網(wǎng)上搜到的一篇文章，馬浩華的書《最重要的事：思考型投資者的非常識(shí)》The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Inverstor由哥倫比亞大學(xué)出版社于2011年5月出版。書中他用了三個(gè)篇章來(lái)講解風(fēng)險(xiǎn)，而本文節(jié)選自第一篇。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的描述，許多觀點(diǎn)似曾相識(shí)，與格雷厄姆、卡拉曼等非常接近?？磥?lái)有必要把這本書找來(lái)一看，沒有中文版的，英文版的也行。
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失敗中充滿機(jī)遇
作者： 馬浩華
——投資者成功的關(guān)鍵并非在于賺很多錢，而在于理解，識(shí)別并控制風(fēng)險(xiǎn)
橡樹資本(Oaktree Capital Management)創(chuàng)始人馬浩華以其優(yōu)秀的投資表現(xiàn)及豐富的市場(chǎng)智慧為人們所高度評(píng)價(jià)。上世紀(jì)90年代初，65歲的馬浩華曾是西部信托公司 (Trust Co. of the West, TCW)的投資組合經(jīng)理，他在寫給客戶的便條中已經(jīng)開始講述他的投資哲學(xué)：強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)。即使在1995年他和五名同事辭職離開了西部信托，共同創(chuàng)辦了橡樹資本以后，他的這種做法也從未間斷過(guò)。如今，總部位于洛杉磯的橡樹資本管理著820億美元的資金，在世界各地包括法蘭克福、香港、倫敦、紐約、首爾、新加坡、斯坦福，康涅狄格州以及東京擁有650多名職員及分公司。
馬浩華的職業(yè)生涯是從1969年在花旗投資管理(Citicop Investment Management)做股票分析師開始的，他認(rèn)為投資的關(guān)鍵就是要避免損失。他解釋說(shuō)：“職業(yè)投資者最重要的工作不是賺很多錢，而是控制風(fēng)險(xiǎn)。如果大部分人都明白了這一點(diǎn)，那我們就不用經(jīng)歷金融危機(jī)了?！瘪R浩華的書《最重要的事：思考型投資者的非常識(shí)》The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Inverstor由哥倫比亞大學(xué)出版社于2011年5月出版。書中他用了三個(gè)篇章來(lái)講解風(fēng)險(xiǎn)，而本文節(jié)選自第一篇。雖然馬浩華在書中吸收了投資者備忘錄中的一些章節(jié)證明自己的觀點(diǎn)，但是他也深知自己不可能改變那些長(zhǎng)期投資者的觀點(diǎn)，讓他們相信自己的投資哲學(xué)。他說(shuō)：“這本書最主要是面向年輕人，讓他們了解一些他們不了解的情況。”——邁克爾?佩爾茲 Michael Peltz
比起會(huì)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)意味著更多的事情能發(fā)生。
確切地講，投資就是去應(yīng)對(duì)將來(lái)。我們誰(shuí)都不能準(zhǔn)確地預(yù)知未來(lái)，所以風(fēng)險(xiǎn)就不可避免。因此，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是投資的一個(gè)必要因素（我甚至覺得是最必要的因素）。找到可能會(huì)上漲的投資不難，如果你能大量地找到這類投資，你就能朝著正確的方向前進(jìn)。但是，如果你沒有清晰明確地處理過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，你就不可能長(zhǎng)時(shí)間一直成功。成功第一步：理解風(fēng)險(xiǎn)。第二步：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)要有清楚認(rèn)識(shí)。最后也是最重要的一步便是控制風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)很復(fù)雜，也很重要，所以我在書中用了三個(gè)章節(jié)詳細(xì)地分析如何檢查風(fēng)險(xiǎn)。
我為什么認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是投資過(guò)程中的重要因素呢？下面列出三個(gè)原因：
首先，風(fēng)險(xiǎn)本身就不是好東西，許多頭腦清醒的人都想回避風(fēng)險(xiǎn)，或者將風(fēng)險(xiǎn)最小化。金融理論對(duì)此的基本假設(shè)是人們通常都選擇回避風(fēng)險(xiǎn)，寧可少要風(fēng)險(xiǎn)。因此，初學(xué)者在考慮進(jìn)行某項(xiàng)投資前，他/她必須判斷該投資的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，以及他/她是否能承受該風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)量。
其次，當(dāng)你考慮一項(xiàng)投資時(shí)，你的決定肯定會(huì)受到必要風(fēng)險(xiǎn)以及潛在回報(bào)的影響。投資者不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，所以只有提供給他們更高預(yù)期收益，他們才會(huì)接受逐漸增加的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，如果美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的國(guó)庫(kù)券和一家小公司發(fā)行的股票都可能有百分之七的回報(bào)率，所有人都會(huì)涌去購(gòu)買國(guó)庫(kù)卷，（抬高價(jià)格，壓縮預(yù)期收益）而拋售股票（壓低價(jià)格，增加預(yù)期收益）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將這個(gè)調(diào)整相對(duì)價(jià)格的過(guò)程稱為均衡，旨在讓預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)成比例。
所以，投資者除了要決定他/她是否能承受風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)量外，第二份工作就是要決定某項(xiàng)投資的回報(bào)是否值得自己去冒險(xiǎn)?；貓?bào)率顯然只是一個(gè)方面，還需要風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。
第三，當(dāng)你考慮投資結(jié)果時(shí)，回報(bào)只代表其本身，還需要對(duì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。取得的回報(bào)是通過(guò)安全設(shè)備或風(fēng)險(xiǎn)設(shè)備？是通過(guò)固定收入證券還是股票？是在那些穩(wěn)定的大公司還是一些不穩(wěn)定的小公司？是流動(dòng)股票和證券還是固定私幕資金？有沒有通過(guò)杠桿的幫助？是在一個(gè)集中的投資組合還是一個(gè)多樣化的組合？
那些拿到報(bào)表后發(fā)現(xiàn)自己的帳款年增長(zhǎng)率達(dá)到10%的投資者當(dāng)然不知道他們的理財(cái)經(jīng)理的工作做得是好是壞。要想知道這個(gè)答案，他們必須要知道這些理財(cái)經(jīng)理承擔(dān)了多少的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，他們必須對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率”有一定的了解。
用圖表說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系在投資領(lǐng)域一直很流行（看下頁(yè)的左圖）。圖中一條“資本市場(chǎng)線（CML）”從左至右扶遙而上，表明風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)成正比關(guān)系。市場(chǎng)將自身定位很高，這樣更具風(fēng)險(xiǎn)的資本就能提供更高的回報(bào)。如果沒有高回報(bào)，誰(shuí)會(huì)買它？
風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)關(guān)系另外還有一個(gè)相類似的圖表，它看起來(lái)更簡(jiǎn)潔，所以更合適。很不幸的是，很多人從里面只吸取了錯(cuò)誤的結(jié)論，使自己陷入了麻煩。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
為了圖方便學(xué)者們將揮發(fā)性選定為風(fēng)險(xiǎn)的代表詞。他們需要一個(gè)數(shù)字，這個(gè)數(shù)字不僅能夠在歷史上被證實(shí)，而且能推算出未來(lái)。
傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)圖具有欺騙性因?yàn)樗幌蛲顿Y者展現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的正面關(guān)系，而沒有展示其中所包含的不確定性。這類圖表不斷地向人們暗示高風(fēng)險(xiǎn)意味著高回報(bào)，從而讓無(wú)數(shù)人最后痛苦不堪。
我希望我的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)圖能對(duì)投資者有所幫助。該圖意在說(shuō)明：風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的正面關(guān)系，回報(bào)的不確定性，以及隨著風(fēng)險(xiǎn)增加，投資失敗的可能性也增加。
下一個(gè)任務(wù)就是定義何為“風(fēng)險(xiǎn)”。風(fēng)險(xiǎn)包括了哪些呢？我們可以從它的同義詞（如：危險(xiǎn)，危害，危難）身上得到一點(diǎn)啟發(fā)。這些詞好像都可以做備選項(xiàng)，而且都不受歡迎。但是，金融理論（上面的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)圖以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整這一概念也使用到了這一理論）將風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)地定義為揮發(fā)性（或可變性，偏離性）。但是，以上這些定義都不能正確傳達(dá)危險(xiǎn)（peril）這個(gè)詞的意思。
那些發(fā)明了資本市場(chǎng)理論的學(xué)者們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)就是揮性性，因?yàn)閾]發(fā)性就意味著投資的不確定。對(duì)此定義，我持反對(duì)意見。
我認(rèn)為，那些學(xué)者們有意或無(wú)意地將揮發(fā)性選定為風(fēng)險(xiǎn)的代名詞是為了圖方便。他們需要一個(gè)客觀的數(shù)字來(lái)幫助計(jì)算，這個(gè)數(shù)字不僅能夠在歷史上被證實(shí)，而且能推算出未來(lái)。揮發(fā)性這個(gè)詞可以適用于鈔票，但是卻不適合其它類型的投資。我認(rèn)為最重要的一點(diǎn)是大多數(shù)投資者并不在乎風(fēng)險(xiǎn)中的這個(gè)揮發(fā)性。
風(fēng)險(xiǎn)有多種，但是揮發(fā)性是最不重要的。金融理論認(rèn)為投資者想要從更具揮發(fā)性的投資中獲取更多的回報(bào)。對(duì)于為各類投資定價(jià)的市場(chǎng)而言，高揮發(fā)的投資可能會(huì)創(chuàng)造高回報(bào)，前提是社會(huì)上必須要有需求這種高揮發(fā)高回報(bào)關(guān)系的人，而我目前還從遇到過(guò)。我在橡樹資本，在其它任何地方也從未曾聽過(guò)任何人說(shuō)“我不想買，因?yàn)樗膬r(jià)格可能會(huì)有大波動(dòng)”，或者“我不想買，因?yàn)樗膬r(jià)格可能會(huì)下跌25%”。因此，我很難相信揮發(fā)性會(huì)是投資者設(shè)定價(jià)格和預(yù)期回報(bào)率時(shí)考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素。
我認(rèn)為，人們拒絕投資并非因?yàn)橥顿Y的揮發(fā)性，而是因?yàn)樗麄儞?dān)心資本虧損或者回報(bào)率太低。而且，我認(rèn)為“我需要更多上升的可能是因?yàn)槲液ε绿澅尽北绕稹拔倚枰嗌仙目赡苁且驗(yàn)槲液ε聝r(jià)格可能會(huì)波動(dòng)”更能說(shuō)明問題。我確信“風(fēng)險(xiǎn)”最重要的定義是可能會(huì)賠錢。
“可能會(huì)長(zhǎng)期虧損”是我所擔(dān)心的，是橡樹資本所擔(dān)心的，是每一個(gè)務(wù)實(shí)的投資者所擔(dān)心的。但是，投資中還有許多其它類型的風(fēng)險(xiǎn)，你應(yīng)該對(duì)它們加以關(guān)注，因?yàn)樗鼈兛赡軙?huì)影響到你，影響到其他人，并為你們提供贏利的機(jī)會(huì)。
投資風(fēng)險(xiǎn)以各種形式出現(xiàn)。各類風(fēng)險(xiǎn)的影響因人而異，有人受影響，有人卻不受。由于這些風(fēng)險(xiǎn)的存在，有些投資者認(rèn)為某項(xiàng)投資很安全，而有些卻認(rèn)為它很危險(xiǎn)。
·低于預(yù)期目標(biāo)---每個(gè)投資者都有自己不同的需求，如果投資沒能滿足他們的需求就會(huì)形成一種風(fēng)險(xiǎn)。一位退休的高級(jí)主管可能需要花費(fèi)養(yǎng)老金收入的4%支付各類賬單，而另外6%用來(lái)投資。每年的養(yǎng)老基金返還率必須平均達(dá)到8%，如果返還比率長(zhǎng)期只有6%就必然會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這種風(fēng)險(xiǎn)是個(gè)人的，主觀的，與絕對(duì)的，客觀的風(fēng)險(xiǎn)不同。從這點(diǎn)看來(lái)，某項(xiàng)投資對(duì)一些人有風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)另外的人卻無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。因此，這種風(fēng)險(xiǎn)就不是“市場(chǎng)”要求以高預(yù)期回報(bào)率作補(bǔ)償?shù)哪欠N風(fēng)險(xiǎn)。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
·表現(xiàn)不佳----比如說(shuō)一個(gè)投資經(jīng)理清楚知道不管客戶的帳款表現(xiàn)得再好如果它不緊跟一些指數(shù)不可能再有上升的機(jī)會(huì)。這就叫做“基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)”，而這個(gè)經(jīng)理可以通過(guò)模仿該指數(shù)消除這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。但是，所有不愿意承認(rèn)自己表現(xiàn)不佳的投資者，以及那些在投資過(guò)程中選擇偏離這個(gè)指數(shù)的人，都會(huì)經(jīng)歷一段意義深刻的表現(xiàn)不佳階段。事實(shí)上，大多數(shù)最優(yōu)秀的投資者都堅(jiān)持自己的方法，尤其是任何辦法都不可能長(zhǎng)期通用，所以，這些投資者可以享有表現(xiàn)不佳的最好時(shí)間段。尤其是在那些瘋狂的年代，紀(jì)律嚴(yán)明的投資者更愿意不冒險(xiǎn)跟進(jìn)。（如1991年沃倫?巴菲特（Warren Buffett）和羅伯遜(Julian Robertson)就是這樣做的。當(dāng)時(shí)表現(xiàn)不佳曾是勇氣的象征，因?yàn)楸憩F(xiàn)不佳就意味著拒絕陷入科技泡沫）。
·職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)----這是表現(xiàn)不佳風(fēng)險(xiǎn)的極端形式：當(dāng)錢的管理者和擁有者不是同一個(gè)人時(shí)這種風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)產(chǎn)生。在這種情況下，經(jīng)理（或代理商）不會(huì)在乎這些他們無(wú)法分享的投資收益，但是，他們卻極度害怕那些讓他們工作不保的投資損失。這種暗示就很明顯了：有些風(fēng)險(xiǎn)雖然會(huì)危害到投資回報(bào)，但是，只要還不至于讓這個(gè)代理人失業(yè)那么他就不會(huì)去冒這個(gè)險(xiǎn)。
·非傳統(tǒng)性----相類似，還有一種風(fēng)險(xiǎn)：就是害怕與眾不同。這些代理人在管理他人資本時(shí)認(rèn)為：不管這項(xiàng)投資是否占據(jù)絕對(duì)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，他們哪怕把它做得很普通也好過(guò)那些非傳統(tǒng)的行為，因?yàn)檫@些行為可能會(huì)失敗，最后害自己工作不保。對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂使得許多人僅關(guān)注表面結(jié)果，但這種風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也為那些敢于與眾不同的人提供了贏取非傳統(tǒng)投資的機(jī)會(huì)。
·非流動(dòng)性----如果一位投資者三個(gè)月后需要錢支付手術(shù)費(fèi)用或一年后需要買房子，那他/她就不能進(jìn)行那種因?yàn)榱鲃?dòng)性所以不到期就無(wú)法提取帳款的投資。因此，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這個(gè)投資者而言就不僅僅是賠錢或錢的揮發(fā)。當(dāng)需要在最合適的時(shí)間把投資變成現(xiàn)金的時(shí)候，他/她已經(jīng)失去了這個(gè)機(jī)會(huì)。這種風(fēng)險(xiǎn)同樣也是個(gè)人性質(zhì)的。
現(xiàn)在，我想花點(diǎn)時(shí)間講講是什么導(dǎo)致了虧損風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
首先，虧損風(fēng)險(xiǎn)并非必然地來(lái)自于那些偏軟的資本。一種非常偏軟的資產(chǎn)，如小公司的股票，投機(jī)層面的證券，或者處于城鎮(zhèn)邊緣地帶的樓盤，只要能以超低價(jià)購(gòu)買就肯定能成為成功的投資。
其次，在大環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)表現(xiàn)得不帶任何弱點(diǎn)。投資者的傲慢，他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的欠理解和欠考慮，再加上一些逆向發(fā)展就足以造成危害。如果不花時(shí)間和精力去理解潛在于投資中的那些過(guò)程，這種風(fēng)險(xiǎn)就可能會(huì)落到任何人的頭上。
大多數(shù)情況下當(dāng)人們的心理過(guò)于樂觀，從而導(dǎo)致價(jià)位過(guò)高時(shí)這種風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)出現(xiàn)。投資者趨向于將那些激動(dòng)人心的故事與高潛力回報(bào)聯(lián)系在一起。他們同樣也希望從那些最近一直看好的事情上得到高回報(bào)。這些漲勢(shì)迅猛的投資在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)滿足人們的期望，但是，它們必然包含著高風(fēng)險(xiǎn)。這些投資最初就開始于大眾的興奮情緒，而且被提升到了我稱之為“流行基座”的高度，它們有可能會(huì)提供持續(xù)的高回報(bào)，也可能是低回報(bào)或者虧損。
金融理論認(rèn)為高回報(bào)與高風(fēng)險(xiǎn)緊密關(guān)聯(lián)，因?yàn)榍罢叩拇嬖诰褪菫榱搜a(bǔ)償后者。但是，實(shí)用主義價(jià)值投資者的看法卻相反。他們認(rèn)為只要以低于物品價(jià)值的價(jià)位購(gòu)買物品可以同時(shí)獲得高回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)。同理，支付過(guò)多則意味著低回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)。
那些反應(yīng)遲鈍，被人忽視，以及那些可能已經(jīng)受損并被人壓價(jià)的證券（由于其不良表現(xiàn)通常都被視作滯銷品）卻常常是價(jià)值投資者所偏愛的高回報(bào)產(chǎn)品。這些證券變化性小，基本風(fēng)險(xiǎn)低，虧損少，盡管在牛市中的回報(bào)平平，但是當(dāng)市場(chǎng)低迷蕭條時(shí)它們的總體表現(xiàn)卻很好，比那些“熱股”更穩(wěn)定。多數(shù)情況下，這類證券最大的風(fēng)險(xiǎn)是在牛市中表現(xiàn)不佳，有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的價(jià)值投資者愿意接受這一點(diǎn)。
我相信大家都同意：投資者應(yīng)該對(duì)那些高風(fēng)險(xiǎn)的投資要求高預(yù)期回報(bào)。希望我們也能同意：在要求預(yù)期回報(bào)并為投資定價(jià)位時(shí)人們最關(guān)心的是賠錢?，F(xiàn)在仍有一個(gè)非常重要的問題需要回答：他們?nèi)绾魏饬匡L(fēng)險(xiǎn)？
首先，衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)肯定會(huì)有不同看法，衡量風(fēng)險(xiǎn)就是通過(guò)自身的經(jīng)驗(yàn)和技巧對(duì)未來(lái)作出預(yù)測(cè)，但也僅僅是一個(gè)預(yù)測(cè)而已。
其次，量化的標(biāo)準(zhǔn)是不存在的。對(duì)一項(xiàng)投資，有人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)太高，而有人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)太低。有人說(shuō)這項(xiàng)投資不能賺錢，有人說(shuō)它會(huì)賠掉一部分錢，等等。
有人以一年為單位來(lái)衡量賠錢的風(fēng)險(xiǎn)，有人以整個(gè)持有期為單位來(lái)衡量。很顯然，即使是該投資項(xiàng)目的所有投資者都聚到一個(gè)房間舉牌表決也不可能挑選出一個(gè)能代表投資風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)字，而且這個(gè)數(shù)字也不可能與另外一項(xiàng)投資的投資者們選出的數(shù)字相比較。這就是為什么我說(shuō)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)做決定不太可能用機(jī)器加工，也不可能移交給電腦操作。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
60多年前，本杰明·格雷（Benjamin Graham）和戴維·多德（David Dodd）在《證券分析》（Security Analysis）第二版中對(duì)此作了如下解釋：“各種投資與虧損風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系特別不明確，且隨條件的變化而變化，從而為正確的數(shù)學(xué)描述留下了空間?！痹摃蛔u(yù)為價(jià)值投資者的圣經(jīng)。
第三，風(fēng)險(xiǎn)具有欺騙性。傳統(tǒng)型的考慮對(duì)某些事件中的因素有益，例如：經(jīng)常重復(fù)發(fā)生的事情還會(huì)發(fā)生。但是一些多變的，極少發(fā)生的事情卻很難確定。一項(xiàng)投資容易受到某種嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)的的影響，這種風(fēng)險(xiǎn)即使還有的話也只會(huì)偶然發(fā)生，我將它稱之為不像會(huì)發(fā)生的災(zāi)難。這就意味著這種投資看起來(lái)比實(shí)際要安全。
最關(guān)鍵的是，許多風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)很有可能，但都是主觀的，隱藏的，不確定的。
那虧損風(fēng)險(xiǎn)又留給我們什么呢？如果虧損風(fēng)險(xiǎn)不能衡量，不能確定數(shù)量，甚至不能觀察到（假設(shè)這種風(fēng)險(xiǎn)讓步于主觀性），那我們要怎么應(yīng)對(duì)？熟練的投資者能夠感受到特定情況下的風(fēng)險(xiǎn)。他們做決定主要是基于以下兩點(diǎn)：1）價(jià)值的穩(wěn)定性和可靠性，2）價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系。盡管他們還會(huì)思考一些其他的事情，但是，大部分都可以歸納到這兩點(diǎn)下面。
最近，人們努力將風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估變得更科學(xué)。金融機(jī)構(gòu)照慣例雇傭了大量“風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理”（risk manager），將他們從資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)中分離出來(lái)，并采用計(jì)算機(jī)模型如“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法”(value at risk)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)。但是，這些人和他們的計(jì)算工具得出的結(jié)論反而還不如他們所依賴的數(shù)據(jù)輸入以及他們就如何處理這些數(shù)據(jù)輸入所做出的決定讓人信服。我認(rèn)為這些結(jié)論還比不上最好的投資者做出的主觀判斷。
由于很難量化虧損的可能性，很多投資者如果想要風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率的客觀記錄就只能指望夏普比率（Sharp ration）了。這種比率是指一種證券投資回報(bào)率過(guò)多部分（它的回報(bào)率超出“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率”，或者超出了短期國(guó)庫(kù)券的比率）回到回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)偏差。這種計(jì)算可以用于那些經(jīng)常進(jìn)行交易和定價(jià)的公共市場(chǎng)證券；它具有邏輯性，而且確實(shí)是我們所擁有的最好的計(jì)算方法。盡管它對(duì)于虧損的可能性沒有明確地說(shuō)些什么，但是我們有理由相信那些根本上有高風(fēng)險(xiǎn)的證券價(jià)格會(huì)比那些相對(duì)保險(xiǎn)的證券價(jià)格浮動(dòng)性更大，因此夏普比率具有某種關(guān)聯(lián)性。對(duì)于那些沒有市場(chǎng)價(jià)格的私有財(cái)產(chǎn)（例如房地產(chǎn)和整家公司），主觀風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的重要性是任何東西都不能替代。
幾年前當(dāng)我在思考衡量風(fēng)險(xiǎn)很困難的時(shí)候，意識(shí)到由于風(fēng)險(xiǎn)具有潛在、非定量、主觀的本性，所以衡量某項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)（其定義為虧損的可能性），通過(guò)檢討過(guò)去的方式并不比通過(guò)預(yù)測(cè)的方式少。
比如：你做了一項(xiàng)投資，結(jié)果如預(yù)期一樣良好。這就意味著該投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)嗎？你有可能以100美無(wú)買進(jìn)，一年后以200美元賣出。這樣是否有風(fēng)險(xiǎn)？誰(shuí)知道？或許它向你展示了巨大的潛在不確定性，而這種不確定性最終卻沒有發(fā)生。因此，它真正的風(fēng)險(xiǎn)可能很高。或者又比如：這項(xiàng)投資虧損了。這就意味著有風(fēng)險(xiǎn)嗎？或者我們應(yīng)該認(rèn)為只有當(dāng)它在被分析并進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)候才有風(fēng)險(xiǎn)？
如果你仔細(xì)思考，對(duì)這些問題的反應(yīng)就會(huì)很簡(jiǎn)單：一些已經(jīng)發(fā)生的事情（在這里指虧損）并不意味著它當(dāng)時(shí)就一定會(huì)發(fā)生，而一些沒有發(fā)生的事情并不意味著就不會(huì)發(fā)生。
我認(rèn)為由納西姆·尼可拉斯·.塔雷伯 （Nassim Nicholas Taleb）寫的《被隨意愚弄》Fooled by Randomness是這個(gè)話題的絕對(duì)權(quán)威。他在書中討論了“可選擇的歷史”（alternative histories），本可以展開討論，卻沒有這么做。本書第十六章里有更多該書的相關(guān)信息，但是目前我更感興趣的是“可選擇的歷史”這一觀點(diǎn)如何與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。
在投資領(lǐng)域，一個(gè)人可能好幾年才有一次因?yàn)橐馔饣驑O端行為投資成功，但最終投資得依靠準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。當(dāng)市場(chǎng)繁榮發(fā)展時(shí)，做得最好的通常是那些承擔(dān)了最大風(fēng)險(xiǎn)的人。難道這些人很聰明，能夠預(yù)測(cè)投資的最好時(shí)間，然后增加投資？或者他們是被各種事情訓(xùn)練出來(lái)的天生好斗份子？用最簡(jiǎn)單的方式講，生意場(chǎng)上人們多久會(huì)由于錯(cuò)誤的原因反而做了對(duì)的事情？納西姆·尼可拉斯·.塔雷伯稱這些人為“幸運(yùn)的傻瓜”，而且很難短時(shí)間內(nèi)將他們與經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人員分辨出來(lái)。
即使一項(xiàng)投資結(jié)束了，也不太能說(shuō)出它的風(fēng)險(xiǎn)到底有多少。當(dāng)然，并非我們進(jìn)行的投資才有風(fēng)險(xiǎn)，而我們沒進(jìn)行的投資就沒有風(fēng)險(xiǎn)。你指望到哪里去學(xué)習(xí)成功的投資，讓好的結(jié)果或者哪怕就1%的可能也能實(shí)現(xiàn)（其中大部分都讓人不高興）？對(duì)于失敗者也是一樣：我們要如何確定這項(xiàng)投資其實(shí)是可行的，只是運(yùn)氣不好，或者僅僅是一根應(yīng)該被拔掉的野刺？
投資者是否做了大量工作去評(píng)估可能的風(fēng)險(xiǎn)？這是另外一個(gè)很難回答的問題。需要一個(gè)例子嗎？想想天氣預(yù)報(bào)員吧。他說(shuō)明天降雨概率70%。如果下了，他說(shuō)得對(duì)還是錯(cuò)？如果沒下，他又說(shuō)得對(duì)還是錯(cuò)？除非做了大量的實(shí)驗(yàn)，否則很難用0和100以外的數(shù)字核查估計(jì)的概率是否正確。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
這讓我想到了本章開篇時(shí)引用的E?迪姆森(Elroy Dimson)的話：“比起會(huì)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)意味著更多的事情能發(fā)生?！爆F(xiàn)在我們開始討論風(fēng)險(xiǎn)的形而上學(xué)方面。
或許你還記得本章的開場(chǎng)句：精確地講，投資就是要應(yīng)對(duì)未來(lái)。但是很明顯我們不可能“知道”未來(lái)的任何事情。如果我們有遠(yuǎn)見，我們就能了解未來(lái)結(jié)果的變化幅度，它們發(fā)生的相對(duì)可能性，也就是說(shuō)我們能構(gòu)建一幅大概的概率分布圖。（另一方面，如果我們沒有遠(yuǎn)見，就不知道這些事情，那就只能是單純地猜迷游戲）。如果我們能知道未來(lái)，我們就能說(shuō)哪種結(jié)果更可能，另外哪些結(jié)果也有可能會(huì)發(fā)生，這些可能結(jié)果的變化幅度有多大，也因此知道什么是“預(yù)期結(jié)果”。預(yù)期結(jié)果是通過(guò)查看每個(gè)結(jié)果的發(fā)生概率來(lái)進(jìn)行衡量的；這個(gè)數(shù)字談?wù)摿撕芏啵ǖ⒎撬校┡c將來(lái)有關(guān)的東西。
即使我們知道概率分布的形狀，哪一種結(jié)果更可能發(fā)生，預(yù)期結(jié)果是怎樣（假設(shè)我們的期望是正確的）我們也只知道可能性和傾向性。我經(jīng)常與好朋友布魯斯?紐伯格（Bruce Newberg）一起玩好幾小時(shí)的陷阱游戲和十五子棋。打撲克和擲骰子的可能結(jié)果一目了然，我們卻花那么多時(shí)間一起玩，其實(shí)就證明了任意性的重要作用，因此也證明了可能性的變化莫測(cè)。布魯斯曾說(shuō)過(guò)一句話，讓我很欽佩：“可能性與結(jié)果差異巨大?？赡艿氖虑闆]發(fā)生，不可能的事情卻發(fā)生了。”這就是你對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該知道的重要事情之一。
雖然現(xiàn)在是在談?wù)摳怕史植迹蚁牖ㄒ稽c(diǎn)時(shí)間特別強(qiáng)調(diào)一下正態(tài)分布。投資者明顯需要對(duì)未來(lái)的事情做判斷。要想做判斷，我們需要先設(shè)定一個(gè)中心價(jià)值，其它事件才可能圍繞它而展開。這個(gè)價(jià)值可能是平均價(jià)值或者預(yù)期價(jià)值（人們一般都期望這個(gè)結(jié)果能發(fā)生）；中間價(jià)值（結(jié)果發(fā)生的可能性是一半一半）；或者模式（唯一最可能發(fā)生的結(jié)果）。要想應(yīng)對(duì)未來(lái)，光一個(gè)核心期望不夠；我們還必須洞悉其它可能的結(jié)果以及它們發(fā)生的可能性。我們需要一張能描述所有可能性的分布圖。
圍繞于中心價(jià)值的許多現(xiàn)象（如人們的身高）構(gòu)成了我們非常熟悉的鈴狀曲線圖，某個(gè)特定觀察對(duì)象的可能性位居中間最高位，然后朝兩端（或者尾部）逐漸變?nèi)酢Ｎ逵⒊呤⒋绺叩娜吮绕渌砀叩娜硕级?，五英尺九英寸或五英尺十五英寸的人稍少一些，五英尺三英寸的人或六英尺五英寸的人更少，四英尺八英寸或四英尺七英寸的幾乎就沒有。標(biāo)準(zhǔn)分配并非逐一列舉每個(gè)被觀察者的可能性，而是提供一種概括可能性的便利方式：小部分?jǐn)?shù)據(jù)就能讓你知道有關(guān)未來(lái)的所有事情。
最普遍的鈴型分布被稱作“標(biāo)準(zhǔn)”分布。但是，人們經(jīng)常將鈴型和標(biāo)準(zhǔn)換用，其實(shí)這兩個(gè)詞是不一樣的。前者是分布圖的總體類型，而后者是一個(gè)特別的鈴型分布，具有明確的統(tǒng)計(jì)特性。未能正確分辨兩者是造成最近信貸危機(jī)的部分原因。
在信貸危機(jī)發(fā)生前的那幾年，金融工程師（或撐嵩人）在創(chuàng)造并評(píng)價(jià)金融產(chǎn)品（如派生物及有結(jié)構(gòu)的實(shí)體）時(shí)扮演了重要的角色。他們?cè)诙鄶?shù)情況下假設(shè)未來(lái)的事情都會(huì)得到標(biāo)準(zhǔn)的分布。但是，標(biāo)準(zhǔn)分布假設(shè)處于圖形尾部的事件只會(huì)很少發(fā)生，而金融發(fā)展的分布是由人劃定的，更傾向于走入受感情驅(qū)使的行為極端，應(yīng)該放在中間，讓其擁有“豐滿”的尾巴。因此，當(dāng)大范圍的按揭違約事件開始發(fā)生時(shí)，人們認(rèn)為這件事情不會(huì)發(fā)生到有按揭的汽車上。那些參照標(biāo)準(zhǔn)分布圖的汽車投資者非但不用為“尾部事件”支付虧損費(fèi)用，（有人可能會(huì)借用納西姆·尼可拉斯·.塔雷伯 （Nassim Nicholas Taleb）的“黑天鵝”術(shù)語(yǔ)），反而可以經(jīng)?？吹狡囦N售狀況良好。
既然投資現(xiàn)在開始依賴高等數(shù)學(xué)，我們就不得不密切關(guān)注一些特定場(chǎng)合，否則人們會(huì)錯(cuò)誤地將簡(jiǎn)單的假設(shè)應(yīng)用到復(fù)雜的世界。一些言論經(jīng)常借量化行駛過(guò)量的權(quán)利，我們應(yīng)該對(duì)這些言論持保留看法，否則會(huì)造成很多麻煩。
了解風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵：最主要還是意見不同。即使是在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生后也很難對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)清晰的看法。你看到一個(gè)投資者在困難時(shí)期賠得比另外一個(gè)人少，然后得出結(jié)論這個(gè)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小?；蛘吣阕⒁獾皆谀硞€(gè)特定環(huán)境里一項(xiàng)投資下降得比另外一項(xiàng)多，便因此說(shuō)它的風(fēng)險(xiǎn)更大。這些結(jié)論都必然是正確的嗎？
可以說(shuō)在大部分情況下投資的表現(xiàn)是在一系列發(fā)展（包括：地理的，宏觀經(jīng)濟(jì)的，公司層面的，科技的，心理的）與現(xiàn)存的投資相撞后發(fā)生的。可以將E?迪姆森 (Elroy Dimson)的話解釋為：存在許多種未來(lái)，但是只有一種未來(lái)會(huì)發(fā)生。你得到的未來(lái)對(duì)你的投資到底是有益還是有害可能取決于你的遠(yuǎn)見，謹(jǐn)慎或者運(yùn)氣。你的投資組合在一個(gè)方案下的表現(xiàn)并未說(shuō)明面對(duì)許多“可選擇的歷史”投資是如何開展的。
·建構(gòu)一種投資組合，這種投資組合可以拒絕99%的方案，卻在最后屈從，因?yàn)樽詈笫Ｏ碌?%成為了現(xiàn)實(shí)?；诮Y(jié)果來(lái)看，這項(xiàng)投資很有風(fēng)險(xiǎn)，而投資者可能也非常謹(jǐn)慎。
·建構(gòu)另外一種投資組合，以便它在一半方案中運(yùn)行良好，在另外一半中卻表現(xiàn)一般。如果能有理想的環(huán)境，這種投資就會(huì)漲勢(shì)迅猛，而旁觀者就會(huì)得出結(jié)論說(shuō)這是一項(xiàng)低風(fēng)險(xiǎn)的投資。
·第三種投資組合的成功完全有可能是源于一個(gè)怪異的行為，但是如果它發(fā)生了，人們會(huì)將這種魯莽的行為誤認(rèn)為是保守或者遠(yuǎn)見。僅僅就回報(bào)而言（尤其是短期的回報(bào)）并不能說(shuō)明投資決定的質(zhì)量。衡量回報(bào)率需要考慮到為取得這些回報(bào)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。然而，風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法衡量的。衡量風(fēng)險(xiǎn)肯定不可能基于當(dāng)時(shí)“所有人”所說(shuō)的。風(fēng)險(xiǎn)只能由那些涉世深，經(jīng)驗(yàn)豐富的二流投資專家們來(lái)衡量。
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