摘要： 2018年的風險點更多的來源于融資，我們可以用以下兩個視角來篩查存在風險的發(fā)行人：融資工具視角和融資限額視角。 在融資工具視角中，我們分別研究了貸款、債券、非標、融資租賃這四種融資工具，并找到了這四種工具所對應的薄弱環(huán)節(jié)。（詳情見正文。） 在融資限額視角中，我們認為股票質押融資比例過高和累計新增借款占凈資產(chǎn)比例過高的主體，其面臨的風險更大。 從融資角度看2018年信用風險要點 2018年的金融監(jiān)管仍然以金融去杠桿、脫虛向實、強監(jiān)管為主線，部分弱資質發(fā)債主體的融資受到較大的負面沖擊。年初以來，違約負面事件明顯增多，主要是部分民企融資端受限，債務滾動不暢。例如：盾安集團發(fā)債因內(nèi)外部因素導致2期債務工具發(fā)行失敗，整體的資金鏈處于較為緊張的狀態(tài)。 從融資工具的角度看。目前我們難以看到金融監(jiān)管政策的放松，而銀行資產(chǎn)負債表擴張放緩，整個信用債市場繼續(xù)收縮，廣義流動性處于緊平衡的態(tài)勢，非標、信貸、債券等融資方式都受到了不同程度的影響。此外，融資租賃業(yè)的監(jiān)管已由商務部轉交至銀保監(jiān)會，融資租賃業(yè)務將進一步規(guī)范，可能對資金來源過于依賴融資租賃的發(fā)債主體造成影響，例如地產(chǎn)、城投行業(yè)的某些發(fā)行人。 從融資空間的角度看。部分上市公司的股東通過股票質押融資補充流動性，但是質押比例已經(jīng)過高，后續(xù)的融資空間被擠壓，一旦股價下跌，可能因無法及時補救而被強制平倉，給上市公司和自己帶來負面影響。此外，新增借款上升過快的企業(yè)也值得關注。企業(yè)規(guī)模擴張過快的背后可能是負債的上升過快。新增借款占凈資產(chǎn)的比重上升過快，表明企業(yè)通過籌資活動獲得的負債增多，財務費用支出將增加，如果企業(yè)的經(jīng)營能力未能及時相應提升，則將減弱企業(yè)的償債能力，制約后續(xù)的融資空間。
正文：
融資工具角度
2.1、貸款：中小民營企業(yè)，尤其是低等級的民營企業(yè)
在額度緊張、信貸資產(chǎn)質量下降的大環(huán)境下，銀行信貸優(yōu)先供給于大型央企、地方國企或優(yōu)質融資平臺。相對而言，民營企業(yè)獲得銀行信貸資金的難度較大。2017年某上市商業(yè)銀行的年報中提到不良貸款率上升主要是受外部金融經(jīng)濟形勢影響，部分民營中小企業(yè)、低端制造業(yè)等客戶經(jīng)營困難，融資能力下降，出現(xiàn)資金鏈緊張、斷裂、無力還款等情況。
此外，近期的信用風險事件主體以民營企業(yè)為主。截至2018年5月30日，民企債違約只數(shù)占比較大，為84.28%，且新增違約人均為民企。民營企業(yè)信用風險的集中暴露使得融資市場的神經(jīng)進一步繃緊。
從企業(yè)貸款的角度來看，在金融“強監(jiān)管”之后，小微企業(yè)貸款增速明顯往下走。與此相對的是，近期大中企業(yè)貸款增速不降反升。
2.2、非標：非標融資占比較大的發(fā)行主體
銀監(jiān)會下發(fā)的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》等一系列規(guī)定，嚴格限制了商業(yè)銀行委貸業(yè)務資金來源和投向。在非標融資渠道不斷收緊的過程中，大量非標業(yè)務需要轉回標準化債權品種以及表內(nèi)貸款。在這個過程中存在著巨大的摩擦成本，并可能引發(fā)信用風險。我們可以看到信托&委托貸款在2012-2015年的發(fā)展迅猛，2016年末到2017年初有小高峰，隨著2017年金融監(jiān)管的加強，以信托貸款和委托貸款為代表的非標融資整體出現(xiàn)較快的下降。
非標的融資不暢和無法及時兌付給企業(yè)引發(fā)連鎖負面反應。近期的信托違約事件不斷攀升，信托的違約波及債券市場，例如，億陽集團，2017年9月28日和10月12日，富國天啟在其官網(wǎng)分別公告了“富國天啟-億陽集團流動資金貸款資產(chǎn)管理計劃”這款產(chǎn)品從第八期一直到第十一期的逾期兌付情況說明。隨后，億陽集團持有子公司億陽信通的股票全部被司法凍結以及輪候凍結。2018年1月29日，16億陽03回售兌付違約。
2.3、債券：債券到期量大的發(fā)行主體
進入2017年我們可以看到，信用債的凈融資體量處于快速收縮的狀態(tài)。整個市場的風險偏好收緊，大部分投資者采取短久期、高等級保守投資策略，融資環(huán)境惡化導致流動性風險進一步上升，特別是行業(yè)景氣度回落、前期投資過度、資金鏈緊張的發(fā)行人受到的影響加大。
從2018年新發(fā)的信用債看來，民企的發(fā)行總量占比在下降，但是發(fā)行取消以及延遲的占比卻在加大。2018年民企發(fā)行量占比為10.07%，較2017年同期的13.99%有所下降。同時，2018年民企的發(fā)行取消以及延遲占比為16.26%，這較2017年同期的10.72%有較大幅度的上升。
在發(fā)行人出現(xiàn)瑕疵后，其在債券市場以及銀行貸款市場所獲得的融資支持力度明顯不同。在貸款到期時，如果企業(yè)無力償還，銀行有可能為了前期投入資金的安全而采用多種解決方法；在債券到期時，如果企業(yè)無力償還則會直接形成違約。而且，一期債券的違約大概率會引發(fā)后續(xù)債券的違約。也就是說，2018年債券到期量大的瑕疵發(fā)行人其出現(xiàn)風險的概率更大。
2.4、融資租賃：過度依賴融資租賃的主體（地產(chǎn)、城投）
我們在前期報告《監(jiān)管套利的結束——融資租賃公司被劃至銀保監(jiān)監(jiān)管點評》中指出，商務部監(jiān)管下的內(nèi)資以及外資融資租賃公司無論從公司數(shù)量還是市場份額來看占比均較大，其中企業(yè)數(shù)量占比99%，市場份額占比62.38%。因此我們認為融資租賃的強化統(tǒng)一監(jiān)管，將會對部分企業(yè)的融資造成影響。
長期以來，我國融資租賃行業(yè)存在多頭監(jiān)管且結構失衡的狀態(tài)，而結構失衡的背后是牌照審批以及監(jiān)管機構的差異。融資租賃等“類金融”業(yè)務多頭監(jiān)管的現(xiàn)狀滋生了監(jiān)管套利。融資租賃公司可以通過“售后回租”的模式為企業(yè)提供融資，且資金用途較為靈活。
融資租賃是部分地產(chǎn)公司、城投企業(yè)補充資金來源的渠道之一。而2018年5月14日，商務部發(fā)文表示自2018年4月20日起將融資租賃公司轉由銀保監(jiān)統(tǒng)一監(jiān)管。在“換監(jiān)管”的過程中，前期業(yè)務“不規(guī)范”的融資租賃公司較有可能受到?jīng)_擊。同時，那些依賴融資租賃補充資金的地產(chǎn)、城投發(fā)行人的后期融資，很可能也會受到影響。
融資空間角度
3.1、股票質押比例過高的主體或者相關主體
我們在前期報告《高比例股權質押潛藏風險》中指出對于債券發(fā)行人的控股股東而言，質押比例過高有可能引發(fā)實際控制權變更風險以及再融資風險。雖然控股股東與發(fā)行人為兩個不同的主體，但兩者具有非常強的相關性，特別是當控股股東持股比例較高、對發(fā)行人的影響力較強時。因此，控股股東的風險較有可能會傳染至債券發(fā)行人。
控制權變更風險。在股票價格下跌觸及補倉線時，控股股東需要及時追加質押品，如果控股股東的質押比例已然過高，則很有可能出現(xiàn)“無券可押”且流動性緊張的局面。此時，出借人有可能會強行平倉并使控股股東和公司面臨實際控制權轉移的風險。公司實際控制權的轉移有可能引發(fā)管理層的動蕩并給公司的業(yè)績帶來不確定性。例如，南玻A、山東山水的控制權變動后，其經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了明顯的波動并引起債券收益率的上行（甚至是違約）。
再融資風險。正如上文所討論的那樣，過高的質押比例會使控股股東處于控制權轉移的風險中，因此當財務狀況健康時，控股股東大概率不會選用此種明顯激進的質押比例。換句話說，如果控股股東的質押比例過高，則很有可能是因為其窮盡了其余的融資方式，我們對其后期的再融資表示擔憂。我們整理了部分被大股東質押超過90%的發(fā)行人。
3.2、新增借款上升過快的主體
我們認為新增借款上升過快的企業(yè)也值得關注。新增借款占凈資產(chǎn)的比重上升過快，表明企業(yè)通過籌資活動獲得的負債增多，財務費用支出將增加，如果企業(yè)的經(jīng)營情況未能及時相應提升，將減弱企業(yè)的償債能力。此外，股東不能及時提供增資支持，將制約后續(xù)的融資空間。我們發(fā)現(xiàn)，2018年1-4月新增借款占上年凈資產(chǎn)比例超20%的企業(yè)增多。
通過上表可見，部分企業(yè)的債務增長甚至遠超20%。例如，烏房集團2017年末資產(chǎn)負債率84.29%，較2016年上升19.49%，其年度報告顯示資產(chǎn)負債率上升的原因是，業(yè)務擴張，債務融資規(guī)模增加。2018年5月7日烏房集團公告稱，截至2018年4月30日，2018年累計新增借款163.19億元，占上年末凈資產(chǎn)（合并口徑）的比例超過140%。隨后，大公國際表示，將密切關注該事項對其經(jīng)營和信用狀況可能產(chǎn)生的后續(xù)影響。
今年的集中違約與2016年不一樣
2016年的集中違約，主要是由于經(jīng)濟下行的客觀背景以及個別發(fā)行人的主觀償債意識淡薄所致。2018年以來的集中違約，更多地是由于“金融強監(jiān)管”和“政府債務強監(jiān)管”所引發(fā)的信用收縮所致。我們相信，在人民銀行和金融監(jiān)管部門的共同努力下，信用收縮的問題將得到有效緩解，而“違約潮”大概率將在一個季度內(nèi)退卻。
2018年的風險點更多的來源于融資，我們可以用以下兩個視角來篩查存在風險的發(fā)行人：融資工具視角和融資限額視角。在融資工具視角中，我們分別研究了貸款、債券、非標、融資租賃這四種融資工具，并找到了這四種工具所對應的薄弱環(huán)節(jié)。
對于貸款而言，民企/中小企業(yè)更不容易獲得融資；對于債券而言，到期量大的瑕疵主體的風險更大；對于非標而言，當前非標融資存量大的主體更會受到“強監(jiān)管”的影響；對于融資租賃而言，部分前期過于依賴融資租賃的地產(chǎn)、城投公司會受到“換監(jiān)管”的影響。
在融資限額視角中，我們認為股票質押融資比例過高和累計新增借款占凈資產(chǎn)比例過高的主體，其面臨的風險更大。
資料來源：EBS固收研究，張旭、曾章蓉
聯(lián)系客服
