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信用衍生品（Credit Derivative）是以貸款或債券的信用風(fēng)險(xiǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生工具，其實(shí)質(zhì)是一種雙邊金融合約。該合約安排由交易雙方簽訂，通常不涉及債券發(fā)行人本身。根據(jù)《中國銀行間信用衍生品交易定義文件（2012年版）》，信用衍生品包括但不限于信用違約互換（CDS）、總收益互換（TRS）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）以及以相關(guān)指數(shù)為基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品。

信用衍生品的產(chǎn)生可以追溯到1993年，日本的信孚銀行（Bankers Trust）和瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部（SCFP）為防止其向日本金融界的貸款遭受損失，開始出售一種償還價(jià)值取決于具體違約事件的債券，這是最早的信用衍生品的雛形。

經(jīng)過十多年的迅猛發(fā)展，全球信用衍生品市場規(guī)模迅速膨脹。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，金融危機(jī)前，以CDS為代表的信用衍生品規(guī)模迅速膨脹，全球CDS市場未清償余額由2004年末約6.4萬億美元飆升至2007年末約60萬億美元，3年增長了近10倍，遠(yuǎn)超權(quán)益相關(guān)衍生品規(guī)模。隨著次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯席卷全球資本市場，全球金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷大規(guī)模去桿杠化的進(jìn)程。從2008年開始，CDS市場總量首次出現(xiàn)下降，市場規(guī)模不斷萎縮，但規(guī)模仍比權(quán)益相關(guān)衍生品略高。

截止2016年上半年，信用違約互換的市場規(guī)模達(dá)11.78萬億美元，其中，單名信用違約互換（Single-name CDS）是應(yīng)用最廣泛的產(chǎn)品，規(guī)模6.62萬億美元（占比56%）；指數(shù)型產(chǎn)品（Index Products）規(guī)模4.84萬億美元（占比41%）；其他產(chǎn)品占比3%。

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）是信用衍生品市場的重要基石。信用違約互換合約是交易雙方之間達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，用于交換參考實(shí)體（Reference Entity）的信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用違約互換合約中的買方相當(dāng)于購買了一種信用保護(hù)，因此也被稱作信用保護(hù)的買方。在合約存續(xù)期間，信用保護(hù)的買方向賣方定期支付保費(fèi)；當(dāng)參考實(shí)體發(fā)生信用事件（Credit Event）、或參考實(shí)體信用狀況惡化時(shí)，信用保護(hù)的買方將會(huì)從中獲利。信用事件包括破產(chǎn)、債務(wù)違約等，在一些信用違約互換合約中，債務(wù)重組也屬于信用事件。購買CDS能夠達(dá)到賣空債券的效果，信用保護(hù)的買方為信用風(fēng)險(xiǎn)的空頭。

信用違約互換合約中的賣方相當(dāng)于出售了一種信用保護(hù)，因此也被稱作信用保護(hù)的賣方。在合約存續(xù)期間，信用保護(hù)的賣方向買方定期收取保費(fèi)；當(dāng)參考實(shí)體的信用狀況保持穩(wěn)定或出現(xiàn)改善時(shí)，信用保護(hù)的賣方將從中獲利。出售信用違約互換能夠達(dá)到做多債券的效果，信用保護(hù)的賣方為信用風(fēng)險(xiǎn)的多頭。

如下圖所示，在合約存續(xù)期間，信用保護(hù)的買方（投資者B）向信用保護(hù)的賣方（投資者S）定期支付保費(fèi)。每年支付的保費(fèi)通常由名義本金乘以固定費(fèi)率得到，該費(fèi)率也被稱作信用違約互換利差或信用違約互換的市場價(jià)格。信用違約互換利差以基點(diǎn)（Base Point）報(bào)價(jià)，可以用來度量參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)，通常利差越大，信用風(fēng)險(xiǎn)越大。

1.基本要素

參考實(shí)體（Reference Entity）

指交易雙方在相關(guān)交易有效約定中列明的、以其信用風(fēng)險(xiǎn)作為信用衍生產(chǎn)品交易標(biāo)的的單個(gè)或多個(gè)實(shí)體（包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國家或國際多邊機(jī)構(gòu)）。CDS合約中的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是參考實(shí)體發(fā)行的債券或借入的貸款，也稱為參考債務(wù)。

名義本金（Notional Amount）

指交易雙方在CDS合約中列明的參考債務(wù)適用于該交易的名義本金金額。對(duì)于信用保護(hù)的買方來說，只有該部分信用風(fēng)險(xiǎn)得到了轉(zhuǎn)移。

利差（Spread）

以基點(diǎn)報(bào)價(jià)、每年支付的金額，利差通常按季度支付，也被稱為固定費(fèi)率、息差或信用保護(hù)費(fèi)。

到期日（Maturity）

信用違約互換的到期日通常在3月、6月、9月、12月的20日。

2.信用事件

當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，將觸發(fā)交割條款。信用事件的界定對(duì)交易雙方至關(guān)重要，一個(gè)事件是否被界定為信用事件將對(duì)交易雙方的損益產(chǎn)生完全相反的影響，但在實(shí)務(wù)中哪些事件屬于信用事件則可能存在爭議。為了降低交易成本、提高交易效率，需要對(duì)信用事件有一個(gè)明確且統(tǒng)一的定義。國際上通行的文件是《2014 ISDA Credit Derivatives Definitions》，國內(nèi)相應(yīng)的文件則是中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國銀行間市場信用衍生產(chǎn)品交易定義文件（2012年版）》。根據(jù)以上定義文件，信用事件大致可定義為以下事件的一種或多種：

破產(chǎn)（Bankruptcy）：指企業(yè)發(fā)生解散、資不抵債、書面承認(rèn)無力償債、任命臨時(shí)清算人等，都可能構(gòu)成破產(chǎn)事件。

支付違約（Failure to Pay）：指參考實(shí)體在寬限期屆滿時(shí)仍未能償還到期債務(wù)，且未償債務(wù)總額超過了雙方約定的起點(diǎn)金額（臨界值）。

債務(wù)重組（Restructuring）：參考實(shí)體與全部或部分債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，降低應(yīng)付利率水平、減少本金數(shù)額、推遲償債期限、變動(dòng)受償順序、改變償付幣種等行為。

拒絕或延期支付（Repudiation/Moratorium）：指參考實(shí)體明確否認(rèn)部分或全部債務(wù)，要求強(qiáng)制適用延期償付或變更償付時(shí)間。

債務(wù)加速到期（Obligation Acceleration）：指參考實(shí)體發(fā)生違約，觸發(fā)加速到期條款，導(dǎo)致該債務(wù)在原到期日之前成為到期應(yīng)付的情形。

3.交割方式

當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買方停止向CDS賣方支付保費(fèi)，同時(shí)CDS賣方需要向CDS買方提供補(bǔ)償，補(bǔ)償?shù)男问椒譃?strong>現(xiàn)金交割（Cash Settlement）和實(shí)物交割（Physical Settlement）兩種。采用現(xiàn)金交割時(shí)，CDS賣方以現(xiàn)金補(bǔ)償CDS買方的損失，補(bǔ)償額為違約前的債券面值與違約后債券市場價(jià)值的差價(jià)，不涉及違約資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。而采用實(shí)物交割時(shí)，CDS賣方將在信用事件發(fā)生時(shí)以面值全額購買CDS買方持有的違約債券。

在實(shí)物交割情形下，有兩個(gè)問題值得注意：一是CDS買方享有最便宜交割權(quán)（Cheapest to Deliver Option）。由于CDS買方向CDS賣方交割的是違約資產(chǎn)（如債券）的實(shí)物，CDS的買方可以選擇滿足合約的、最低市價(jià)的資產(chǎn)用于交割，因而CDS買方擁有最便宜交割權(quán)。由于最便宜交割權(quán)的存在，CDS賣方在交割過程中處于不利位置；二是可交付違約資產(chǎn)的數(shù)量不足。在訂立CDS合約時(shí)，CDS買方并不一定持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是會(huì)等到在信用事件發(fā)生時(shí)再買入以用于交割。由于同一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)可能訂立了多個(gè)CDS合約，CDS交易的名義本金往往會(huì)遠(yuǎn)超流通在外的債券數(shù)量，實(shí)物交割會(huì)導(dǎo)致可用于交付的債券數(shù)量不足。買方為了獲得所需的債券，會(huì)人為推高違約債券的價(jià)格，從而導(dǎo)致該債券價(jià)格的泡沫增長。

4.會(huì)計(jì)處理

根據(jù)美國和國際會(huì)計(jì)相關(guān)準(zhǔn)則，信用違約互換和相關(guān)產(chǎn)品一般被認(rèn)為是衍生品。美國和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一般要求衍生品按公允價(jià)值（即盯市價(jià)值）反映在賬面和持有人的記錄中，并且在每個(gè)報(bào)告期末的收益中記錄公允價(jià)值的變動(dòng)情況。在某些情況下，可以指定衍生品作為現(xiàn)有資產(chǎn)或負(fù)債的對(duì)沖工具。根據(jù)財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，CDS作為衍生品，應(yīng)當(dāng)劃分為交易性金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，采用公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。

5.交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)

CDS可以將債券發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，但CDS自身也具有信用風(fēng)險(xiǎn)，即交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)（Counterparty Credit Risk）。比如，當(dāng)債券的發(fā)行方違約時(shí)，CDS買方有權(quán)從CDS賣方獲得一定的賠償金額。不過，這種合約最終能否執(zhí)行，還得看CDS的賣方能否遵守合約，一旦CDS賣方違約甚至破產(chǎn)倒閉，CDS買方可能無法獲得任何賠償。2008年金融危機(jī)雷曼兄弟的破產(chǎn)之所以引發(fā)金融市場的連鎖反應(yīng)，正是在于其是以CDS為代表的衍生品市場的一個(gè)重要交易對(duì)手，該公司的破產(chǎn)使得規(guī)模龐大的衍生品交易面臨巨大的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方集中清算機(jī)制是降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑之一。如果CDS的對(duì)手方被中央對(duì)手方替代，中央對(duì)手方便充當(dāng)了買方的賣方以及賣方的買方。未來任何一方違約，中央對(duì)手方將首先承擔(dān)償付責(zé)任。中央清算機(jī)制下，CDS交易雙方信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)對(duì)等。

作為一種投資或是管理信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的工具，以CDS為代表的信用衍生品被信用市場參與者廣泛使用。CDS市場規(guī)模的快速增長，得益于CDS的如下特征。

1.信用衍生品提供了一種承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的新途徑

信用違約互換反映了承擔(dān)“純粹”信用風(fēng)險(xiǎn)的成本。公司債券里含有多種風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)、以及信用風(fēng)險(xiǎn)（包括違約風(fēng)險(xiǎn)和信用利差的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)）。在信用違約互換出現(xiàn)之前，債券投資者主要通過購買或出售債券來調(diào)整自己的信用風(fēng)險(xiǎn)頭寸。信用衍生產(chǎn)品提供了獨(dú)立管理違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的可能。

2.信用衍生品可以實(shí)現(xiàn)做空信用風(fēng)險(xiǎn)

做空公司債券或銀行貸款的難度通常比較大，但是通過買入信用違約互換來構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)的空頭倉位則容易得多。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理人員可以做空單個(gè)具體信用風(fēng)險(xiǎn)或是信用風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，這樣做的目的可能是作為對(duì)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，也可能是想從看空中獲利。

3.信用衍生品可以實(shí)現(xiàn)定制信貸投資和套期保值

信用衍生品提供了多種選項(xiàng)，以幫助投資者定制自己的風(fēng)險(xiǎn)配置組合。首先，投資者可以定制期限或到期日，不同的到期日通?？梢苑从惩顿Y者對(duì)信用曲線形狀的不同看法。其次，雖然CDS通常是針對(duì)高級(jí)無擔(dān)保債券，但是市場上也有針對(duì)高級(jí)擔(dān)保債券、銀團(tuán)擔(dān)保貸款和優(yōu)先股的CDS，投資者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)中各個(gè)部分的不同看法也可以在CDS市場中得到反映。通過CDS市場，投資者還可以定制對(duì)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的敞口，增加他們無法從現(xiàn)金市場獲得的信用風(fēng)險(xiǎn)，或從信用衍生品和其他資產(chǎn)之間交易的相對(duì)價(jià)值中獲利。此外，投資者還可以使用各種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，以滿足其期望的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

4.信用衍生品可以作為不同市場結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系紐帶

債券、貸款、股票和股權(quán)相關(guān)市場的參與者都可以在信用違約互換市場上交易。當(dāng)發(fā)生影響信用風(fēng)險(xiǎn)的事件時(shí)，信用違約互換市場往往會(huì)比債券市場或貸款市場反應(yīng)更快。例如，投資者購買新發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，其中的債券部分暴露于信用風(fēng)險(xiǎn)中，可以通過信用違約互換規(guī)避掉這部分風(fēng)險(xiǎn)。隨著可轉(zhuǎn)換債券的投資者購買信用保護(hù)，CDS利差將走擴(kuò)。CDS利差的變化可能先于債券市場利差的變化。然而，CDS利差的變化可能會(huì)導(dǎo)致債券利差走擴(kuò)，因?yàn)橥顿Y者希望維持債券和CDS之間的價(jià)值關(guān)系。因此，CDS市場可以作為不同市場結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系紐帶，這將增加不同類型投資者的參與意識(shí)。

5.信用衍生品能在市場動(dòng)蕩時(shí)為信貸市場提供流動(dòng)性

信用衍生品市場能夠在市場出現(xiàn)高違約率時(shí)提供流動(dòng)性。在信用違約互換市場出現(xiàn)之前，不良或違約債券的持有人往往很難將債券出售，甚至降低價(jià)格也難以出售。這是由于現(xiàn)券服務(wù)商通常是多頭風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兺ǔ３钟袀?。其結(jié)果是，他們往往不愿購買債券，以避免在市場困境時(shí)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。與此相反，信用衍生品服務(wù)商通過購買信用違約互換產(chǎn)品，擁有信用保護(hù)的頭寸（看空風(fēng)險(xiǎn)）。在市場動(dòng)蕩時(shí)，投資者可以通過購買信用衍生品來降低看多的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。此外，CDS市場形成了違約債券的自然買家，信用保護(hù)的持有人需要購買債券，并交付給信用保護(hù)的賣方。因此，CDS市場增加了信貸市場中的流動(dòng)性。

6.信用衍生品的交易是保密的

與二級(jí)市場的債券交易一樣，參考實(shí)體通常不是信用衍生品交易的當(dāng)事人，甚至對(duì)交易不知情。這種保密性使得風(fēng)險(xiǎn)管理人員在不影響業(yè)務(wù)關(guān)系的同時(shí)，可以謹(jǐn)慎的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離并轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，通過二級(jí)貸款市場進(jìn)行貸款轉(zhuǎn)讓需要通知借款人，并可能要求銀行承擔(dān)一部分借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于參考實(shí)體沒有參與交易談判，信用衍生品合約的條款（如期限、等級(jí)和賠償金結(jié)構(gòu)等）都可以定制，以滿足買家和賣家的需求。

在過去的幾年中，市場參與者的結(jié)構(gòu)隨著信用衍生品市場發(fā)展而不斷多元化。雖然銀行仍然是信用衍生品市場中的重要參與者，但趨勢表明資產(chǎn)管理公司會(huì)成為未來市場增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

以下是對(duì)信用衍生品市場的主要參與者所采用策略的簡要總結(jié)：

銀行

銀行曾經(jīng)是信用衍生品市場的主要參與者?；趯?duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求商業(yè)銀行必須按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的不同，對(duì)其賬面上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提取相應(yīng)的資本金。風(fēng)險(xiǎn)越高，占用的資本金越多，這使得商業(yè)銀行的資本收益率受到影響，如何剝離和轉(zhuǎn)讓信用風(fēng)險(xiǎn)一直是金融界的一道難題。1999年，國際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）創(chuàng)立了標(biāo)準(zhǔn)化的信用違約互換，在此之后，CDS交易得到了快速的發(fā)展。CDS的出現(xiàn)解決了信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性問題，使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以像市場風(fēng)險(xiǎn)一樣進(jìn)行交易，從而轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，使得商業(yè)銀行可以繞過監(jiān)管，釋放了商業(yè)銀行的資本金，也降低了企業(yè)融資的成本和難度。

做市商

在過去，信貸市場做市商提供流動(dòng)性的能力受制于他們對(duì)一家公司或部門信用風(fēng)險(xiǎn)的敞口。采用更有效的對(duì)沖策略，包括信用衍生產(chǎn)品，有助于做市商使用較少的資本更有效地進(jìn)行交易。信用衍生品使得做市商在信用周期下行期間能繼續(xù)持有債券，同時(shí)在信用風(fēng)險(xiǎn)方面保持中性。美國的信用衍生品市場集中度較高，大量的信用衍生品交易曾集中在少數(shù)國際投行手中。2008年，以摩根大通、花旗銀行、美國銀行等為代表的五大金融機(jī)構(gòu)幾乎壟斷了美國的信用違約互換市場。

自從對(duì)沖基金參與到信用衍生品市場以來，對(duì)沖基金在市場中的份額一直在上升。雖然對(duì)沖基金進(jìn)行信用衍生品交易的最初目的是進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利，但是現(xiàn)在信用違約互換已經(jīng)成為很多基金做空/做多信用風(fēng)險(xiǎn)最有效的工具。

資產(chǎn)管理公司

資產(chǎn)管理公司通常使用CDS作為實(shí)現(xiàn)相對(duì)價(jià)值投資策略的工具。CDS能夠提供一些無法在債券市場上獲得的結(jié)構(gòu)特征，例如特定的到期期限。此外，使用CDS來實(shí)現(xiàn)間接賣空債券對(duì)很多資產(chǎn)管理公司很有吸引力。例如，假設(shè)一家債券發(fā)行人在未來三年內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)很大，但是一旦能夠存活下來，未來將表現(xiàn)良好。在這種情況下，資產(chǎn)管理公司在持有該發(fā)行人十年期債券的同時(shí)，可以購買一個(gè)三年期的信用保護(hù)，來對(duì)沖未來的信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，流動(dòng)性較好的CDS指數(shù)市場的出現(xiàn)也備受資產(chǎn)管理公司青睞。

保險(xiǎn)公司

信用違約互換市場上的保險(xiǎn)公司可以分為兩類：1）人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，2）單線保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司。人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司通過出售信用保護(hù)來確保投資組合的收益率，常用的方式有復(fù)制交易和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。單線保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司通常出售信用保護(hù)以尋求更多的保費(fèi)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資組合的多元化。

企業(yè)

企業(yè)使用信用衍生品來管理對(duì)第三方信用風(fēng)險(xiǎn)的敞口。在一些情況下，流動(dòng)性更好、定價(jià)更透明、結(jié)構(gòu)更靈活性的CDS市場成為信用保險(xiǎn)或保理安排的替代方案。一些公司投資CDS指數(shù)和結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品，以此來提高養(yǎng)老金等資產(chǎn)的回報(bào)。CDS還有助于公司管理融資成本，不少企業(yè)以本公司的CDS利差作為新的銀行貸款和債券的定價(jià)基準(zhǔn)。

Credit Derivatives Handbook, JP Morgan, December, 2006.

CDS相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)