25.利用人們的錯誤
25-30行為投資策略
傳統(tǒng)投研團隊根據行業(yè)、公司來分配研究員，進行深度調研，撰寫報告，一個研究員能覆蓋的公司有限，因此，建一個傳統(tǒng)的投資和研究團隊，需要非常多的人力成本。
想利用行為金融策略盈利，靠的就是用理論來指導投資實踐。這里的理論可不是道理，而是利用心理學原理，通過大量的市場數據建構出來的交易策略。
傳統(tǒng)金融學認為，不可能有持續(xù)戰(zhàn)勝市場的交易策略；而行為金融學則認為有效的交易策略能夠打敗市場，獲得超額收益。
本質上，行為金融交易策略就在于它利用了普通投資者的錯誤來構建自己的投資策略。所以，這個策略成功需要有三個條件：
首先，投資者要犯錯。
其次，需要做與犯錯的投資者方向相反的操作。
最后，從長遠來看，價格需要向理性的方向收斂。
行為交易策略的兩大優(yōu)勢：
第一，節(jié)約成本。這些基金靠的是構建可靠的策略模型，所以甚至不用依賴去上市公司調研就可以獲取較為穩(wěn)健的收益。以前動輒上千人才能完成的投資業(yè)績現(xiàn)在幾十個人就能完成了。
第二，人為干預少，因而可以有效控制風險。這種交易策略說到底是找到價格與價值相偏離的證券，并反向投資，每個組合策略都要花費很長時間建立自己的模型，但模型一旦確定，就不會隨意調整了。這樣做的好處是，它利用人的行為偏差來建立模型，同時又限制了自己的行為偏差，不容易讓交易受損。
之所以華爾街的投資者對于學術界的新動向趨之若鶩，就是因為學術研究強調嚴謹性、規(guī)范性、穩(wěn)健性，尤其是發(fā)表在頂尖學術期刊上的這些研究，有明確的理論支撐，策略干凈、控制了風險和成本、經過各種穩(wěn)健性檢驗，因此結論是可以相信的。而且越早拿它來建構自己的投資策略，收益也就越高。
行為交易策略尤其適合在中國這種市場中使用。
因為這種交易策略，需要有大量的投資者犯錯，他們的錯誤會影響到資產的定價，這樣才可以利用錯誤的價格來反向操作。
26.行為組合策略原理
傳統(tǒng)金融學認為，金融市場沒有免費的午餐，所有收益一定來源于風險。所以，想要提高收益，只能把風險拉高。但是行為金融學通過構建策略打破了這種法則。
如果以提高風險的方法來提高收益，是你的能力嗎？這當然不是。這是資本市場本來就應該給你的，你承擔了更多的風險，當然應該獲得更多的回報。
那怎樣你的業(yè)績提升才算你的能力呢？答案是，風險沒增加，但收益卻提高了。
所以，行為金融策略的本質在于，可以找到一些方式，使得你在沒有增加風險的情況下，獲得更多的盈利。
免費的午餐——異象
違背傳統(tǒng)金融學風險－收益對應原理的異常現(xiàn)象。
行為金融交易策略就是在尋找這種異象機會。
找到的“特征”是否真能拿來制定穩(wěn)健的策略，要通過一定的方法檢驗，檢驗的目標就是，看看是不是排除了策略中含有的風險，同時還能保證具有穩(wěn)健的收益。
如何檢驗異象因子？
機構一般會用以下四步來檢驗：
第一步，把市場上的所有股票進行排序。
怎么排呢？就按機構觀察到的能夠獲取超額收益的“特征”來排。比如，機構認為“小公司股票收益更好”，就可以按“市值”這個特征來對市面上所有股票進行排序。
第二步，把排序好的股票分成十等分。
當然，也可以根據資金量分成20、50，甚至100等分。
第三步，構建對沖組合。
買入覺得低估的，即未來收益好的那個等分組，賣空覺得高估的，即未來收益差的那個等分組。以公司規(guī)模為例，既然認為小公司股票收益更好，那就買入1/10最小規(guī)模公司的股票，賣空1/10最大規(guī)模公司的股票。第四步，檢查組合風險。
如果不是因為風險而產生的收益，那這些機構找到的這個“特征”就是“真異象”。就可以用它持續(xù)地來投資盈利了。
無論是哪種行為組合策略，以上步驟都是最基本的構建方法?；旧纤械男袨榻鹑跈C構都是按照這種方式來檢驗他們觀察到的異象的。
如果用規(guī)模這個“特征”來排序，為何買入小公司的同時還需要賣空大公司呢？這是為了控制系統(tǒng)性風險。試想一下，如果單買小公司的股票，萬一小公司股票的價格都下跌了呢？這就是系統(tǒng)性風險。
我們其實并不是賭小公司股票一定會漲，本意應該是指小公司股票比大公司股票漲得好。所以，我們買入小公司的同時賣空大公司，在股票市場都漲的時候，小公司比大公司好，策略可以盈利；在股票市場橫盤不動的時候，小公司也比大公司好，策略還是可以盈利；在股票市場整體下跌時，小公司比大公司還是好，策略仍然可以盈利。
所以，這樣一買一賣的好處是規(guī)避系統(tǒng)性風險，無論整個市場是漲是跌，策略都可以盈利。
按這個方法構建的組合策略，通過一買一賣，也就是套利，規(guī)避了系統(tǒng)性風險；通過買和賣一組而不是一只，規(guī)避了非系統(tǒng)性風險，這樣整個組合既沒有系統(tǒng)性風險又沒有非系統(tǒng)性風險，總風險很小。
采用行為組合策略需要有一定的資金量，所以更適合機構投資者。
評論：比如我直覺認為，凡是阿里投資的股票都是好股票，馬爸爸替我做好了篩選，這是一個異象因子。第一步，把市場上的所有阿里持股的股票，按阿里的股份占比進行排序。第二步，把排序好的股票，分成十等分。第三步，買入1/10阿里持股最多的公司股票，賣出1/10阿里持股最少的股票。第四部，進行回測，用回測的結果來驗證異象因子的有效性。
27.規(guī)模溢價和價值溢價
規(guī)模溢價：小盤股異象
1981年，金融學家本茲首先發(fā)現(xiàn)了小公司股票的收益總是比大公司股票的收益高這個異常現(xiàn)象，簡稱“小盤股異象”。
說是“異?！?，是針對傳統(tǒng)金融學“正?！倍缘?，啥是“正?！蹦?？傳統(tǒng)金融學認為買股票最好的配置是隨機的，就是市場上所有股票都買一點，這樣風險最分散化，收益最優(yōu)。
規(guī)模不同的公司，其股票收益確實會不一樣，這就是著名的“規(guī)模效應”，也是金融市場發(fā)現(xiàn)的最早的收益異象。
“華爾街教父”美譽的本杰明·格雷厄姆“高舉價值投資大旗”。
價值投資就是買價值股，而價值股是有明確定義，并且是可以度量的。
買入價值股或者便宜股，會比買入成長股漲得更多，也就是收益更高。
時任中國證監(jiān)會主席的郭樹清就曾經說過，中國的投資者喜歡炒新、炒小、炒差，其中，炒小就是指炒作小盤股。所以，小盤股策略在中國很有可能效果不好，但價值策略卻很適用，因為環(huán)境是一樣的。
價值股是“巨型油輪”，它承載著你大多數的資產，雖然收獲沒那么大，但波動小，流通性好，安全。小盤股是“游艇”，它只能承載少數資產，雖然彈性大收益大，但風險也大，可能一不小心就會折戟。投資，要過的順，需要價值股當“壓艙石”來平滑收益曲線；要過的精彩，需要用小盤股來打打獵，獲得額外的收益。
28.如何用好骨架規(guī)律
長期反轉效應：漲久必跌／跌久必漲
“跌久必漲”，這個跌的時間到底指的是多長呢？
在美國市場基本上是三年。在中國市場上，這個道理雖然同樣適用，但是表現(xiàn)出來的時間長短就不太一樣了。一般會短于美國市場，我們團隊測出來的大約在一年半左右。
為什么不同的市場上，這個時間長度不一樣呢？這是因為投資者的理性程度不同，中國市場以個人投資者為主體，短期行為更加嚴重，所以會縮短長期價格規(guī)律的時間。
這個策略就是著名的長期反轉策略，顧名思義，就是要與過去的表現(xiàn)反著操作。買跌賣漲。
你發(fā)現(xiàn)了吧，在眾多技術分析指標中，漲久必跌、跌久必漲這句話可謂是最簡單的價值規(guī)律了，所以，交易策略往往來源于非常樸素的直覺，并不需要多復雜的指標。
長期反轉策略，買跌賣漲，利用的是投資者過度反應這種心理偏差，過度反應會使股票價格被高估或低估。
慣性效應：追漲殺跌
說完了股票長期有反轉的特性，我們再來看看股票短期的價格特征。
股票在短期表現(xiàn)與長期完全相反——具有慣性！慣性，也就是原來漲的還會漲，原來跌的還會跌。所以，短期交易策略為“追漲殺跌”。
反轉交易策略利用的是反應過度，慣性交易策略利用的卻是反應不足，那么，究竟如何判斷反應不足與反應過度呢？
答案是：時間長短。
反轉交易策略利用的是長期價格規(guī)律，我們上面也說過，在構造組合時用過去3年，最起碼超過一年的業(yè)績來排序；而慣性交易策略利用的是短期價格規(guī)律，在構造組合時用過去半年，最多不超過一年的業(yè)績來排序。
這種短期慣性、長期反轉的運動規(guī)律，你可以把它想象成一種波浪運動。短期股價會重復原來的價格，積累到一定階段以后，長期則反轉。
股價的這種短期慣性現(xiàn)象非常穩(wěn)健。慣性效應不僅在股票市場上存在，也在外匯、期貨、債券等市場廣泛存在，而且廣泛存在于各國市場，所以，才有“祖師爺”級別異象之稱。
29.利用財報信息制定交易策略
應計異象。
應計(Accrual)，指的是應該記入財務報表但沒有付錢的會計項目所產生的異?，F(xiàn)象。它主要包括應收賬款、應付賬款和存貨。
1996年，賓夕法尼亞大學的會計學教授斯隆(Sloan)首先發(fā)現(xiàn)了應計異象。他發(fā)現(xiàn)買入應計項目少的公司股票，同時賣空應計項目多的公司股票，可以獲得超額收益。
應計項目主要等于應收賬款—應付賬款+存貨。
應收帳款指的是，當一家公司賣出商品，別人總不給錢，這樣的收入就會計入應收賬款，再看另一家公司，它賣出的商品，都能收到現(xiàn)款，雖然兩家的盈利水平一樣，但盈利質量卻不同。應收賬款越多，盈利質量越差。
應付帳款指的是，一家公司經營很好，進貨的時候可以先不給錢，于是這筆賒賬就會計入應付賬款，什么樣的公司不能賒賬呢？經營狀況不好的。所以，應付賬款越少，就代表著這家公司盈利質量越差。
最后再看存貨的不同，好公司存貨少，差公司東西賣不出去，只能計入存貨。所以存貨越多，盈利質量越差。
綜合上面三類情況，最終的表現(xiàn)是，應計越高，企業(yè)的盈利質量就越差。在估值的時候，如果你不仔細看財務報表數字背后的信息，很可能給出盈利相同但盈利質量不同的兩家公司估值一樣的錯誤判斷。
因為市場上的大多數投資者都搞不清楚兩家公司盈利質量的差異，會犯同樣估值的錯誤，所以，高應計的公司未來收益會差，很多的金融機構就會利用這一點來制定行為交易策略！
斯隆教授就把這個現(xiàn)象轉變成了一個行為交易策略。他把所有股票按應計項目的大小排序。買入應計最少的那組股票，同時賣空應計最多的那組股票，結果發(fā)現(xiàn)，這個策略在30年樣本期內，有29年都可以獲得正的超額收益，年化收益率超過10%！
你想想，如果有一個交易策略，可以讓你連續(xù)29年都能獲得每年10%的超額收益，是不是相當好了？這就是行為金融交易策略的魅力。
因為財務規(guī)律就是這樣的，所以這個現(xiàn)象在中國市場也同樣存在。從這里你可以發(fā)現(xiàn)，財務報表中的秘密是可以用來制定交易策略的。而應計作為一種非常穩(wěn)定的異象，也可以為你的交易提供某些參考。
財務報表發(fā)布的規(guī)律：盈余公告后漂移策略
除了上面講的應計異象可以用來制定交易策略外，財務報表發(fā)布時價格表現(xiàn)的差異性，也會有機會。
密歇根大學的伯納德教授和哥倫比亞大學的托馬斯教授(Bernard and Thomas)在觀察每季度財務報表發(fā)布時發(fā)現(xiàn)，發(fā)布好消息和壞消息公司的股價有一種規(guī)律性：
好消息的股票會持續(xù)走好，而壞消息的股票也會持續(xù)走差，各種消息按好壞程度好象會長時間漂移一樣，他們把這個現(xiàn)象稱為盈余公告后漂移，并制定了行為金融交易策略，可以連續(xù)10多年保持年收益率10%以上。
為了讓你明白怎樣找策略和怎樣建策略，我們就以這個盈余公告后漂移策略為例，說明一個交易策略是怎樣被發(fā)現(xiàn)的，以及可以怎么用。
我們先來看看盈余公告后漂移現(xiàn)象的直覺是什么。
我相信，許多做過股票的投資者每當公司的年報、季報發(fā)布前后，都會來炒作一把，認為這叫年報、季報行情。
實際上，這個策略的直覺就來自于這個現(xiàn)象。好消息會帶來一波上漲行情，而壞消息則會帶來一波下跌行情。
按照我們之前講的策略構建的方法，應該按照消息的好壞程度來對所有股票進行排序。然而，這里有一個“機關”你得注意，就是什么算好消息，什么算壞消息？
我考你一下，一家公司報盈利增長50%，另一家公司報盈利增長100%，哪個消息更好呢？是盈利增長100%的公司嗎？
不是，因為盈利增長很可能已經被市場預期到了。分析師們都會在企業(yè)的財務報表發(fā)布前進行盈利預測。因此，如果盈利增長100%被完全預期到，而盈利增長50%完全沒有被預期到，則盈利增長50%的消息更好。
道理很好理解啊，如果預期到了，大家是不是當時就會買入了？增長性就差啊，只有意料之外的好消息發(fā)布了，才會讓股票的漲勢更好。
所以，構建策略的時候應該按照沒有被預期到的盈利增長來排序，也就是用真實的盈利增長減去被預期到的部分。
伯納德和托馬斯就是按照上面講的沒有被預期到的盈利增長來對所有股票排序，買入高意外組并賣空低意外組。發(fā)現(xiàn)，在財務報表公告的60天后，這個策略能獲得10%以上的年化超額收益，且在樣本的13年期間內除了3個季度外，其他每個季度都可以獲得盈利。這是不是非常了不起的投資策略！
聽完之后你是不是也覺得這個投資策略非常了不起啊？
盈余公告后漂移策略的誘人績效吸引了眾多研究者和實踐者跟進。但是，在這里我要告訴你，我們團隊曾經用中國的數據復制過這個策略。你猜結果怎么樣？結果是，效果并不理想。
我們來分析一下，你就知道這個策略的理論背景是什么，什么情況下會失效，以及怎樣才能提高策略的績效。
盈余公告后漂移的理論基礎是上節(jié)課所講的慣性效應。因為投資者對財務信息反應的快慢是不同的，這就讓信息在市場上緩慢擴散，如果能夠比大多數人快，提前發(fā)現(xiàn)沒有被預期到的盈利增長，用這個構建策略就很容易成功。
市場已經驗證了，這個策略在所有的行為交易策略中是比較穩(wěn)健的。但是因為市場環(huán)境不同，它的效用也是不同的。如果信息提前泄露，那在盈余公告日，構建策略的效果會較差。更多課程請加微信coc3211
在美國市場，選擇性信息披露是寫入公平信息披露法案被禁止的。但是在中國，由于法律和制度的歷史原因，股票市場還是會提前泄露信息。于是，專業(yè)機構和研究者會調整策略，把構造策略的時間提前。我的團隊也曾經做過研究，在中國市場上，在盈余公告正式發(fā)布前，利用業(yè)績預告信息來構造策略，可以大大提升策略的效果。
30.持續(xù)獲得有效的投資策略
行為金融交易策略基礎：心理學和傳統(tǒng)金融學
| 傳統(tǒng)金融學的作用：燈塔
其次，雖然傳統(tǒng)金融學和行為金融學核心觀點有分歧，但它一直在支撐著行為交易策略。
這是因為從長期來看，價格總是會向真實的價值回歸的。而傳統(tǒng)金融學能告訴我們正確的價格是什么。就像是它給行為金融學立了一個燈塔，長期來看，一個好的行為金融策略會向燈塔靠近，不偏離方向。
行為金融學資產定價理論的發(fā)展
你現(xiàn)在已經知道了，傳統(tǒng)金融學與行為金融學一直在忙些什么。
傳統(tǒng)金融學用有限的風險因子捍衛(wèi)自己的領地，說明金融市場沒有“免費的午餐”，任何收益的獲得必須承擔風險。行為金融學發(fā)現(xiàn)的所有異象都要經過傳統(tǒng)金融學因子模型的檢驗，看是否承擔了風險。如果通過這些風險因子檢驗后，還能取得超額收益，學術界才承認又發(fā)現(xiàn)了新的異象。
而行為金融學家堅持認為金融市場上存在“免費的午餐”，他們致力于挖掘各種各樣的異象。這些層出不窮的異象，對理論界和實務界都有深遠的意義。
對于理論界而言，異象的出現(xiàn)推動資產定價理論的發(fā)展，讓學術界對于收益和風險的對應關系有了更加深入地了解，也能不斷發(fā)現(xiàn)人性這一因素在資產定價中的作用。
對于實務界而言，這些異象卻是投資中的饕餮盛宴。異象的發(fā)現(xiàn)是形成行為交易策略的基礎。
下面，我也給你提供了一個表格，上面有97個異象因子，這些因子都是經過學術界研究檢驗的，供你在投資決策中參考。
當然，你需要注意的是，隨著異象的公布和利用，已經發(fā)現(xiàn)的異象在不承擔風險的情況下獲得的超額收益會越來越少，因此，你需要不斷地尋找新異象。
