隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場的日趨完善，企業(yè)價值評估在經(jīng)濟(jì)活動中起著越來越重要的作用。在西方發(fā)達(dá)國家的資本市場中，企業(yè)價值評估已形成了一套完整的理論體系，與之相應(yīng)的評估方法和評估模型，已被大量應(yīng)用于企業(yè)兼并、重組、合資合營等經(jīng)濟(jì)活動中。我國的企業(yè)價值評估理論也開始逐步發(fā)展起來，并發(fā)展了一系列研究。價值評估理論已經(jīng)形成了一套與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的完整體系，但在相關(guān)的方法上仍存在不足，本文主要分析現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用現(xiàn)狀，分析其存在的問題并提出相應(yīng)的解決對策。
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一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述
20世紀(jì)80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等學(xué)者首次提出了自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow，F(xiàn)CF)的概念，他們認(rèn)為自由現(xiàn)金流量即是企業(yè)在滿足了在投資需求之后剩余的現(xiàn)金流量。這一概念受到了大多數(shù)學(xué)者的支持，在企業(yè)價值評估中得到了廣泛的應(yīng)用(科普蘭和科勒，1998；周首華、陸正飛和湯谷良，2002)。后來的學(xué)者亦從不同角度對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了探討，逐漸形成了自由現(xiàn)金流量的三種分類:企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量和管理者自由現(xiàn)金流量。汪平（2003）在《財務(wù)估價論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究》中提出，財務(wù)估價一般分為兩類:一是在企業(yè)并購活動中，作為買者一方的企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)價值的估價；二是指管理當(dāng)局對其所在企業(yè)的價值的估價，并據(jù)此做出科學(xué)、合理的管理決策，促進(jìn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量可以很大程度上降低企業(yè)管理者的主觀因素產(chǎn)生的影響，讓企業(yè)所有人員更深層次地了解企業(yè)目前的營業(yè)收入，讓企業(yè)管理者提前規(guī)避企業(yè)可能面臨的風(fēng)險，也為企業(yè)投資者預(yù)測企業(yè)在將來一段時間內(nèi)的發(fā)展趨勢提供了條件。何思、郭艷（2014）運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了案例分析，指出現(xiàn)金流量法在應(yīng)用中存在的缺陷會逐漸減少，最終會在評估企業(yè)價值中占據(jù)主導(dǎo)地位?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是應(yīng)用最為廣泛的方法之一，理論上較為成熟。這種方法的要義就是在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)價值可以理解為各期現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。在運(yùn)用該方法進(jìn)行價值評估時要注意兩點：一是要明確現(xiàn)金流量的時間分布以及各期現(xiàn)金流量總額；二是折現(xiàn)率的選擇，對折現(xiàn)率的取值不同將對評估的結(jié)果產(chǎn)生較大的差異。
二、現(xiàn)金流量法現(xiàn)狀
現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價值評估中使用最廣泛、理論上最為健全的模型，主導(dǎo)著當(dāng)前實務(wù)和教材。它的基本指導(dǎo)思想是時間價值原則和增量現(xiàn)金流量原則，也就是任何資產(chǎn)的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照含有風(fēng)險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值，廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值的評估以及投資項目的評估。其在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來盈利能力和時間價值，能真實準(zhǔn)確地反映企業(yè)本金化的價值。既可評估企業(yè)股權(quán)價值，也可評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值。企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，符合評估本質(zhì)要求，評估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。此方法的數(shù)據(jù)來源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實價值。是當(dāng)前使用最多的方法，對收益為正、經(jīng)營情況較好的企業(yè)，較為實用。當(dāng)然，現(xiàn)金流量法在實用的過程中也存在著一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未來盈利的預(yù)測較困難，預(yù)測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務(wù)估價與金融市場估價的不一致。我國的監(jiān)管力度不足、操作過程不規(guī)范，導(dǎo)致公司財務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)，其評估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。其次是使用范圍有限：現(xiàn)就流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ)，要求未來現(xiàn)金流能可靠預(yù)測，公司未來發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流量是動態(tài)地，會受到很多因素影響。
三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的問題
1.沒有反映自由現(xiàn)金流量的動態(tài)變化。
由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時刻處于變化之中，而且自由現(xiàn)金流量是時間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù)，必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值也處于動態(tài)變化之中。但是在評估模型中，往往忽視了現(xiàn)金流量的動態(tài)變化，單單依靠線性關(guān)系來確定現(xiàn)金流量，使評估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。由此可見，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就在于其對現(xiàn)金流量預(yù)測的不確定性，在部分情況下用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評估，會造成對企業(yè)價值的低估甚至無法評估。因為該方法是建立在完全市場基礎(chǔ)之上的，它應(yīng)用的前提是企業(yè)是盈利的，但在實際經(jīng)營中，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資不一定能立刻獲利，也不一定是單純的為了獲利，尤其是短期收益。很多的戰(zhàn)略性投資活動可以使企業(yè)在未來的市場競爭中處于優(yōu)勢地位并獲得大量收益，因此，對于擁有長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)而言，未來的發(fā)展機(jī)遇可能比眼前的利益更加有價值。但是由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映的是企業(yè)所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的價值，而企業(yè)的戰(zhàn)略性投資在短期內(nèi)很難產(chǎn)生收益，那么估算出的價值中就不會包含這些投資的價值，現(xiàn)金流量的變化必然也導(dǎo)致了企業(yè)價值評估結(jié)果的變化，而忽視現(xiàn)金流量的變化，得出的評估結(jié)果自然也是有偏差的。
2.折現(xiàn)率的確定。
目前的評估方法，對折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資本成本的基礎(chǔ)上，考慮財務(wù)風(fēng)險因素選取的。在具體評估企業(yè)價值時，一般會以靜態(tài)的方法確定折算率，以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價值評估，即折現(xiàn)率是固定的。而實際上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是處于變化之中的，這會影響資本結(jié)構(gòu)中各項資金來源的權(quán)重，導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動。同時我國股票市場發(fā)展尚處于初級階段，不穩(wěn)定性因素較多，股票價格受到消息的干擾風(fēng)險大，許多上市公司的β系數(shù)會隨著公司上市時間發(fā)生波動或者偏高，這就讓我國企業(yè)價值評估中運(yùn)用CAPM模型確定一個合理的折現(xiàn)率變得比較困難。
3.我國的產(chǎn)權(quán)制度改革在根本上還沒有到位，使得企業(yè)價值評估對象主體邊界不夠清晰。
現(xiàn)在還有相當(dāng)一部分企業(yè)仍然以政府指定的目標(biāo)，產(chǎn)值或者經(jīng)營規(guī)模為經(jīng)營的目標(biāo)，而不是將企業(yè)作為發(fā)展的根本性目標(biāo)，從這種角度上來說，就制約了企業(yè)價值評估的需求和本質(zhì)上的作用。
4.專業(yè)人才的缺乏。
在很多企業(yè)特別是中小企業(yè)當(dāng)中，相關(guān)專業(yè)人才的缺乏成為阻礙企業(yè)制定合理戰(zhàn)略規(guī)劃的原因之一。在這些企業(yè)里，由于沒有合理的人才培養(yǎng)和使用制度，導(dǎo)致人才大量流失，甚至出現(xiàn)非專業(yè)人員充數(shù)的現(xiàn)象。專業(yè)人才的穩(wěn)定性差容易產(chǎn)生的問題主要表現(xiàn)為以下幾個方面：首選，由于人員流動頻繁，相關(guān)從業(yè)人員對企業(yè)的經(jīng)營理念缺乏了解，對企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃缺乏足夠的認(rèn)識，從而導(dǎo)致無法對企業(yè)的未來發(fā)展進(jìn)行有效的預(yù)測，加大了現(xiàn)金流量預(yù)測的偏差；其次，不穩(wěn)定的人才機(jī)制使得相關(guān)從業(yè)人員對企業(yè)缺乏認(rèn)同感和責(zé)任感，在實際工作中易產(chǎn)生懈怠等情緒，從而影響到企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。同時，頻繁的人員流動容易影響到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的連續(xù)性，給企業(yè)的未來發(fā)展帶來更多的不確定因素，對于折現(xiàn)法的實際使用也帶來更大的難度。
四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的改進(jìn)
1.評估模型應(yīng)量化各個參數(shù)。
在進(jìn)行價值評估時，應(yīng)該在各個階段，對自由現(xiàn)金流量持續(xù)的時間、自由現(xiàn)金流量特性、財務(wù)風(fēng)險等等進(jìn)行判斷和描述，也就是要細(xì)分各個參數(shù)來改進(jìn)評估模型。
（1）自由現(xiàn)金流量的動態(tài)描述。影響自由現(xiàn)金流量變動的因素有很多，比如季節(jié)波動、銷售變動、宏觀政策等等，那么能夠涵蓋企業(yè)經(jīng)營動態(tài)性的企業(yè)價值評估模型應(yīng)該能夠克服這些隨機(jī)因素和非經(jīng)常性因素的影響。對此，可以利用非線性回歸直線法來建立自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價值的回歸模型。
（2）折現(xiàn)率的動態(tài)描述。折現(xiàn)率的變動與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動息息相關(guān)。自由現(xiàn)金流量的選取標(biāo)準(zhǔn)不同，折現(xiàn)率也有所不同。影響折現(xiàn)率的因素有很多，如企業(yè)財務(wù)杠桿、市場風(fēng)險、個別資本成本等等，這些因素的變動都會影響折現(xiàn)率，最終使企業(yè)價值發(fā)生變動。因此，折現(xiàn)率應(yīng)該也考慮企業(yè)經(jīng)營各個因素的動態(tài)性。也可以通過對企業(yè)價值之間、各影響因素之間的非線性關(guān)系來進(jìn)行研究。
2.完善企業(yè)治理機(jī)制。
公司治理機(jī)制決定著企業(yè)的運(yùn)行效率，能夠改善企業(yè)的績效，增強(qiáng)公司的市場競爭力，降低成本，同時還對企業(yè)在金融市場上的聲譽(yù)有著良好的影響，能夠促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定轉(zhuǎn)變，在更大范圍內(nèi)進(jìn)行資源的優(yōu)化配置。故應(yīng)改革產(chǎn)權(quán)制度，剔除掉股權(quán)過于集中、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范的弊病，建立有效而明晰的激勵和約束機(jī)制。同時建立統(tǒng)一的資本市場，提高市場效率。我國資本市場的市場價格已經(jīng)不能有效的傳遞信息，分割狀態(tài)嚴(yán)重影響了資本市場的效率，因此需要統(tǒng)一資本市場秩序，解決資本賬戶對外開放，在外來的發(fā)展中，要將市場統(tǒng)一放在重要的位置，結(jié)合資本市場和市場經(jīng)濟(jì)中的總舵契機(jī)，有計劃、有效率、有目標(biāo)地完善這些問題。
3.要加強(qiáng)市場信息披露的監(jiān)管體制。
企業(yè)要通過一定的方式對外進(jìn)行融資，但是由于在企業(yè)內(nèi)部，管理者們對企業(yè)價值和企業(yè)預(yù)期收益信息充分掌握，正確理解，但是對外部投資者來講，缺乏正確信息知曉的途徑，故而使得外部投資者和內(nèi)部管理中之間出現(xiàn)信息不對稱，影響投資主體的投資行為和企業(yè)價值的增長。企業(yè)進(jìn)行價值評估，需要對企業(yè)的財務(wù)報表進(jìn)行剖析和解讀，合理預(yù)測出這個企業(yè)在未來的運(yùn)營狀況和未來的現(xiàn)金流量，如果企業(yè)提供虛假的報表數(shù)據(jù)，會直接影響到企業(yè)價值評估結(jié)果，所以信息披露的監(jiān)管體制就顯得尤為重要，應(yīng)該通過制定完善的信息披露規(guī)則制度，在法律上、行政上都給予大力的監(jiān)管和相應(yīng)的處罰，來確保我國企業(yè)，尤其是上市公司的信息真實有效和公開化，同時，會計報表中對于非財務(wù)信息的披露也十分重要，比如商譽(yù)、戰(zhàn)略、市場占有率等，都將對企業(yè)價值評估結(jié)果產(chǎn)生影響。
4.要規(guī)范外部接管機(jī)制。
健全而有效的外部接管體制，對于我國市場企業(yè)價值投資收益，具有很好的保障作用。要加強(qiáng)市場化的原則，增強(qiáng)透明度，改革證券發(fā)行制度，拓寬企業(yè)資本市場融資渠道。企業(yè)價值評估主要以評估人員為主導(dǎo)，這種機(jī)制的完善十分必要，對價值評估中人為因素的干擾，起到了很好的防護(hù)作用。五、結(jié)語為了能夠更加廣泛的推廣現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，必然要對現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的運(yùn)用方法進(jìn)行改進(jìn)?，F(xiàn)金流的預(yù)測不可能準(zhǔn)確無誤，因此企業(yè)在進(jìn)行價值評估時要注重對現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)率的選擇，以便更好的評估企業(yè)價值。
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