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我們梳理了2014年以來房地產(chǎn)企業(yè)債券市場融資情況，詳見圖1-2。2015年，地產(chǎn)企業(yè)債券融資實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從百億級躍升至千億級，而這種跨越式的發(fā)展主要得益于交易所公司債融資政策的放松。另外，從圖1我們可以看出，地產(chǎn)企業(yè)通過交易商協(xié)會進行融資的規(guī)模相對穩(wěn)定，過去兩年均維持在900億規(guī)模附近。

分品種來看，以16年為例，地產(chǎn)企業(yè)在交易商協(xié)會主要以中票融資為主，融資規(guī)模占比超過了77%，而在交易所市場則以私募債為主，私募債融資規(guī)模占比超過63%，一般公司債僅為37%。

那么，對于房地產(chǎn)公司而言，目前各大監(jiān)管機構(gòu)相關(guān)政策到底如何？是否有新的變化？對于發(fā)債主體資質(zhì)又有何要求呢？在表1中，我們進行了簡單羅列，同時我們將在下文進行進一步的闡述。

1. 政策依據(jù)

1．銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法（中國人民銀行令[2008]第1號）

2．《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊發(fā)行規(guī)則》、《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊工作規(guī)程》

2. 發(fā)行條件

根據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會規(guī)定，房地產(chǎn)公司準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不變，仍為AA級（含）以上上市房企和國有房企，但注冊品種由中票擴大到其他債務(wù)融資工具，AA級（含）以上企業(yè)，交易商協(xié)會產(chǎn)品不與發(fā)改委、交易所債券產(chǎn)品合并計算40%額度，AA級以下需全口徑匡算。另外，交易商協(xié)會對于房地產(chǎn)企業(yè)融資政策也出現(xiàn)了一定的變化，對于省級地方國有地產(chǎn)企業(yè)（具體看實際控制人）而言，這類企業(yè)發(fā)債還需取得當(dāng)?shù)刈〗◤d、人民銀行或者金融辦的推薦函。

此次綠城集團中票的成功發(fā)行，主要是基于公司目前股權(quán)背景。中交集團入主后，企業(yè)性質(zhì)已變更為央企子公司，之前協(xié)會規(guī)定的上市房企僅僅針對國內(nèi)A股上市房企。一方面綠城房地產(chǎn)集團有限公司這一發(fā)債主體本身不是上市公司，另外，即使母公司綠城中國是香港上市公司，但由于未在境內(nèi)A股上市，也并不具備發(fā)行主體資格，但是綠城中國可通過發(fā)行熊貓債在境內(nèi)融資。

對于協(xié)會PPN這一注冊品種來說，由于定向發(fā)行，其并不受40%凈資產(chǎn)限制，同時也無評級相關(guān)要求，募集材料、注冊流程也相對簡單，僅需通過協(xié)會創(chuàng)新部審核即可；而短融、中票除了需在注冊辦審核外，還需經(jīng)“注冊專家會”上會通過才能發(fā)行。

目前，交易商協(xié)會對發(fā)債企業(yè)采用分層分類管理，將企業(yè)分為一類、二類企業(yè)。對于符合表2發(fā)行條件的歸為第一類發(fā)債企業(yè)，如果不符合則被歸為第二類企業(yè)。對于發(fā)行條件1中涉及的財務(wù)穩(wěn)健度詳見表3。此次發(fā)債主體綠城集團并未滿足發(fā)行條件1，故歸為第二類。

對于第一類、第二類企業(yè)存在一定的區(qū)別，具體區(qū)別詳見表4。

3. 2017年地產(chǎn)企業(yè)交易商協(xié)會融資情況

截至到2017年3月12號，暫不考慮城投類、商業(yè)地產(chǎn)類企業(yè)，銀行間交易商協(xié)會共發(fā)行了7支中票，涉及6個主體，且主體評級均在AA+及以上。中票合計計劃發(fā)行規(guī)模144億元，實際發(fā)行規(guī)模方面，目前已有披露的包括上海世茂股份有限公司13億，杭州濱江房產(chǎn)集團股份有限公司21億、綠城房地產(chǎn)集團有限公司30億元、金融街控股股份有限公司30億。其中除綠城房地產(chǎn)集團有限公司發(fā)行的17綠城房產(chǎn)MTN001、金融街控股股份有限公司發(fā)行的17MTN001B為5年期中票外，其余均為3年或者3+2期限。

目前披露的三支債券（17滬世茂MTN001、17杭濱江MTN001、17綠城房產(chǎn)MTN001）最終發(fā)行利率均高于指導(dǎo)利率。評級為AA+上海世茂股份有限公司由于擇機較好，發(fā)行利率相對較低，僅為4.5%。春節(jié)過后，發(fā)行利率普遍上行，發(fā)行利率最低的AAA國企金融街MTN001A也達到了4.65%。從披露的最終認購倍數(shù)來看，地產(chǎn)企業(yè)融資較為艱難，17滬世茂MTN001、17杭濱江MTN001、17綠城房產(chǎn)MTN001三者認購倍數(shù)分別為1.0、1.11、1.12倍。另外，2017年2月22日，廣州富力地產(chǎn)股份有限公司發(fā)行的17富力MTN001由于在利率指導(dǎo)區(qū)間內(nèi)未募集滿而導(dǎo)致發(fā)行失??；3月7號發(fā)行的17首開MTN001也鑒于市場波動導(dǎo)致發(fā)行失敗，種種因素顯示地產(chǎn)企業(yè)在交易商協(xié)會融資仍較為困難。

從融資期限來看，投資者更偏好于3年或者3+N這類發(fā)行期限。比如17綠城房產(chǎn)MTN001由于期限設(shè)定為5年，導(dǎo)致其認購倍數(shù)相對較低；另外，近期發(fā)行的17金融街MTN001雖然總金額30億募集已滿，但是擬計劃發(fā)行15億3+2期限的MTN001A最終發(fā)行規(guī)模達到了19億，而計劃發(fā)行15億的5年期中票僅募集到11億元。

1. 政策依據(jù)及發(fā)行條件

2016年11月，發(fā)改委公布了《關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》，文件規(guī)定嚴格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目，前期我們在報告《發(fā)改委發(fā)了多少債？》對此進行了梳理?？傮w而言，企業(yè)債發(fā)債規(guī)模較小，由于審批期限相對較長，企業(yè)也往往通過別的渠道融資。

但是我們需注意一個新變化，即國家發(fā)展改革委辦公廳曾于2015年底下發(fā)過關(guān)于印發(fā)《綠色債券發(fā)行指引》的通知，通知第二條明確規(guī)定，支持綠色城鎮(zhèn)化項目。包括綠色建筑發(fā)展、建筑工業(yè)化、既有建筑節(jié)能改造、海綿城市建設(shè)、智慧城市建設(shè)、智能電網(wǎng)建設(shè)、新能源汽車充電設(shè)施建設(shè)等。

由于綠色債券的審核比照發(fā)改委“加快和簡化審核類”債券審核程序，審核效率大大提升。另外，對于申請發(fā)行綠色債券的企業(yè)也有較多優(yōu)惠政策。比如可適當(dāng)調(diào)整企業(yè)債券現(xiàn)行審核政策及《關(guān)于全面加強企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》中規(guī)定的部分準(zhǔn)入條件，包括：

1、債券募集資金占項目總投資比例放寬至 80%（相關(guān)規(guī)定對資本金最低限制另有要求的除外）。

2、發(fā)行綠色債券的企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制。

3、在資產(chǎn)負債率低于 75%的前提下，核定發(fā)債規(guī)模時不考察企業(yè)其它公司信用類產(chǎn)品的規(guī)模。

4、鼓勵上市公司及其子公司發(fā)行綠色債券。

5、支持綠色債券發(fā)行主體利用債券資金優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。在償債保障措施完善的情況下，允許企業(yè)使用不超過 50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金。主體信用評級 AA+且運營情況較好的發(fā)行主體，可使用募集資金置換由在建綠色項目產(chǎn)生的高成本債務(wù)。

2. 綠色債券融資情況

顯然，龍湖地產(chǎn)對綠色債券政策敏感度相對較高。目前市場上也僅有龍湖一家地產(chǎn)公司發(fā)行過綠色債。2017年，公司連續(xù)發(fā)行了17龍湖綠色債01、02、03，合計發(fā)行規(guī)模40.4億元。從其募集說明書不難看出，其募集資金仍主要用于地產(chǎn)項目的建設(shè)，只是在提交相關(guān)資料中額外提供了中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部或者當(dāng)?shù)爻青l(xiāng)建設(shè)委員會頒布的綠色項目認證，認證依據(jù)為《綠色建筑評價標(biāo)準(zhǔn)》。

1. 政策依據(jù)及發(fā)行條件

2016年10月底，上交所，深交所陸續(xù)出臺了《關(guān)于試行房地產(chǎn) 產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，主要包括兩部分：一是對房地產(chǎn)公司債券分類監(jiān)管；二是對這類地產(chǎn)公司債券募集資金用途的監(jiān)管要求。此次監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)采取“基礎(chǔ)范圍（行業(yè)政策）和綜合指標(biāo)評價”兩項，并依據(jù)綜合指標(biāo)評價觸發(fā)頻次將企業(yè)分為正常類、關(guān)注類、風(fēng)險類，監(jiān)管政策對象僅針對房地產(chǎn)在交易所申報發(fā)行的公開和非公開公司債。

其中基礎(chǔ)范圍只需滿足4項中一項即可，即是否滿足境內(nèi)外上市的房地產(chǎn)企業(yè)，以房地產(chǎn)為主業(yè)的中央企業(yè)，省級（直轄市）、省會、副省級及計劃單列市地方政府所屬房地產(chǎn)企業(yè)以及中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會排名前100名的其他民營非上市房地產(chǎn)企業(yè)這幾項標(biāo)準(zhǔn)。另外，對于基礎(chǔ)范圍內(nèi)的企業(yè)，其還需滿足主體評級至少為AA，且不存在負面清單上事項。

對于滿足基礎(chǔ)范圍的企業(yè)，交易所再基于以下5個標(biāo)準(zhǔn)進行綜合判定，即地產(chǎn)公司最近一年末總資產(chǎn)是否小于200億，最近一年度營業(yè)收入是否超過30億、最近一年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤是否大于0、最近一年末扣除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負債率是否超過65%、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)非一二線城市占比是否超過50%。對于觸發(fā)項<=1的歸為正常類，觸發(fā)項等于2的歸為關(guān)注類、而觸發(fā)項>=3的企業(yè)則被歸為風(fēng)險類。對于這三類企業(yè)實施分類監(jiān)管，對其審核的要求也不同。

目前，交易所并沒有暫停房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債的審核。2016年底新政出臺后，交易所審核通過的地產(chǎn)債并不能直接發(fā)行，還需證監(jiān)會進一步確定。因此，交易所對于地產(chǎn)債發(fā)行仍然較為謹慎。

2. 2017年地產(chǎn)企業(yè)公司債融資情況

2017年至今，地產(chǎn)企業(yè)在交易所市場融資仍未實現(xiàn)零的突破，特別是2016年10月底以來，隨著上交所、深交所陸續(xù)出臺《關(guān)于試行房地產(chǎn) 產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，地產(chǎn)企業(yè)融資受限，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在交易所只能依賴于商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化實現(xiàn)融資。

目前，交易所、銀行間交易商協(xié)會以及發(fā)改委對于地產(chǎn)企業(yè)的融資審核相對較嚴。2017年至今，地產(chǎn)企業(yè)在交易所發(fā)債融資仍未實現(xiàn)零的突破，預(yù)計2017年交易所融資規(guī)模會較去年出現(xiàn)明顯縮量。對于交易商協(xié)會而言，協(xié)會對于地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債審核一直較為嚴苛，2015、2016年，地產(chǎn)企業(yè)在協(xié)會的融資規(guī)模并不突出，今年地產(chǎn)企業(yè)在協(xié)會的發(fā)債規(guī)模預(yù)計會有所上升，但總量仍會受限。對于發(fā)改委而言，其已于去年出臺相關(guān)文件嚴格限制房地產(chǎn)企業(yè)融資，雖然綠色債的發(fā)行為地產(chǎn)公司融資打開了一扇窗，但是企業(yè)債融資規(guī)模難言上臺階。

總體而言，今年地產(chǎn)公司通過國內(nèi)債券市場融資的規(guī)模將較以往大幅收斂。對于優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)公司而言，雖然融資成本可能較以往有所上升，但是融資渠道仍較為暢通，而對于資質(zhì)較差的企業(yè)，由于政策收緊，其在債券市場融資也將大大受限，后續(xù)我們需重點關(guān)注這一類企業(yè)。