學(xué)習(xí)價(jià)值投資重在全面領(lǐng)悟精神
巴菲特是眾多投資者心目中的股神，即使是在美國這樣講究平等的國度，他也被稱為“奧馬哈圣人”。既然是股神，則必然有無數(shù)人想效仿之。不過，聰明的做法是學(xué)習(xí)巴菲特的價(jià)值投資之道，領(lǐng)悟其精神；而與學(xué)習(xí)其精神相比，巴菲特買什么股票也跟著買則是相對(duì)拙劣的做法，不過，現(xiàn)實(shí)生活中還有更拙劣的做法——僅僅因?yàn)橐患夜九c巴菲特稍微有點(diǎn)兒聯(lián)系就不管價(jià)格高低買它的股票。
學(xué)習(xí)價(jià)值投資要全面領(lǐng)會(huì)其精神，卻很少有人能做到這一點(diǎn)，于是效果大打折扣。打個(gè)比方，一分為三的九陽神功是治愈不了玄冥神掌的掌傷的。
莫為股神光環(huán)所眩
最近一段時(shí)間，原本少有人知的一家中國上市公司——大連大楊創(chuàng)世股份有限公司（大楊創(chuàng)世，600233）突然成為市場上耀眼的明星。9月16日、19日、10月14日，大楊創(chuàng)世連續(xù)發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告，9月10日其股價(jià)僅為9.39元，10月13日已漲至18.16元，漲幅高達(dá)93.40%。與此同時(shí)，上證指數(shù)的漲幅僅為0.39%。在大楊創(chuàng)世發(fā)布公告稱無應(yīng)披露而未披露的重大事項(xiàng)后，公司的股價(jià)仍然在10月20日創(chuàng)出了20.50元的歷史新高。
這都是拜巴菲特所賜。大楊創(chuàng)世在9月19日的公告中講述了其來龍去脈：
2009年8月25日，公司收到了沃倫·巴菲特先生寄來的一段3分鐘左右的DV視頻。該視頻系巴菲特先生為祝賀公司控股股東大楊集團(tuán)有限責(zé)任公司創(chuàng)建三十周年的紀(jì)念日而錄制。投資者可登錄公司網(wǎng)站（http:/www.trands.com）“新聞”欄目觀看視頻鏈接。
該視頻內(nèi)容僅為沃倫·巴菲特先生的祝賀詞，不涉及任何商業(yè)行為。
至披露之日止，沃倫·巴菲特先生除為公司“創(chuàng)世”品牌西裝客戶外，公司與其及其所在的公司之間不存在應(yīng)披露未披露的商業(yè)信息以及其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。
雖說這則公告欲圖澄清前媒體上出現(xiàn)的“巴菲特要經(jīng)營創(chuàng)世品牌以及公司與巴菲特先生合作”的報(bào)道，但從發(fā)布后大楊創(chuàng)世股價(jià)的走勢上來看，其目的并未達(dá)到。
好在還有不少清醒的投資者。在《華爾街日報(bào)》對(duì)巴菲特和大楊集團(tuán)創(chuàng)始人李桂蓮女士的事情做了報(bào)道后，周刊的論壇（bbs.capitalweek.com.cn）上曾對(duì)此作了一番討論，有網(wǎng)友認(rèn)為大楊創(chuàng)世的年報(bào)沒披露什么信息，現(xiàn)在也稱不上優(yōu)秀，反倒是另外一家服裝業(yè)的公司——偉星股份（002003）更值得看好。我們對(duì)這兩家公司做了研究，發(fā)現(xiàn)確實(shí)如此。
其實(shí)，即使公司不出來澄清，了解巴菲特的投資者對(duì)此事也會(huì)有清醒的認(rèn)識(shí)。首先，巴菲特從不插手伯克希爾各子公司的具體經(jīng)營，也就不可能“經(jīng)營創(chuàng)世品牌”，換言之，巴菲特是投資家，不是經(jīng)理人。當(dāng)然，巴菲特時(shí)常會(huì)在各種場合推銷旗下公司的產(chǎn)品，但這也只能是起個(gè)錦上添花的作用而已，那些公司本來就很出色。
從大楊創(chuàng)世的公告來分析，巴菲特并沒有買入其股票，這是合乎情理的。巴菲特曾經(jīng)在致股東的信中羅列出收購目標(biāo)要達(dá)到的條件，其中第一條就是——大公司（至少有5千萬美元的稅后利潤），而大楊創(chuàng)世2008年歸屬于母公司所有者的凈利潤不過5348萬元，差得太多了。
大楊集團(tuán)也不符合巴菲特的收購標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)大楊創(chuàng)世2007年8月10日的一則公告，大楊集團(tuán)2006年的凈利潤僅為0.28億元，比大楊創(chuàng)世還要少（大楊創(chuàng)世2006年凈利潤為4557萬元）。此外，2006年末，大楊集團(tuán)總資產(chǎn)12.91億元，凈資產(chǎn)4.04億元，也就是說資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)68.71%，而凈資產(chǎn)收益率不過6.93%，而巴菲特還要求目標(biāo)公司“在少量舉債或不舉債時(shí)，公司的凈資產(chǎn)收益狀況良好。”
其實(shí)，就算是巴菲特購買了大楊集團(tuán)或大楊創(chuàng)世的股票，聰明的投資者也不應(yīng)該追漲。巴菲特在陳述其股權(quán)投資策略時(shí)曾經(jīng)這樣說，“由于市場條件以及我們的規(guī)模，我們現(xiàn)在用‘有吸引力的價(jià)格’取代‘非常有吸引力的價(jià)格’。”絕大多數(shù)投資者的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于伯克希爾，那么，為什么不去追求“非常有吸引力的價(jià)格”，而要以比“有吸引力的價(jià)格”還要高得多的價(jià)格去追隨巴菲特買入股票呢？
令人意想不到的是，國際大投行巴克萊日前以近10倍于巴菲特認(rèn)購價(jià)的高價(jià)增持比亞迪股份（1211.HK），看來，股神的光環(huán)確實(shí)眩目。
價(jià)值投資與九陽神功
我們應(yīng)該感謝巴菲特，他對(duì)自己的投資哲學(xué)作了全面而深入的闡述，但是，我也屢屢發(fā)現(xiàn)，有些投資人片面地理解著價(jià)值投資，他們有意無意地置價(jià)值投資的某些重要原則于不顧。這使得我想起金庸小說中的九陽神功。覺遠(yuǎn)大師在圓寂前口誦九陽真經(jīng)的經(jīng)文，少林寺的無色禪師、張三豐和郭襄三人在一旁傾聽，然而三人所記、所悟卻大有不同，無色得其“高”（因其當(dāng)時(shí)武功最高）、張三豐得其“純”（因其跟隨覺遠(yuǎn)時(shí)間最長），而郭襄得其“博”（因其武學(xué)見識(shí)廣博）。雖說少林、武當(dāng)和峨眉三脈九陽功各有所長，威力卻比九陽神功遜色了許多，張三豐百歲高齡、八十多年的功力也治不了張無忌的玄冥神掌掌傷。
巴氏價(jià)值投資在投資領(lǐng)域的地位堪比九陽神功在金庸小說中武學(xué)的地位，也有高、純、博三個(gè)特色，但是，眾多的價(jià)值投資者們又能領(lǐng)悟多少呢？覺遠(yuǎn)大師所誦的經(jīng)文無二，而聽者由于自身稟賦不一，所得也不同。投資者學(xué)習(xí)價(jià)值投資的效果也是如此。
高
先說高。價(jià)值投資無疑是需要極高的學(xué)識(shí)的，例如，價(jià)值投資者往往喜歡具有“護(hù)城河”的企業(yè)，也就是否具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，但如何識(shí)別這樣的企業(yè)這就是一門高深的學(xué)問，許多商學(xué)院的教授們?yōu)榇藘A注了大量心血，人們所熟知的戰(zhàn)略大師邁克爾·波特教授便是以研究企業(yè)競爭理論獲得了極高的學(xué)術(shù)聲譽(yù)。
然而，有人卻聲稱價(jià)值投資非常簡單，，“一不需要高智商，二不需要高等數(shù)學(xué)，三不需要高學(xué)歷，也就是說任何一個(gè)小學(xué)畢業(yè)的普通投資者都能學(xué)習(xí)掌握巴菲特的價(jià)值投資策略。”
果真如此么？不久前，我在周刊《學(xué)術(shù)新觀》欄目中介紹了一篇學(xué)術(shù)論文，論文作者研究發(fā)現(xiàn)，在所有的基金經(jīng)理特征變量中，僅所畢業(yè)大學(xué)的排名對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)FFa有顯著正的影響，說明其是經(jīng)理所受教育質(zhì)量的代表，也是經(jīng)理投資能力的潛在代表變量。
還有人發(fā)現(xiàn)，享有盛名的投資者都畢業(yè)于世界名校，沒有一個(gè)自學(xué)成才的民間股神。
1、 巴菲特：賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，內(nèi)布拉斯加大學(xué)，哥倫比亞大學(xué)
2、 格雷厄姆：哥倫比亞大學(xué)
3、 費(fèi)雪：斯坦福商學(xué)院
4、 林奇：波士頓學(xué)院，賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院
5、 David Swensen: 威斯康星大學(xué)，耶魯大學(xué)
6、 James Chanos: 耶魯大學(xué)
7、 Seth Klarman: 康奈爾大學(xué)，哈佛商學(xué)院
8、 Jeremy Grantham: 英國謝菲爾德大學(xué)，哈佛商學(xué)院
9、 索羅斯：倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院
10、 Michael Price: 俄克拉荷馬大學(xué)
11、 John Templeton：耶魯大學(xué)，牛津大學(xué)
事實(shí)上，成為一個(gè)偉大的投資者是如此之難，以致于對(duì)沖基金經(jīng)理馬克·塞勒爾在對(duì)哈佛大學(xué)的學(xué)生演講時(shí)都忍不住潑涼水，“你們幾乎已經(jīng)沒有機(jī)會(huì)成為一個(gè)偉大的投資者。你們只有非常、非常低的可能性，比如2%，甚至更少。這已經(jīng)考慮到你們都是高智商且工作努力的人，并且很快就能從這個(gè)國家最頂級(jí)的商學(xué)院之一拿到MBA學(xué)位的事實(shí)。如果在座的僅僅是從大量人口中隨機(jī)抽取的一個(gè)樣本，那么成為偉大投資者的可能性將會(huì)更小，比如5000分之一。”稍微八卦地計(jì)算一下可以知道，塞勒爾認(rèn)為哈佛學(xué)生成為偉大投資者的概率是普通人的100倍。
其實(shí)，我倒不覺得投資者非得要畢業(yè)于名校才能獲得成功，但投資所必需的各種知識(shí)卻一定要具備。遺憾的是，在現(xiàn)實(shí)生活中我們看到的是盡管一些投資者在這方面有欠缺，卻不肯下功夫彌補(bǔ)，而是強(qiáng)調(diào)其它因素以轉(zhuǎn)移人們的注意力。例如，有人強(qiáng)調(diào)投資的藝術(shù)性，而弱化其科學(xué)性；投資需要極度理性，有的人卻表現(xiàn)出極強(qiáng)的感性，并以此來獲得大眾的認(rèn)可。
巴菲特是一個(gè)聰明絕頂?shù)娜耍洗髮W(xué)時(shí)，在會(huì)計(jì)課上，老師還沒有把200個(gè)學(xué)生的考卷發(fā)完，他就已經(jīng)站起來交卷了。與此同時(shí)，巴菲特又是一個(gè)學(xué)習(xí)機(jī)器（查理·芒格語），從《滾雪球》一書中我們也可以看到這位老人家是如何不知疲倦地學(xué)習(xí)的：
2004年的一天，他從經(jīng)紀(jì)人手里接過一本厚厚的書，有幾本電話號(hào)碼簿訂起來那么厚，內(nèi)容是韓國股票的詳細(xì)列表……開始一宿接一宿地翻閱那本大部頭的書，研究一列一列的數(shù)字，一頁一頁耐心地鉆研。但是那些數(shù)字和術(shù)語讓人迷惑不解，他發(fā)現(xiàn)還是需要學(xué)習(xí)一套不同商業(yè)文化中的商業(yè)語言，所以又開始閱讀另一本書，了解關(guān)于韓國會(huì)計(jì)領(lǐng)域的一切重要知識(shí)，這樣就不會(huì)輕易被那些數(shù)字迷惑。
2004年時(shí)巴菲特已經(jīng)74歲高齡，卻依然努力學(xué)習(xí)投資所需要的會(huì)計(jì)知識(shí)。反觀國內(nèi)的“價(jià)值投資者”們，即使是在壯年時(shí)又有幾人能做到這一點(diǎn)？張志雄先生對(duì)價(jià)值投資在中國的傳播貢獻(xiàn)極大，卻也不能免俗，在為讀者推薦投資經(jīng)典書籍時(shí)他這樣寫道，“格雷厄姆的《證券分析》是基本面分析派的開山力作，當(dāng)然經(jīng)典，不過我卻幾番猶豫是否要列入55本書目中去，因?yàn)槲易约阂矝]讀完……《證券分析》太晦澀……”
純
眾所周知，巴菲特師從于格雷厄姆，后來又在很大程度上受到了費(fèi)雪的影響。我認(rèn)為，他的高明之處在于能夠取長補(bǔ)短，將兩者的精華融會(huì)貫通，最終青出于藍(lán)而勝于藍(lán)。格雷厄姆其實(shí)已經(jīng)奠定了價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)——在（股票等有價(jià)證券）價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入，等于或高于時(shí)賣出，但是，他的基于資產(chǎn)負(fù)債表的估值方法卻往往會(huì)低估成長股的價(jià)值；費(fèi)雪的成功證明了成長股具有比賬面值更高的價(jià)值，但如何準(zhǔn)確地估算成長股的價(jià)值，費(fèi)雪并沒有論及。巴菲特成功地解決了這個(gè)問題，他指出，“成長性總是價(jià)值評(píng)估的一部分”，“用現(xiàn)金流計(jì)算出的最便宜的投資是投資者必須進(jìn)行的投資——無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，或者無論股價(jià)相對(duì)于公司目前的收益和賬面價(jià)值是高還是低。”
估值方法只是技術(shù)問題，因此，巴菲特在今年年初接受采訪時(shí)依然認(rèn)為，“這次金融危機(jī)一點(diǎn)也沒有改變我的投資方式。我的投資方式是1949年或1950年時(shí)我從本杰明·格雷厄姆的一本書中學(xué)到的，從那以后就沒有變過。”據(jù)此，我們可以認(rèn)為巴菲特仍然奉行的是純正的價(jià)值投資。
然而，總是有些“價(jià)值投資者”頑固地認(rèn)為巴菲特更像費(fèi)雪，他們對(duì)成長股表現(xiàn)出了異乎尋常的熱情，以致于在買入股票時(shí)很少或根本就不考慮價(jià)格問題。這些人應(yīng)該被稱為“成長投資者”，他們并非真正的價(jià)值投資者。
除了這一類更像費(fèi)雪的“價(jià)值投資者”外，還有一類更像彼得·林奇的“價(jià)值投資者”，他們不像巴菲特那樣喜歡讀年報(bào)，而是更喜歡實(shí)地調(diào)研。例如近來有人提出這樣的觀點(diǎn)，“沒有調(diào)查就沒有發(fā)言權(quán)……如果我們的投資決策都來自于文本資料和間接信息，那么投資決策的質(zhì)量會(huì)有質(zhì)的缺陷……每一次參加上市公司的股東大會(huì)，會(huì)場上除了投資者以外，上市公司的高管層不是商界的精英就是政商兩界的巨頭，他們所站的高度是那個(gè)行業(yè)的最高點(diǎn)，跟本行業(yè)站得最高的人交流、提問，能夠快速地抓住最核心的問題，快速地明白這個(gè)公司最本質(zhì)的優(yōu)勢、劣勢在哪里。”
上述觀點(diǎn)未必沒有合理的成分，然而卻可以說與巴菲特的觀點(diǎn)針鋒相對(duì)。眾所周知，巴菲特只是看了兩份年報(bào)就買了中石油的股票，他還說，“在我和查理買的大部分證券之中，我們從未同管理層會(huì)面或交談。我們主要依賴財(cái)務(wù)報(bào)表，我們對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)的總體理解，我們對(duì)要購買產(chǎn)業(yè)和公司的具體理解。”對(duì)與管理層交流的作用，巴菲特多少有些不以為然，“同管理層交流有什么用嗎？如果您同大部分公司的管理層交流，他們會(huì)說他們認(rèn)為他們的股票是很好的，他們會(huì)告訴你好的事情，跳過不好的。”
之所以會(huì)有這樣的差異，主要還是因?yàn)榘头铺刈x年報(bào)的功力無人能比。熱衷調(diào)研的投資者認(rèn)為，“財(cái)報(bào)只是對(duì)公司過去的描述。財(cái)報(bào)所提供的是已經(jīng)結(jié)束的企業(yè)狀態(tài)，而投資本身是要洞悉和預(yù)判未來的。雖然過去的企業(yè)經(jīng)營狀況也包含企業(yè)未來的信息，但有明顯的滯后和不足。”巴菲特則認(rèn)為，“在商業(yè)上，我想我理解：如果我充分了解它過去的財(cái)務(wù)情況，它會(huì)告訴我足夠多的未來的財(cái)務(wù)情況。”
我贊同巴菲特的觀點(diǎn)。與實(shí)地調(diào)研相比，讀年報(bào)更富效率，也更利于投資者獨(dú)立思考。這或許是彼得·林奇最終成就不如巴菲特的一個(gè)重要原因吧？林奇任基金經(jīng)理時(shí)經(jīng)年累月地四處奔波拜訪上市公司，這種工作方式對(duì)一個(gè)人的時(shí)間、精力乃至體力的要求都是相當(dāng)高的，絕非一般人所能承受，而林奇本人也很早就激流勇退了。
巴菲特曾經(jīng)說過，“從投資的立場看在商學(xué)院你只需要兩門課程。一門是如何評(píng)估一個(gè)企業(yè)，另一門是如何對(duì)待股市波動(dòng)。”前面我們講的兩種偏離了巴氏價(jià)值投資之道的投資者，都可以歸結(jié)為沒有學(xué)好評(píng)估企業(yè)價(jià)值這門課，而如果不能夠正確地對(duì)待股市波動(dòng)，則有可能離價(jià)值投資更遠(yuǎn)。
例如，有的投資者因?yàn)椴豢叭淌苜I入股票后股價(jià)繼續(xù)大幅下跌而借鑒趨勢投資者的做法，要等到股價(jià)上穿120日均線（或其它均線）后才敢買入。但這顯然與價(jià)值投資的基本邏輯相悖——價(jià)值投資者當(dāng)然是股價(jià)越低越買，為什么非要等到股票更貴了才買呢？當(dāng)然，有人會(huì)說這是因?yàn)榘头铺赜性丛床粩嗟腻X供他使用，但是，如果我們在任何時(shí)候都像巴菲特一樣保留一定數(shù)量的現(xiàn)金，豈不同樣可以坐享股價(jià)下跌之樂？即使手中的現(xiàn)金已經(jīng)全部買了股票，如果買入價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其真正的價(jià)值，又何必在乎一時(shí)的下跌呢？用巴菲特的話來說，“在我們買了股票之后，即使市場停盤一兩年，我們也不會(huì)心神不寧。對(duì)于我們在See’s和H.H.布朗公司100%的股權(quán)，我們不需要每天的行情來打擾我們的幸福。所以，為什么我們非得知道我們在可口可樂公司7%的股份的行情？”
博
人們稱巴菲特為股神，然而他投資的品種決不限于股票。在1978年致股東的信中，巴菲特有這樣的陳述，“除了持有3種長期普通股，我們還在自己的保險(xiǎn)公司里持有大量的可流通證券。在挑選這些證券時(shí)，我們可以從5大類中選擇：（1）長期普通股投資，（2）中期固定收益證券，（3）長期固定收益證券，（4）短期現(xiàn)金等價(jià)物，以及（5）短期套利行為。在從這幾大類中選擇時(shí)，我們沒有特殊的偏愛。”1997年時(shí)，巴菲特又增加了對(duì)石油衍生合約和白銀的投資，近來，我們又知道他還押注350億美元股市看跌期權(quán)。
但是，我們經(jīng)?？梢钥匆娪腥税寻头铺氐耐顿Y方式總結(jié)為“長期持有（股票）”，這顯然是片面的。不過，即便國內(nèi)的價(jià)值投資者們逐漸認(rèn)識(shí)了巴菲特的非常規(guī)投資，還是有人從內(nèi)心中排斥它們，即使是在普通股范圍之內(nèi)他們也要把周期股打入冷宮。其實(shí)，從前面我們已經(jīng)引用過的巴菲特那句話——“用現(xiàn)金流計(jì)算出的最便宜的投資是投資者必須進(jìn)行的投資——無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，或者無論股價(jià)相對(duì)于公司目前的收益和賬面價(jià)值是高還是低。”就可以知道，老人家對(duì)周期股并無偏見。
自2005年至2007年的一輪牛市中，不少周期股漲幅巨大，而巴菲特投資中石油也是可圈可點(diǎn)的成功之舉。這本應(yīng)給眾多投資者以啟迪，反思一下我們以前是否誤解了價(jià)值投資，以及將來應(yīng)該如何抓住類似的機(jī)會(huì)。然而，有人思考的結(jié)果卻是“周期性行業(yè)的暴利僅此一次”，實(shí)在是令人哭笑不得。
其實(shí)，巴菲特內(nèi)心所鐘愛的仍然是投資有良好經(jīng)濟(jì)前景、經(jīng)營有方而且價(jià)格合理的公司，但這樣的投資機(jī)會(huì)并不多見。因此，在遵循價(jià)值投資基本原則的情況下，適度擴(kuò)大投資范圍有助于提高投資收益率（眾所周知，現(xiàn)金的收益率是非常低的）。此外，非常規(guī)投資還有助于巴菲特抗拒誘惑，保持對(duì)長期持有普通股的嚴(yán)格要求。將長期持有作為全部的投資者，當(dāng)他們手中有了錢，會(huì)苦苦等到合適的價(jià)格才出手么？我真的很懷疑他們有這個(gè)定力。從這個(gè)角度來看，“高”固然可以幫助價(jià)值投資者“純”，“博”也一樣。
更進(jìn)一步，“高”、“純”、“博”其實(shí)是相輔相成的。由于“純”，價(jià)值投資者不會(huì)把時(shí)間和精力用在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測、技術(shù)分析以及打聽小道消息等上面，心無旁騖，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估自然會(huì)更準(zhǔn)，面對(duì)市場的波動(dòng)心中會(huì)更靜，了解的行業(yè)、公司和投資品種會(huì)更多，即更“高”，更“博”。
有鑒于此，價(jià)值投資者應(yīng)當(dāng)致力于全面地領(lǐng)悟巴菲特的精神，抱殘守缺終非大成之道。
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