作者：張濤，建行金融市場部市場研究處
編者按：
6月14日，美聯(lián)儲議息會議如期加息，上調(diào)聯(lián)邦基金利率25基點至1%-1.25%。美聯(lián)儲估計2017年底聯(lián)邦基金利率為1.4%，意味著今年還有一次加息。美聯(lián)儲同時公布縮表計劃，預計從今年開始縮表，初始規(guī)模為每月60億美元國債、40億美元MBS，每季度增加一次，直至達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS。
此次加息在市場預期之內(nèi)，而縮表經(jīng)過數(shù)月討論，此時公布也并未超出市場預期。唯一可能出乎市場意料的是縮表的節(jié)奏，美聯(lián)儲將逐步調(diào)升每月縮表規(guī)模并最終將達到每月縮減500億美元規(guī)模，縮表進程或早于之前預期。市場對此也反應不一，美債收益率大跌，道指創(chuàng)新高，標普、納指微跌，而美元則在消息公布后收復大部分跌幅。
經(jīng)濟危機以來，幾大央行通過QE向市場上史無前例的釋放流動性，如今面臨的最大問題是如何在不危及經(jīng)濟的前提下，將危機期間注入的天量流動性收回。美聯(lián)儲自2014年啟動貨幣政策正?；?，雖步履蹣跚，但依然目標堅定地朝著正?；姆较蚯斑M。本次議息會議聲明公布聯(lián)儲縮表計劃，美聯(lián)儲貨幣政策正常化又向前邁進一步。本文梳理了危機以來美聯(lián)儲量化寬松政策，并基于不危及經(jīng)濟平穩(wěn)增長的前提下，對未來美聯(lián)儲縮表規(guī)模進行了測算。
本文首發(fā)于《金融市場月報》2017年5月，彼時美聯(lián)儲尚未公布縮表計劃?，F(xiàn)在看來依然有其現(xiàn)實意義，特此發(fā)出，以饗讀者。
正文：
對于全球經(jīng)濟而言，美聯(lián)儲政策變化無疑是最為重要的影響因素。例如，在本次危機應對中，在2008年11月至2014年10月間的6年中，美聯(lián)儲實施了史無前例的非常規(guī)寬松貨幣政策（包括三輪“量化寬松”和兩輪“扭轉(zhuǎn)操作”），由此美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表相應擴張了4倍至4.5萬億美元左右。在美聯(lián)儲史無前例的量化寬松之下，美國長期利率得以被快速地降低，私營部門去杠桿進程得以平穩(wěn)完成，美國經(jīng)濟逐漸實現(xiàn)了復蘇，失業(yè)率由危機時10%的峰值降至目前的4.4%，通脹水平也逐漸接近美聯(lián)儲2%的目標值。
表1：美國量化寬松措施
資料來源：互聯(lián)網(wǎng)
圖1：美國失業(yè)率和通脹情況
資料來源：Wind資訊，建行金融市場部整理
由此，可以說美聯(lián)儲實施非常規(guī)貨幣政策的初衷已經(jīng)基本實現(xiàn)，接下來它需要根據(jù)美國經(jīng)濟的實際運行情況逐漸回歸常態(tài)。但對美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟而言，無論2008年末美聯(lián)儲啟動寬松，還是未來逐漸回歸常態(tài)（自2015年12月美聯(lián)儲首次加息，至今已累計加息3次），其影響之大也是毋庸置疑的。這也是為什么早在2014年9月17日，美聯(lián)儲就公布了《政策正常化的原則和計劃》報告，明確其貨幣政策回歸常態(tài)路徑，首先是加息及其他短期市場利率正?；浯尾攀鞘湛s資產(chǎn)負債表，但仍將首次實際加息動作延后至2015年末實施。
而在美國經(jīng)濟強勁復蘇的背景下，今年以來美聯(lián)儲有意要加快貨幣政策回歸常態(tài)進程，尤其是在3月份和5月份的會議紀要中，連續(xù)釋放出今年年底前可能會調(diào)整其資產(chǎn)的再投資政策，此信號基本市場解讀為美聯(lián)儲將于今年就開始收縮資產(chǎn)負債表規(guī)模。由于美聯(lián)儲一旦開始縮表，就意味著要直接回收基礎貨幣，如果短期內(nèi)縮表規(guī)模巨大，其嚴厲程度必定遠超加息，因此，未來美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表收縮的規(guī)模就成為市場關注的焦點。
對此問題，目前主要有兩種看法被市場引述，一是以紐約聯(lián)儲為代表的鴿派認為，美聯(lián)儲最終會將資產(chǎn)負債表規(guī)模收縮至2.7萬-3.6萬億美元；另一觀點則是美聯(lián)儲研究人員提出的2.2萬-2.7萬億美元。
然而討論美聯(lián)儲縮表路徑及最終規(guī)模時，需要從美聯(lián)儲啟動“量化寬松”的初衷入手。
這個初衷是，2008年危機爆發(fā)，美聯(lián)儲首先是快速降息，12月份美國聯(lián)邦基準利率已經(jīng)降至0下限，但其微觀經(jīng)濟主體依然紛紛開始主動縮表，美國經(jīng)濟增速也由危機前的3.8%斷崖式地降至-2.8%，如果不采取措施，美國必定陷入“大蕭條”，在此背景下，才有時任美國財長的保爾森在國會的“下跪”后的超過8000億美元的首次經(jīng)濟刺激計劃，和伯南克領軍的美聯(lián)儲開啟的“量化寬松”。目的就是保證美國經(jīng)濟不能像1929-1933年那樣陷入“大蕭條”。具體到美聯(lián)儲寬松政策的表現(xiàn)，就是下圖。
圖2：危機前后美聯(lián)儲及商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的變化
資料來源：美聯(lián)儲，建行金融市場部整理
注：美國存款性公司=美聯(lián)儲+商業(yè)銀行
危機前，美聯(lián)儲和美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重基本穩(wěn)定在70%-75%之間，其中美聯(lián)儲資產(chǎn)/GDP基本穩(wěn)定在6%-7%，換而言之，美國商業(yè)銀行和美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模比值基本在10上下徘徊，實際上美國的貨幣乘數(shù)大體也是同樣的數(shù)值。但是危機爆發(fā)后，針對商業(yè)金融機構去杠桿可能帶來的巨大負面影響，作為對沖操作，美聯(lián)儲實施長達6年的“量化寬松”擴表，其資產(chǎn)比值在升至26%后開始十分緩慢地回落目前降至24%左右，而美聯(lián)儲和美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重在2013年底升至110%之后，就一直穩(wěn)定在這個水平。
2014年10月底，美聯(lián)儲已結(jié)束了“量化寬松”，即美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模停止擴張，那么其資產(chǎn)占GDP比重的回落，表明美國經(jīng)濟是在復蘇增長的，而美聯(lián)儲和美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重持續(xù)穩(wěn)定在110%，表明美國商業(yè)銀行已基本完成了去杠桿，且重新開始擴張資產(chǎn)負債表。
對美聯(lián)儲而言，經(jīng)濟增長和商業(yè)金融機構重新擴表是實施“量化寬松”的初衷，因此，貨幣政策在回歸正常過程中，無論是加息還是縮表，均不能讓這個已經(jīng)實現(xiàn)的初衷“前功盡棄”，此點是判斷美聯(lián)儲縮表規(guī)模的基點。
測算邏輯如下：
1.美國經(jīng)濟長期實際增長率為3.3%，長期平均通脹水平為3%（按照GDP平減指數(shù)測算），即美國經(jīng)濟長期名義增長率為6.3%，這是觀察美國經(jīng)濟復蘇力量強弱的參照。
2.按照美國國民經(jīng)濟研究局（NEBR）的定義，本次危機美國曾連續(xù)4個季度陷入衰退（2008年3季度至2009年2季度），從2009年7月至今，美國經(jīng)濟持續(xù)擴張93個月，期間經(jīng)濟實際增速平均為2.1%，名義增速為3.7%，即雖然復蘇，但增速還是低于長期均值，或者可以說復蘇是脆弱的。
3.前兩點決定了，美聯(lián)儲的縮表操作必須要保持彈性，鑒于是脆弱的復蘇，所以需維持美國存款性公司資產(chǎn)總規(guī)模占GDP比重穩(wěn)定在100%左右，也就是說美聯(lián)儲的實際縮表要視商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的變化情況相機抉擇，保持充分的彈性，操作過程不會是單向收縮，而會是雙向操作，一旦商業(yè)銀行重回縮表，依然需要美聯(lián)儲的擴表來對沖。
4.假設2018年初開始縮表，縮表周期為5年，商業(yè)銀行按照4%-6%的速度擴表，到2022年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模縮可能會縮減至1.8萬億-2.2萬億美元。
附：美聯(lián)儲6月13-14日貨幣政策會議后聲明全文
聯(lián)邦公開市場委員會自5月會議以來獲得的信息顯示，就業(yè)市場繼續(xù)增強，今年迄今經(jīng)濟活動一直在適度增長。自年初以來，就業(yè)增長已經(jīng)放緩，但總的來說保持穩(wěn)健，失業(yè)率已經(jīng)下滑。近幾個月家庭支出增加，企業(yè)固定投資繼續(xù)擴張。近期不計入食品和能源價格的通脹等通脹指標較上年同期的增幅下降，一直在2%以下?；谑袌龅耐浹a償指標基本上變動不大。
委員會將依照法定的目標，尋求促進就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定。委員會仍預計，隨著貨幣政策立場的逐步調(diào)整，經(jīng)濟活動將適度擴張，就業(yè)市場狀況將在一定程度上進一步增強，預計通脹將在短期內(nèi)保持在低于2%的水準，但中期在委員會2%的目標附近穩(wěn)定下來。經(jīng)濟前景的短期風險看來大致均衡。委員會將繼續(xù)密切關注通脹發(fā)展。
鑒于已實現(xiàn)的和預期的就業(yè)市場狀況和通脹，委員會決定將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至1-1.25%。貨幣政策立場保持寬松，因此會支持就業(yè)市場狀況在一定程度上進一步改善，并帶動通脹持續(xù)向2%回升。
在決定未來調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的時機和規(guī)模時，委員會將評估與就業(yè)最大化以及2%通脹目標相關的已實現(xiàn)和預期的經(jīng)濟活動狀況。評估將考慮廣泛的信息，包括就業(yè)市場數(shù)據(jù)、通脹壓力和通脹預期指標，以及反應金融市場和國際情勢發(fā)展的指標。委員會將密切監(jiān)控向?qū)ΨQ的通脹目標取得的實際和預期的通脹發(fā)展。委員會預計，經(jīng)濟未來的發(fā)展將為逐步上調(diào)聯(lián)邦基金利率提供理據(jù)；聯(lián)邦基金利率可能在一段時間內(nèi)會維持在預計在較長期內(nèi)保持的水準之下。不過，聯(lián)邦基金利率實際路徑將取決于未來數(shù)據(jù)展現(xiàn)的經(jīng)濟前景。
委員會維持把所持機構債和機構MBS回籠本金再投資到機構MBS的現(xiàn)有政策，以及通過標購繼續(xù)延長所持公債年期。委員會預計，如果經(jīng)濟發(fā)展基本符合預期，今年將開始實施資產(chǎn)負債表正常化計劃。該計劃將通過減少所持證券回籠本金再投資來逐步減少美聯(lián)儲所持證券規(guī)模，具體細節(jié)請見委員會的政策正?；瓌t和計劃附錄。
投票贊成美聯(lián)儲貨幣政策決議的FOMC委員包括：美聯(lián)儲主席葉倫、副主席杜德利、理事布雷納德、芝加哥聯(lián)邦儲備銀行總裁埃文斯、理事費舍爾、費城聯(lián)邦儲備銀行總裁哈克、達拉斯聯(lián)邦儲備銀行總裁柯普朗、理事鮑威爾。投反對票的明尼亞波利斯聯(lián)邦儲備銀行總裁卡什卡利傾向在此次會議上維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間不變。1：美國失業(yè)率和通脹情況圖3：2016年來歐元兌美元走勢?圖1：美國失業(yè)率和通脹情況圖1：美國失業(yè)率和通脹情況
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