雖然信托公司可綜合運(yùn)用多種方式為企業(yè)提供融資，但從實質(zhì)上看，其業(yè)務(wù)模式和盈利模式均高度復(fù)制銀行 的信貸業(yè)務(wù)，并未充分利用信托的靈活性和制度優(yōu)勢。未來信托公司可以嘗試?yán)米陨韮?yōu)勢，在企業(yè)并購重組、扶 持中小企業(yè)成長以及政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，謀求“夾層”中的發(fā)展。
夾層投資興起于 20 世紀(jì) 80 年代的美國。夾層資金提供者通過夾層基金投資于那些需要資金進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)展、進(jìn)行杠桿收購（LBO 或是 MBO）、債務(wù)重組及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)。自1986 年至 2014 年 6 月，夾層基金規(guī)模由 3 億美元增長至 3728 億美元，年復(fù)合增長率達(dá) 29%。目前，全球共有超過 400 家私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)從事夾層投資業(yè)務(wù)，其中高盛私募股權(quán)部管理的夾層基金規(guī)模高達(dá) 200 多億美元，2014 年黑石管理的夾層基金規(guī)模高達(dá)153 億美元。總體來看，夾層資本能夠為企業(yè)的擴(kuò)張、杠桿收購、債務(wù)重組及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等提供融資支持，但由于追求穩(wěn)定的收益，夾層資本一般偏好投向于有穩(wěn)定現(xiàn)金流歷史的企業(yè)或是具有較好發(fā)展前景、未來價值增長可期的企業(yè)。
什么是“夾層融資”
夾層融資是一種介于優(yōu)先級債務(wù)和股權(quán)（劣后級）之間的融資方式，在為企業(yè)或者項目提供夾層融資時，資金提供者獲取的收益及承擔(dān)的風(fēng)險介于優(yōu)先級債務(wù)和股權(quán)( 劣后 )之間。夾層融資區(qū)別于純債務(wù)融資的地方在于其更大的靈活性，夾層融資一般會采取“債 + 股（轉(zhuǎn)股、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證）”的方式，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征產(chǎn)生多種組合，滿足多樣化的融資需求。夾層融資的提供者可以根據(jù)自身的優(yōu)勢、偏好以及項目特征，在債權(quán)與股權(quán)中間選取最符合其偏好的一個交易結(jié)構(gòu)。
由于具有靈活性的優(yōu)點，夾層融資可以滿足投資人及融資企業(yè)的各種需求。對于融資企業(yè)來說，其融資結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，股東出資所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險，同時作為杠桿，提高了中間層的收益。通過這種設(shè)計，夾層融資在承擔(dān)合理風(fēng)險的同時，能夠為投資者提供較高收益。夾層投資的收益主要來自固定的利息支付，但是通過附加的轉(zhuǎn)股、期權(quán)、認(rèn)股等權(quán)利，夾層資本還可以取得資本升值的收益。
國際上，夾層融資一般通過含認(rèn)股權(quán)的次級債、可轉(zhuǎn)換債和可贖回優(yōu)先股等工具進(jìn)行投資。投資人以債或者優(yōu)先股的形式投資于相應(yīng)企業(yè)，收取固定回報或分紅，當(dāng)企業(yè)達(dá)到上市條件時，投資人則可實行債轉(zhuǎn)股（或優(yōu)先股轉(zhuǎn)普通股），或要求投資人溢價回購，以從資本升值中獲利。由于國內(nèi)金融法律制度不健全，非上市企業(yè)一般不能發(fā)行優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)換債，國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行夾層投資時只能通過協(xié)議約定轉(zhuǎn)股、認(rèn)購股份以及溢價回購等條件。
目前，國內(nèi)主要私募股權(quán)機(jī)構(gòu)如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金、國開金融、弘毅投資、光大控股、九鼎等均已設(shè)立了人民幣夾層基金。其他金融機(jī)構(gòu)如信托、券商也發(fā)起設(shè)立了夾層投資基金，如平安信托發(fā)起設(shè)立了房地產(chǎn)夾層投資基金、國金證券發(fā)起設(shè)立了并購?qiáng)A層基金。但總體而言，國內(nèi)夾層基金的發(fā)展和運(yùn)作還處于初期階段，發(fā)展歷史短，規(guī)模較小，已經(jīng)成立的夾層基金中，運(yùn)作比較成功的是鼎暉夾層基金。目前，鼎暉的夾層基金已經(jīng)發(fā)行了四期，第一期成立于 2011 年，第二期成立于 2012 年12 月，募資10.3 億，鼎暉夾層前三期的募集規(guī)模約 25 億元人民幣，2015 年成立的第四期規(guī)模也超過10 億元，目前其首期已經(jīng)成功退出，運(yùn)作能力獲得保險資金認(rèn)可。
“夾層”優(yōu)勢與信托創(chuàng)新
信托公司被公認(rèn)為是資金運(yùn)用方式最靈活的金融機(jī)構(gòu)。對信托公司而言，開展夾層融資業(yè)務(wù)并不陌生。事實上，信托公司所從事的融資類業(yè)務(wù)很多實際上就是扮演著夾層資金提供者的角色。例如，在融資需求旺盛的房地產(chǎn)領(lǐng)域，信托公司就是夾層資金的主要提供者。不過，雖然信托公司可綜合運(yùn)用股權(quán)、債權(quán)、股債結(jié)合等多種方式為企業(yè)提供融資，但從實質(zhì)上看，其業(yè)務(wù)模式和盈利模式均高度復(fù)制銀行的信貸業(yè)務(wù)，并未充分利用信托的靈活性和制度優(yōu)勢。
未來信托公司可以嘗試?yán)米陨韮?yōu)勢，在企業(yè)并購重組、扶持中小企業(yè)成長以及政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，拓展夾層融資業(yè)務(wù)：
一是并購領(lǐng)域。目前我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，并購融資需求非常旺盛，但是，我國的并購交易融資渠道比較狹窄，銀行并購貸款存在比例限制，并購債尚處于剛起步的階段，難以擔(dān)當(dāng)大任，而夾層投資憑借其靈活性優(yōu)勢，可以根據(jù)并購的交易構(gòu)架量身定制融資方案，為并購的推進(jìn)提供充足的資金支持。目前國內(nèi)的夾層基金正在將投資重點從地產(chǎn)向并購領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，國金證券、歌斐資產(chǎn)相繼發(fā)起設(shè)立并購?qiáng)A層基金。適合并購?qiáng)A層基金提供融資的領(lǐng)域包括房地產(chǎn)、醫(yī)療及消費(fèi)等現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)。
二是為成長型企業(yè)提供股債結(jié)合的夾層融資支持。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，信托公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域應(yīng)逐步擺脫對地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)的依賴，逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)于符合產(chǎn)業(yè)升級方向的領(lǐng)域，如醫(yī)療、新興消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。但是針對這些輕資產(chǎn)的新興行業(yè)，信托公司傳統(tǒng)的債權(quán)融資模式不適用，做股權(quán)投資又沒把握，風(fēng)險大，如何順應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)政策方向以及大力支持直接融資發(fā)展的趨勢進(jìn)入這些新領(lǐng)域是信托公司面臨的重要課題，否則業(yè)務(wù)領(lǐng)域會越來越窄。信托公司要從放貸一下子轉(zhuǎn)向投股權(quán)并非易事，需要風(fēng)控理念、風(fēng)控思路的轉(zhuǎn)變以及專業(yè)的投資決策及投后管理能力作為匹配。
考慮到這些轉(zhuǎn)變和能力的建立需要時間，信托公司可以發(fā)揮自身在債務(wù)融資及信用風(fēng)險把控上的優(yōu)勢，以債促股，通過“債 + 股（或認(rèn)股權(quán)證、轉(zhuǎn)股權(quán)、期權(quán)、優(yōu)先股）”的夾層投資方式，進(jìn)入這些原本難以進(jìn)入的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。目前，鼎暉投資就在依托內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢，開展針對成長期企業(yè)的夾層投資業(yè)務(wù)，國開行也在通過旗下的國開金融開展針對成長型企業(yè)的夾層投資業(yè)務(wù)。針對中小成長型企業(yè)，信托公司可以通過風(fēng)控措施的創(chuàng)新，向其發(fā)放貸款并獲取固定信托報酬，如果對企業(yè)的發(fā)展前景看好，還可以事先約定在未來獲得企業(yè)股權(quán)的認(rèn)購權(quán)，如果企業(yè)發(fā)展順利并不斷發(fā)展壯大，達(dá)到申請新三板掛牌或是上市的條件，信托公司還有望獲得潛在的資本增值收益。這種以債權(quán)投資做基礎(chǔ)并適度參與股權(quán)的夾層投資模式符合信托公司現(xiàn)階段的能力，有助于延伸業(yè)務(wù)領(lǐng)域，值得進(jìn)行探索。
三是基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。2015 年以來，由政府發(fā)起設(shè)立的 PPP 基金、城市發(fā)展基金、產(chǎn)業(yè)振興基金等各類基金逐步興起，吸引了包括銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)的參與。相比于此前與融資平臺合作、依賴政府信用背書的債權(quán)融資模式，信托公司與政府在政府投資基金上的合作采取“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的市場化運(yùn)作方式，但信托公司完全以股權(quán)投資的方式介入是不太現(xiàn)實的，信托公司更適合以夾層投資的模式介入，與項目承建方、運(yùn)營方進(jìn)行合作綁定。在這類合作中 ，一般是信托公司作為夾層資金提供者，產(chǎn)業(yè)方或是融資平臺公司提供股權(quán)資本作為項目建設(shè)的資本金（劣后級 LP），并由銀行提供優(yōu)先級資金配套。項目主導(dǎo)方代替政府起到了一定的信用兜底作用（作為明股實債的回購方），信托資金可以在兌付銀行優(yōu)先級資金本息后獲得固定利息的支付，也可以事先約定分享一定的股權(quán)升值收益。
“夾層”業(yè)務(wù)模式與信托的定位
隨著信托公司在傳統(tǒng)的債權(quán)融資及通道業(yè)務(wù)領(lǐng)域面臨的發(fā)展“瓶頸”越來越凸顯，信托公司需要通過業(yè)務(wù)模式的改進(jìn)以拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，夾層投資可通過“債 + 股（或是認(rèn)股全、期權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)）”的組合為融資方提供更靈活的解決方案，更符合信托公司私募投行的定位，其意義在于：
一是有利于拓寬利潤空間。由于利率持續(xù)下調(diào)加之發(fā)債等低成本直接融資渠道的發(fā)展，高收益、風(fēng)險可控的優(yōu)質(zhì)債權(quán)資產(chǎn)越來越稀缺，來自客戶端的融資成本下降壓力越來越大，信托公司的獲利空間也在不斷縮窄。由于夾層投資中可增加轉(zhuǎn)股、認(rèn)股權(quán)證等選擇，獲取資本升值帶來的浮動收益報酬，開展夾層融資業(yè)務(wù)有利于拓寬信托公司的利潤空間，也可以增強(qiáng)對客戶的吸引力。此前，信托產(chǎn)品的年化收益率一般在 8% ～10%，目前已經(jīng)下降至6% ～7%，而目前國內(nèi)鼎暉、中信夾層基金的收益率可以達(dá)到15%的水平，國際上，黑石夾層基金的收益率甚至高達(dá)20%以上，提取的業(yè)務(wù)報酬是他們重要的收入來源，而非僅靠管理費(fèi)。
二是有助于發(fā)揮信托公司的優(yōu)勢。夾層融資在本質(zhì)上是次級債，可以發(fā)揮信托公司過往在債權(quán)融資業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險控制優(yōu)勢。債權(quán)融資的風(fēng)控手段如資產(chǎn)抵質(zhì)押、擔(dān)保、回購等也適用于夾層融資。
三是有助于推動信托公司向?qū)I(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，培育股權(quán)投資管理能力。目前信托公司的轉(zhuǎn)型是要改變類銀行的純“放貸”業(yè)務(wù)模式，逐步向綜合運(yùn)用股權(quán)、股債結(jié)合等多種方式運(yùn)用資金的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變。從做“債”轉(zhuǎn)向投“股”的過程是漸進(jìn)式的，因為隊伍、風(fēng)控理念、投資能力等方面的轉(zhuǎn)變都需要時間。我們看到，基于打造多資產(chǎn)管理平臺的戰(zhàn)略，鼎暉從管理私募股權(quán)向管理夾層投資延伸，實現(xiàn)了股債結(jié)合和股債協(xié)同，其路徑從“股”到“債”，而信托公司則可以從自身的優(yōu)勢出發(fā)，反其道而行之，從“債”向“股”延伸，從開展“債 + 股（轉(zhuǎn)股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)）”的夾層投資做起，逐步升級是一個比較好的方式。
目前國內(nèi)的夾層基金正在將投資重點從地產(chǎn)向并購領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，國金證券、歌斐資產(chǎn)相繼發(fā)起設(shè)立并購?qiáng)A層基金。適合并購?qiáng)A層基金提供融資的領(lǐng)域包括房地產(chǎn)、醫(yī)療及消費(fèi)等現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)
信托“夾層”能力亟待提升
盡管信托公司在房地產(chǎn)、證券類業(yè)務(wù)領(lǐng)域有較多的提供夾層融資的經(jīng)驗，但是在為并購、成長期企業(yè)提供夾層融資方面做得還比較少，在政府基建領(lǐng)域也更多是以單純債權(quán)方式參與。此外，信托公司過去所作的夾層項目大多是針對單個項目的，在運(yùn)作夾層基金、建立基金化產(chǎn)品的組合管理能力上還存在明顯的欠缺。因此，開展夾層投資業(yè)務(wù)還需要信托公司多方面提升能力：
一是提升專業(yè)管理能力。在債務(wù)風(fēng)險控制上，信托公司具備較強(qiáng)的能力，但是信托公司在很多時候和銀行一樣是優(yōu)先級債務(wù)人，而夾層融資在本質(zhì)上是次級債并附加股權(quán)投資，需要有更強(qiáng)的專業(yè)把控能力，尤其是在特定領(lǐng)域的專業(yè)能力，如熟悉并購的整個流程和風(fēng)險點、深刻了解投資標(biāo)的所處的行業(yè)和其經(jīng)營狀況、掌握地產(chǎn)、基建項目建設(shè)和運(yùn)營的全過程等。要贏得機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可一方面要有專業(yè)的項目篩選及判斷能力，一方面要具備優(yōu)秀的結(jié)構(gòu)設(shè)計和風(fēng)險控制能力，這樣才能為投資者在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上帶來好的收益。
二是提高組合投資管理能力。在傳統(tǒng)信托產(chǎn)品中，項目與資金一一對應(yīng)，期限完全匹配，這樣的好處是資金用途清晰、便于風(fēng)控，但缺點是無法分散風(fēng)險，且每個項目需要單獨(dú)走流程，融資效率不高。 夾層基金的資金在一定期限內(nèi)封閉運(yùn)作，特定資金對應(yīng)一個資產(chǎn)池，可以通過組合投資來分散風(fēng)險，提高收益的穩(wěn)定性。由于基金募集在先，資金在手，在獲取項目、操作項目時就處于更主動的地位。顯然，基金化產(chǎn)品是更高階的形式，基金化運(yùn)作也是信托公司轉(zhuǎn)型的方向，相應(yīng)的項目儲備能力、專業(yè)的投資運(yùn)作能力、組合管理能力則
需要通過實際練手來培育。
三是要加大力度拓展與機(jī)構(gòu)投資者的合作。在項目來源層面，并購?qiáng)A層業(yè)務(wù)需要與券商投行、并購基金的 GP、企業(yè)等多建立合作關(guān)系，為成長期企業(yè)提供融資，也需要與 VC/PE 機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)動，政府基建領(lǐng)域則應(yīng)加強(qiáng)與轉(zhuǎn)型做項目運(yùn)營管理的政府融資平臺及項目建設(shè)方（產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)）的合作。在資金層面，考慮到國際上夾層基金的投資者以公共養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、保險資金、母基金、捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資者為主體，信托公司開展夾層投資業(yè)務(wù)需要增強(qiáng)對保險資金、銀行理財資金、社保基金、企業(yè)年金、私募基金等機(jī)構(gòu)客戶的拓展，積極培育與夾層業(yè)務(wù)風(fēng)險收益特征相匹配的合格投資者。
（作者為長安國際信托股份有限公司發(fā)展研究部副總經(jīng)理）
來源：當(dāng)代金融家
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