投資要點
數(shù)據(jù)觀天下系列簡要回顧。我們自今年3月初正式推出了“數(shù)據(jù)觀天下”系列，致力于擺脫傳統(tǒng)策略研究“數(shù)據(jù)搬運工”的角色，著重于分析海量數(shù)據(jù)當中的規(guī)律，更為重要的是希望從策略的角度找到規(guī)律背后的經(jīng)濟邏輯，引起投資者的共鳴。截至目前我們已經(jīng)發(fā)布了三期：
1)第一期《成長的煩惱》(2016/3/8)提出“成長股策略永恒，但短期存在‘煩惱’”，這些“煩惱”在此后幾個月陸續(xù)出現(xiàn)。
2)第二期《不時不食：基于交易行為的大小盤擇時》(2016/3/26)構(gòu)建了大小盤擇時指標，成功判斷4月末的調(diào)整。即使從6月份開始市場波動降低，我們的超短期擇時信號微弱，但中長期擇時指標仍然在6月底捕捉到了大級別的大小盤風格轉(zhuǎn)換.
從本篇報告開始，我們推出“數(shù)據(jù)觀天下系列跟蹤”報告，用以幫助投資者方便地跟蹤觀天下系列數(shù)據(jù)及研究成果更新.
已發(fā)布的三期盈利增強型成長組合運行情況。第一批組合在3月8日到5月13日的推薦區(qū)間累計收益率為13.6%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率為3.7%，滬深300為-1.0%，上證綜指為-2.4%；第二批組合在在5月23日到8月5日的推薦區(qū)間累計收益率為9.7%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率為1.5%，滬深300為3.7%，上證綜指為4.9%，盡管其間藍籌明顯優(yōu)于成長股。第三批目前還在運行的組合于8月7日至9月12日收盤累計收益率為2.05%(前一交易日收盤還有5.21%，主要受周一市場調(diào)整影響)，同期創(chuàng)業(yè)板為1.73%，滬深300為1.79%，上證綜指為1.52%。已發(fā)布各期組合的完整區(qū)間表現(xiàn)還請詳見正文中的相關圖表。
超短期的大小盤擇時指標在低波動市場環(huán)境下遇到了困境。盡管在上半年“表現(xiàn)神勇”，在6月份以后，隨著市場波動急劇降低，超短期擇時指標的信號并不明顯。原因在于目前市場上“聰明的錢”預期也是紊亂的，指標本身是捕捉不到短期的交易信號的，這是超短期擇時指標在預測短期市場風格變化時所固有的困境，只不過在目前市場波動降低的環(huán)境下暴露了出來。
但中長期大小盤擇時指標在現(xiàn)階段效果非常好。回看歷史，2010年以來中長期大小盤擇時指標的驟降一共也沒有發(fā)生過幾次，但每一次都正確預測其后的風格變化，指標今年上半年就出現(xiàn)了兩次非常強的小票賣出信號，一次發(fā)生在6月底，一次發(fā)生在8月底，此后大票系統(tǒng)性優(yōu)于小票。我們根據(jù)過去幾個月的實盤測試，總結(jié)出大小盤擇時指標的兩個使用規(guī)則：
1)市場波動特別大、交投活躍的時期多關注超短期擇時指標，盡可能抓住每一次反彈，躲避每一次下跌(這是“股災”以來的經(jīng)驗)；
2)市場波動降低、交投清淡的時期多關注中長期擇時指標，忽略短期波動，只需要關注大級別的風格轉(zhuǎn)換。
目前中長期大小盤擇時指標為0.098,20日移動平均為0.38，為2015年“股災”以來最低點，我們認為期限放長一些來看，大票仍然優(yōu)于小票。
基于基金重倉股的策略配置迄今為止表現(xiàn)一般。我們在《同業(yè)博弈》一文中給出了五個參考組合(具體組合定義請見正文)，但7月22日至9月12日期間的實際表現(xiàn)均不佳，5個組合的區(qū)間累計收益分別是-3.0%/-5.3%/-0.8%/-10.7%，而同期滬深300的累計收益為0.3%，上證綜指為-0.6%，創(chuàng)業(yè)板為-5.3%，基金普通股票指數(shù)為-2.0%。究其原因，就是“在風格發(fā)生重大轉(zhuǎn)換或牛熊轉(zhuǎn)換的季度，這些基于同行重倉股的策略有很高的‘踩雷’風險，需要結(jié)合大小盤擇時工具來預判風格轉(zhuǎn)換”。
本期我們精心挑選了數(shù)據(jù)觀天下系列十大圖表，每期跟蹤，供投資者參考。
數(shù)據(jù)觀天下系列回顧
我們自今年3月初正式推出了“數(shù)據(jù)觀天下”系列，致力于擺脫傳統(tǒng)策略研究“數(shù)據(jù)搬運工”的角色，著重于分析海量數(shù)據(jù)當中的規(guī)律，更為重要的是從策略的角度找到規(guī)律背后的經(jīng)濟邏輯，引起投資者的共鳴。截至目前我們已經(jīng)發(fā)布了三期：
1)第一期《成長的煩惱》(2016/3/8)提出了“成長股策略永恒，但短期存在‘煩惱’”的觀點，詳細陳述了今年成長股投資策略會遇到的問題，并且給出了我們的解決方案。從目前的市場走勢來看，這個基于大量數(shù)據(jù)分析的判斷是正確的，高利潤率的股票過去幾個月內(nèi)表現(xiàn)遠超不斷殺估值的成長股。
2)第二期《不時不食：基于交易行為的大小盤擇時》(2016/3/26)提出利用投資者組合持倉內(nèi)不同風格股票買賣順序上的差異來監(jiān)測市場情緒的方法，構(gòu)建了大小盤擇時指標。這在上半年市場波動較大，投資者非常關心“買大還是買小”的階段有非常大的參考價值?；剡^頭來看，我們曾在4月中旬通脹低于預期市場繼續(xù)亢奮上行的時期提示擇時指標的預警信號，并成功判斷4月末的調(diào)整。即使從6月份開始市場波動降低，我們的超短期擇時信號微弱錯誤率提高，但中長期擇時指標仍然在6月底捕捉到了大級別的大小盤風格轉(zhuǎn)換，力度堪比2015年6月和2014年四季度，并因此在7月以來持續(xù)推薦以周期、地產(chǎn)為代表的大票。
3)第三期《同業(yè)博弈：A股相對收益投資者的秘密》(2016/8/5)則重新定義了A股市場的相對收益投資，從基金持倉中挖掘出相當多市場所忽略的信息并構(gòu)建了相應的策略。盡管目前策略實際運行時間還非常有限，但我們認為這些持倉分析對于主動型投資管理人了解同行，做好“同業(yè)博弈”是有跟蹤和參考價值的。
系列報告發(fā)布至今，我們前期的推薦有了一定數(shù)據(jù)量來評判歷史表現(xiàn)。同時，從本篇報告開始，我們推出“數(shù)據(jù)觀天下系列跟蹤”報告，用以幫助投資者方便地跟蹤觀天下系列數(shù)據(jù)及研究成果更新。
數(shù)據(jù)回溯與更新
盈利增強型成長組合
《成長的煩惱》提出用以下8個指標維度來選擇具有一定防御和確定性的成長股(報告中我們詳述了每一個指標的選取邏輯；不過考慮到過去幾年中小市值公司并購重組潮產(chǎn)生的并表因素，我們在5月23日的半年度策略當中刪除了凈利潤增速的條件)：
1)有分析師覆蓋和收入預測；
2)收入增速預測位于所有樣本股(指有分析師覆蓋的樣本股)的前20%；
3)過去3年(2012~2014)的凈利潤年化復合增速也處于全部A股的前20%；
4)剔除借殼上市的個股；
5)一致預期的營業(yè)利潤率處于全部A股前30%；
6)前一年度ROA處于全部A股前50%分位；
7)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化幅度處于全部A股前20%分位；
8)剔除“(短期凈營運資本變化 長期營運資本變化)/總資產(chǎn)”位于全部A股前10%的個股。
發(fā)布以來，我們一共更新過三批盈利增強型成長組合(下文簡稱OAG組合)。第一批OAG組合共11只股票(深圳華強、中天城投、中恒電氣、利亞德、天齊鋰業(yè)、清新環(huán)境、網(wǎng)宿科技、鼎龍股份、開爾新材、天壕環(huán)境)，在3月8日到5月13日收盤累計收益率為13.6%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率為3.7%，滬深300為-1.0%，上證綜指為-2.4%。
我們在5月23日的半年度策略報告中按照OAG的篩選邏輯更新了這個組合(共7只股票，分別是天齊鋰業(yè)、三壘股份、美盛文化、聚龍股份、開爾新材、漢鼎股份、華資實業(yè))。組合在5月23日到8月5日收盤累計收益率為9.7%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率為1.5%，滬深300為3.7%，上證綜指為4.9%，其間藍籌明顯優(yōu)于成長股。
我們在8月7日的周報中再次更新了這個組合(共13只股票，分別是中恒電氣、清新環(huán)境、德爾未來、順網(wǎng)科技、世紀瑞爾、國瓷材料、同有科技、晶盛機電、旋極信息、兆日科技、寶碩股份、廣東明珠、文投控股)。組合8月7日至9月12日收盤累計收益率為2.05%(前一交易日收盤還有5.21%，主要受周一市場調(diào)整影響)，同期創(chuàng)業(yè)板為1.73%，滬深300為1.79%，上證綜指為1.52%，僅略微跑贏市場指數(shù)。
我們對未來短期潛在的回撤并不擔憂，這是OAG組合本身的貝塔屬性決定的，下跌過程中幅度必然會比權(quán)重指數(shù)要大，因此我們暫不對OAG組合進行任何調(diào)整。
這大小盤擇時指標跟蹤
我們再次陳列一下大小盤擇時指標的構(gòu)建邏輯，核心在于，如果投資者手頭同時拿著預期波動比較大的股票和預期波動比較小的股票，那么為了迅速降低整個組合的波動，大概率會先賣預期波動比較大的個股，反之亦然。我們就通過捕捉這個買賣順序產(chǎn)生的市場異動來判斷是否有一些投資者集中調(diào)倉，大盤還是小盤，其實就是低波動和高波動股票的一種歸類方式。
我們此前多在周報中披露超短期大小盤擇時指標，因為指標對于短期市場異動的反應更為靈敏(當然預測短期走勢錯誤率也更高)，而市場當時看的還比較短。在6月以前，擇時指標有著非常良好的表現(xiàn)，在3月初提示小盤股的配置機會，在4月上旬提示了賣出信號，即便4月上旬因通脹低于預期市場又多“狂奔”了一周，但在4月下旬最終還是跌了下來。這個階段擇時指標給出的信號是比較“堅決”，要么橫在0上(提示賣出)，要么橫在1上(提示買入).
不過，進入6月份以后，尤其是7月以后，指標的指示作用大幅衰減，給出的預期基本是混亂的。我們在8月初嘗試過重新設定參數(shù)，但改進效果也不明顯。出現(xiàn)這種情況的原因在于，這個指標本身是建立在已經(jīng)發(fā)生的交易行為產(chǎn)生的信號基礎上的，形象點說，得先有“聰明的錢”動，我們才能捕捉到信號。所以如果這些“聰明的錢”預期也是紊亂的，指標本身是捕捉不到短期的交易信號的，這是超短期擇時指標在預測短期市場風格變化時所固有的困境，只不過在目前市場波動降低的環(huán)境下暴露了出來.
解決這個困境的方法非常簡單，就是我們只需要把風格配置的期限拉長一點，不要試圖預測每一次短期的波動，降低信號出現(xiàn)的頻率即可。這一點其實我們在《不時不食：基于交易行為的大小盤擇時》(2016/3/23)中已多次提示了，并且我們當時建議投資者更多地參考中長期的大小盤擇時指標.只不過因為這個指標出現(xiàn)信號的頻率過低，大多數(shù)投資者都不怎么關注它.
中長期的大小盤擇時指標今年上半年一共就出現(xiàn)過兩次非常強的小票賣出信號，就是我們在上圖看到的兩次驟降，一次發(fā)生在6月底(7月有周期行情，8月有地產(chǎn)為首的藍籌股舉牌行情)，一次發(fā)生在8月底(9月目前來看核心就是防御型配置)。在此之前，無論2月底的暴跌還是4月底的暴跌，其實大小盤風格的局面都沒有發(fā)生系統(tǒng)性的改變，暴跌之后，還是不少小市值成長股有機會。如果再反觀歷史，可以看到2010年以來中長期大小盤擇時指標的驟降一共也沒有發(fā)生過幾次。
我們也許通過超短期擇時指標躲過了一些暴跌，但也可能錯過了一些上漲，或者可能判斷錯了方向，這是我們過度糾結(jié)于短期風格輪動(月度甚至是周度)所必須付出的代價。但如果把配置期限拉長，眼光放長遠些，不再糾結(jié)于短期的風格切換，不再試圖捕捉到每一次機會，那么采用中長期大小盤擇時，每年就把握住那么一次或兩次大級別的風格轉(zhuǎn)換，也許效果會更好。
當然我們也并不是說超短期擇時指標就沒用了。通過5個多月以來的實盤測試，我們基本上總結(jié)出兩條使用原則：
1)市場波動特別大、交投活躍的時期多關注超短期擇時指標，盡可能抓住每一次反彈，躲避每一次下跌(這是“股災”以來的經(jīng)驗)；
2)市場波動降低、交投清淡的時期多關注中長期擇時指標，忽略短期波動，只需要關注大級別的風格轉(zhuǎn)換。
基于公募基金重倉股設計的策略
我們在《同業(yè)博弈：A股相對收益投資者的秘密》(2016/8/5)當中利用公募基金的季度重倉股設計了五個組合，含義如下：
不過從7月22日(基金二季度報表發(fā)布后)至9月12日收盤，上述組合的實際表現(xiàn)均不佳，組合1~5的區(qū)間累計收益分別是-3.0%/-5.3%/-0.8%/-10.7%，而同期滬深300的累計收益為0.3%，上證綜指為-0.6%，創(chuàng)業(yè)板為-5.3%，基金普通股票指數(shù)為-2.0%。盡管只運行了一個多月還不能下定論，但這幾個組合從目前來看收益率都是令人失望的。究其原因，實際上我們在報告中也提到過，就是“在風格發(fā)生重大轉(zhuǎn)換或牛熊轉(zhuǎn)換的季度，這些基于同行重倉股的策略有很高的‘踩雷’風險，需要結(jié)合大小盤擇時工具來預判風格轉(zhuǎn)換”。
我們上文也提到了，在今年6月底和8月底中長期大小盤擇時指標出現(xiàn)過兩次大幅度的跳降，預示著三季度開始市場風格會有大的變化，在這個前提下，基金的調(diào)倉是非常迅速的，我們的重倉股策略在這種環(huán)境下是不適用的.
數(shù)據(jù)觀天下十大圖表
我們自數(shù)據(jù)觀天下系列推出以來，已經(jīng)逐步形成了一些獨特的觀察問題的視角，并較為擅長以直觀的形式去反映我們的觀察以及結(jié)論。在數(shù)據(jù)觀天下系列的月度跟蹤報告當中，每期我們都會精選出截至目前發(fā)布的數(shù)據(jù)觀天下系列報告中我們最喜歡、且信息量最大的十張圖表(并更新相應數(shù)據(jù))分享給各位投資者。
圖表一：高增長型股票的日內(nèi)波動和相對市場組合的風險敞口極為不穩(wěn)定
圖表解讀：日內(nèi)波動大加上貝塔波動大，往往意味著：在市場上漲的過程中，成長股投資者會產(chǎn)生“集中持股波動風險也不大”的錯覺，一旦波動反轉(zhuǎn)將遭受巨大損失；而在市場下跌過程中，波動率與貝塔迅速反轉(zhuǎn)，成長股投資者會產(chǎn)生“分散持股風險就能被控制”的錯覺。即使持股再分散(高增長組合里有200 多只樣本股)，其相對市場指數(shù)的貝塔以及日內(nèi)波動率也依舊很大，不利于組合風險控制。近兩年以來出現(xiàn)這種劇烈變化的核心原因是股外延增長占比越來越高，成長股的股價本身與基本面變化形成共振。截至9月12日收盤，最新的日度波動率已下降至2.0%，貝塔值上升至0.93，已逐步進入常態(tài)。
圖表二：分析師的收入增速預測比凈利潤增速預測要更有參考價值
圖表解讀：我們分別按照最近一個會計年度一致預期的凈利潤增速和一致預期的收入增速將可行樣本股劃分成10個組合，每個月進行一次再平衡并計算組合的等權(quán)重收益率。表1展示了計算結(jié)果?？梢钥吹?，一致預期的凈利潤增速排名前10%的股票構(gòu)建的組合平均收益率反而更低，比排名后10%的股票低0.95pct，且隨著預期凈利潤增速的提高收益基本呈遞減趨勢；而如果按一致預期的收入增速排序，結(jié)果則恰好相反。
我們對此現(xiàn)象原因的猜測是：當股票的收入預測較高時，分析師偏向于設定一個更保守的成本率預測，從而給出一個保守的凈利潤增速預測，向市場表明，即使預測的如此保守，這只股票的增速依然可觀，超預期可能很大；當股票的收入預測較低時，分析師偏向于設定一個較為激進的成本率預測，從而給出一個較為激進的凈利潤增速預測，以避免對個股做出非常負面的展望。
圖表三：上一年度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化和ROA有助于預測下一年度的ROA
圖表解讀：我們將A股上市公司按照前一年度ROA大小分成五個等分，再根據(jù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化分成五個等分，兩兩組合并計算了股票下一個會計年度的實際ROA水平，組合內(nèi)取中位數(shù)。最后我們計算了2000~2015年各個組合的ROA中位數(shù)情況，取平均值得到下表所示的結(jié)果。可以看到，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升幅度越大，下一個會計年度ROA水平越高；同時，前一年度ROA水平越高，下一個會計年度ROA繼續(xù)保持高水平的概率也更大。
圖表四：A股大量上市公司的ROE都不可靠
圖表解讀：如果我們觀察A股上市公司ROE的分布，可以看到在0附近呈現(xiàn)“截尾”狀，與海外美股和港股的近似正態(tài)分布有很大區(qū)別，反映出會計利潤調(diào)整的痕跡是非常明顯的(核心原因是A股特殊的ST制度和退市制度逼迫上市公司刻意調(diào)整利潤).
圖表五：小盤股相對大盤股的估值溢價處于歷史高位
圖表解讀：在每一個交易日，我們把每個中信一級行業(yè)的所有股票按該交易日對應的流通市值進行排序，將流通市值比最低的20%股票作為小盤組合，利用整體法(自下而上)計算組合整體的賬面市值比(股權(quán)賬面價值/總市值)，同時計算流通市值最高的20%的股票(大盤組合，剔除極端值)整體的賬面市值比，并用前者除后者得到小盤股相對大盤股估值溢價，組合的樣本股每周進行一次再平衡，最后將27個一級行業(yè)(剔除了銀行和非銀行金融)的估值溢價取平均得到市場整體的估值溢價。我們在行業(yè)內(nèi)做市值分組的主要目的是為了剔除行業(yè)屬性對于估值的系統(tǒng)性影響，從而得到一個行業(yè)中性的估值溢價指標。估值溢價在2014年底和2015年7月出現(xiàn)了兩次大的回撤，但截至2016年9月12日，指標仍然處于歷史高位。
圖表六：小盤股的估值溢價很大程度上與機構(gòu)散戶化有關
圖表解讀：從總凈值規(guī)模來看，普通股票、偏股混合和靈活配置的公募基金從2008年四季度的11147億上升至2016年二季度的15387.6億，增長38%，年化增長4.4%，但與此同時，我們所統(tǒng)計的基金產(chǎn)品的數(shù)量則從262只激增至1616只。直接導致的結(jié)果就是當前公募基金產(chǎn)品的平均規(guī)模急劇下降，中位數(shù)規(guī)模目前只有4.1億元，而2008年年末還有32.2億元。機構(gòu)投資者在平均規(guī)模上散戶化是近幾年的大趨勢，規(guī)模小了自然要追求更高的收益率，產(chǎn)品數(shù)量多了(同業(yè)競爭激烈)自然要堅持“出奇”，而不是“守正”。這樣的市場結(jié)構(gòu)若不發(fā)生根本性改變，很難改變機構(gòu)投資者的持倉偏好。
圖表七：過去10年A股投資者結(jié)構(gòu)的演變
圖表解讀：觀察過去幾年A股投資者結(jié)構(gòu)的演變，可以發(fā)現(xiàn)最典型的特征是法人股規(guī)模的激增，并且大股東的持股比例不斷提升。法人股的崛起加上并購重組政策的松綁催生了“市值管理”模式。在這個模式下，機構(gòu)投資者作為一手信息通道和資源整合者，盡管總規(guī)模不大，但與法人股形成合力，對具有“市值管理”潛力或需求的個股邊際定價能力迅速提升。相較于更愿意與市場“溝通”的中小市值成長股或轉(zhuǎn)型股，藍籌股的吸引力明顯下降。散戶作為噪音交易者，更多地是跟隨并放大趨勢，很難產(chǎn)生趨勢，“小市值成長股容易炒起來，大市值藍籌炒不動”已經(jīng)成為了很多散戶交易者的潛意識。
圖表八：小盤股預警指標揭示了A股市場的微觀交易結(jié)構(gòu)在過去一年有多么“不正常”，但現(xiàn)在逐步在回歸正軌
圖表解讀：事實上我們在上文披露的小盤股最優(yōu)權(quán)重是一個再加工的指標，只是為了方便投資者理解并操作，原始的小盤股預警指標才能更直觀的反映市場微觀結(jié)構(gòu)的變化。這個預警指標從2015年股災之后就持續(xù)異常，意味著大市值股票和小市值股票之間的交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的異化，但在今年6月以后，這種異化逐步開始恢復正常。
圖表九：參考公募基金整體的行業(yè)配置比例比參考市場指數(shù)更有利于穩(wěn)定自己的相對排名
圖表解讀：我們發(fā)現(xiàn)在過去的10年里，公募基金產(chǎn)品跑贏或跑輸市場基準指數(shù)很多時候和自己的相對排名關系并不大，跑贏指數(shù)也可能跑輸同行，跑輸指數(shù)也可能跑贏同行。如果我們參考表現(xiàn)最優(yōu)的20%的基金的行業(yè)配置“機械地”構(gòu)建策略，我們在過去的10年里也有6年是跑贏公募基金收益率的中位數(shù)的(排名前50%)，并且沒有任意一年是處于后25%的，這是相對于滬深300這樣的市場指數(shù)最大的優(yōu)勢?？紤]到在熊市環(huán)境下(2008年、2011年、2012年)我們采用平均倉位數(shù)據(jù)實際上是高估了基金的實際倉位(因為降倉很快)，策略的實際表現(xiàn)可能還要更好。簡而言之，對于看重相對收益排名的基金經(jīng)理，為了降低自己脫離群體的風險，參考基金行業(yè)整體的行業(yè)配置是更好的選擇，即便這個信息滯后了20多天(基金報表披露要滯后20多天).
圖表十：了解不同排名的基金行業(yè)配置情況對未來的博弈也很有參考
圖表解讀：不同排名分位的基金在接下來的投資思路上是會存在差異的，或來自于心理層面，或來自博弈層面，因此了解不同排名的基金行業(yè)配置情況對投資也是個重要的參考。我們將中信29個一級行業(yè)規(guī)劃為6個類，以此方便投資者觀察同行整體的行業(yè)配置趨勢，制定自己的應對計劃。
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