值計(jì)算全面反映了已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)收益與虧損。你們應(yīng)該注意度量標(biāo)準(zhǔn)和營(yíng)業(yè)收入過(guò)程的變化。
此外，我要指出，凈利潤(rùn)報(bào)告變幻莫測(cè)。假如出賣股權(quán)的終止日期定在2010年6月30日，那一天，我們必須向交易對(duì)方支付64億美元。證券價(jià)格通常會(huì)在下個(gè)季度上漲，使相應(yīng)數(shù)字在9月30日下降至58億美元。然而，我們用于評(píng)估這些合約的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式要求我們，在此期間增加資產(chǎn)負(fù)債表上的89億美元負(fù)債至96億美元，這一更改在應(yīng)計(jì)稅生效之后降低了4.55億美元本季度凈利潤(rùn)。
我和查理都認(rèn)為，在評(píng)估長(zhǎng)期期權(quán)時(shí)，布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式產(chǎn)生了非常不相稱的數(shù)值。兩年前，我們通過(guò)簽訂股票買賣合同含蓄地宣稱，我們的交易對(duì)手或其客戶采用的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式運(yùn)算有缺點(diǎn)。
但是，我們繼續(xù)采用這個(gè)公式呈報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表，因?yàn)椴既R克—斯科爾斯是公認(rèn)的期權(quán)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，幾乎所有頂級(jí)商學(xué)院都開(kāi)設(shè)這個(gè)課程。我們不得不按它計(jì)算，否則會(huì)受到指責(zé)，還會(huì)給審計(jì)帶來(lái)難以解決的問(wèn)題。因?yàn)槲覀兊慕灰讓?duì)手也采用此公式，如果雙方的評(píng)估方法相差太大，審計(jì)就無(wú)法證明他們與我們?cè)u(píng)估的精確度。
審計(jì)和監(jiān)管者借助于該定價(jià)公式的部分原因是它能提供精確的數(shù)字。我和查理認(rèn)為，我們合同的實(shí)際負(fù)債遠(yuǎn)低于按該公式計(jì)算所得數(shù)值，但是我們拿不出準(zhǔn)確的數(shù)字——我們提供的數(shù)字不可能比為政府雇員保險(xiǎn)公司（GEICO）、伯靈頓北方圣菲鐵路運(yùn)輸公司（BNSF）或伯克希爾哈撒韋公司提供的數(shù)值更精確。對(duì)此，我們并不擔(dān)心，因?yàn)榻频恼_好過(guò)精確的錯(cuò)誤。
別迷戀杠桿收益
毫無(wú)疑問(wèn)，有些人通過(guò)借錢投資成為巨富，但此類操作同樣可能使你一貧如洗。杠桿操作成功的時(shí)候，你的收益成倍放大，配偶覺(jué)得你很聰明，鄰居也艷羨不已。但它會(huì)使人上癮，一旦你從中獲益，就很難回到謹(jǐn)慎行事的老路上去。而我們?cè)谌昙?jí)（有些人在2008年金融危機(jī)中）都學(xué)到，不管多大的數(shù)字一旦乘以0都會(huì)化為烏有。歷史表明，無(wú)論操作者多么聰明，金融杠桿都很可能帶來(lái)“0”。
對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，金融杠桿也可能是致命的。許多負(fù)債累累的公司認(rèn)為債務(wù)到期時(shí)可以靠繼續(xù)融資解決，這種假定通常是正常的。可一旦企業(yè)本身或者全球信用出現(xiàn)危機(jī)，到期債務(wù)就必須如約清償，屆時(shí)只有現(xiàn)金才靠得住。
信貸就像氧氣，供應(yīng)充沛時(shí)，人們甚至不會(huì)加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機(jī)。即使短暫的信貸危機(jī)也可能使企業(yè)崩潰，事實(shí)上，2008年9月一夜之間席卷多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的信貸危機(jī)使整個(gè)美國(guó)都瀕臨崩潰。
我和查理芒格不會(huì)從事任何可能給伯克希爾帶來(lái)絲毫威脅的活動(dòng)。（我們倆加起來(lái)已經(jīng)167歲，可不想“從頭再來(lái)”。）我們永遠(yuǎn)銘記在心：你們，也就是我們的合伙人往往將畢生積蓄的很大一部分投入到本公司，信賴我們的謹(jǐn)慎管理。此外，一些重要的慈善活動(dòng)也依賴于我們的審慎決定。最后，許多因事故致殘的受害人依賴于我們的保險(xiǎn)服務(wù)。如果為了追求額外的一點(diǎn)利潤(rùn)而使這么多人面臨風(fēng)險(xiǎn)，那將是不負(fù)責(zé)任的。
我們伯克希爾公司承諾，將始終維持最少100億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為此我們通常都持有最少200億美元現(xiàn)金。如此我們既可以承受前所未有的保險(xiǎn)償付（迄今為止最大的一筆保險(xiǎn)償付是因卡特里娜颶風(fēng)帶來(lái)的，高達(dá)30億美元，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)是最昂貴的一次災(zāi)害），還能抓住收購(gòu)或投資機(jī)會(huì)，即使金融危機(jī)也不會(huì)影響我們。
此外，伯克希爾過(guò)去40年來(lái)從未分紅或回購(gòu)股票，我們將所有的盈利都用于強(qiáng)化業(yè)務(wù)，現(xiàn)在月度盈利已超過(guò)10億美元。在這40年中，我們的凈資產(chǎn)從4800萬(wàn)美元增長(zhǎng)至1570億美元，沒(méi)有任何其他美國(guó)公司像我們這樣重視財(cái)務(wù)實(shí)力。
由于我們對(duì)利用金融杠桿持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們的回報(bào)率略受影響，但擁有大量現(xiàn)金使我們得以安枕無(wú)憂。在偶爾爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，其他公司都為生存而掙扎，而我們擁有充沛資金和精神準(zhǔn)備去發(fā)動(dòng)攻勢(shì)。2008年雷曼兄弟破產(chǎn)后市場(chǎng)一片恐慌，而我們得以在25天內(nèi)投資了156億美元。
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