文章來源：中國債券期刊 原文《我國信用債市場主體評級問題分析及建議》作者：楊忠儉，裴國軍
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摘要
本文從信用等級分布、行業(yè)分布、評級機構(gòu)、違約事件等方面分析了我國信用債市場主體評級的現(xiàn)狀。研究發(fā)現(xiàn)，我國信用債市場主體評級存在評級分布不合理、評級結(jié)果不可比、評級動態(tài)管理不足、缺乏統(tǒng)一監(jiān)管等問題，通過深入分析其內(nèi)在原因，本文提出細化高信用等級分布、統(tǒng)一評級主標尺、強化評級動態(tài)管理、統(tǒng)一評級監(jiān)管體系等具體建議。
關(guān)鍵詞：信用評級 評級管理 主標尺 評級機構(gòu) 評級監(jiān)管
債券發(fā)行人是債券的第一還款人，是保證債券本息按時兌付的最主要責(zé)任人。債券發(fā)行人的信用評級是投資者識別風(fēng)險、計量風(fēng)險、管理風(fēng)險的根本前提，是發(fā)行準入、投資決策、債券定價的重要基礎(chǔ)和依據(jù)。近幾年我國宏觀經(jīng)濟進入增速“換擋期”，國內(nèi)債券市場尤其是信用債市場的違約事件不斷爆發(fā)，因此，有效而準確的風(fēng)險評級顯得尤為重要。本文旨在分析目前信用債市場主體評級的現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)其存在的問題，并提出相應(yīng)建議。
我國信用債市場主體評級現(xiàn)狀分析
（一）信用債發(fā)行人逐漸增多，評級以高信用等級為主
2013 年以來，我國采取多項舉措大力發(fā)展債券市場，提高直接融資比例，拓寬企業(yè)融資渠道，切實解決企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展。從發(fā)行人數(shù)量來看，我國信用債市場發(fā)債主體顯著增加，從 2015 年二季度開始每季均超 1000 個，2016 年一季度甚至達到 1710 個，與 2013 年一季度的 630 個相比，增加了 171.43%。從發(fā)行人信用等級分布情況來看，主要以高信用等級（AA 級及以上）為主，且高信用等級占比不斷提高，最高甚至達到 96.61%（見圖 1） 。
（二）發(fā)行人的行業(yè) 1 比較集中，且各行業(yè)評級分布也集中，評級無法體現(xiàn)風(fēng)險差異
2013 年至今，信用債市場的發(fā)行人主要分布
在建筑、綜合、公用事業(yè)、交通運輸和房地產(chǎn)行業(yè)，這些行業(yè)的發(fā)行人占全市場信用債發(fā)行人數(shù)量的 58.97%，可以看出這些行業(yè)資金需求較大，也一定程度上反映這些行業(yè)的償債能力需要關(guān)注。其中，公用事業(yè)、交通運輸?shù)陌l(fā)行人多數(shù)具有政府背景，AAA 級占比最高 ；房地產(chǎn)行業(yè)市場化相對較高，且房地產(chǎn)市場未來存在較大的不確定性，因此AA 級評級占比最高（見圖 2） 。整體而言，各行業(yè)發(fā)行人的等級分布比較接近，且高信用等級占絕大部分，區(qū)分度不顯著。
（三）參與評級機構(gòu)較多，但市場集中度較高
目前，參與國內(nèi)信用債市場的評級機構(gòu)較多，有 10 余家，但市場集中度較高，主要以中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司、聯(lián)合資信評估有限公司、大公國際資信評估有限公司、上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司為主，這四家機構(gòu)的信用評級業(yè)
務(wù)占比超過 75%（見圖 3） 。其主要原因是這四家評級機構(gòu)的資質(zhì)比較齊全，可以參與各類信用評級業(yè)務(wù)。
（四）違約事件逐漸增多，其中高信用等級占比較高
2013 年，我國信用債市場并沒有發(fā)生違約事件。2014 年 3 月 5 日，協(xié)鑫集成科技股份有限公司發(fā)行的“11 超日債”發(fā)生實質(zhì)性違約，成為國內(nèi)首例違約的公募債券，打破了隱性剛性兌付的慣例。2014 年，我國信用債市場僅 5 只信用債（涉及 4 個發(fā)行人）發(fā)生違約，違約金額為 11.6 億元。
自 2015 年起，信用債市場進入違約高發(fā)期，違約債券和主體不斷增多，截至 2016 年 8 月，共有 69只信用債（涉及 41 個發(fā)行人）發(fā)生違約，違約金額共 396.31 億元（見圖 4） 。從違約債券主體評級情況來看，高信用等級（AA 級及以上）占 58.33%
而 A 級及以下僅有 3 個發(fā)行人， 占 6.25%（見圖 5） 。
我國信用債市場主體評級存在的問題
（一）信用評級集中在高等級，評級分布不合理
目前，國內(nèi)評級機構(gòu)將主體評級主要劃分為9 個 等 級， 分 別 用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC 和 C 表 示， 其 中， 除 AAA 級、CCC級 （含） 以下等級外， 每一個信用等級可用 “+” 、 “-”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級，信用等級的核心定義也只描述了 9 個等級的含義。從實際評級結(jié)果來看，大部分發(fā)行人集中在 AA 級及以上，且集中度不斷提高，2015 年三季度以來高信用等級占比基本維持在 90% 以上，以至于市場認為國內(nèi)的發(fā)行人信用評級只分為五個等級，為AAA 級、AA+ 級、AA 級、AA- 級和其他等級。
由于評級集中度太高，AAA 級至 AA 級每個等級各占 20% 以上，導(dǎo)致評級的風(fēng)險區(qū)分效果極差，無法體現(xiàn)評級對象在行業(yè)、客戶維度上的風(fēng)險差異。例如，同樣是 AAA 級，個體間風(fēng)險差異太大，既有風(fēng)險極低的大型銀行，也有處于過剩產(chǎn)能、經(jīng)營效益較差的煤炭鋼鐵等企業(yè)，評級結(jié)果無法實現(xiàn)有效的風(fēng)險區(qū)分。對比國際三大知名評級公司，以 BBB 級為投資和投機的分水嶺并在A 級、AA 級以及 AAA 級之間實現(xiàn)有效的風(fēng)險區(qū)分，國內(nèi)評級機構(gòu)亟待改進評級結(jié)果分布，提高高信用等級的細分粒度。
（二）評級機構(gòu)主標尺不一致，評級結(jié)果無法橫向比較
國內(nèi)信用債市場上，投資者在投資分析和決策時往往將不同評級機構(gòu)的等級符號結(jié)果直接進行橫向比較，其認為不同評級機構(gòu)的等級符號是可比的，實際上卻進入了一個誤區(qū)。國內(nèi)同一評級機構(gòu)采用統(tǒng)一的主體評級主標尺（MasterScale）2，因此不同的等級符號可以直接排序，即AAA 級優(yōu)于 AA 級優(yōu)于 A 級，如此類推，甚至兩個同樣為 AA 級的發(fā)行人也可以進行比較，只要獲得其實際的信用評分即可。在不同評級機構(gòu)之間，雖然等級符號及信用等級的核心定義基本一
致，但不同評級機構(gòu)的等級符號卻無法直接進行比較，容易導(dǎo)致債券定價的錯亂，例如被鵬元資信評為 AA+ 級的 14 天能 01 和被上海新世紀評為AAA 級的 14 西保 01，兩只企業(yè)債期限同為 5 年，發(fā)行價格卻完全相同，利率均為 7.31%，又如被鵬元資信評為 AA+ 級的 16 婁銻都和被中誠信國際評為 AA+ 級的 16 普灣債，兩只企業(yè)債期限同
為 7 年，而發(fā)行價格卻不同，利率分別為 4.83%和 4.5%。這樣看來，由于不同評級機構(gòu)采用的主體評級主標尺不一致，因此等級符號結(jié)果不能直接橫向比較，更進一步說，采用發(fā)行人實際的信用評分進行比較也是不可行的。不同評級機構(gòu)采用不同的專家打分卡，其評級指標體系和信用評分基準也不一致，信用評分結(jié)果具有明顯的主觀
性和相對性，因此無法通過信用評分直接比較出信用風(fēng)險水平的高低。
（三）風(fēng)險監(jiān)測不及時，評級動態(tài)管理不足
監(jiān)管機構(gòu)往往要求評級機構(gòu)對發(fā)行人進行定期跟蹤，動態(tài)監(jiān)測其信用風(fēng)險水平，必要時采取措施進行風(fēng)險預(yù)警，為投資者提供時效性較強的評級動態(tài)管理。例如， 《證券市場資信評級機構(gòu)評級業(yè)務(wù)實施細則（試行） 》 （2016 年）規(guī)定，評級機構(gòu)對評級對象的定期跟蹤評級報告應(yīng)當(dāng)根據(jù)評級對象外部經(jīng)營環(huán)境、內(nèi)部運營及財務(wù)狀況等變
化情況 , 以及前次評級報告提及的風(fēng)險因素進行分析 , 說明其變化對評級對象、受評證券的影響 , 并對原有信用級別是否進行調(diào)整作出明確說明。從有評級的 26 個違約發(fā)行人評級調(diào)整情況來看，
部分評級機構(gòu)對發(fā)行人的風(fēng)險監(jiān)控不到位，超過半數(shù)的違約主體在違約前至少一個月并沒有被大幅下調(diào)等級，部分已經(jīng)違約的主體即使出現(xiàn)本息無法兌付，評級仍然不是違約等級 D 級。這突顯評級機構(gòu)的評級動態(tài)管理能力不足，評級對發(fā)行人的預(yù)警時效性有待提高。
（四）評級機構(gòu)缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管，科學(xué)性和合理性有待驗證
近年來，國內(nèi)信用債市場發(fā)行人的信用等級不斷上遷，顯然和違約事件頻發(fā)的實際情況不符，一定程度上反映出信用評級的區(qū)分能力、準確性和審慎性等方面有待驗證。實際上，一直以來國內(nèi)評級機構(gòu)在內(nèi)部評級體系、評級驗證要求等方面缺乏統(tǒng)一的、系統(tǒng)性的、持續(xù)性的監(jiān)管，無法確保評級模型具有穩(wěn)健的區(qū)分和排序能力并準確地量化風(fēng)險，因此難以保證評級結(jié)果的客觀性和可靠性。
從內(nèi)部評級體系監(jiān)管方面來看，監(jiān)管機構(gòu)并沒有制定相應(yīng)的監(jiān)管細則，以對評級機構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)、評級哲學(xué)、技術(shù)標準、評級流程、風(fēng)險參數(shù)、IT 和數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)等方面進行全方位的評估和檢查。從評級驗證的要求來看，也沒有持續(xù)、循環(huán)地進行投入使用前全面驗證、定期持續(xù)監(jiān)控和投入使用后全面驗證三個階段的工作，以重點驗證模型方法的合理性、關(guān)鍵定義的合規(guī)性和可操作性、數(shù)據(jù)的真實完整性和風(fēng)險量化的有效性等。
存在問題的原因分析
（一）監(jiān)管和市場倒逼評級，人為拔高信用等級
各細分市場不同類型債券發(fā)行往往面臨著不同的準入條件，其中部分設(shè)置有發(fā)行人信用等級的要求。例如， 《對發(fā)改辦財金〔2015〕1327 號文件的補充說明》規(guī)定，主體信用等級為 AA 的發(fā)債主體，以自身合法擁有的資產(chǎn)進行抵質(zhì)押或由擔(dān)保公司提供第三方擔(dān)保的債券，或項目自身收益確定且回報期較短的債券，亦不受發(fā)債企業(yè)
數(shù)量指標的限制 ；主體信用等級不低于 AA，且債項級別不低于 AA 的債券，允許企業(yè)使用不超過 40% 的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運
資金。監(jiān)管的要求“倒逼”發(fā)行人拔高信用等級，以達到準入門檻和規(guī)避數(shù)量、用途等方面的限制。
除了監(jiān)管的“剛性要求” ，市場機制的“隱性約束”也導(dǎo)致發(fā)行人更有動機拔高信用等級。一般而言，評級結(jié)果為 AAA 級的發(fā)行人發(fā)行的債券才能成為低風(fēng)險資產(chǎn)的投資對象，如貨幣基金，同時可以享受更低的利息支出。另外，信用債市場的信用評級采用的是發(fā)行人付費委托的模式，在市場充分競爭的形勢下，評級機構(gòu)基于盈利的目的往往會配合發(fā)行人的意愿，這在一定程度也助長了人為拔高等級的現(xiàn)象。
（二）國內(nèi)債券市場違約數(shù)據(jù)不足，無法對評級結(jié)果進行返回檢驗以判斷其準確性
一直以來我國經(jīng)濟保持著高速增長，債券市場的違約事件鮮有發(fā)生，隨著我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)” ，國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有所惡化，違約事件進入爆發(fā)期，但自 2013 年以來也僅有 41 個發(fā)行人違約。國內(nèi)各家評級機構(gòu)對于發(fā)行人以及債券的
評級均未進行過有效的返回檢驗，未對違約標的及其發(fā)行時評級以及跟蹤評級進行返回測試，無法證明或者證偽各家機構(gòu)評級結(jié)果的風(fēng)險排序有效性和風(fēng)險預(yù)測準確性。另一方面，由于歷史違約數(shù)據(jù)積累不夠，不滿足統(tǒng)計模型的建模基本數(shù)據(jù)要求（一般要求至少 30 個違約樣本） ，國內(nèi)評級機構(gòu)現(xiàn)有的評級模
型往往是專家打分卡，甚至專家判斷法，根本無法產(chǎn)出違約概率（Probability of Default，PD）3無法實現(xiàn)對發(fā)行人信用風(fēng)險精確的刻畫。專家打分卡的結(jié)果為信用評分，其為相對值，往往不具有橫向可比性。違約概率為客觀的絕對值，其數(shù)值直接地表述出信用風(fēng)險的大小，數(shù)值越小，其信用風(fēng)險越小，反之越大?？蓪Σ煌瑱C構(gòu)、不同區(qū)域、不同行業(yè)、不同類型評級對象的違約概率進行橫向比較，為進行有效的資源配置和風(fēng)險定價提供相對有效的量化基礎(chǔ)。進一步而言，即使各評級機構(gòu)采用的是 PD 統(tǒng)計模型，等級符號也保持一致，因評級主標尺不一致，同樣會導(dǎo)致等級符號不可比，但可以用違約概率很好地解決橫向比較的問題。
（三）多頭監(jiān)管并行，廣度和深度不足
在評級機構(gòu)監(jiān)管方面，我國債券市場一直以來都存在多頭監(jiān)管問題，市場也因監(jiān)管要求的不同而被拆分為多個細分市場，缺乏協(xié)調(diào)的機制和統(tǒng)一的管理。各監(jiān)管機構(gòu)通常對所轄細分市場的評級業(yè)務(wù)采用核準制管理，其中，人民銀行負責(zé)全國性企業(yè)債券及銀行間債券信用評級機構(gòu)的資質(zhì)認定 ；證監(jiān)會負責(zé)從事證券市場資信評級業(yè)務(wù)信用評級機構(gòu)的資質(zhì)認定 ；發(fā)展改革委負責(zé)企業(yè)債券、中小企業(yè)、擔(dān)保公司信用評級機構(gòu)的資質(zhì)認定 ；保監(jiān)會負責(zé)保險公司投資債券信用評級機構(gòu)的資質(zhì)認定 ；北京金融資產(chǎn)交易所、中關(guān)村管理委員會等也會核準各自業(yè)務(wù)板塊的評級業(yè)務(wù)資質(zhì)。一方面，各監(jiān)管機構(gòu)對評級機構(gòu)的資質(zhì)核準更多地關(guān)注評級機構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)、從業(yè)年限、人員構(gòu)成、評級流程等方面，較少涉及評級方法論、技術(shù)標準、風(fēng)險參數(shù)等技術(shù)細節(jié)，標準相對寬泛。同時，標準的不一致導(dǎo)致重復(fù)核準也造成了監(jiān)管資源的浪費。另一方面，對評級機構(gòu)準入后的持續(xù)監(jiān)管存在不足，以違約率為核心考核指標的檢驗體系因為違約樣本的缺失往往達不到監(jiān)控的果?？傮w而言，這種多頭監(jiān)管模式，導(dǎo)致監(jiān)管重疊和監(jiān)管缺位并存，在監(jiān)管廣度和深度上有所欠缺，監(jiān)管成效存在問題。
相關(guān)建議
我國信用債市場的主體評級為市場的快速發(fā)展做出了顯著貢獻，但仍存在一些突出問題，為了進一步提高信用債市場的精細化水平，促進信用債市場長遠發(fā)展，提出以下建議 ：
（一）細化高等級劃分，優(yōu)化評級分布
各評級機構(gòu)可視發(fā)行人實際風(fēng)險的差異，調(diào)整評級主標尺的劃分，包括細化前四個高等級、合并 B 類和 C 類等級等，并重新定義每個等級的核心定義，使信用等級能更準確地細分發(fā)行人的信用風(fēng)險水平。對于調(diào)整后的 AAA 級，可定義為
在全球范圍內(nèi)具有較強競爭能力、自身抗風(fēng)險能力極強的企業(yè)，如標普（Standard & Poor’s） 、穆迪（Moody’s） 、惠譽（Fitch）等外部評級為 A 級
及以上的國內(nèi)大型金融機構(gòu)，包括信用狀況極好的特大型銀行和保險公司，而對于信用狀況較好的股份制銀行或者國內(nèi)特大型龍頭企業(yè)也應(yīng)當(dāng)只賦予 AA+ 級。對于國內(nèi)多數(shù)發(fā)債企業(yè)，評級結(jié)果應(yīng)集中在 A 級和 BBB 級上，實現(xiàn)評級結(jié)果的分布呈現(xiàn)兩頭少中間多的正態(tài)分布形態(tài)，為后期債券的風(fēng)險定價和風(fēng)險管理提供差異化的評級參考 , 提高信用債市場精細化經(jīng)營和管理水平。
（二）統(tǒng)一國內(nèi)評級公司的評級主標尺，建立信用等級與違約概率的映射關(guān)系
統(tǒng)一的評級主標尺可以很好地對信用風(fēng)險水平進行度量與排序，實現(xiàn)對發(fā)行人違約風(fēng)險的效區(qū)分，使發(fā)行人之間的信用風(fēng)險比較變得更加直觀和簡單。隨著債券市場違約樣本的逐步積累，對于已達到構(gòu)建統(tǒng)計模型或者量化分析要求的行業(yè)或者組合，各評級機構(gòu)應(yīng)審視現(xiàn)有的評級框架，在前述細化高信用等級工作的基礎(chǔ)上，建立高信用等級與違約概率之間的映射關(guān)系，制定一套反映實際信用風(fēng)險大小的評級主標尺。在統(tǒng)一的評級主標尺下，發(fā)行人的信用風(fēng)險水平能更有效地區(qū)分，投資者可以進行不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同類型發(fā)行人的信用風(fēng)險對比。
在設(shè)定新的評級主標尺以后，各家評級機構(gòu)可建立新老評級符號的對應(yīng)規(guī)則，例如新 A 級及以上對應(yīng)老 AAA 級的政策要求，以確保評級的平穩(wěn)過渡，為資本市場信用評級的長期規(guī)劃奠定基礎(chǔ)。
（三）加強評級對象的信息搜集和風(fēng)險跟蹤，提高評級的動態(tài)管理和預(yù)警能力
債券違約的原因是多方面的，或因管理層異動，或因業(yè)績不佳，或因股權(quán)變動，或因信貸逾期，發(fā)行人的負面信息或者苗頭多數(shù)在本息無法兌付前就已經(jīng)顯露出來。評級機構(gòu)應(yīng)加強對發(fā)行人的信息搜集和分析，尤其是負面信息，甚至通過大 數(shù)據(jù)的方法進行風(fēng)險分析。對于出現(xiàn)不利情景的，不應(yīng)僅僅停留在負面展望或者下調(diào)至 AA- 級等微調(diào)的評級動態(tài)更新上，應(yīng)視負面事件的風(fēng)險大小對評級結(jié)果實現(xiàn)等級上的調(diào)整，例如對于發(fā)行人在銀行等金融機構(gòu)中出現(xiàn)本息較長連續(xù)逾期（如90 天以上）的，應(yīng)直接下調(diào)至 CCC 等以下級別，
確保評級更新的獨立性和及時性。
（四）統(tǒng)一評級監(jiān)管體系，提高監(jiān)管有效性
為避免多頭監(jiān)管的不足，各監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)構(gòu)建溝通和協(xié)調(diào)機制，既分工又協(xié)作、統(tǒng)籌兼顧，實現(xiàn)各細分市場的有機聯(lián)動，建立統(tǒng)一的評級機構(gòu)監(jiān)管體系，對評級機構(gòu)進行統(tǒng)一的、系統(tǒng)性的、持續(xù)性的監(jiān)管，確保信用評級的客觀性、科學(xué)性、準確性和穩(wěn)定性。監(jiān)管部門應(yīng)聯(lián)合制定具體的評級機構(gòu)監(jiān)管實施細則，作為統(tǒng)一的監(jiān)管行動綱領(lǐng)，可借鑒《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行） 》 （2012 年）的監(jiān)管標準，統(tǒng)籌和細化現(xiàn)有的制度辦法。監(jiān)管部門應(yīng)加強對各評級公司關(guān)于評級哲
學(xué)、評級方法論、評級框架、評級指標和參數(shù)的監(jiān)管評估和檢查，保證評級的科學(xué)性和獨立性，通過對各家評級公司評級體系的論證、評級流程和評級材料的檢查、以及評級結(jié)果的定量驗證分析，提高評級公司評級的科學(xué)性、審慎性、獨立性。
同時，根據(jù)市場的債券違約情況，優(yōu)化現(xiàn)有以違約率為核心考核指標的檢驗體系，采用量化的方法不定期對各家評級公司的評級結(jié)果進行返回檢驗，評估各家評級機構(gòu)評級的區(qū)分能力、穩(wěn)定性和準確性。
注： 1.采用申萬一級行業(yè)劃分標準。
2.主標尺（Master Scale）是針對發(fā)行人信用風(fēng)險評級和信用評分之間或者違約概率的映射關(guān)系， 通過該映射關(guān)系， 風(fēng)險評級
和風(fēng)險度量構(gòu)建在同一標尺上， 實現(xiàn)發(fā)行人的信用風(fēng)險比較。
3.違約概率評估的是發(fā)行人未來一段時間內(nèi)（通常為1年）違約可能性的大小。
作者單位 ：楊忠儉 中國建設(shè)銀行總行風(fēng)險管理部
裴國軍 申萬宏源集團合規(guī)與風(fēng)險管理中心
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債券固收宏觀一站式從基礎(chǔ)到提高課程
模塊
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時間
模塊一
初識債券組合實務(wù)管理
4月15日9:00-17:00
模塊二
債券市場研究框架（固收中級）
4月16日9:00-17:00
模塊三
如何做好信用債投資
4月22日9:00-12:00
模塊四
債券主體信用評級分析框架
4月22日13:30-17:00
模塊五
宏觀固收投資分析邏輯方法
4月23日9:00-12:00
模塊六
債務(wù)融資工具創(chuàng)新應(yīng)用及最新監(jiān)管政策分析
4月23日13:40-16:30
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