困境反轉(zhuǎn)策略的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？
1、引言：逆勢(shì)投資者的困境反轉(zhuǎn)投資策略？
1.1 曾經(jīng)欺詐上市的萬(wàn)福生科，其逆勢(shì)投資者年化回報(bào)率超100%？
2016年12月7日，萬(wàn)福生科與聯(lián)想控股旗下的佳沃集團(tuán)簽署表決權(quán)委托書(shū)，實(shí)際控制人正式變更為聯(lián)想控股。
這距離2014年11月桃源湘暉在萬(wàn)福生科困境期買(mǎi)下控股權(quán)，過(guò)去了兩年。在此期間，桃源湘暉的回報(bào)率已經(jīng)超過(guò)358%，年化回報(bào)率高達(dá)114%以上。桃源湘暉讓渡的只是表決權(quán)，仍然保留了收益權(quán)，預(yù)計(jì)隨著佳沃集團(tuán)進(jìn)一步的資產(chǎn)重組，還有更大的盈利空間。
萬(wàn)福生科曾為“創(chuàng)業(yè)板欺詐上市第一股”，桃源湘暉在萬(wàn)福生科最危險(xiǎn)時(shí)買(mǎi)下其控制權(quán)。
這看起來(lái)是一個(gè)典型的逆勢(shì)投資者的困境反轉(zhuǎn)投資。
1.2 逆勢(shì)投資者的困境反轉(zhuǎn)策略，測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比的難點(diǎn)是什么？
什么是“逆勢(shì)投資者”？他們往往在一家公司傳出“噩耗”、股價(jià)大跌時(shí)，仔細(xì)研究這支股票翻盤(pán)的可能性，逆勢(shì)下注。典型的比如，“ST股”、“殼”資源股的炒家。
A股市場(chǎng)上一直活躍著一群逆勢(shì)投資者。A股的逆勢(shì)投資者尤其敢于火中取栗，相信的就是“別人恐懼時(shí)我貪婪”。
逆勢(shì)投資的優(yōu)勢(shì)很明顯。左側(cè)買(mǎi)入的契機(jī)帶來(lái)明顯的價(jià)格折扣，同時(shí)事件催化的時(shí)間框架很清晰，風(fēng)險(xiǎn)消失的催化效果也很明顯。
逆勢(shì)投資的風(fēng)險(xiǎn)又極高。困境反轉(zhuǎn)策略的難點(diǎn)更是：對(duì)于困境的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)確定價(jià)，對(duì)于反轉(zhuǎn)的可能性定價(jià)，以及對(duì)于反轉(zhuǎn)的回報(bào)率定價(jià)。
所以，不同于萬(wàn)福生科的困境投資者超高的年化回報(bào)率，某些逆勢(shì)投資者大膽下注的“欺詐退市第一股”*欣泰，*欣泰退市了就給他們帶來(lái)了極大損失。
下面小汪@并購(gòu)?fù)艟蜑榇蠹以敿?xì)對(duì)比一下萬(wàn)福生科與*欣泰的同困境不同命，及其逆勢(shì)投資者有什么需要注意的地方。
2、萬(wàn)福生科的“前世今生”
2.1 創(chuàng)業(yè)板“欺詐上市”第一股
萬(wàn)福生科主營(yíng)業(yè)務(wù)為農(nóng)副產(chǎn)品加工，位于湖南省常德市。萬(wàn)福生科于2011年9月在創(chuàng)業(yè)板上市，當(dāng)時(shí)的控股股東為公司創(chuàng)始人龔永福、楊榮華夫婦。萬(wàn)福生科首發(fā)價(jià)格為25元/股，發(fā)行市盈率為33.78倍。萬(wàn)福生科在2011年年報(bào)披露，其2011年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6027萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)8.49%。
在當(dāng)時(shí)看來(lái)，萬(wàn)福生科還是一家不錯(cuò)的公司。萬(wàn)福生科上市后股價(jià)在2011年11月達(dá)到最高點(diǎn)，大約為34元/股。
但不久，嚴(yán)重的問(wèn)題暴露出來(lái)了。
2012年8月，湖南證監(jiān)局對(duì)萬(wàn)福生科進(jìn)行正常的巡檢，卻看到萬(wàn)福生科有3套不一樣的賬本。證監(jiān)局隨即對(duì)萬(wàn)福生科展開(kāi)調(diào)查。2012年9月17日，湖南證監(jiān)局正式對(duì)萬(wàn)福生科進(jìn)行立案稽查。
被稽查的信息披露后，萬(wàn)福生科的股價(jià)從最高的10元/股左右跌到最低的5元/股左右，差不多跌去了一半。
最終調(diào)查的結(jié)果是相當(dāng)驚人的。萬(wàn)福生科被認(rèn)定欺詐發(fā)行，為“創(chuàng)業(yè)板欺詐上市第一股”。
2.2 行政處罰，“罰酒三杯”？
調(diào)查一年多后，證監(jiān)會(huì)于2013年10月24日發(fā)布行《政處罰決定書(shū)》，披露了調(diào)查的最終結(jié)果。
首先，萬(wàn)福生科在《招股書(shū)》上披露的08年-10年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載，不符合公開(kāi)發(fā)行股票條件。萬(wàn)福生科原本披露的凈利潤(rùn)在08年、09年、10年分別為2,566萬(wàn)元、3,956萬(wàn)元、5,555萬(wàn)元；實(shí)際上虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)數(shù)分別為2,851萬(wàn)元、3,857萬(wàn)元、4,590萬(wàn)元；實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)應(yīng)為-332萬(wàn)元、-71萬(wàn)元、383萬(wàn)元。
其次，萬(wàn)福生科2011年年報(bào)、2012年半年報(bào)存在虛假記載。其2011年年報(bào)披露營(yíng)業(yè)收入為55,324萬(wàn)元，其中虛增數(shù)為28,681萬(wàn)元。其2012年半年報(bào)披露營(yíng)業(yè)收入為26,991萬(wàn)元，其中虛增數(shù)為16,549萬(wàn)元。同時(shí)萬(wàn)福生科并未及時(shí)披露2012年上半年停產(chǎn)的事項(xiàng)。
《行政處罰決定書(shū)》認(rèn)為，萬(wàn)福生科編造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的行為構(gòu)成了《證券法》189條所述的“欺詐上市”行為。
這說(shuō)明了什么？說(shuō)明萬(wàn)福生科的真實(shí)業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)，其IPO資格是“騙來(lái)的”。萬(wàn)福生科的造假情節(jié)相當(dāng)嚴(yán)重。買(mǎi)入其股票的投資者等于買(mǎi)到了一地泡沫。
萬(wàn)福生科將其凈利潤(rùn)從幾百萬(wàn)虛增到幾千萬(wàn)，吹了一大天大的牛。紙終究包不住火。萬(wàn)福生科為了上市撒了一個(gè)謊，那么后來(lái)必將撒無(wú)數(shù)個(gè)謊來(lái)圓謊。即使證監(jiān)局沒(méi)有在例常巡查中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，問(wèn)題最后也將暴露。
《行政處罰決定書(shū)》對(duì)萬(wàn)福生科、控股股東等人的處罰為：
（1）責(zé)令萬(wàn)福生科改正違法行為，給予警告，并處以30萬(wàn)元罰款；
（2）對(duì)萬(wàn)福生科實(shí)控人龔永福給予警告，并處以30萬(wàn)元罰款；
（3）對(duì)涉案的相關(guān)人員分別給予警告、處以罰款。
不過(guò)鑒于證監(jiān)會(huì)已將萬(wàn)福生科、龔永福等人涉嫌欺詐上市等行為移交司法機(jī)關(guān)處理，證監(jiān)會(huì)對(duì)萬(wàn)福生科、龔永福等人不再進(jìn)行行政處罰。相應(yīng)違法事實(shí)中涉及的虛構(gòu)銷(xiāo)售收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以司法機(jī)關(guān)認(rèn)定為準(zhǔn)。
由于萬(wàn)福生科已披露2012年、2013年三季度業(yè)績(jī)虧損，如果萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整后， 2011年年度出現(xiàn)虧損的，且未來(lái)2014年度也虧損，萬(wàn)福生科股票將面臨暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)。
2.3 法院判決，萬(wàn)福生科股價(jià)反彈200%
證監(jiān)會(huì)將萬(wàn)福生科欺詐上市案移交司法后，湖南省長(zhǎng)沙市中級(jí)人民法院受理了這一案件。2014年12月，法院對(duì)萬(wàn)福生科等出具了《刑事判決書(shū)》。
《刑事判決書(shū)》的處罰為：
（1）萬(wàn)福生科犯欺詐發(fā)行股票罪，判處罰金850萬(wàn)元；
（2）湖南里程有限責(zé)任會(huì)計(jì)師事務(wù)所常德分所犯欺詐發(fā)行股票罪，判處罰金66萬(wàn)元；
（3）龔永福犯欺詐發(fā)行股票罪，判處有期徒刑3年；犯違規(guī)披露重要信息在罪，判有期徒刑1年；決定執(zhí)行有期徒刑3年6個(gè)月，并處罰金10萬(wàn)元；
（4）其余人犯欺詐發(fā)行股票罪，分別被判有期徒刑，并被處以罰金；
（5）經(jīng)司法會(huì)計(jì)鑒定，在2011年年報(bào)、2012年半年報(bào)中，萬(wàn)福生科分別虛增營(yíng)業(yè)收入2.86億元和1.65億元，分別虛增凈利潤(rùn)5,815萬(wàn)元和3,179萬(wàn)元。而萬(wàn)福生科披露的2011年、2012年半年凈利潤(rùn)分別為6,027萬(wàn)元、2,655萬(wàn)元。
經(jīng)過(guò)司法鑒定，萬(wàn)福生科11年、12年上半年的凈利潤(rùn)應(yīng)為212萬(wàn)元、-524萬(wàn)元。
被法院判決之后，萬(wàn)福生科等欺詐上市的行為得到了應(yīng)有的處分。那么萬(wàn)福生科不會(huì)因?yàn)椤捌墼p上市”而被退市。
萬(wàn)福生科于2013年4月22日開(kāi)始停牌，停牌前最新收盤(pán)價(jià)為5.65元/股。而在2014年12月12日復(fù)牌之后，萬(wàn)福生科連續(xù)收獲9個(gè)漲停板，股價(jià)一直漲到17元/股左右，漲幅約為200.88%。
萬(wàn)福生科的股價(jià)怎么就上漲了呢？投資者背后的邏輯可能是：萬(wàn)福生科因?yàn)槠墼p發(fā)行退市的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有了，那么就是一個(gè)“殼”資源了，而“殼”資源自有其價(jià)值。雖然創(chuàng)業(yè)板不允許借殼，但“規(guī)避借殼”的方法多。
2.4 桃源湘暉入主，成本為6.21元/股
桃源湘暉在萬(wàn)福生科最危險(xiǎn)時(shí)期取得其控制權(quán)。
桃源湘暉取得萬(wàn)福生科控制權(quán)的方式較為曲折。桃源湘暉先是為萬(wàn)福生科的實(shí)際控制人龔永福、楊榮華夫婦提供借款，用以解決其債務(wù)危機(jī)，再由龔氏夫婦采取“以股抵債”方式將萬(wàn)福生科的股份沖抵債務(wù)。
龔氏夫婦之所以欠下巨債，是因?yàn)槠湟獮橥顿Y者因萬(wàn)福生科欺詐上市遭受的損失提供賠償。2002年出臺(tái)了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，詳細(xì)規(guī)定了上市公司、控股股東、實(shí)控人等因?yàn)樘摷訇愂鲈斐赏顿Y者損失，應(yīng)賠償。
萬(wàn)福生科的保薦券商平安證券于2013年5月發(fā)起萬(wàn)福生科專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)償基金，最終認(rèn)定的萬(wàn)福生科虛假陳述案適格投資者約為1.3萬(wàn)名，賠償金額約1.79億元。
桃源湘暉系盧建之先生為參與處理萬(wàn)福生科及其實(shí)際控制人龔氏夫婦債務(wù)危機(jī)而專(zhuān)設(shè)的項(xiàng)目公司。桃源湘暉（桃源縣湘暉農(nóng)業(yè)投資有限公司）為有限責(zé)任公司，實(shí)收資本5000萬(wàn)元。其股東為盧建之、易長(zhǎng)嬌。易長(zhǎng)嬌所持股份為替盧建之代持。因此盧建之為桃源湘暉實(shí)際控制人。
龔氏夫婦對(duì)桃源湘暉的欠款為1.4億元。為了抵充債務(wù)，龔氏夫婦將萬(wàn)福生科35,087,719股限售流通股（占總股本的26.18%）轉(zhuǎn)讓給桃源湘暉。轉(zhuǎn)讓完成后，桃源湘暉成為萬(wàn)福生科控股股東，盧建之成為萬(wàn)福生科實(shí)際控制人。
桃源湘暉取得股份的價(jià)格為3.99元/股，低于萬(wàn)福生科停牌前的價(jià)格5.65元/股。詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)的發(fā)布日為2014年12月11日。
不過(guò)桃源湘暉在股份轉(zhuǎn)讓之后，自愿向龔氏夫婦額外支付8500萬(wàn)元，作為龔永福、楊榮華夫婦讓渡萬(wàn)福生科控股權(quán)之合理補(bǔ)償。合并計(jì)算，萬(wàn)福生科股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)為6.41元/股。
雖然因?yàn)槠墼p發(fā)行而被退市的風(fēng)險(xiǎn)解除了，但是萬(wàn)福生科在2012年、2013年連續(xù)兩年虧損，按照當(dāng)時(shí)的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2012年修訂）》第13.1.1條第（一）項(xiàng)規(guī)定，如果萬(wàn)福生科2014年年報(bào)顯示虧損，則萬(wàn)福生科會(huì)因?yàn)檫B續(xù)3年虧損而被暫停上市。
最終萬(wàn)福生科2014年年報(bào)顯示，其在2014年的歸母凈利潤(rùn)為0.05億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)為-0.08億元。萬(wàn)福生科從而得以避免被暫停上市。
但桃源湘暉入主后，對(duì)萬(wàn)福生科沒(méi)有大的動(dòng)作。萬(wàn)福生科曾于2015年2月出資入伙波煦暉股權(quán)投資合伙企業(yè)。寧波煦暉的募集規(guī)模為9000萬(wàn)元，其中萬(wàn)福生科作為有限合伙人出資5000萬(wàn)元。但在2016年8月，萬(wàn)福生科出于自身資金需求，已回收投資中的2000萬(wàn)元。
3、聯(lián)想入主，萬(wàn)福生科將迎來(lái)新生？
萬(wàn)福生科在2014年、2015年、2016年前三季度的營(yíng)業(yè)收入分別為0.77億元、0.07億元、0.02億元；歸母凈利潤(rùn)分別為0.05億元、-0.99億元、-0.08億元。萬(wàn)福生科主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮，凈利潤(rùn)虧損，眼看離被ST不遠(yuǎn)了。
這么一家沒(méi)有起色的上市公司，被聯(lián)想控股看上了。聯(lián)想控股旗下的佳沃集團(tuán)于2016年12月7日與桃源湘暉簽訂協(xié)議，擬取得萬(wàn)福生科的控制權(quán)。
3.1 佳沃集團(tuán)概況
佳沃集團(tuán)為聯(lián)想控股子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為農(nóng)業(yè)、食品投資，在2016年6月底的總資產(chǎn)為25.75億元，凈資產(chǎn)為15.70億元，在2016年上半年的營(yíng)業(yè)收入為0.65億元，凈利潤(rùn)為0.38億元。
聯(lián)想控股為H股上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為IT、金融服務(wù)等，持有聯(lián)想集團(tuán)、高華證券、君聯(lián)資本、拉卡拉、神州租車(chē)等股權(quán)投資。
3.2 取得控制權(quán)的步驟
聯(lián)想控股取得萬(wàn)福生科控制權(quán)分兩步。
第一步
桃源湘暉與佳沃集團(tuán)簽訂《表決權(quán)委托協(xié)議》，將其所持的萬(wàn)福生科26.57%股份的表決權(quán)委托給佳沃集團(tuán)。佳沃集團(tuán)因此成為萬(wàn)福生科的控股股東，萬(wàn)福生科的實(shí)際控制人變?yōu)槁?lián)想控股。
桃源湘暉持有的股權(quán)部分正在質(zhì)押，在質(zhì)押解除后，桃源湘暉所持股份將全部質(zhì)押給佳沃集團(tuán)。
第二步
待盧建之減持持有的萬(wàn)福生科股份不再受法定禁售限制時(shí)，佳沃集團(tuán)可與桃源湘暉協(xié)商股份轉(zhuǎn)讓事宜。
萬(wàn)福生科于2016年1月21日發(fā)布露《限售股份上市流通提示性公告》。當(dāng)時(shí)盧建之承諾，自股份解除限售之日起，其每年減持的股份數(shù)量，不會(huì)超過(guò)其本人直接及簡(jiǎn)介持有的股份總數(shù)量的25%。
因此，在轉(zhuǎn)讓萬(wàn)福生科股份之前，萬(wàn)福生科股東大會(huì)需審議《關(guān)于豁免實(shí)際控制人股份限售承諾事項(xiàng)的議案》，同意桃源湘暉解除禁售承諾。
佳沃集團(tuán)承諾，獲得萬(wàn)福生科股份后，將鎖定36個(gè)月，并在禁售期之后的24個(gè)月內(nèi)，每12個(gè)月減持比例不超過(guò)50%。
3.3 聯(lián)想控股的計(jì)劃：注入資產(chǎn)，保證不構(gòu)成借殼
佳沃集團(tuán)在詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)中稱(chēng)，在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，佳沃集團(tuán)不排除向無(wú)關(guān)聯(lián)第三方購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)注入上市公司，佳沃集團(tuán)保證注入的資產(chǎn)屬于大農(nóng)業(yè)領(lǐng)域范疇，保證不構(gòu)成借殼上市。
萬(wàn)福生科于2016年12月7日復(fù)牌，發(fā)布詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)，立即收獲2個(gè)漲停板。
前面已分析過(guò)，桃源湘暉取得萬(wàn)福生科股份的成本為6.21元/股。萬(wàn)福生科最新收盤(pán)價(jià)為28.45元/股，股價(jià)還有上漲空間。假設(shè)股份轉(zhuǎn)讓成功，且轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于28.45元/股，那么桃源湘暉的回報(bào)率起碼為358.13%。
4、欣泰電氣：創(chuàng)業(yè)板退市第一股，逆勢(shì)投資者血本無(wú)歸
4.1 欺詐上市，提前宣告“斬立決”
欣泰電氣主要從事節(jié)能型輸變電設(shè)備和無(wú)功補(bǔ)償裝置等電網(wǎng)性能優(yōu)化設(shè)備的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，位于遼寧丹東。
欣泰電氣于2014年1月登陸創(chuàng)業(yè)板，首發(fā)價(jià)格為16.31元/股，發(fā)行市盈率為25.48倍。
從上市起，便有不少聲音質(zhì)疑欣泰電氣的財(cái)務(wù)問(wèn)題。欣泰電氣曾因信息披露問(wèn)題，于2015年6月收到遼寧監(jiān)管局的“責(zé)令改正決定”。不久，欣泰電氣被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。被立案調(diào)查的消息傳出后。欣泰電氣的股價(jià)下跌，由最高的30元/股左右（前復(fù)權(quán)價(jià)格）跌到10元/股左右，跌去了三分之二。
經(jīng)過(guò)1年多的調(diào)查后，證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)欣泰電氣存在“欺詐上市”的情況。
證監(jiān)會(huì)于2016年6月17日在官網(wǎng)上發(fā)布《證監(jiān)會(huì)通報(bào)對(duì)欣泰電氣及中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)案件查處情況》，稱(chēng)：證監(jiān)會(huì)完成對(duì)遼寧丹東欣泰電氣股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)欣泰電氣）涉嫌欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)案的調(diào)查工作，依法向欣泰電氣及相關(guān)責(zé)任人出具了《行政處罰和市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》。初步認(rèn)定，欣泰電氣在申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)存在欺詐發(fā)行行為，上市后披露的定期報(bào)告存在虛假記載和重大遺漏。根據(jù)深圳證券交易所《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2014年修訂）》相關(guān)規(guī)定，公司因欺詐發(fā)行受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰，交易所將暫停公司股票上市。我會(huì)一旦認(rèn)定欣泰電氣欺詐發(fā)行并作出行政處罰，深圳證券交易所將依法履行退市工作職責(zé)，啟動(dòng)欣泰電氣后續(xù)退市程序。
這相當(dāng)于宣布，證監(jiān)會(huì)已認(rèn)定欣泰電氣存在“欺詐上市”行為，只要正式的行政處罰出臺(tái)，欣泰電氣馬上會(huì)被退市！
4.2 黯然退市，“奇跡”沒(méi)有出現(xiàn)
證監(jiān)會(huì)于2016年7月5日正式發(fā)布《行政處罰決定書(shū)》。
《行政處罰決定書(shū)》認(rèn)定：
（1）欣泰電氣《招股書(shū)》存在虛假記載，構(gòu)成“欺詐上市”。具體為：截至2011年12月31日，虛減應(yīng)收賬款10,156萬(wàn)元，少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備659萬(wàn)元；虛增經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額10,156萬(wàn)元。截至2012年12月31日，虛減應(yīng)收賬款12,062萬(wàn)元，虛減其他應(yīng)收款3,384萬(wàn)元，少計(jì)提壞賬726萬(wàn)元；虛增經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額5,290萬(wàn)元。截至2013年6月30日，虛減應(yīng)收賬款15,840萬(wàn)元，虛減其他應(yīng)收款5,324萬(wàn)元，少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備313萬(wàn)元；虛增應(yīng)付賬款2,421萬(wàn)元；虛減預(yù)付賬款500萬(wàn)元；虛增貨幣資金21,232萬(wàn)元，虛增經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額8,638萬(wàn)元；
（2）欣泰電氣2013年年報(bào)、2014年半年報(bào)、2014年年報(bào)存在虛假記載，2014年年報(bào)存在重大遺漏；
證監(jiān)會(huì)的處罰為：
（1）對(duì)欣泰電氣責(zé)令改正，給予警告，并處以832萬(wàn)元罰款；
（2）對(duì)欣泰電氣實(shí)際控制人溫德乙給予警告，并處以892萬(wàn)元罰款；
（3）對(duì)其他人給予警告，并罰款。
“欺詐上市”的罪名成立，行政處罰已出臺(tái)。那么深交所應(yīng)立即啟動(dòng)欣泰電氣的退市工作。
證監(jiān)會(huì)于 2016 年 8 月 26 日在官方網(wǎng)站發(fā)布了《證監(jiān)會(huì)依法向公安機(jī)關(guān)移送欣泰電氣涉嫌犯罪案件》的公告，公安機(jī)關(guān)已專(zhuān)門(mén)部署開(kāi)展相關(guān)刑事偵查工作。
欣泰電氣于2016年7月12日復(fù)牌，股價(jià)一路走跌。但期間出現(xiàn)了漲停板，退市當(dāng)日，欣泰電氣的股價(jià)是漲停的。
4.3 昂貴的投資者教育
欣泰電氣成功退市，給A股市場(chǎng)投下一枚重磅炸彈，極大地震撼了投資者的心靈。
在2016年上半年，知名私募基金創(chuàng)世翔兩次舉牌欣泰電氣，持股比例達(dá)到10%。創(chuàng)世翔持股數(shù)量合計(jì)約1716萬(wàn)股，買(mǎi)入成本大約在14元/股左右。而欣泰電氣退市當(dāng)日收盤(pán)價(jià)為3.03元/股，2016年中報(bào)披露的每股凈資產(chǎn)為3.67元/股，創(chuàng)世翔起碼浮虧70%。
5、欣泰電氣沒(méi)有成為“萬(wàn)福生科第二”，你該如何分辨風(fēng)險(xiǎn)的范疇？
欣泰電氣與萬(wàn)福生科同屬于“違法退市風(fēng)險(xiǎn)股”。欣泰電氣為什么沒(méi)有成為“萬(wàn)福生科第二”？
5.1 監(jiān)管環(huán)境的變化與某些投資者的異議
最根本原因看，是監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大變化。
證監(jiān)會(huì)于2014年10月發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》。《意見(jiàn)》指出，對(duì)于存在嚴(yán)重違法違規(guī)行為的公司，證券交易所可以依法強(qiáng)制其股票退出市場(chǎng)交易。
投資者欲了解一支“違法退市風(fēng)險(xiǎn)股”的退市風(fēng)險(xiǎn)有多大，應(yīng)仔細(xì)閱讀下面兩條規(guī)定。其中的關(guān)鍵在于“證監(jiān)會(huì)行政處罰”。
《意見(jiàn)》第7條規(guī)定：對(duì)重大違法暫停上市公司限期實(shí)施終止上市。對(duì)于上述因受到證監(jiān)會(huì)行政處罰，或者因涉嫌犯罪被依法移送公安機(jī)關(guān)而暫停上市的公司，在證監(jiān)會(huì)作出行政處罰決定或者移送決定之日起一年內(nèi)，證券交易所應(yīng)當(dāng)作出終止其股票上市交易的決定。
《意見(jiàn)》第8條規(guī)定：重大違法暫停上市公司終止上市的例外情形。對(duì)于上述因受到證監(jiān)會(huì)行政處罰被暫停上市的公司，在證券交易所作出終止公司股票上市交易決定前，該行政處罰決定被依法撤銷(xiāo)，且證監(jiān)會(huì)不能重新作出本意見(jiàn)第（五）條、第（六）條規(guī)定的行政處罰決定，或者因?qū)`法行為性質(zhì)的認(rèn)定發(fā)生根本性變化，被依法變更的，公司可以向證券交易所申請(qǐng)恢復(fù)上市。對(duì)于上述因涉嫌犯罪被依法移送公安機(jī)關(guān)而暫停上市的公司，在證券交易所作出終止公司股票上市交易決定前，公安機(jī)關(guān)決定不予立案或者撤銷(xiāo)案件，或者人民檢察院作出不予起訴決定，或者司法機(jī)關(guān)作出無(wú)罪判決或者免于刑事處罰，而證監(jiān)會(huì)不能依法作出本意見(jiàn)第（五）條、第（六）條規(guī)定的行政處罰決定的，公司可以向證券交易所申請(qǐng)恢復(fù)上市。在證券交易所作出終止公司股票上市交易決定后，出現(xiàn)上述規(guī)定情形的，公司可以向證券交易所申請(qǐng)重新上市。
但即使如此，仍然有投資者提出異議：以證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定是否退市，是否自由裁量權(quán)過(guò)大？對(duì)于市場(chǎng)的參與者而言，可預(yù)期性是否太差了？
何況，根據(jù)《證券法》第一百八十九條規(guī)定，發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)，尚未發(fā)行證券的，處以三十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款；已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之一以上百分之五以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。
可以看出，對(duì)于欺詐發(fā)行公司，《證券法》給出的最嚴(yán)厲處罰也就是募集資金5%以下的罰款。
那么，強(qiáng)制退市是否已經(jīng)超出了《證券法》規(guī)定的處罰范圍？
5.2 然而，天網(wǎng)恢恢……
有趣的是，社群里法律界群友指出，即使強(qiáng)制退市超出了證券法規(guī)定的處罰范圍，仍然有監(jiān)管規(guī)則可以補(bǔ)強(qiáng)。
根據(jù)2013年11月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾，發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。包括上市公司董監(jiān)高以及保薦機(jī)構(gòu)等也都要作出相應(yīng)的承諾。
2014年1月，欣泰電氣上市時(shí)，需要作出這種承諾。
一旦上市公司的股份按承諾的約定悉數(shù)回購(gòu)，就意味著上市公司股權(quán)分布發(fā)生變化不再具備上市條件，再根據(jù)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，相關(guān)公司要被終止上市。
對(duì)比萬(wàn)福生科，這家公司是2011年上市，不需要溯及既往，所以《證券法》無(wú)法追索它的侵權(quán)責(zé)任至市場(chǎng)禁入。
5.3 投資者如果不懂法律，需要將政策的變化風(fēng)險(xiǎn)視為unknown-unknown
同是定性為欺詐發(fā)行虛假陳述，萬(wàn)福生科就不僅沒(méi)有退市，而且因?yàn)樾枰r償?shù)慕痤~太大，催化了大股東賣(mài)殼。
兩年后，萬(wàn)福生科又到了面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間窗口，這又催化了大股東出售控制權(quán)。即使賣(mài)殼后雖然并未進(jìn)行真正重組，股價(jià)也確實(shí)表現(xiàn)非常好。
作為一個(gè)困境反轉(zhuǎn)的策略實(shí)踐，無(wú)論是短期回報(bào)率，還是中長(zhǎng)期回報(bào)率，實(shí)踐效果都很好。
但是，困境反轉(zhuǎn)策略的逆勢(shì)投資，不能以以歷史案例歸納推導(dǎo)。
證券法、相關(guān)司法解釋以及一系列證監(jiān)會(huì)規(guī)范文件會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)變化，監(jiān)管環(huán)境也會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)變化。
投資者如果無(wú)法及時(shí)跟進(jìn)這些變化，就會(huì)陷入一種unknown-unknown的風(fēng)險(xiǎn)中。
這種風(fēng)險(xiǎn)，往往是最大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樗茐牧四愕膬r(jià)值基礎(chǔ)。
6、中國(guó)式“價(jià)值投資”的終結(jié)？
萬(wàn)福生科的逆勢(shì)投資者能夠獲得年化1倍以上的回報(bào)率，困境反轉(zhuǎn)策略的價(jià)值基礎(chǔ)，也是基于A股式“殼”價(jià)值。
價(jià)值投資這個(gè)理念，非常有趣?；茨蠟殚?，淮北為枳。
在證券化率高的成熟市場(chǎng)，價(jià)值可以視為清算價(jià)值。在證券化率不足的A股市場(chǎng)，價(jià)值主要是殼價(jià)值。
這就好像亞當(dāng)夏娃進(jìn)入伊甸園偷食的是禁果，亞當(dāng)夏娃如果是中國(guó)人，進(jìn)入伊甸園就不會(huì)發(fā)生這種問(wèn)題，因?yàn)槲覀兂载浺欢ㄊ紫瘸缘裟菞l蛇。
那么，小汪@并購(gòu)?fù)艚裉炝艚o大家的思考題就是，你們還能在哪里找到萬(wàn)福生科逆勢(shì)投資這種困境反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)呢？
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