危機企業(yè)的投資之道：破產(chǎn)重整
——嘉粵集團和超日太陽破產(chǎn)重整研究
來源：東方法律人（微信號coamclaw）2015-02 作者：法律部 姚濤
破產(chǎn)重整是對于可能或已經(jīng)資不抵債、喪失償債能力但又有維持價值和經(jīng)營轉(zhuǎn)好希望的危機企業(yè)，經(jīng)由法律規(guī)定的相關(guān)利害關(guān)系人的申請，對其進(jìn)行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，以幫助危機企業(yè)擺脫財務(wù)困境、恢復(fù)營業(yè)能力的法律制度。
通常來說，已喪失償債能力的企業(yè)依靠自身調(diào)整擺脫經(jīng)營困境的較為困難，危機企業(yè)往往需要借助第三方的實力來完成債務(wù)重整和業(yè)務(wù)重組，改善自身困境。從對債務(wù)人進(jìn)行重整的相關(guān)主體方（“重整方”）角度來看，破產(chǎn)重整可以視為重整方取得危機企業(yè)資源并控制危機企業(yè)經(jīng)營的良好時機。破產(chǎn)重整對于危機企業(yè)和重整方來說是一個雙贏的方案，因此在危機企業(yè)的救助中廣泛被采用。其中，重整方被視為破產(chǎn)重整的關(guān)鍵要素，本文的討論乃是基于存在重整方參與破產(chǎn)重整的前提展開。
近些年來，破產(chǎn)重整在市場中越來越多地為投資人采用，比如在嘉粵集團有限公司、上海超日太陽能科技股份有限公司（002506）、江蘇中達(dá)新材料集團股份有限公司（600074）、新疆中基實業(yè)股份有限公司（000972）等公司重整過程中即選用了破產(chǎn)重整模式。究其原因，主要是與我國當(dāng)前經(jīng)濟形勢下企業(yè)未能及時轉(zhuǎn)型應(yīng)變的背景息息相關(guān)。
隨著我國經(jīng)濟進(jìn)入新的調(diào)整周期，區(qū)域性風(fēng)險、行業(yè)性風(fēng)險等風(fēng)險日趨突出，部分企業(yè)在面對經(jīng)濟新常態(tài)時未能未雨綢繆、及時轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略反而仍維持激進(jìn)擴張，加之企業(yè)資金人才儲備不足、管理混亂等因素，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期過程中陷入資不抵債境地的企業(yè)大量涌現(xiàn)。但陷入困境中的企業(yè)并非全無經(jīng)營好轉(zhuǎn)的希望，例如部分危機企業(yè)所享有資源的潛在價值巨大，但其自身缺乏挖掘價值的能力，如果將其所享有的資源交由合適的人來管理，則有望達(dá)到資源價值利用的最大化。而破產(chǎn)重整能夠?qū)崿F(xiàn)將好的資產(chǎn)交給對的人來經(jīng)營的目的，達(dá)到資源的優(yōu)化配置，因此受到市場投資人的重視。
一、破產(chǎn)重組制度概述
破產(chǎn)重整對于重整方來說可視為一種投資方式，重整方通過破產(chǎn)重整可以獲得危機企業(yè)的控制權(quán)，甚至是直接掌握和經(jīng)營危機企業(yè)所享有的資源，進(jìn)而幫助危機企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營能力，實現(xiàn)己方投資收益。
破產(chǎn)法上設(shè)置破產(chǎn)重整制度，其立法的出發(fā)點是鑒于危機中的企業(yè)并非毫無改善經(jīng)營的可能，經(jīng)營上的困境只是由短期因素（如暫時性資金流斷裂、行業(yè)陷入短期低迷）等原因所致，如果能夠及時改變經(jīng)營方案，有效地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，引入重整方協(xié)助改善、提高企業(yè)的經(jīng)營能力，危機企業(yè)很可能走上起死為生的道路，這也符合危機企業(yè)涉及的各方利益。
破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)重整時間表如下圖所示：
依照破產(chǎn)法規(guī)定，債權(quán)人、債務(wù)人或滿足一定條件的出資人均可直接向法院申請對債務(wù)人進(jìn)行破產(chǎn)重整。破產(chǎn)法并未為破產(chǎn)重整設(shè)置其他前置性程序，僅將債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且債務(wù)人資不抵債或明顯無償債能力等客觀經(jīng)營狀況列為破產(chǎn)重整前提，可見破產(chǎn)重整在程序啟動上簡單快捷。
破產(chǎn)法關(guān)于破產(chǎn)重整主要環(huán)節(jié)的時間上均有明確規(guī)定，其關(guān)于時限的設(shè)置較為合理：一方面給予利益牽涉各方處理危機企業(yè)混亂現(xiàn)狀以充分時間，另一方面通過強制的時限限制避免危機救助久拖不決，有助于破產(chǎn)管理人、債務(wù)人、重整方高效解決危機企業(yè)的困境并降低破產(chǎn)重整的時間成本。破產(chǎn)法上明確規(guī)定，自法院裁定債務(wù)人重整之日起六個月內(nèi)（經(jīng)法院裁定可延期三個月）需形成重整計劃草案、法院收到重整計劃三十日內(nèi)各債權(quán)人和出資人（如涉及）對重整計劃進(jìn)行表決、草案獲表決通過十日內(nèi)向法院提出申請批準(zhǔn)、法院收到申請三十日內(nèi)裁定批準(zhǔn)。前述一系列流程上的時限規(guī)定為破產(chǎn)重整中各方提供了可預(yù)期的前景。
同時，破產(chǎn)法明確規(guī)定重整期間債務(wù)人的管理方式、重整計劃草案應(yīng)包含的內(nèi)容、重整計劃的表決方式和通過方式，并賦予法院在符合法律規(guī)定的情況下批準(zhǔn)未通過的重整計劃草案權(quán)力。在制度設(shè)計上，破產(chǎn)法亦為破產(chǎn)重整設(shè)計了一套清晰明確可操作性強的重整路徑。
二、破產(chǎn)重整的難點及優(yōu)勢
破產(chǎn)法為破產(chǎn)重整搭建了制度基礎(chǔ)，但實踐中危機企業(yè)內(nèi)外部形勢異常復(fù)雜，作為主導(dǎo)危機企業(yè)重整并承擔(dān)起各方利益協(xié)調(diào)者的重整方，其必然是破產(chǎn)重整矛盾的集中點，如重整方不具備強大的實力，則顯然無可能撮合交易各方達(dá)成一致。因此，破產(chǎn)重整對于重整方來說困難重重。
（一）破產(chǎn)重整的難點
（1）破產(chǎn)重整占用大量資本
破產(chǎn)重整首先要求重整方應(yīng)擁有足夠的資本實力投入重整。破產(chǎn)重整的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是各方表決通過重整計劃，而重整計劃獲通過的核心之一乃是債權(quán)人的受償率。危機企業(yè)已無償債能力，指望其提出令債權(quán)人滿意的清償條件并不現(xiàn)實，因此在債權(quán)人的清償上重整方必然需要投入大量資金或資本。同時在重組完成后，債務(wù)人存在改善經(jīng)營的需求，重整方很可能仍需繼續(xù)投入巨額資金以幫助債務(wù)人擺脫困境。因此如果重整方缺乏足夠的資金清償危機企業(yè)的債務(wù)并對其進(jìn)行重整，則破產(chǎn)重整注定無法實現(xiàn)。
（2）破產(chǎn)重整考驗債務(wù)管理能力和溝通談判能力
陷入危機的企業(yè)現(xiàn)狀往往都很復(fù)雜，牽涉的債權(quán)人和出資人數(shù)量有時非常龐大，危機企業(yè)財務(wù)狀況和內(nèi)部管理又長期處于混亂狀態(tài)，故實現(xiàn)破產(chǎn)重整的前提工作之一即是全面詳實梳理債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債情況。前期的梳理工作重要性高、工作量大，十分考驗重整方的債務(wù)管理能力。在嘉粵集團有限公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)等34家公司（“嘉粵集團”）破產(chǎn)重整案中，單就嘉粵集團審計、評估和債權(quán)審核等各項基礎(chǔ)工作破產(chǎn)管理人就組織了由20余名律師，百余名會計師、審計師、評估師等近130人組成的工作團隊來完成?？梢娙绻卣讲痪邆涑錾膫鶆?wù)管理能力，破產(chǎn)重整的前期準(zhǔn)備工作很可能都無法推進(jìn)。
破產(chǎn)重整的重整計劃通常要求債權(quán)人和出資人做出一定程度的犧牲，因此重整計劃的順利通過必然建立在重整方出色的溝通和談判能力上。如上海超日太陽能科技股份有限公司（“超日太陽”）破產(chǎn)重整案中，在超日太陽的重整計劃草案公布后，重整方一方面通過在媒體上發(fā)言宣傳重整計劃草案對于各方利益的衡平與保護，另一方面在表決前夕主動出擊與各債權(quán)人見面并談判爭取債權(quán)人對于重整計劃的支持。破產(chǎn)重整中的重整方如在溝通和談判能力上有所欠缺，則其提供的破產(chǎn)重整方案很難獲得各方表決通過。
（3）破產(chǎn)重整要求提供后續(xù)切實可行的經(jīng)營方案
通過破產(chǎn)重整危機企業(yè)暫時擺脫困境，但減免危機企業(yè)債務(wù)不是重整方投入大量資金進(jìn)行破產(chǎn)重整的目的，其最終是為了實現(xiàn)己方投資的升值，主要方式包括但不限于控制并改善危機企業(yè)的經(jīng)營狀況、己方操盤危機企業(yè)的資源等。破產(chǎn)法中亦明確規(guī)定重整計劃必須包含債務(wù)人的經(jīng)營方案，因此重整方在準(zhǔn)備進(jìn)行破產(chǎn)重整前，需提前設(shè)定好債務(wù)人未來發(fā)展和經(jīng)營方案，這就要求重整方具備在某一行業(yè)領(lǐng)域中具備卓越的經(jīng)營管理能力，能夠幫助危機企業(yè)淘汰落后生產(chǎn)經(jīng)營方案，提供經(jīng)營能力，甚至是為危機企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
（二）破產(chǎn)重整的優(yōu)勢
雖然破產(chǎn)重整投入成本大、對于重整方的能力要求極高，但不可否認(rèn)破產(chǎn)重整具備諸多優(yōu)勢。
（1）破產(chǎn)重整保障各方利益，能夠達(dá)成多贏局面
在債務(wù)人資不抵債的情況下，如果任由債務(wù)人走完破產(chǎn)清算程序，債權(quán)人的債權(quán)受償率往往極低，債權(quán)人和出資人的利益均受到了較大的損害。如果債權(quán)人、出資人對債務(wù)人的重整達(dá)成共識，各方做出一定程度的犧牲和讓步，并引進(jìn)重整方的資金，則債務(wù)人的受償率有望大幅提高。同時，在破產(chǎn)重整后隨著債務(wù)人的經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，出資人的股權(quán)價值有所回升、利益得到保障。因此，從成本收益的角度考慮，破產(chǎn)重整對于危機企業(yè)牽涉的各方來說是一項非常經(jīng)濟且切實可行的救助方式，債權(quán)人的受償率得到大幅提升、出資人的股權(quán)價值得以保住、重整方獲得債務(wù)人控制權(quán)及其資源，可謂是一個多贏的局面。
（2）破產(chǎn)重整能夠高效、批量解決債務(wù)人對外負(fù)債，一次性解決債務(wù)人的負(fù)債困境
根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，在破產(chǎn)重整程序中，債權(quán)人未依法申報債權(quán)的，債權(quán)人在重整計劃執(zhí)行期間不得行使權(quán)利，在重整計劃執(zhí)行完畢后，債權(quán)人可以按照重整計劃規(guī)定的同類債權(quán)的清償條件行使權(quán)利。破產(chǎn)法的前述規(guī)定一方面督促債務(wù)人的債權(quán)人積極申報債權(quán)，避免錯失重整計劃的表決權(quán)，另一方面保障管理人或重整方在制定重整計劃草案時精力主要集中在出資人和已申報債權(quán)的債權(quán)人的訴求，無需擔(dān)心未申報債權(quán)的存在破壞重整計劃的穩(wěn)定性。因此，重整方能夠一次性協(xié)商解決危機企業(yè)的債務(wù)問題，大大降低了重整方的溝通成本。
（3）破產(chǎn)重整需經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)，效力穩(wěn)定性較強
破產(chǎn)重整的核心在于達(dá)成一個各方均予認(rèn)可的重整計劃。根據(jù)破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定，各類債權(quán)的債權(quán)人分組（通常含擔(dān)保債權(quán)組、職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組、普通債權(quán)組）對重整計劃草案進(jìn)行表決；如重整計劃草案涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項的，設(shè)出資人組對重整計劃進(jìn)行表決。各表決組均通過重整計劃草案時，重整計劃即為通過。重整計劃通過的前提條件為各表決組表決通過，可見重整計劃是債權(quán)人、債務(wù)人、出資人（如涉及）和重整方合意產(chǎn)物，其效力源于當(dāng)事方達(dá)成的合意。在重整計劃經(jīng)各方表決通過后，債務(wù)人或管理人應(yīng)向法院提出申請，法院審查后認(rèn)為符合法律規(guī)定的裁定批準(zhǔn)。即使重整計劃未獲債權(quán)人會議通過，依照破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定，法院在重整計劃滿足一定條件下可以裁定批準(zhǔn)重整計劃?？傮w上，法院關(guān)于破產(chǎn)重整的裁定書是在審查了債權(quán)人和出資人的意思合意是否合法的基礎(chǔ)上予以確認(rèn)的結(jié)果，其效力應(yīng)使重整計劃對債權(quán)人、債務(wù)人、出資人和重整方均具有約束力，并具有法律上較強的穩(wěn)定性。
破產(chǎn)重整的穩(wěn)定性也可以在我司相關(guān)案例上獲得確認(rèn)。在農(nóng)行深圳分行訴中國科健股份有限公司、東方深圳辦破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案中，在科健公司重整計劃獲通過、法院裁定批準(zhǔn)并終止破產(chǎn)重整程序后，債權(quán)人銀行農(nóng)行深圳分行對重整計劃中我司債權(quán)數(shù)額和抵押范圍提起異議，但最終被法院以破產(chǎn)法第92條“經(jīng)人民法院裁判批準(zhǔn)的重整計劃，對債務(wù)人和全體債權(quán)人均有約束力”的規(guī)定駁回債權(quán)人銀行申請。可見破產(chǎn)重整的重整計劃經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)，效力具有穩(wěn)定性，不可能被輕易推翻。
三、嘉粵集團破產(chǎn)重整案和超日太陽破產(chǎn)重整案
從前述分析可以得出，對于具備足夠?qū)嵙Φ闹卣?，破產(chǎn)重整是一個具備諸多優(yōu)勢的投資方式。近期備受關(guān)注的嘉粵集團破產(chǎn)重整案和超日太陽破產(chǎn)重整案，就是破產(chǎn)重整這一投資方式的很好的闡釋。
（一）嘉粵集團破產(chǎn)重整方案
（1）交易背景
發(fā)跡于廣東湛江的嘉粵集團主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)行業(yè)及與其相關(guān)的建筑行業(yè)，因投入20億元巨額投資君豪酒店項目且受限于商業(yè)地產(chǎn)資金回流較慢引發(fā)資金鏈斷裂，加上企業(yè)管理混亂（各公司法人之間人格高度混同）等原因，最終背負(fù)了56億元的高額債務(wù)無力償還。但嘉粵集團名下還有分別在廣州、湛江等地的業(yè)態(tài)涵蓋商業(yè)、工業(yè)及金融用地等建筑面積合計約113萬的六宗未開發(fā)完畢的土地。如能繼續(xù)合理開發(fā)前述土地，據(jù)預(yù)測所回收資金能夠覆蓋高額債務(wù)并實現(xiàn)收益。因此在看重嘉粵集團名下土地開發(fā)價值的重整方眼中，資不抵債的嘉粵集團正處于資產(chǎn)價值被低估且交易對手議價能力相對較弱的階段，低價并購嘉粵集團資產(chǎn)并享有土地開發(fā)收益的投資機會凸顯。事件最終的發(fā)展亦是如此，中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司廣東省分公司（“信達(dá)公司”）通過破產(chǎn)重整方式以36.65億元接盤嘉粵集團，信達(dá)公司或其關(guān)聯(lián)方成為嘉粵集團全資母公司和債權(quán)人，并繼續(xù)開發(fā)嘉粵集團名下的土地。
（2）重整計劃
信達(dá)公司作為重整方，以承債式收購的方式投入36.65 億元代嘉粵集團清償債務(wù)。根據(jù)重整計劃，信達(dá)公司代嘉粵集團清償債務(wù)后成為嘉粵集團債權(quán)人，信達(dá)公司與嘉粵集團后續(xù)進(jìn)行債務(wù)重組并簽訂債務(wù)重組，約定嘉粵集團旗下5家公司承擔(dān)嘉粵集團欠信達(dá)公司債務(wù)總額中22.57億元，嘉粵集團其余公司承擔(dān)嘉粵集團欠信達(dá)公司的其他債務(wù)。同時嘉粵集團5家公司全部股權(quán)以零價格過戶至信達(dá)公司指定公司名下，剩余29家公司過戶到湛江市鑫華投資有限公司名下。
關(guān)于嘉粵集團5家公司全部股權(quán)的受讓方，另根據(jù)信達(dá)地產(chǎn)股份有限公司（“信達(dá)地產(chǎn)”）發(fā)布的公告可知。2014年6月6日信達(dá)地產(chǎn)發(fā)布公告陳，根據(jù)信達(dá)地產(chǎn)與信達(dá)公司就嘉粵破產(chǎn)重整涉及的房地產(chǎn)項目收購和債務(wù)重組事宜簽署《合作框架協(xié)議》，信達(dá)地產(chǎn)指定全資子公司信達(dá)置業(yè)投資有限公司承債式收購前述五家地產(chǎn)公司的100%股權(quán)，其中股權(quán)對價為零，債務(wù)對價包含固定對價和浮動對價，固定對價為22.7億元（即重組債務(wù)本金），浮動對價為信達(dá)公司享有5家公司名下項目15%的開發(fā)收益。付款安排上，重組寬限期為三年，重組寬限補償金年率為10.4%。
依照重整計劃，交易步驟具體如下：1）湛江中院裁定批準(zhǔn)重整計劃；2）在湛江中院裁定批準(zhǔn)15個自然日內(nèi)，信達(dá)公司將一次性支付全部重整款支付至破產(chǎn)管理人；3）湛江中院裁定嘉粵集團股權(quán)全部股權(quán)過戶至信達(dá)公司指定公司名下；4）破產(chǎn)管理人按照重整計劃償付債務(wù)，但對享有抵押權(quán)/質(zhì)押權(quán)的債權(quán)人、已通過法院查封、凍結(jié)嘉粵集團財產(chǎn)的債權(quán)人、對破產(chǎn)管理人審核的債權(quán)有爭議的債權(quán)人暫不清償債務(wù)；5）在享有抵押權(quán)/質(zhì)押權(quán)的債權(quán)人辦理完畢抵押/質(zhì)押登記涂銷手續(xù)、查封凍結(jié)嘉粵集團財產(chǎn)的債權(quán)人解除查封凍結(jié)、有爭議的債權(quán)人，債權(quán)已經(jīng)依法確認(rèn)后，破產(chǎn)管理人向前述債權(quán)人按照重整計劃進(jìn)行清償。
（二）超日太陽破產(chǎn)重整方案
（1）交易背景
超日太陽是在深交所上市從事晶體硅太陽能電池生產(chǎn)的上市公司。由于所處的光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、銀行收貸資金鏈緊張等原因，超日太陽已經(jīng)連續(xù)三年虧損，負(fù)債高達(dá)59.7億元，面臨退市風(fēng)險。2014年3月4日，超日太陽發(fā)布公告稱，“11超日債”第二期利息8980萬元難以全額兌付，成為中國債券市場首例實質(zhì)性違約債券，引發(fā)市場高度關(guān)注。超日太陽所處行業(yè)并不景氣，加上自身經(jīng)營能力不佳，因此公司本身的投資價值不高。超日太陽最有價值的資源是其上市公司主體地位（“殼”資源），如能獲得超日太陽的控股權(quán)，重整方不僅將間接獲得資本市場的諸多好處，而且后續(xù)可通過注入資產(chǎn)、并購重組等方式實現(xiàn)己方資源的上市增值。因此，由江蘇協(xié)鑫、嘉興長元、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽、上海文鑫和上海加辰組成聯(lián)合體作為重整方，采取破產(chǎn)重整方式以14.6億元取得超日太陽的控制權(quán)。10月23日重整計劃草案獲得債權(quán)人會議通過，10月31日，上海第一中級人民法院裁定批準(zhǔn)重整計劃。至此超日太陽破產(chǎn)重整案取得關(guān)鍵進(jìn)展，重整方有望獲得高額收益。
（2）重整計劃
重整計劃涉及出資人權(quán)益調(diào)整和債權(quán)清償兩方面。在出資人權(quán)益調(diào)整方面，重整計劃提出以截至2014 年6 月26 日超日太陽資本公積中的股本溢價部分按照每10 股轉(zhuǎn)增19.9 股的比例實施資本公積轉(zhuǎn)增股本，共計轉(zhuǎn)增168,000 萬股。超日股份全體出資人無償讓渡上述168,000 萬股的轉(zhuǎn)增股份。該168,000 萬股轉(zhuǎn)增股份由重整方有條件受讓，相關(guān)條件包括：（1）重整方支付14.6 億元資金，用于支付重整費用、清償債務(wù)、提存初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計債權(quán)、作為后續(xù)經(jīng)營的流動資金；（2）超日太陽境內(nèi)外資產(chǎn)處置所得款項不足5 億元的，重整方向超日太陽提供5 億元與實際處置所得款項差額的無息借款，用于支付重整費用、清償債務(wù)、提存初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計債權(quán)。借款由超日太陽以后續(xù)經(jīng)營收入清償，具體由重整方與超日太陽另行協(xié)商確定。
關(guān)于債權(quán)清償部分，重整計劃擬安排職工債權(quán)、稅款債權(quán)全額清償，有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)按相應(yīng)擔(dān)保物評估價值部分優(yōu)先受償，有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)未優(yōu)先受償?shù)牟糠謱儆谄胀▊鶛?quán)，按普通債權(quán)方案受償。普通債權(quán)清償方面，重整計劃提出每家普通債權(quán)人20 萬元以下部分（含20 萬元）的債權(quán)全額受償，普通債權(quán)超過20 萬元部分按照20%的比例受償。初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計債權(quán)根據(jù)其債權(quán)性質(zhì)按照上述方法調(diào)整。對于上述債權(quán)中未獲清償?shù)牟糠?，根?jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，超日太陽不再承擔(dān)清償責(zé)任。
另根據(jù)超日太陽的公告，2014年9月29日，超日太陽破產(chǎn)管理人收到中國長城資產(chǎn)管理公司、上海久陽投資管理中心（有限合伙）分別發(fā)來的《保函》。根據(jù)保函，如債權(quán)人會議各表決組均表決通過重整計劃草案、出資人組會議表決通過重整計劃之出資人權(quán)益調(diào)整方案、上海市第一中級人民法院裁定批準(zhǔn)重整計劃，長城資產(chǎn)管理公司和上海久陽將合計在人民幣8.8億元額度范圍內(nèi)為“11超日債”（超日太陽發(fā)行的公司債）提供連帶責(zé)任保證。經(jīng)破產(chǎn)管理人測算，根據(jù)重整計劃及保函，如重整計劃獲得執(zhí)行、長城資產(chǎn)管理公司和上海久陽承擔(dān)相應(yīng)保證責(zé)任，“11超日債”本息將全額受償。每張“11超日債”合計受償約111.64元。
長城公司和上海久陽出具保函的目的是為了償付超日太陽公司債的債權(quán)人在破產(chǎn)重整計劃中未受償部分的債權(quán)，保障超日太陽公司債的剛性兌付。從形式上看，保函并不屬于破產(chǎn)重整方案的一部分。保函與破產(chǎn)重整的相關(guān)聯(lián)處在于保函的生效以破產(chǎn)重整計劃獲表決通過且經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)為前提。
雖然保函的擔(dān)保對象是超日太陽公司債的債權(quán)人，但基于存在第三方對于公司債的兜底，重整方在可以主要考慮公司債債權(quán)人外其他債權(quán)人的訴求，設(shè)計重整計劃草案時可提高小額普通債權(quán)的受償率，同時對大額債權(quán)的債權(quán)設(shè)置相對較低的清償率，則在破產(chǎn)重整階段不占用己方過多資金的情況下亦能同時保障小額普通債權(quán)人和公司債債權(quán)人的利益。公司債的剛性兌付的前提條件在于破產(chǎn)重整計劃獲通過，公司債的債權(quán)人將支持重整計劃草案的表決，重整計劃草案通過可能性增加。因此，可以說公司債的債權(quán)人以犧牲其他債權(quán)人（尤其是大額債權(quán)人）的利益換取己方的全額受償，這種安排很可能引發(fā)其他普通債權(quán)人（尤其是大額債權(quán)人）的不滿，此點在重整計劃草案的表決中亦能體現(xiàn)（普通債權(quán)組的表決通過率為69.89%，略高于破產(chǎn)法規(guī)定的三分之二的底線）?？梢钥闯?，平衡好各方利益是破產(chǎn)重整計劃通過的一大關(guān)鍵。
四、嘉粵集團破產(chǎn)重整案和超日太陽破產(chǎn)重整案比較
嘉粵集團和超日太陽的破產(chǎn)重整案采取的具體操作方式并不相同，因為不同危機企業(yè)所處的外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境千差萬別，危機企業(yè)的救助應(yīng)是“量體裁衣”——在危機企業(yè)現(xiàn)實狀態(tài)和各方利益需求的基礎(chǔ)上設(shè)計救助方式。但將嘉粵集團破產(chǎn)重整案和超日太陽破產(chǎn)重整案對照比較，可以發(fā)現(xiàn)相互之間的異同之處。
（一）共同點
對比嘉粵集團破產(chǎn)重整案和超日太陽破產(chǎn)重整案的破產(chǎn)重整方案，兩家重整方均選取了相似的收購重組模式——嘉粵集團破產(chǎn)重整案采取了典型的承債式收購，而超日太陽破產(chǎn)重整案某種程度上也可以視為承債式收購模式。
承債式收購一般是指在被收購企業(yè)資不抵債或者資產(chǎn)債務(wù)相當(dāng)?shù)惹闆r下，收購方以承擔(dān)被收購方全部債務(wù)或者部分債務(wù)為條件，獲得被收購方控制權(quán)。承債式收購比較常用于被收購方資不抵債或資債相當(dāng)?shù)膱龊稀?/p>
在承債式收購中，重整方負(fù)責(zé)清償債務(wù)人債務(wù)，并在清償完畢后成為債務(wù)人的債權(quán)人。同時，債務(wù)人的股東以零元或者較低價格轉(zhuǎn)讓債務(wù)人的全部股權(quán)或部分股權(quán)。承債式收購對于重整方的好處在于重整方因承擔(dān)債務(wù)所負(fù)利息成本能夠轉(zhuǎn)化為財務(wù)費用，稅前列支，減輕了重整方的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。
承債式交易主要包含了債務(wù)轉(zhuǎn)移和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩個交易行為。選擇此種交易模式，主要是考慮債務(wù)人股權(quán)價值較低。承債式交易能夠減輕債務(wù)人短期內(nèi)的財務(wù)壓力，豁免大部分債務(wù)（在原債權(quán)人豁免債務(wù)的情形下），為債務(wù)人后續(xù)恢復(fù)經(jīng)營打下了良好的基礎(chǔ)。
（二）差異點
（1）債務(wù)清償方式
在承債式收購中，重整方取得債務(wù)人控制權(quán)的前提條件為重整方承擔(dān)債務(wù)人的債務(wù)，通常來說重整方承擔(dān)被收購方債務(wù)的清償方式可以有多種方式，比較常見的有債權(quán)轉(zhuǎn)讓、代為清償債務(wù)和債務(wù)轉(zhuǎn)移等方式。
債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比代償和債務(wù)轉(zhuǎn)移，其優(yōu)點是擔(dān)保權(quán)利可隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)移一并轉(zhuǎn)移至重整方（合同另有約定的除外）名下。但實踐中各地登記機關(guān)因各種原因（如以重整方為非銀行金融機構(gòu)）不予辦理擔(dān)保權(quán)利的變更登記，則對于作為債權(quán)受讓方重整方來說，其擔(dān)保權(quán)利因前述登記瑕疵而無法產(chǎn)生對外公示效力的風(fēng)險。代為清償債務(wù)是指合同雙方當(dāng)事人約定由合同以外的第三人代替?zhèn)鶆?wù)人向債權(quán)人履行合同義務(wù)。在代償?shù)姆绞较?，合同法律關(guān)系的當(dāng)事人仍為債務(wù)人和債權(quán)人（不包含重整方），如果重整方不履行債務(wù)或履行債務(wù)不符合約定，債權(quán)人僅能追索至債務(wù)人。在代償方式下，債務(wù)人和債權(quán)人之間的債務(wù)隨著重整方代為清償?shù)男袨槎麥?，相?yīng)的擔(dān)保權(quán)利也滅失。債務(wù)轉(zhuǎn)移是指債務(wù)人將合同的義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)移至第三人，債務(wù)人經(jīng)債權(quán)人同意，將己方的合同義務(wù)轉(zhuǎn)移給第三人承擔(dān)，并退出與債權(quán)人之間的合同關(guān)系（在債務(wù)全部轉(zhuǎn)移的情況下）。根據(jù)合同法規(guī)定，債務(wù)轉(zhuǎn)移需征得債權(quán)人同意。如債權(quán)人同意債務(wù)轉(zhuǎn)移的，則債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系的當(dāng)事人變更為債權(quán)人和重整方（在債務(wù)全部轉(zhuǎn)移的情況下）。未來重整方未履約或履約出現(xiàn)瑕疵的，債權(quán)人僅能追索重整方。同時重整方依據(jù)法律法規(guī)規(guī)定可以主張債務(wù)方對債權(quán)人的抗辯。
嘉粵集團破產(chǎn)重整案采取了代償方式，由信達(dá)公司代為償付嘉粵集團的債權(quán)。在代償行為完成之后信達(dá)公司取得對嘉粵的債權(quán)并進(jìn)行重組，信達(dá)公司可以享受重組收益。嘉粵集團原債務(wù)因代償而履行完畢，債權(quán)債務(wù)關(guān)系滅失，其擔(dān)保權(quán)利也隨之滅失。因此信達(dá)公司有權(quán)要求嘉粵集團原擔(dān)保債權(quán)人辦理解除抵押/質(zhì)押等手續(xù)。解押帶來的后續(xù)好處包括如未來存在融資需要，信達(dá)公司可以其全資控股的嘉粵集團項下無權(quán)利負(fù)擔(dān)的資產(chǎn)為嘉粵集團或己方的債務(wù)提供擔(dān)保。
超日太陽破產(chǎn)重整案的債務(wù)清償方式并非以重整方直接承擔(dān)債務(wù)的方式完成，其采取了比較特別的方式，即以重整方向債務(wù)人支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價款的方式清償超日太陽債務(wù)。通常在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款款應(yīng)支付給股權(quán)出讓方。但在超日太陽破產(chǎn)重整案中，重整方將股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款支付給超日太陽，并明確約定用于清償債務(wù)。前述交易安排相當(dāng)于債務(wù)人原股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價無償讓渡給債務(wù)人，債務(wù)人再以此價款償付債務(wù)，實際上即由重整方承擔(dān)了債務(wù)清償?shù)某杀尽?/p>
（2）標(biāo)的股權(quán)和股權(quán)受讓主體
在破產(chǎn)重整程序中，債務(wù)人已資不抵債，生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況均已陷入困境，出資人權(quán)益基本為零。在承債式收購中，出于對債務(wù)人的控制和保障重整方債權(quán)安全的目的，重整方往往會要求出資人必須為公司重生付出成本——讓渡公司控制權(quán)。而控制公司的重要手段之一即為股權(quán)控制，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓在破產(chǎn)重整中居于十分重要的地位。
在嘉粵集團破產(chǎn)重整案和超日太陽破產(chǎn)重整案中均采取了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式獲得對債務(wù)人的控制權(quán)，但其股權(quán)交易中標(biāo)的股權(quán)并不相同。信達(dá)公司出于破產(chǎn)重整后完全控制并操盤嘉粵集團的目的，由其關(guān)聯(lián)方直接受讓嘉粵集團100%股權(quán)。而超日太陽由原股東以資本公積轉(zhuǎn)增股份后將轉(zhuǎn)增股份轉(zhuǎn)讓給重整方。之所以選擇資本公積轉(zhuǎn)增的股本作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的股權(quán)，主要是由于超日太陽股權(quán)交易的目的在于獲得控股權(quán)而非其全部股權(quán)（鑒于超日太陽上市公司地位，重整方必然不會受讓超日太陽全部股權(quán)方式，否則將導(dǎo)致超日太陽的退市）且資本公積轉(zhuǎn)增股份的轉(zhuǎn)讓未將超日太陽的原股東剔除出上市公司的股東名單外?？梢哉f超日太陽破產(chǎn)方案中標(biāo)的股權(quán)的選擇既滿足了重整方取得上市公司控股權(quán)的需求又很好地兼顧原股東的利益。
兩案中因股權(quán)轉(zhuǎn)讓目的不同而股權(quán)受讓的主體也不同。信達(dá)公司在完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)后意在繼續(xù)開發(fā)嘉粵集團項下土地，因此其安排關(guān)聯(lián)方信達(dá)地產(chǎn)的具備開發(fā)土地能力子公司受讓嘉粵集團5家公司100%的股權(quán)，以便于后續(xù)土地開發(fā)進(jìn)行。同時，信達(dá)公司將嘉粵集團剩余公司的股權(quán)集中至其指定的其他公司進(jìn)行后續(xù)資產(chǎn)處分或繼續(xù)經(jīng)營。超日太陽的股權(quán)受讓方是以江蘇協(xié)鑫為主導(dǎo)的九家投資人組成的聯(lián)合體，聯(lián)合體的方式在招投標(biāo)交易中比較常見，聯(lián)合體并非法律法規(guī)規(guī)定的具有法人資格的法律主體，是一個臨時的松散組織主體。聯(lián)合體可以將具有不同法律組織結(jié)構(gòu)的意向投資人整合為一個主體參與重組，并通過各意向投資人的協(xié)作減輕主導(dǎo)方的資金壓力。
（3）后續(xù)經(jīng)營模式
在完成破產(chǎn)重整方案后，重整方均取得對債務(wù)人的控制權(quán)。由于介入重組時的商業(yè)目的不同，重整方對債務(wù)人后續(xù)經(jīng)營方式并不一致。
嘉粵集團破產(chǎn)重整完成后，嘉粵集團5家公司股權(quán)過戶至信達(dá)地產(chǎn)全資子公司信達(dá)置業(yè)投資有限公司，5家公司項下的未開發(fā)土地資產(chǎn)由信達(dá)置業(yè)投資有限公司操盤繼續(xù)進(jìn)行開發(fā)、銷售，并由信達(dá)置業(yè)投資有限公司和信達(dá)公司分享項目收益。對于嘉粵集團其他部分資產(chǎn)，信達(dá)公司將進(jìn)行變現(xiàn)處置，以清償嘉粵集團欠付信達(dá)公司債權(quán)。對于能夠持續(xù)經(jīng)營的公司，信達(dá)公司將暫不變現(xiàn)其資產(chǎn)以維持其正常經(jīng)營。
與信達(dá)公司看中嘉粵集團項下土地的開發(fā)價值不同，超日太陽的破產(chǎn)重整的價值主要在于超日太陽的“殼”資源。因此超日太陽的后續(xù)經(jīng)營方案中將力保超日太陽的上市公司主體地位，采取的手段包括但不限于超日太陽現(xiàn)有資產(chǎn)中已喪失盈利能力的低效資產(chǎn)進(jìn)行剝離、依托重整方先進(jìn)的經(jīng)營理念以及優(yōu)秀的管理團隊提升整體的管理水平和經(jīng)營效率、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適時注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時重整方還對超日太陽做出了業(yè)績承諾?？梢姵仗柕暮罄m(xù)經(jīng)營重點在于?！皻ぁ奔拔磥淼馁Y本運作，進(jìn)而通過資本市場對超日太陽恢復(fù)正常經(jīng)營后的估值及資本升值享受超額收益。
五、總結(jié)
對于陷入資不抵債困境的債務(wù)人來說，破產(chǎn)重整往往以犧牲債務(wù)人股東的控制權(quán)為代價，這對于債務(wù)人的股東幾乎是不可承受之重，亦是債務(wù)人經(jīng)營中的重大變故。但不應(yīng)忽視破產(chǎn)重整的諸多好處：債務(wù)人的債務(wù)因債權(quán)人豁免而大幅減輕、破產(chǎn)重整的法律效力穩(wěn)定且效率較高。如果任由債務(wù)人破產(chǎn)清算，現(xiàn)有財產(chǎn)將無法滿足各類債務(wù)的清償，出資人權(quán)益為零。選取破產(chǎn)重整方式并引入重整方進(jìn)行危機企業(yè)救助，債務(wù)人股東雖讓渡了控制權(quán)但其剩余出資人權(quán)益可能因債務(wù)人恢復(fù)經(jīng)營能力而升值，債權(quán)人因重整方的介入受償率有望大幅提高，重整方也可享受債務(wù)人經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)或充分利用債務(wù)人的好資產(chǎn)帶來的超額收益?？梢哉f，破產(chǎn)重整是一個三贏的方案，對于重整方來說也是一個難得的投資機會。
具體到破產(chǎn)重整操作模式上，重整方采取的破產(chǎn)重整方式不盡相同，但主要不外乎債務(wù)人債務(wù)的清償和出資人權(quán)益的調(diào)整。從嘉粵集團破產(chǎn)重整案和超日太陽破產(chǎn)重整案可以分析得出，具體路徑應(yīng)依據(jù)債務(wù)人的資產(chǎn)狀況和各方利益需求（尤其是重整方投資目的）進(jìn)行設(shè)計。如重整方有意于破產(chǎn)重整后由己方進(jìn)行全局操盤、控制債務(wù)人經(jīng)營的，則可參考嘉粵集團破產(chǎn)重整案中信達(dá)公司指定由具有土地開發(fā)能力的關(guān)聯(lián)方承債式收購危機企業(yè)資產(chǎn)并進(jìn)行后續(xù)經(jīng)營；如重整方有意于掌握債務(wù)人控制權(quán)并后續(xù)進(jìn)行資本操作的，可參照超日太陽破產(chǎn)重整案中重整方控股債務(wù)人并助債務(wù)人提高經(jīng)營能力、適時注入資產(chǎn)的方式。如能夠合理利用破產(chǎn)重整方式，重整方完全可能救活危機企業(yè)，甚至幫助危機企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營能力、盈利狀況上的“逆襲”，最終實現(xiàn)己方投資的增值。
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