順豐、三通一達(dá)最新財(cái)報(bào)分析
2017年快遞行業(yè)一季度數(shù)據(jù)已出爐，業(yè)務(wù)量增速為31.5%，3月僅有28.1%。而對(duì)比2016年，一季度同比增速為56.4%。根據(jù)各方面的數(shù)據(jù)分析，可得出以下內(nèi)容：
快遞行業(yè)仍保持高增長(zhǎng)，但整體進(jìn)入“降速階段”，各企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況開(kāi)始出現(xiàn)分化。
這直接表明，快遞行業(yè)需求開(kāi)始進(jìn)入降速時(shí)期。而各家企業(yè)的運(yùn)營(yíng)結(jié)果也出現(xiàn)分化，營(yíng)業(yè)收入增速方面，順豐26%、圓通7%、申通13%、韻達(dá)43%。
行業(yè)降速原因：
1）結(jié)構(gòu)原因，特定業(yè)務(wù)類(lèi)型、地區(qū)、省市的增速拖累了行業(yè)增速；
2）基數(shù)原因，2016年及以前的高基數(shù)導(dǎo)致2017同比相對(duì)較低；
3）成熟度提升，大型城市或已經(jīng)入快遞成熟期，人均單量遠(yuǎn)超美日；
4）其他數(shù)據(jù)、統(tǒng)計(jì)口徑不同等原因造成的低增速。
各快遞公司上下半年業(yè)務(wù)量占比穩(wěn)定，中通下半年增長(zhǎng)顯著，成為“新龍頭”。2016年各快遞企業(yè)上、下半年業(yè)務(wù)量仍保持四六開(kāi)。從增速來(lái)看，中通下半年增速明顯提高，超越圓通成為新的行業(yè)龍頭。
2016年各快遞企業(yè)在各細(xì)節(jié)特征中出現(xiàn)分化：
1）競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域改變：由優(yōu)勢(shì)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向中西部，韻達(dá)及圓通逐漸提升中西部占比；
2）加盟商結(jié)構(gòu)決定其話(huà)語(yǔ)權(quán)：申通的“大加盟”形式導(dǎo)致旗下加盟商話(huà)語(yǔ)權(quán)最大；
3）固定資產(chǎn)及投入出現(xiàn)差異化：順豐擁有最大存量并穩(wěn)步增長(zhǎng)，韻達(dá)與中通投入固定資產(chǎn)增速超過(guò)120%；
4）新增攤銷(xiāo)折舊、潛在資本開(kāi)銷(xiāo)繼續(xù)影響成本端：順豐新增最多攤銷(xiāo)折舊，中通、韻達(dá)緊隨其后。圓通則仍擁有最多的98億規(guī)模的潛在募投項(xiàng)目。
5）股權(quán)激勵(lì)：除申通外，各企業(yè)均拋出股權(quán)激勵(lì)方案；
6）成本結(jié)構(gòu)及利潤(rùn)彈性：順豐利潤(rùn)彈性最大，圓通則具有較強(qiáng)防御性；
7）杜邦分析：順豐“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)明顯，ROE表現(xiàn)穩(wěn)健，“通達(dá)系”逐漸走低的周轉(zhuǎn)率與杠桿率體現(xiàn)了“加盟制”競(jìng)爭(zhēng)仍在加??；
8）單件分析：分別擁有成本與半自營(yíng)優(yōu)勢(shì)的韻達(dá)與中通在單件利潤(rùn)上體現(xiàn)出了較大優(yōu)勢(shì)。
中轉(zhuǎn)成本是未來(lái)快遞業(yè)效率、利潤(rùn)提升的重中之重：?jiǎn)渭修D(zhuǎn)成本極限在0.5元左右。但目前企業(yè)大多數(shù)中轉(zhuǎn)成本遠(yuǎn)高于上述值，提升空間較大。
欲知詳情，可看以下內(nèi)容：
2017年快遞行業(yè)一季度數(shù)據(jù)已出爐，業(yè)務(wù)量增速為31.5%，3月僅有28.1%。而對(duì)比2016年，一季度同比增速為56.4%。這直接表明，快遞行業(yè)需求開(kāi)始進(jìn)入降速時(shí)期。
而在公司方面，A股市場(chǎng)的所有快遞企業(yè)都已公布了2016年及2017一季度業(yè)績(jī)，2016年所有公司都完成了業(yè)績(jī)承諾。正如我們之前的判斷，各家快遞企業(yè)按照開(kāi)始出現(xiàn)分化（尤其在2017年一季度），我們認(rèn)為，這種分化將會(huì)在未來(lái)還將持續(xù)，直至整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)新的格局。
一、行業(yè)需求降速原因分析：結(jié)構(gòu)原因、基數(shù)原因、成熟度提升、數(shù)據(jù)口徑
1.1、結(jié)構(gòu)原因：特定業(yè)務(wù)類(lèi)型，地區(qū)、省市增速拖累了行業(yè)增速
我們首先從結(jié)構(gòu)原因方面分析，看是否有特定業(yè)務(wù)類(lèi)型、特定區(qū)域業(yè)務(wù)、或特定省份業(yè)務(wù)拖累了2017年一季度增速。
業(yè)務(wù)類(lèi)型
從業(yè)務(wù)類(lèi)型上看，我們發(fā)現(xiàn)一季度同城、異地業(yè)務(wù)的增速都有所下滑，其中異地業(yè)務(wù)增速下滑幅度最大，自2016年的38%下降至2017年的19%，下降近一半，對(duì)整體行業(yè)增速造成了最大的拖累。
區(qū)域業(yè)務(wù)
從不同區(qū)域上看，我們發(fā)現(xiàn)一季度各區(qū)域的業(yè)務(wù)量增速都有所下滑，但其中中部地區(qū)業(yè)務(wù)增速下滑幅度最大，自2016年的54%下降至2017年的24%，下降超過(guò)一半，也對(duì)整體行業(yè)增速造成了最大的拖累。
各省份業(yè)務(wù)
而從各省份業(yè)務(wù)方面來(lái)看，除了內(nèi)蒙、青海以外，基本所有的省份的業(yè)務(wù)量增速都低于2015、2016年同期增速，這表示了快遞業(yè)務(wù)量增速?gòu)母魇》萁嵌葋?lái)看是一個(gè)相對(duì)全國(guó)性的事件。其中，北京、黑龍江、湖南、重慶、西藏、寧夏、新疆拖累較大。除北京為東部發(fā)達(dá)地區(qū)（可能由于知名快遞企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)動(dòng)蕩）外，其余均為中西部地區(qū)。
1.2、2016高基數(shù)導(dǎo)致2017同比相對(duì)較低
從基數(shù)情況來(lái)看，2016年基數(shù)一季度快遞業(yè)務(wù)量增速為歷史第二高增速，并且前五年的歷年增速也維持在40%-60%之間，從而造成了2016年的總業(yè)務(wù)量相對(duì)較高，最終也間接導(dǎo)致了2017年一季度相對(duì)低的行業(yè)增速。
1.3、大型城市或已經(jīng)入快遞成熟期
人均快遞業(yè)務(wù)量的多少是快遞行業(yè)發(fā)展成熟度的重要指標(biāo)，我國(guó)2016年人均快遞業(yè)務(wù)量23件，雖然與美國(guó)、日本的32、30件有相當(dāng)?shù)牟罹?，但如果只考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的一線(xiàn)城市的話(huà)，人均快遞業(yè)務(wù)量早已是美國(guó)、日本的多倍。
其中：北京93件、上海108件、深圳186件、廣州205件。從另一個(gè)角度來(lái)看，快遞集中使用的城市步入快遞業(yè)務(wù)成熟期，也從側(cè)面表征了行業(yè)增速下降的一個(gè)原因。
1.4、其他原因：數(shù)據(jù)、統(tǒng)計(jì)口徑、增長(zhǎng)點(diǎn)消失
除了以上原因以外，我們認(rèn)為，2016、2017年一季度業(yè)務(wù)量增速的巨大差異還可能是由于以下原因造成：
1）統(tǒng)計(jì)口徑擴(kuò)大：2016年，郵政局可能將2015年及之前未統(tǒng)計(jì)進(jìn)入快遞業(yè)務(wù)量的業(yè)務(wù)（例如同城配送等）第一次計(jì)入統(tǒng)計(jì)口徑，從而導(dǎo)致2016較2015年有相對(duì)大的增速。
2）轉(zhuǎn)包導(dǎo)致重復(fù)統(tǒng)計(jì)：快遞行業(yè)中，大快遞企業(yè)有時(shí)會(huì)將超過(guò)自身業(yè)務(wù)產(chǎn)能的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)包給相對(duì)較小的快遞企業(yè)，從而導(dǎo)致了同一件業(yè)務(wù)出現(xiàn)了重復(fù)統(tǒng)計(jì)的現(xiàn)象。
3）微商、移動(dòng)端電商高速增長(zhǎng)并進(jìn)入飽和：2016年是微商和移動(dòng)端電商超高速發(fā)展的一年，巨大的需求端增速也會(huì)導(dǎo)致快遞行業(yè)出現(xiàn)高速的增長(zhǎng)。
4）數(shù)據(jù)申報(bào)夸大：2016年同時(shí)也是各大快遞企業(yè)宣布上市的年份，不排除各個(gè)企業(yè)為了順利通過(guò)上市審核并獲得投資者認(rèn)可，在業(yè)務(wù)量方面有夸大的嫌疑。
二、行業(yè)景氣度出現(xiàn)微妙變化
2.1、需求端：電商增速開(kāi)始逐漸下滑
從需求端來(lái)看，影響快遞行業(yè)增速的最主要因素，仍然是電商。歷年的電商增速下滑仍然是影響快遞業(yè)務(wù)量增速的最主要因素。自2014年保持住了53%的增速后開(kāi)始逐年下降，2014、2015年分別為33%和29%，已開(kāi)始緩慢的影響快遞行業(yè)的發(fā)展速度。
2.2、成本端：成本上漲剛性
從成本端來(lái)看，快遞員工資、面單原料的紙漿價(jià)格、中轉(zhuǎn)場(chǎng)地的租金（由于工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)用地供給稀缺導(dǎo)致租金上漲），等一系列剛性上漲的價(jià)格導(dǎo)致了整個(gè)快遞行業(yè)成本上漲的剛性。
2.3、新入者帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)
從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面來(lái)看，由于快遞業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化高、直接面向C端用戶(hù)、單位利潤(rùn)高等特性，使得各方面的“跨界者”扎堆，快遞行業(yè)蛋糕面臨再度分食。
●蘇寧：并購(gòu)天天快遞，高調(diào)宣布自營(yíng)快遞業(yè)務(wù)即將社會(huì)化運(yùn)營(yíng)。
●京東：由于對(duì)盈利的迫切需求，也早已拋出了”物流社會(huì)化”的口號(hào)。
●安能與德邦：由“貨運(yùn)”殺入快遞，借助干線(xiàn)優(yōu)勢(shì)及加盟制運(yùn)營(yíng)快遞擴(kuò)張。
三、2016上下半年業(yè)務(wù)量分析：中通下半年增長(zhǎng)顯著，成為行業(yè)“新龍頭”
3.1、業(yè)務(wù)總量
從業(yè)務(wù)總量上來(lái)看，2016年H1、H2的市場(chǎng)份額產(chǎn)生了一定的變化，從排名上來(lái)看，中通憑借H2的高增速超越圓通，成為新的市場(chǎng)第一，而韻達(dá)在下半年也開(kāi)始發(fā)力，H2的業(yè)務(wù)量已超過(guò)申通。順豐由于走高端市場(chǎng)，在總量方面稍許落后。
3.2、上、下半年業(yè)務(wù)量占比
而業(yè)務(wù)量占比來(lái)看，快遞行業(yè)特有的上下半年四、六開(kāi)的情況仍然存在，各快遞企業(yè)H1業(yè)務(wù)比例在42-45%，H2的業(yè)務(wù)比例則穩(wěn)定在55-57%。
3.3、上、下半年業(yè)務(wù)量增速
另外，根據(jù)目前已有數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)了圓通、韻達(dá)、中通（申通沒(méi)有提供分季度或半年數(shù)據(jù)）在2016年上下半年業(yè)務(wù)量的增速情況，并發(fā)現(xiàn)：
●圓通、韻達(dá)下半年增速均遠(yuǎn)低于上半年。
●中通則在下半年發(fā)力，增速大幅提高。
這表明了中通作為新的行業(yè)龍頭，快速的市場(chǎng)擴(kuò)張使得其在下半年傳統(tǒng)的電商旺季中獲得先機(jī)，搶占了其他快遞企業(yè)的市場(chǎng)份額，從而導(dǎo)致了自身的高增速與其他幾家的相對(duì)低增速（我們猜測(cè)申通上下半年增速情況也與圓通、韻達(dá)類(lèi)似）。
四、2016年運(yùn)營(yíng)情況及特征比較：快遞企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)分化。
接下來(lái)，我們從運(yùn)營(yíng)區(qū)域、加盟商話(huà)語(yǔ)權(quán)、固定資產(chǎn)開(kāi)支、資產(chǎn)折舊、股權(quán)激勵(lì)、成本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)分析、單件利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上對(duì)五家上市快遞企業(yè)做了全面分析，并發(fā)現(xiàn)正如我們之前的判斷，各家快遞企業(yè)在各自的優(yōu)勢(shì)及特色上均開(kāi)始出現(xiàn)分化。
4.1、區(qū)域增速比較：由優(yōu)勢(shì)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向中西部地區(qū)
圓通、申通、韻達(dá)在優(yōu)勢(shì)區(qū)域（華東+華南）及其他區(qū)域的業(yè)務(wù)量占比基本沒(méi)有太大差別。
從占比變化來(lái)看，2016年申通在優(yōu)勢(shì)區(qū)域（華東+華南）的占比繼續(xù)上升，但總體增幅不大。而圓通與韻達(dá)則在逐漸提升其中西部地區(qū)業(yè)務(wù)的占比。
我們認(rèn)為，在考慮到東部及沿海地區(qū)業(yè)務(wù)量增速接近飽和、中西部業(yè)務(wù)占比仍相對(duì)較低、以及國(guó)家對(duì)快遞業(yè)“向西、向下”的號(hào)召，未來(lái)快遞業(yè)務(wù)增速競(jìng)爭(zhēng)將逐漸向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。
4.2、加盟商結(jié)構(gòu)決定加盟商對(duì)總部話(huà)語(yǔ)權(quán)：申通加盟商話(huà)語(yǔ)權(quán)最大
我們通過(guò)快遞企業(yè)前五大客戶(hù)營(yíng)收占比情況，來(lái)分析加盟商在各個(gè)快遞企業(yè)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)大小，占比越高的快遞企業(yè)，其旗下加盟商對(duì)總部便擁有相對(duì)較高的話(huà)語(yǔ)權(quán)。
分析發(fā)現(xiàn)，申通的前五大客戶(hù)（加盟商）的營(yíng)收占比最高，達(dá)到約22%，體現(xiàn)了申通“大加盟”、加盟商話(huà)語(yǔ)權(quán)較大的特性。而圓通與韻達(dá)的前五大客戶(hù)營(yíng)收占比都低于10%，體現(xiàn)了其加盟商扁平化管理的策略。
4.3、固定資產(chǎn)及增幅比較：順豐穩(wěn)步增長(zhǎng)，韻達(dá)與中通加大投入
從存量來(lái)看，順豐作為唯一的直營(yíng)制快遞企業(yè)，當(dāng)仁不讓的擁有最多的固定資產(chǎn)，2016年達(dá)到了116.8億的規(guī)模。而除順豐外，中通擁有最多的固定資產(chǎn)，體現(xiàn)了其并購(gòu)加盟商之后半直營(yíng)化的特色。而圓通在“通達(dá)系”中原本最大的自有固定資產(chǎn)體量（不考慮中通并購(gòu)的加盟商），也在2016年被韻達(dá)超越。
而從增量來(lái)看，韻達(dá)、中通的固定資產(chǎn)增速都超過(guò)120%，體現(xiàn)了其在資本投入上的大力度。順豐由于體量龐大，自營(yíng)規(guī)模較為成熟，增速相對(duì)較低；申通的低增速則印證了我們對(duì)于其控制資本開(kāi)支戰(zhàn)略的判斷。
4.4、新增攤銷(xiāo)折舊、潛在資本開(kāi)銷(xiāo)：順豐居首，中通、韻達(dá)緊隨其后
為了在不斷加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)，各快遞企業(yè)近年不斷的加大資產(chǎn)投資力度，在固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)上都大力投入。尤其是在2016年，巨大的資本開(kāi)支終將會(huì)沉淀為未來(lái)幾年內(nèi)新增的攤銷(xiāo)折舊，進(jìn)入成本，影響利潤(rùn)。
比較看來(lái)，2016年順豐由于基數(shù)較高，其相對(duì)穩(wěn)定的資本開(kāi)支也導(dǎo)致了約4.6億攤銷(xiāo)折舊的產(chǎn)生。而圓通70%增速、韻達(dá)與中通超過(guò)120%增速的固定資產(chǎn)投入則分別為為后幾年帶來(lái)1.0億、1.4億、2.5億元的年均攤銷(xiāo)折舊。而申通相對(duì)較少的資本投入則帶來(lái)近乎為零的攤銷(xiāo)折舊。
再進(jìn)行更深一層分析，將新增的攤銷(xiāo)折舊除以各企業(yè)2016年扣稅前的利潤(rùn)總額，可以得到相對(duì)不同的利潤(rùn)體量，各企業(yè)新增攤銷(xiāo)折舊蠶食利潤(rùn)的程度。
對(duì)比計(jì)算結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)韻達(dá)、中通、順豐的新增攤銷(xiāo)折舊都對(duì)利潤(rùn)造成了相當(dāng)比例的蠶食，直接影響了利潤(rùn)的增速。其中韻達(dá)占比最大，占到了利潤(rùn)總額的9.0%。
這僅僅是2016年報(bào)表中新增固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)對(duì)未來(lái)成本和利潤(rùn)的影響。在快遞龍頭的競(jìng)爭(zhēng)中，未來(lái)資本開(kāi)支將會(huì)持續(xù)增加，行業(yè)整體資產(chǎn)變重是個(gè)趨勢(shì)。
各快遞公司募投項(xiàng)目方案也已全部出爐（除中通外），其中圓通98億（注：圓通最新公告終止了定增事項(xiàng)）、申通23億、韻達(dá)45億、順豐80億未來(lái)將全用于固定資產(chǎn)的投資。
4.5、股權(quán)激勵(lì)：除申通外，各企業(yè)均拋出股權(quán)激勵(lì)方案
在股權(quán)激勵(lì)方面，各公司也紛紛于上市前后推出面向高管、公司員工整體的持股計(jì)劃及其他激勵(lì)方案。我們認(rèn)為作為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要組成部分，為使管理團(tuán)隊(duì)保持競(jìng)爭(zhēng)力，申通大概率也將于未來(lái)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)。
4.6、成本結(jié)構(gòu)及利潤(rùn)彈性：順豐利潤(rùn)彈性最大，圓通則具有良好防御性
我們分析了各企業(yè)的固定成本比例，并以此來(lái)作為各企業(yè)在業(yè)務(wù)量突增時(shí)利潤(rùn)彈性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
我們發(fā)現(xiàn)，順豐擁有最高固定成本比例，為20.6%，體現(xiàn)了其相對(duì)較高的利潤(rùn)-業(yè)務(wù)量彈性。而除圓通通外，其他加盟制快遞企業(yè)也都擁有相對(duì)近似的固定成本比例，約為15-16%，體現(xiàn)出了他們具有相近的利潤(rùn)彈性。
而另一方面，圓通10.1%的固定成本比例雖然會(huì)使其在盈利彈性上弱于其他企業(yè)，但在行業(yè)收縮的情況下也能更快速的降低成本。
4.7、杜邦分析：順豐與“通達(dá)系”表現(xiàn)出顯著區(qū)別
在這一部分，我們希望用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)，通過(guò)“杜邦分析”來(lái)對(duì)順豐以及“三通一達(dá)”進(jìn)行更深度的分析，將順豐與加盟制的不同之處量化的表現(xiàn)出來(lái)，使投資者有一個(gè)更全面的理解。
ROE：順豐不斷提高，“通達(dá)系”開(kāi)始出現(xiàn)分化
凈資產(chǎn)收益率（ROE）代表了投資公司的股東權(quán)益帶來(lái)的收益情況，我們計(jì)算了順豐歷年的ROE水平，并將其與同期“三通一達(dá)”的情況做比較
對(duì)順豐而言，其ROE的整體水平在10%左右浮動(dòng)，遠(yuǎn)低于“三通一達(dá)”，這從根本上體現(xiàn)了順豐與“三通一達(dá)”業(yè)務(wù)模式的差別：
在歷史縱向中，順豐的ROE水準(zhǔn)在2014年達(dá)到了2%的最低水平，隨后逐漸回升，在2016年扣除非經(jīng)常性收入后，ROE達(dá)到了13%。
而在“三通一達(dá)”中，2016年年度，韻達(dá)的ROE最高，為36%；申通則較2015年產(chǎn)生巨大回落，為23%。中通由于采取了兼并加盟商的“半自營(yíng)”戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)模式商更接近順豐，所以ROE的水平也與順豐更接近，2016年更是低于順豐的水準(zhǔn)，僅為10%
凈利率：順豐持續(xù)走高，“通達(dá)系”分化明顯
對(duì)順豐而言，凈利率都相對(duì)較低，維持在個(gè)位數(shù)的占比，但已從2013年的1%提高到2016年的5%，增長(zhǎng)400%?？紤]到其高端快遞服務(wù)性質(zhì)，較低的凈利率水平主要是由于公司較高的票均單價(jià)及票均成本導(dǎo)致的。
而在“三通一達(dá)”中，2014年各家的凈利率水平基本保持一致，而在2015-2016年出現(xiàn)了分化。其中，
1）中通由于更高的凈利潤(rùn)額，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)兩年超過(guò)20%的行業(yè)最高凈利率。
2）韻達(dá)通過(guò)物流網(wǎng)絡(luò)管控、優(yōu)化線(xiàn)路、加大信息化投入等舉措不斷提高規(guī)模效應(yīng)，降低成本，使得凈利率增速在不斷提高，在2016年達(dá)到16%，緊跟中通成為第二名。
3）申通雖然在成本方面保持控制，維持較低的資本開(kāi)支，但在業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面僅通過(guò)加盟商進(jìn)行，進(jìn)展較緩。所以?xún)衾仕交痉€(wěn)定在10%左右的凈利率，在2016年小幅增長(zhǎng)至13%。
4）而圓通從2015年的數(shù)據(jù)來(lái)看，則相反的出現(xiàn)了下滑，回落至6%，2016年凈利率水平略有好轉(zhuǎn)，逐漸回升至8%左右，但仍處于“通達(dá)系”中相對(duì)較低的位置。
這主要是因?yàn)閳A通近年來(lái)大舉進(jìn)行包括飛機(jī)與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面的資本開(kāi)支，由此產(chǎn)生的攤銷(xiāo)折舊進(jìn)入成本，大幅蠶食利潤(rùn)，造成了相對(duì)較低的凈利率水平。
資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：順豐保持穩(wěn)定，“通達(dá)系”逐年下降趨于理性
在橫向比較中，順豐在2013-2015年中，周轉(zhuǎn)率整體低于“通達(dá)系”的水平（中通除外），這仍然是由于順豐與“通達(dá)系”之間業(yè)務(wù)性質(zhì)的差別導(dǎo)致的。作為重資產(chǎn)的具體物流運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商，相對(duì)較低并穩(wěn)定的周轉(zhuǎn)率是比較合理的。而作為物流信息匯總并轉(zhuǎn)包的加盟制快遞，其主要資產(chǎn)為搭建的信息網(wǎng)絡(luò)與核心的干線(xiàn)物流轉(zhuǎn)運(yùn)中心，整體來(lái)看為相對(duì)輕資產(chǎn)。
從順豐看來(lái)，作為重資產(chǎn)的物流快遞運(yùn)營(yíng)商，其營(yíng)業(yè)周轉(zhuǎn)率的歷史表現(xiàn)也與其業(yè)務(wù)相符，以穩(wěn)定為主，在130%-140%左右，體現(xiàn)了穩(wěn)健的收入-資產(chǎn)的同比例增長(zhǎng)。
而在“三通一達(dá)”中，從2013-2016年中，各家的周轉(zhuǎn)率總體商是下滑的，考慮到行業(yè)整體業(yè)務(wù)量的擴(kuò)張及各家快遞公司保持的高速收入增長(zhǎng)，我們理解為這是由于公司總資產(chǎn)規(guī)模增速大于收入增速的結(jié)果，體現(xiàn)了“通達(dá)系”快遞整體規(guī)模高速擴(kuò)張這一現(xiàn)象。
1）中通相對(duì)其他“通達(dá)系”較為另類(lèi)，其周轉(zhuǎn)率是在包括順豐在內(nèi)的同行中最低的。考慮到其并不遜于其他同行的收入規(guī)模，主要原因仍然是由于其并購(gòu)加盟商而帶來(lái)的相對(duì)較高的總資產(chǎn)規(guī)模。2016年的周轉(zhuǎn)率僅為42%，遠(yuǎn)低于同行。
2）韻達(dá)則是除了中通以外周轉(zhuǎn)率下降最快的企業(yè)，這也是其目前擁有100%轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)權(quán)的相對(duì)重資產(chǎn)的一種體現(xiàn)。
3）申通、圓通的周轉(zhuǎn)率在歷史上都處于相對(duì)較高的位置，但在2015-2016期間以成功上市為契機(jī)，也實(shí)行大力擴(kuò)張，使總資產(chǎn)規(guī)模提升了一個(gè)檔次。
根據(jù)目前2016年的數(shù)據(jù)，各個(gè)企業(yè)（除中通外）的周轉(zhuǎn)率基本持平，穩(wěn)定在100%左右的規(guī)模，這也從側(cè)面反映了快遞行業(yè)的超高速增長(zhǎng)已逐漸趨緩，未來(lái)將進(jìn)入新階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
杠桿率：順豐穩(wěn)步提升體現(xiàn)“護(hù)城河”，“通達(dá)系”下降至理性水平，代表行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍充滿(mǎn)不確定性
從順豐看來(lái)，順豐的杠桿率總體上來(lái)看與“通達(dá)系”沒(méi)有太明顯的差距，在2016年與韻達(dá)基本持平，達(dá)到215%，屬于同行中相對(duì)較高的。
而在歷史縱向中，順豐的杠桿率從2013年的150%增大到2016年的215%，體現(xiàn)了其作為“自營(yíng)模式”快遞企業(yè)擁有“護(hù)城河”的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，對(duì)未來(lái)自身的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有更強(qiáng)信心。
而在“三通一達(dá)”中，與順豐恰相反，我們發(fā)現(xiàn)各家的杠桿率是逐漸走低的。這也從一個(gè)側(cè)面反映了“通達(dá)系”加盟制快遞企業(yè)對(duì)于未來(lái)行業(yè)增速、競(jìng)爭(zhēng)格局、以及盈利能力不確定的一個(gè)判斷，從而整體減少負(fù)債，以穩(wěn)健為主。
為了更精準(zhǔn)的描述順豐、“通達(dá)系”快遞企業(yè)主動(dòng)加杠桿的情況，我們又計(jì)算了各家企業(yè)的“有息負(fù)債率”（有息負(fù)債價(jià)值/總資產(chǎn)）并做了比較。
在橫向比較中，我們發(fā)現(xiàn)2013年順豐的有息負(fù)債率為5%，僅稍高于申通及韻達(dá)，甚至少于圓通。而自2014年起，順豐的有息負(fù)債率快速增長(zhǎng)至20%，迅速與“通達(dá)系”拉開(kāi)了3-5倍的差距，并在2015-2016年穩(wěn)步保持在20%-30%的相對(duì)較高位。這一結(jié)果更精確的表明了順豐主動(dòng)加杠桿的意愿持續(xù)增加，同時(shí)加杠桿的力度數(shù)倍超越“通達(dá)系”加盟制快遞企業(yè)。
而與此同時(shí)，“通達(dá)系”快遞企業(yè)的有息負(fù)債率則逐年遞減，在2015年平均為2%，2016年進(jìn)一步走低。這再次體現(xiàn)了加盟制快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的預(yù)期，以及對(duì)未來(lái)市場(chǎng)盈利的不確定性。
總結(jié)
總體來(lái)說(shuō)，通過(guò)“杜邦分析”對(duì)于順豐及“通達(dá)系”的ROE進(jìn)行分拆后，我們主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行理解：
1）ROE方面，韻達(dá)具有最高的凈資產(chǎn)收益率。
2）凈利率方面，加盟制快遞仍遠(yuǎn)領(lǐng)先與直營(yíng)的順豐，中通擁有最高凈利率，而韻達(dá)2016年的凈利率增幅顯著。
3）周轉(zhuǎn)率方面，加盟制快遞普遍出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率下行的現(xiàn)象，而順豐則始終保持穩(wěn)定，體現(xiàn)了其穩(wěn)定的資產(chǎn)規(guī)模。
4）杠桿率方面，僅有順豐穩(wěn)步加杠桿，體現(xiàn)了其對(duì)于高端行業(yè)絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的信心，而加盟制快遞企業(yè)普遍的降杠桿則表現(xiàn)出了其對(duì)于行業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)判斷的不確定性。
4.8、單件收入、成本、費(fèi)用及利潤(rùn)分析
接下來(lái)，我們希望從業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況來(lái)進(jìn)一步分析各快遞企業(yè)收入、成本、費(fèi)用及利潤(rùn)方面的特點(diǎn)。另外，由于快遞企業(yè)的物流網(wǎng)絡(luò)化，規(guī)模效應(yīng)對(duì)于收入成本端的影響非常明顯，所以我們將從單件快遞的角度，在考慮規(guī)模效應(yīng)的同時(shí)進(jìn)行分析。
單件收入與成本：高溢價(jià)、高成本，但同時(shí)呈下降趨勢(shì)。
從收入端來(lái)看，順豐由于其高效、快速、優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)在價(jià)格上獲得了相對(duì)高的溢價(jià)。以22-24元的價(jià)格遠(yuǎn)超“通達(dá)系”2-3元左右的價(jià)格近十倍。
但是由于加盟制快遞也正將大量資本開(kāi)支投入到高時(shí)效性快遞產(chǎn)品上（例如，圓通大量購(gòu)買(mǎi)飛機(jī)、中通的加盟商自營(yíng)化、韻達(dá)的轉(zhuǎn)運(yùn)中心全自營(yíng)等），順豐原本無(wú)可撼動(dòng)的快速高效物流也可能面臨競(jìng)爭(zhēng)。所以可以看出順豐的價(jià)格近年來(lái)處于下降的趨勢(shì)。2016年單件快遞平均價(jià)格為22.3元，較去年同期下降8.8%。
而“通達(dá)系”企業(yè)的單件收入在四年中也都呈下降趨勢(shì)，代表了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局仍舊嚴(yán)峻。值得注意的是，僅有申通、中通2016年的單件收入出現(xiàn)了上漲，兩家平均單價(jià)最低的企業(yè)開(kāi)始反彈可能是行業(yè)單價(jià)回暖的一個(gè)信號(hào)。
從成本端看，順豐提供的高時(shí)效性服務(wù)也付出了遠(yuǎn)高出同行的成本，平均歷史單件成本在18-20元左右，其最高成本在2014年達(dá)到了峰值。
但也就是在同年，順豐實(shí)施了將物流外包給外出創(chuàng)業(yè)老員工的“伙伴計(jì)劃”，同時(shí)在物流網(wǎng)絡(luò)方面進(jìn)行優(yōu)化，使得單件成本減少到2016年的17.9元，較去年同期下降8.7%。
而“通達(dá)系”企業(yè)無(wú)也憑借著市場(chǎng)容量的增長(zhǎng)與自身擴(kuò)張獲得了規(guī)模效應(yīng)，單件成本呈不斷走低趨勢(shì)。
單件毛利、凈利：毛利存在高溢價(jià)，凈利受益費(fèi)用優(yōu)化大幅提升
總的來(lái)說(shuō)，順豐的高質(zhì)量快遞服務(wù)仍然為其帶來(lái)了毛利上的溢價(jià)，穩(wěn)定在4-5元左右，遠(yuǎn)超“通達(dá)系快遞”。2016年公司毛利保持穩(wěn)定，4.4元的毛利較去年略下滑了9.2個(gè)百分點(diǎn)。
在凈利方面，公司由于自2014年起便同時(shí)在成本及費(fèi)用端同時(shí)發(fā)力，進(jìn)行優(yōu)化管控，導(dǎo)致2014-2016年的單件凈利潤(rùn)分別為0.6、0.8、1.0元，遠(yuǎn)超“通達(dá)系”快遞企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了快速穩(wěn)步的增長(zhǎng)。
而“通達(dá)系”企業(yè)中，申通、中通的單件毛利也保持回升，另外兩家則仍呈下降趨勢(shì)。申通是由于其相對(duì)嚴(yán)控成本，縮減資本開(kāi)支所致，而中通則是由于其并購(gòu)加盟商同時(shí)加大了收入端規(guī)模導(dǎo)致。
而在考慮了費(fèi)用之后，規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步顯現(xiàn)帶來(lái)了“三通一達(dá)”集體的單件凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。其中韻達(dá)的漲幅最大，達(dá)到了0.12元，增速接近50%，這與其在同行中較好的全網(wǎng)優(yōu)化、成本管控運(yùn)營(yíng)，以及搶占服務(wù)戰(zhàn)先機(jī)密不可分。
4.9、中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)是快遞行業(yè)未來(lái)效率提升的重中之重
由于目前中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)大多采用陸運(yùn)，我們根據(jù)公路運(yùn)輸?shù)钠毡槌杀緶y(cè)算，每單快遞的中轉(zhuǎn)成本極限能做到0.5元左右。但目前上市快遞企業(yè)大多數(shù)中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的成本遠(yuǎn)高于上述值，表明這一塊的效率提升空間較大。
目前中通、韻達(dá)的中轉(zhuǎn)成本已經(jīng)略有優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)了兩家公司較高的管理水平。
五、2017一季度行業(yè)降速背景下各家公司開(kāi)始出現(xiàn)分化
目前2017年一季報(bào)的行業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)也已出爐（除中通外），正如我們之前的預(yù)測(cè)，各快遞企業(yè)的分化進(jìn)一步加劇，通過(guò)分析一季度數(shù)據(jù)，我們得出：
1）順豐占據(jù)龍頭及“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)，收入端保持26%高增速。
2）韻達(dá)作為加盟制快遞表現(xiàn)最好的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)收入43%、凈利潤(rùn)35%的高增長(zhǎng)。我們判斷的公司全網(wǎng)優(yōu)化，搶占服務(wù)戰(zhàn)先機(jī)的優(yōu)勢(shì)已逐步兌現(xiàn)。
3）申通在13%的收入增速下實(shí)現(xiàn)了33%的凈利潤(rùn)增速，證明我們判斷的公司在費(fèi)用、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面采取的“輕”戰(zhàn)略的邏輯也已逐步產(chǎn)生效果，新增資本開(kāi)支較小，因此成本壓力較輕，我們對(duì)未來(lái)公司盈利能力保持關(guān)注。
4）圓通在收入端、凈利潤(rùn)端僅實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。一方面是由于年初北京快遞網(wǎng)點(diǎn)事件發(fā)酵導(dǎo)致件量增速短期下降，另一方面公司在戰(zhàn)略上加大陸運(yùn)件比例導(dǎo)致效率下降以及對(duì)新業(yè)務(wù)的布局，都對(duì)業(yè)務(wù)量、成本產(chǎn)生了一定的影響。
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