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全世界銀行股的估值都是偏低的，這不難理解，但我國銀行股估值尤其低，這就得說說了。難道我們銀行比起他們的真的特別爛嗎？

一、估值變化回顧

我國A股銀行股低估值的故事，一般是從2013年底開始說的。大約這個時間前后，銀行股整體PB跌破1倍，而后常年在低位徘徊。2014年底迎來大牛市，事后證明是一次“大水牛”，然后又跌回原形，我們可直接把這段牛市中的估值大起大落直接當異常值剔除掉。

2011年底以來的銀行股PB變化，大致就是四個階段：

（1）2011-2013年估值下行

2010年開始，銀行PB就開始下行，而且降得特別猛烈，2011年底還有1.38倍，2013年底已經(jīng)破1倍了，為0.94倍。降幅達到30%以上。

但如果這段時間你持有了銀行指數(shù)，倒也沒虧錢，銀行指標幾乎橫盤一動不動，都在2000點左右。這是因為當時銀行股ROE還特別高，每年達到21%左右，因此，兩年下來，BPS就上升了44%以上。PB估值掉了30%多，BPS漲了44%多，兩者一乘，(1-0.3)(1+0.44)=1，股價幾乎一動不動。

在絕對的盈利實力面前，不得不服。

（2）2013-2016年低位徘徊（中間經(jīng)歷了一次大水牛）

然后，從2013年底開始，到2016年，PB就在低位徘徊了，除中間一個大水牛外，估值未見修復(fù)。但這段時間ROE還是很高，處于18-20%間，所以，即使估值跌回原形，但股價卻隨著ROE在漲，沒再跌回原形。

（3）2016-2017年回升，最高時回到1倍以上

行業(yè)PB在2016年中期見底，大概在0.85倍左右，然后開始回升，最終在2018年初達到高位，全行業(yè)回到了1倍以上。這期間，PB的漲幅就接近了20%，同時還要考慮到銀行ROE還有15%以上，形成“戴維斯雙擊”，最終部分個股的股價收益率達到百分之好幾十。

（4）2018年開始又回落

2018年初開始，PB見頂回落，持續(xù)下行。2019年底時，已經(jīng)創(chuàng)出歷史新低了。結(jié)果2020年初受疫情打擊，從新低基礎(chǔ)上再度下探，現(xiàn)在處于一個前所未聞的極低估值水平，全行業(yè)已在0.7倍左右，部分個股甚至低至0.5倍左右（這期間銀行指數(shù)表現(xiàn)不錯，主要是幾個權(quán)重股在漲）。

換言之，我們整個銀行業(yè)七折出售，部分個股對折出售，這是什么情況？對照下西方，美國、日本、歐洲基本上都是次貸危機之后，銀行業(yè)深陷其中，好多銀行瀕臨破產(chǎn)，行業(yè)PB先后跌到0.7倍左右的水平。換言之，這就是個金融危機的銀行股估值水平，瀕臨破產(chǎn)時的估值水平。

反觀我們國內(nèi)，確實面臨一些困難，但壓根沒發(fā)生金融危機啊……

更令人不解的是，日本即使是1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后，進入所謂的“失去的十年”，銀行股PB竟然都還在2倍上下（次貸危機后才進入長期低估值）。而且，美國銀行股PB跌到這個低水平的時間非常短，后來很快就恢復(fù)了。

二、PB的解釋

顯然，我國銀行股這種極低估值是非常異常的。有必要從一些角度去解釋為什么我們銀行股PB低到這個水平。

一般來說，銀行股習(xí)慣用PB估值，分析時，PB習(xí)慣與ROE對應(yīng)，因為ROE是PB分母（BPS）的增速。不難理解，ROE越高，PB越高。但這個思路馬上被否決了，因為在現(xiàn)實中沒什么操作意義，這是一個只能用來解釋長期中樞的思路，即ROE中樞決定PB中樞，比如ROE緩慢下降，那么PB也理應(yīng)下降，但這無法解釋PB在下行過程中的階段性起落。

（ROE為老16家A股銀行的整體數(shù)）

短期內(nèi)，影響PB變化還是盈利增速（g）為主，至少用肉眼觀察，PB變化與g變化有一定的同步性，但有些時段也不同步。

（盈利增速為老16家A股銀行的整體數(shù)）

理論上，g和ROE之間是有鉤稽關(guān)系的，就是著名的戈登公式：

g=ROE(1-分紅率)

在分紅率不變、無股權(quán)再融資的情況下，g和ROE是同步的。但現(xiàn)實中，假設(shè)前提不成立，分紅率經(jīng)常會變，而且銀行這期間經(jīng)常再融資，所以g和ROE不但不同步，在2016-2018年甚至出現(xiàn)了兩者反向變化的奇觀……而這期間，PB先升后降，沒有發(fā)現(xiàn)與g或ROE的必然相關(guān)性。

結(jié)論便是：PB短期變化無法用ROE解釋，反而與g關(guān)系更明顯，但也不是非常精確的關(guān)系，有些時段也不明顯，甚至反向的。拿盈利增速預(yù)測去做投資實戰(zhàn)，有時候能賺錢（比如2016年），但你首先會錯過2014年以來的上漲（即使水牛結(jié)束后，銀行股價也是高于牛市啟動前的，而這段時間g在快速下行），然后會在2018年虧損（g還在上行，但PB卻是降的）。

所以，g與PB間的關(guān)系也不太靠譜。

三、回到經(jīng)濟周期

其實，我們從歷史中提煉出的經(jīng)驗，便是銀行PB變化與宏觀周期（以名義GDP增速表示）是最為相關(guān)的。這其實是周期股的應(yīng)有之義。

理論上，銀行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，其經(jīng)營情況與宏觀經(jīng)濟周期高度綁定，因此，其盈利表現(xiàn)應(yīng)該與名義GDP周期較為同步。但現(xiàn)實中，存在一些因素導(dǎo)致兩者也不會精準同步。

最為重要的一個因此是資產(chǎn)質(zhì)量。由于銀行過去不良資產(chǎn)暴露較為滯后，而不良暴露又會嚴重影響業(yè)績，所以就會體現(xiàn)為盈利變化滯后于經(jīng)濟周期。這最為明顯的是體現(xiàn)在2014-2015年，業(yè)績增速快速下滑，但此時名義GDP其實已經(jīng)慢慢筑底了，業(yè)績周期明顯滯后于宏觀周期。

其背后發(fā)生的事情是：2012-2018年（最為集中是在2014-2015年）這一輪不良資產(chǎn)滯后暴露，原因是“四萬億”刺激后的低質(zhì)量信貸在2011年之后開始集中進入風(fēng)險暴露期，銀行不可能快速消化這些不良，所以通過各種手段粉飾報表，掩蓋不良，然后讓不良在未來的幾年內(nèi)慢慢暴露消化，以此來平滑業(yè)績。

所以，不良是宏觀周期的滯后反映。市場是聰明的，估值提前反映了，所以估值基本上跟宏觀周期同步。

如果不是這種短期內(nèi)大量集中暴露不良，那么銀行沒必要粉飾掩蓋，暴露后就按流程處理即可。因此，后續(xù)只要不再發(fā)生這種大規(guī)模爆發(fā)不良，那么應(yīng)該不會出現(xiàn)類似2014-2015年這種大幅偏離宏觀周期的情況。

然后，2017年開始名義GDP下行，但銀行業(yè)績增速還繼續(xù)上行了一段時間，這是由于“四萬億”時留下的歷史包袱已經(jīng)在2017年前后基本處置完畢了，銀行各方面經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，前期投放的資產(chǎn)還在正常收取利息，所以增速向好。這時宏觀經(jīng)濟雖然開始有壓力顯現(xiàn)，但還沒有嚴重到使銀行大量產(chǎn)生新的不良。

可值得注意的是，這時候的PB已經(jīng)開始回落了，所以也是市場提前反映了宏觀周期的變化。

還有，GDP每單位變化所帶來的PB變化幅度（即PB對GDP的彈性）也不是一成不變的。以前，曾有學(xué)者提出過類似“GDP每下降多少，不良就會生成多少”的分析判斷，但這種判斷可能很不可靠。因為不同時期，銀行的信貸投向、借款人杠桿水平、抵押物價格水平或流動性等因素都是不同的。比如我們現(xiàn)在企業(yè)的杠桿水平就遠低于去杠桿之前，因此“四萬億”那次冒不良的情形，跟現(xiàn)在肯定不一樣。

所以，我們不建議采納類似這種彈性分析，只要關(guān)注好GDP、業(yè)績增速的變化方向即可。

四、小結(jié)

所以，最終幾個初步結(jié)論：

（1）銀行股PB主要由宏觀經(jīng)濟周期決定；

（2）銀行的盈利周期與宏觀周期理論上大致同步，但現(xiàn)實中存在滯后，有時甚至滯后很嚴重；

（3）只要經(jīng)濟不再下行，那么PB能夠穩(wěn)定，那么至少你可以賺到ROE的錢。

短期看后續(xù)，我國一季度受疫情影響，GDP大幅下滑，能夠一定程度上解釋低估值。但這屬于短期沖擊，后續(xù)隨著GDP增速回升，我們相信銀行股估值也會回升。因此，這是一個事件沖擊下的暫時現(xiàn)象。

再從更長期展望后續(xù)，有一個重要的因素，就是我國宏觀經(jīng)濟是否能夠穩(wěn)定在“中速增長平臺”。即，東亞的一些發(fā)達經(jīng)濟體，在經(jīng)歷很長時間的高速增長期（“東亞奇跡”）后，增速回落一個臺階，但實現(xiàn)了經(jīng)濟發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型升級，然后又在5%上下的位置又維持了較長一段時間。這就是中速增長平臺。

比如以下是中國臺灣的數(shù)據(jù)，可以明顯看到，“臺灣奇跡”之后，經(jīng)過幾年的換檔期，然后穩(wěn)在了中速增長平臺：