一、業(yè)務(wù)概述
（一）定義
一般化定義：資產(chǎn)證券化（ABS）是指將缺乏流動性但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過特殊目的載體（SPV）包裝成流動性較強(qiáng)的證券，在資本市場上發(fā)行出售給投資者，以獲取融資的過程。其實(shí)質(zhì)是原始權(quán)益人通過出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行融資。
美國證券交易委員會（SEC）給出的定義：資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券，他們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益。
《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中的定義：信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。（該定義僅指信貸資產(chǎn)證券化）
《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中的定義：資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。
《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法的決定（征求意見稿）》中的定義：2016年3月8日中國保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法的決定（征求意見稿）》中對資產(chǎn)證券化的界定與上述規(guī)定基本一致，定義為：指金融機(jī)構(gòu)以可特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的金融產(chǎn)品。
（二）分類
按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)和大類基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可從宏觀角度將我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為三大類，分別為企業(yè)資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。
當(dāng)然，上述三大類資產(chǎn)證券化還可繼續(xù)細(xì)分為若干種業(yè)務(wù)類型，如：信貸資產(chǎn)證券化可繼續(xù)細(xì)分為企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化、個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)證券化、住房公積金貸款資產(chǎn)證券化、汽車消費(fèi)抵押貸款資產(chǎn)證券化等，后文案例分析中將會重點(diǎn)分析幾種比較有代表性的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
（三）業(yè)務(wù)起因
1.從融資者（發(fā)起人）角度看，資產(chǎn)證券化可以滿足其以下訴求：一是增加融資渠道。這是非銀行發(fā)起人發(fā)行ABS的主要訴求，通過將公司資產(chǎn)打包發(fā)行，走向公開市場，將未來收益提前變現(xiàn)，使企業(yè)在銀行貸款、發(fā)行股票和債券之外增加了新的融資渠道。如：房地產(chǎn)公司的物業(yè)費(fèi)、尾款、租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化即是為了滿足融資需求。二是降低資本消耗。這是銀行發(fā)起人發(fā)行ABS的主要訴求，通過將表內(nèi)持有的信貸資產(chǎn)或非標(biāo)資產(chǎn)打包為信貸ABS出售，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，節(jié)約了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低了資本消耗，同時(shí)可以規(guī)避監(jiān)管部門對持有資產(chǎn)的比例限制。三是美化財(cái)務(wù)報(bào)表。無論是銀行或非銀企業(yè)，都可以通過ABS盤活流動效率低下、無法變現(xiàn)的存量資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)改善債務(wù)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動性、化解資本約束、美化報(bào)表的目的。四是提高知名度。資產(chǎn)支持證券需要在公開市場上發(fā)行，跟公司發(fā)行股票和債券類似，可以提高自己公司品牌的知名度，獲得資本市場的親睞，宣傳公司的產(chǎn)品。
2.從投資者角度看，資產(chǎn)支持證券為符合條件的投資者提供更加豐富多元的投資產(chǎn)品。與股票市場類似，資產(chǎn)證券化市場要想不斷有新產(chǎn)品發(fā)行，必須要有足夠多的投資者購買，形成良性的供求關(guān)系，因此在市場發(fā)展的初級階段，為了吸引更多的投資者入市，必須先發(fā)行一些安全性較高的產(chǎn)品，甚至還要有足夠高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，讓市場呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特性。目前中國資產(chǎn)證券化市場正處在發(fā)展初期，產(chǎn)品安全性和收益性都相對較好，尤其是在目前資產(chǎn)荒的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因基礎(chǔ)資產(chǎn)、評級、期限的不同可以為投資者提供不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的產(chǎn)品，滿足各類風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的投資需求。
二、交易結(jié)構(gòu)
（一）交易結(jié)構(gòu)詳解
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)
按照上面交易結(jié)構(gòu)圖，可以把企業(yè)資產(chǎn)證券化流程拆分為以下步驟：
第一步：構(gòu)建資產(chǎn)池。由發(fā)起人根據(jù)自己的融資需求和自己擁有的資產(chǎn)情況，將符合證券化要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池?？勺C券化的資產(chǎn)要求：擁有獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流。
第二步：設(shè)立特殊目的載體（SPV）。計(jì)劃管理人根據(jù)發(fā)起人的委托，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)起人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。計(jì)劃管理人作為SPV的管理人和代表，是發(fā)起人和投資者之間的橋梁，同時(shí)負(fù)責(zé)整個(gè)業(yè)務(wù)過程中SPV的運(yùn)營。
第三步：設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。SPV與托管銀行、承銷機(jī)構(gòu)、擔(dān)保公司簽訂托管合同、承銷協(xié)議、擔(dān)保合同等，完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級。
第四步：發(fā)行資產(chǎn)支持證券。SPV通過承銷機(jī)構(gòu)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，投資者購買證券后，SPV將募集資金用于支付發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓款，發(fā)起人實(shí)現(xiàn)籌資目的。證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，實(shí)現(xiàn)流動性，在資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期間，SPV用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按協(xié)議約定向投資者償付本金和收益，直至到期，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程結(jié)束。
在上述過程中，律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)作為中介機(jī)構(gòu)，在各自的領(lǐng)域里為整個(gè)資產(chǎn)證券化過程提供專業(yè)服務(wù)。
2.信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)
信貸資產(chǎn)證券化流程與企業(yè)資產(chǎn)證券化基本相同，區(qū)別主要有兩點(diǎn)：
一是發(fā)行載體不同。企業(yè)資產(chǎn)證券化的載體是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，信貸資產(chǎn)證券化的載體是特殊目的信托（SPT），這是由于兩者的監(jiān)管部門和適用法規(guī)不同所造成，企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會監(jiān)管，適用法規(guī)為《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會監(jiān)管，適用的法規(guī)為《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，該辦法規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化中特定目的信托受托機(jī)構(gòu)是因承諾信托而負(fù)責(zé)管理特定目的信托財(cái)產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任。SPT跟SPV一樣，具有破產(chǎn)隔離的功能，這是由《信托法》規(guī)定的。
二是參與主體略有不同。與企業(yè)資產(chǎn)證券化相比，信貸資產(chǎn)證券化增加了借款人，減少了外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)，這是由于信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人為銀行或銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機(jī)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為其擁有的債權(quán)，信用資質(zhì)一般較好，因此較少采取擔(dān)保等外部增信措施， 主要靠產(chǎn)品內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來進(jìn)行增信，如將產(chǎn)品設(shè)為優(yōu)先級、劣后級，劣后級的結(jié)構(gòu)安排即是為了實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增信。
3.資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)
目前市場上的資產(chǎn)支持票據(jù)有兩種交易結(jié)構(gòu)，以2016年12月12日交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》為分水嶺，該指引未修訂版本要求的交易結(jié)構(gòu)為“特定目的賬戶 應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式，不強(qiáng)制要求引入SPV，修訂后的版本在交易結(jié)構(gòu)中引入SPV，以便更好地踐行資產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”的核心理念，同時(shí)修訂稿也保留了“特定目的賬戶 應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式。“特定目的賬戶 應(yīng)收賬款質(zhì)押”模式交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
所謂“特定目的賬戶”是指在資金監(jiān)管銀行開立資金監(jiān)管專戶，實(shí)現(xiàn)賬戶隔離，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接進(jìn)入資金監(jiān)管專戶，優(yōu)先用于償還資產(chǎn)支持票據(jù)，發(fā)行人不得動用監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金。但特定目的賬戶并不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售，因此，傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持票據(jù)從嚴(yán)格意義上來講不屬于資產(chǎn)證券化，其屬性與中期票據(jù)債務(wù)融資類似。
引入SPV后的資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)證券化無太大差異，只是對發(fā)行載體、發(fā)行方式、登記托管機(jī)構(gòu)、交易場所和投資者的具體要求不一樣，具體要素差別可以看前文三種資產(chǎn)證券化對比表格。引入SPV后的資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
（二）交易結(jié)構(gòu)案例
1. 企業(yè)資產(chǎn)證券化方面
案例一：歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃
該資管計(jì)劃于2016年4月30日發(fā)行，屬于旅游業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，共募集資金18.5億元，其交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自專項(xiàng)計(jì)劃說明書
歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人根據(jù)政府文件，因建設(shè)和運(yùn)營歡樂谷主題公園而獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間擁有的歡樂谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票（包括但不限于全價(jià)票、團(tuán)體票、夜場票、優(yōu)惠票）、各類卡（包括但不限于年卡、情侶卡、家庭卡）及其他各類可以入園的憑證。
該資管計(jì)劃的增新措施包括華僑城集團(tuán)擔(dān)保、原始權(quán)益人差額支付、優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層機(jī)制。其中，原始權(quán)益人差額支付是指原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的最低銷售均價(jià)以及最低銷售數(shù)量進(jìn)行承諾，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售均價(jià)低于約定的最低銷售均價(jià)或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量時(shí)，原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補(bǔ)足，以規(guī)避其道德風(fēng)險(xiǎn)。
優(yōu)先級/次級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分層機(jī)制為：優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金規(guī)模為17.5億元，次級資產(chǎn)支持證券目標(biāo)募集規(guī)模為人民幣1億元，占專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券目標(biāo)募集總規(guī)模的5.41%，全部由華僑城A認(rèn)購，可為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券提供信用增級。
案例二：陽光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
該產(chǎn)品于2016年9月2日發(fā)行，是國內(nèi)首單雙SPV教育類ABS，規(guī)模為6.3億元，募集資金將用于陽光學(xué)院的校舍改建、擴(kuò)建及補(bǔ)充運(yùn)營資金。其交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自專項(xiàng)計(jì)劃說明書
所謂的“雙SPV”即是指有兩個(gè)特殊目的載體，第一層載體為五礦信托設(shè)立的信托計(jì)劃，它的作用是將原本可以直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的學(xué)校未來特定時(shí)間內(nèi)的學(xué)費(fèi)收入、住宿費(fèi)收入，轉(zhuǎn)換成與信托貸款相對應(yīng)的信托受益權(quán)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)買斷、破產(chǎn)隔離以及未來現(xiàn)金流的法律關(guān)系界定上更加清晰。第二層載體為東興證券設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行載體。
該專項(xiàng)計(jì)劃未設(shè)置外部增信措施，主要采用內(nèi)部信用增級，具體措施有內(nèi)部分級（優(yōu)先級/次級）和差額支付承諾。
案例三：海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃
該產(chǎn)品于2014年8月13日發(fā)行，是國內(nèi)首單信托受益權(quán)ABS，發(fā)行規(guī)模為15億元，交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自專項(xiàng)計(jì)劃說明書
海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是浦發(fā)銀行持有的信托受益權(quán)，交易結(jié)構(gòu)也是采用雙SPV模式，在第一層結(jié)構(gòu)中，浦發(fā)銀行將15億元資金委托給大業(yè)信托，設(shè)立大業(yè)-海印股份信托貸款單-資金信托，浦發(fā)銀行擁有該資金信托的受益權(quán)。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放15億元的信托貸款，海運(yùn)股份以運(yùn)營管理的14個(gè)商業(yè)物業(yè)整租合同項(xiàng)下特定期間經(jīng)營收益應(yīng)收款項(xiàng)質(zhì)押給海印資金信托，并以上述物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。在第二層結(jié)構(gòu)中，中信建投證券作為計(jì)劃管理人設(shè)立海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，募集資金購買浦發(fā)銀行持有的海印資金信托的信托受益權(quán)。資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購專項(xiàng)計(jì)劃成為資產(chǎn)支持證券持有人。
2.信貸資產(chǎn)證券化方面
案例一：中贏新易貸2016年第二期個(gè)人消費(fèi)貸款信貸資產(chǎn)支持證券
該產(chǎn)品發(fā)行于2016年11月11日，屬于個(gè)人消費(fèi)貸款A(yù)BS，其交易結(jié)構(gòu)與一般的信貸資產(chǎn)證券化基本相同，如下圖所示：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
中銀消費(fèi)金融公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)與華能信托簽訂《信托合同》，將中銀消費(fèi)發(fā)放的消費(fèi)信貸委托給華能信托成立資產(chǎn)證券化信托；華能信托擔(dān)任發(fā)行人在銀行間債券市場公開發(fā)行資產(chǎn)支持證券；華能信托還與項(xiàng)目貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（中銀消費(fèi)）以及資金保管機(jī)構(gòu)（中國銀行股份有限公司上海市分行）分別簽訂《服務(wù)合同》和《資金保管合同》；承銷團(tuán)（主承銷商為中銀國際）將證券發(fā)行收入交付給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)將發(fā)行收入扣除相關(guān)費(fèi)用后交給發(fā)起機(jī)構(gòu)（中銀消費(fèi)）作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對價(jià)。
案例二：招商銀行和信2015年第二期汽車分期資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券
該產(chǎn)品屬于汽車分期貸款ABS，交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
根據(jù)《信托合同》約定，招商銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)資產(chǎn)委托給作為受托機(jī)構(gòu)的華潤信托設(shè)立和信2015年第二期汽車分期資產(chǎn)證券化信托。受托機(jī)構(gòu)將發(fā)行以信托財(cái)產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券，所得認(rèn)購金額支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。受托機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行本期資產(chǎn)支持證券，并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付相應(yīng)稅收、費(fèi)用支出、信托應(yīng)承擔(dān)的報(bào)酬及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。
該產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，具體的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如下：華潤信托（買方）與招商銀行（賣方）簽署《持續(xù)購買合同》，約定在持續(xù)購買期間（為期一年），華潤信托有權(quán)以資產(chǎn)池的本金回收款向招商銀行持續(xù)購買新的汽車分期資產(chǎn)。持續(xù)購買入池的資產(chǎn)將構(gòu)成資產(chǎn)池和信托財(cái)產(chǎn)的一部分，用于支持資產(chǎn)支持證券的償付。
賣方向買方提供的備選資產(chǎn)池本金規(guī)模不小于買方當(dāng)期擬購買的資產(chǎn)規(guī)模的2倍。買方有權(quán)根據(jù)每一個(gè)信托分配日分配完成后可使用的本金回收款、賣方提供的備選資產(chǎn)清單、賣方汽車分期資產(chǎn)整體質(zhì)量等情況綜合確定當(dāng)期是否進(jìn)行持續(xù)購買以及持續(xù)購買的規(guī)模。
案例三：中國銀行中譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券
2016年5月26日，中譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券采取簿記建檔的方式在全國銀行間債券市場進(jìn)行發(fā)行，成為國內(nèi)信貸ABS重啟以來不良ABS正式落地的首單產(chǎn)品。產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
該單ABS由中國銀行發(fā)起，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為中國銀行山東省內(nèi)分行的不良貸款，涉及42個(gè)借款人的72筆不良貸款，未償本息余額為12.54億。其中不良貸款分類中次級占比為96.69%，可疑類占比為3.31%。證券分為優(yōu)先檔和次級檔，其中優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券可以獲得次級檔資產(chǎn)支持證券22.00%的信用支持。16中譽(yù)1的信用增級主要分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級措施，內(nèi)部信用增級措施主要是指采取了優(yōu)先檔、次級檔的分層安排和設(shè)立了流動性儲備賬戶。
3.資產(chǎn)支持票據(jù)方面
案例一：九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)
2016年6月28日，九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司成功發(fā)行“九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”，發(fā)行金額10億元，這不僅是全國首單循環(huán)購買結(jié)構(gòu)資產(chǎn)支持票據(jù)，也是全國首批信托型企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之一。
本期產(chǎn)品入池資產(chǎn)為應(yīng)收賬款，發(fā)行募集資金10億元，其中優(yōu)先A級7.77億元，層厚77.7%，評級AAA，發(fā)行利率4.10%；次級檔2.23億元，層厚22.3%，無評級。優(yōu)先級同時(shí)采用本息償付次序分級的內(nèi)部增信措施和差額補(bǔ)足的外部增信措施，使得產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)更加可控。內(nèi)外部增信及公開發(fā)行的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有效降低了企業(yè)融資成本。其交易結(jié)構(gòu)如下圖：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
與其他資產(chǎn)支持票據(jù)相比，該項(xiàng)目在資產(chǎn)支持票據(jù)中首次采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新。所謂“循環(huán)購買結(jié)構(gòu)”是指受托人依據(jù)《信托合同》約定向委托人循環(huán)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托的循環(huán)買期內(nèi)，在符合循環(huán)購買條件的前提下，受托人代表信托于循環(huán)購買日以信托專戶項(xiàng)下的可支配資金為限向委托人循環(huán)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。委托人有權(quán)于循環(huán)購買期內(nèi)持續(xù)向信托提供充足的可供循環(huán)購買資產(chǎn)。循環(huán)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以使短期資產(chǎn)支持較長期限的證券，解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)期限與證券期限錯配的問題，對投資者利益形成了較好的保障。
案例二：中電投融和融資租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)
該產(chǎn)品于2016年11月7日在銀行間市場完成簿記建檔，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及發(fā)起機(jī)構(gòu)與11個(gè)承租人簽署的12筆租賃合同，發(fā)行金額為16.01億元。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
注：圖片摘自發(fā)行說明書
由中電投融和融資租賃有限公司作為發(fā)起發(fā)起人，以選定入池的租賃債權(quán)資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給興業(yè)信托，以興業(yè)信托為受托人，設(shè)立中電投融和融資租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)信托。興業(yè)信托向投資人發(fā)行本期資產(chǎn)支持票據(jù)，所得認(rèn)購金額扣除相關(guān)費(fèi)用支出后的資產(chǎn)支持票據(jù)募集資金凈額支付給融和租賃，并以信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期票據(jù)的本息及其他收益。本次資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行由主承銷商組建的承銷團(tuán)來完成，信托存續(xù)期內(nèi)，興業(yè)信托委托資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的日?；厥湛畹认嚓P(guān)事宜進(jìn)行管理和服務(wù)。
三、政策梳理
（一）政策匯編
1.試點(diǎn)階段政策匯編（2005年——2011年）
2.常態(tài)化發(fā)展階段政策匯編（2012——2014年）
3.快速發(fā)展階段政策匯編（2014年底至今）
（二）近期重點(diǎn)政策解讀
1.《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》解讀
為規(guī)范不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露行為，維護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化市場健康有序發(fā)展，更好發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，2016年4月19日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布施行《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》。
此次《指引》對不良貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)、存續(xù)期間、重大事件以及信息披露評價(jià)與反饋機(jī)制做出明確規(guī)定，與普通信貸資產(chǎn)ABS信息披露規(guī)定相比，在參與機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和中介結(jié)構(gòu)方面對信息披露提出了更高要求。作為不良ABS重啟的前奏，信息披露指引的出臺為不良貸款證券化試點(diǎn)開展提供了具體操作準(zhǔn)則，有助于不良貸款ABS朝著規(guī)范化、市場化方向開展。
一是增加了對不良貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露要求，包括入池資產(chǎn)抵（質(zhì)）押物特征、回收率預(yù)測及現(xiàn)金流回收預(yù)測等信息。
二是增加了證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)不良貸款歷史經(jīng)驗(yàn)及數(shù)據(jù)的披露要求，包括發(fā)起機(jī)構(gòu)不良貸款情況，發(fā)起機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）、資產(chǎn)服務(wù)顧問（如有）及資產(chǎn)池實(shí)際處置機(jī)構(gòu)不良貸款證券化相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)等。
三是在定價(jià)估值相關(guān)信息方面，增加了對盡職調(diào)查、資產(chǎn)估值程序及回收預(yù)測依據(jù)的信息披露要求，為投資者提供基礎(chǔ)的估值依據(jù)。
改《指引》發(fā)布后，2016年5月27日，中行發(fā)行試點(diǎn)重啟后全國首單不良資產(chǎn)支持證券(ABS)——中譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著暫停八年的商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)證券化正式重啟。
2. 《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》解讀
2016年12月12日，交易商協(xié)會公布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》及《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊文件表格體系》，正式推出資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。
《指引（修訂稿）》將SPV引入了ABN 產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)明確了基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、參與機(jī)構(gòu)職責(zé)、信息披露要求等重要要素。
一是引入特殊目的載體（SPV）。本次修訂稿最核心的改動為引入了特定目的載體（SPV），使得ABN 產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售，補(bǔ)足了相較于企業(yè)ABS 產(chǎn)品的重要短板，同時(shí)保留了“特定目的賬戶 應(yīng)收賬款質(zhì)押”這一現(xiàn)有的操作模式，以滿足企業(yè)多樣化的結(jié)構(gòu)化融資需求。
二是明確基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及權(quán)利限制要求：修訂稿明確了基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，以及基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。原指引規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制，修訂稿則規(guī)定了能夠通過相關(guān)合理安排解除基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的資產(chǎn)仍可以進(jìn)行發(fā)行，增加了靈活性。
三是明確參與機(jī)構(gòu)職責(zé)、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、信息披露要求并修改了評級要求的變動。
3.《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》解讀
2016年12月21日，國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，要求各省級發(fā)展改革部門大力推動傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，《通知》在重點(diǎn)推動資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍中，明確提出了四點(diǎn)要求：
一是PPP 項(xiàng)目合同規(guī)范有效；二是項(xiàng)目建設(shè)完成質(zhì)量符合要求；三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營2 年以上，建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人具有持續(xù)經(jīng)營能力。
這是國務(wù)院有關(guān)部門首次正式啟動PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，為PPP項(xiàng)目融資指明了新方向，對于破解PPP項(xiàng)目融資難題、助力項(xiàng)目加速落地意義重大。PPP項(xiàng)目一般具有較強(qiáng)的公益性，PPP與資產(chǎn)證券化結(jié)合有助于推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善PPP項(xiàng)目的退出機(jī)制，從而達(dá)到穩(wěn)增長的目的，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品值得期待。
該《通知》發(fā)布后，2017年2月3日，太平洋正證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，標(biāo)志著PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目正式落地。
注：文中圖片和表格，除注明出處的案例圖片之外，均由作者阿常制作，版權(quán)歸常道金融公眾號所有。
PS：寫完此文，感覺身體和精力被掏空，原計(jì)劃三天寫完的文章，最終花了八天時(shí)間（業(yè)余時(shí)間）才完成。在寫作過程中，隨著產(chǎn)品說明書閱讀越多，案例越看越多，研究得越來越深入，越發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這個(gè)課題簡直“深似?！保h(yuǎn)不是這一篇文章可以解讀完整。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，每一個(gè)細(xì)分產(chǎn)品（如個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)證券化）或每一個(gè)產(chǎn)品的流程節(jié)點(diǎn)（如增信措施）的深入解讀均可寫一篇長文，因此，雖然此文標(biāo)題含有“詳解”二字，但尚未做到真正意義上的詳解，僅僅只是根據(jù)大類基礎(chǔ)資產(chǎn)的初分，將資產(chǎn)證券化研究的體系和框架搭建出來，供各位讀者朋友參考和交流。后期，我將在這個(gè)框架之下，把近期比較熱門的不良資產(chǎn)證券化和PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化做進(jìn)一步的深入解讀，敬請期待。
-------------
點(diǎn)擊上方圖片可獲取更多課程信息。
聯(lián)系客服
