摘要：
我們使用的第一個篩選標準可能是我們是否認為自己很懂這家擺在我們面前的企業(yè)，這一點我們能立即知道。如果這家企業(yè)通過了第一道篩選，接下來我們要問這家企業(yè)是否具有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。這兩個標準可以把絕大部分考察對象篩選掉。
另外一個篩選標準是君子(quality person)。
使用機會成本這個理念來篩選可以作出更好的投資決策。持有這種態(tài)度，你會得到一個集中度非常高的投資組合——這個我們不介意。我們的主要經(jīng)驗是少數(shù)幾個大想法真的能造就成功。
你必須丟掉沒有通過篩選的投資機會。
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購買喜詩糖果對我們來說是一次艱難的跳躍
芒格：沒錯，我覺得，喜詩糖果的案例對我們所有人來說都提供了有趣的教訓(xùn)，就像沃倫所說的那樣，這是我們第一次購買品牌企業(yè)，對我們這些習慣于以50美分買1美元的人來說，這是一次艱難的跳躍。
有趣的地方在于，如果當初喜詩糖果的賣方要價再高10萬美元，我們就不會買了，我們那時就這么傻。這可是沃倫在接受了本·格雷厄姆這位世界上最優(yōu)秀的金融教授的培訓(xùn)以及每周和他共事90個小時之后的情況。
巴菲特：還一起吃了很多巧克力！
芒格：就這么傻，當時我們的思維還沒有訓(xùn)練到好得可以自動作出決策的地步。
投資這個游戲的名字叫不停地學習，我們就是證據(jù)
芒格：幸運的是，喜詩糖果的賣家當時沒多要10萬美元，于是我們就買下了。隨著這起收購的成功，我們不停地學習。我覺得，這表明，投資這項游戲的名字叫不停地學習，即便你接受過良好的訓(xùn)練，即使你天賦異稟，依然需要不斷地學習。
這讓我想起了一個有些微妙的問題，人們有時說我和沃倫是兩個“不斷老去的高管”，我不知道“不斷老去的”這個形容詞到底是什么意思，因為我不知道有誰會越活越年輕。
但是你們這些持有伯克希爾股票的人賭的是我們這兩個依然被人稱為“不斷老去的高管”會繼續(xù)學習，在某種程度上，至少在年輕一些的接班人接班之前的一段時間是這樣。
我們能認識到可口可樂的價值主要得歸功于喜詩糖果
巴菲特：倘若我們那時沒有買下喜詩糖果并經(jīng)歷隨后的發(fā)展(因為這些發(fā)展讓我們明白了其他道理)，我們就不會在1988年買入可口可樂。所以，在我們?nèi)缃駨目煽诳蓸返耐顿Y中賺到的110多億美元中，有很大一部分要歸功于喜詩糖果。
現(xiàn)在你可能會說，“你們怎么可能會這么愚蠢，竟然看不到可口可樂的價值呢？”我不知道，不過……
芒格：可能是因為我們一直以來每天只喝20罐可口可樂。
巴菲特：是??！這并不是因為我們沒有接觸過可口可樂。這真的令人吃驚，但這讓我們開始思考得更多，我們看到了我們關(guān)于喜詩糖果的決定的后續(xù)發(fā)展，看到了什么是行得通的、什么是行不通的。這讓我們對在商業(yè)方面什么能行得通豁然開朗，并讓我們遠離那些行不通的企業(yè)。這絕對導(dǎo)致我們投資可口可樂。
我們很幸運，能整體買下企業(yè)，這些交易教會了我們很多東西。
另一個寶貴的經(jīng)驗——發(fā)現(xiàn)什么行不通
巴菲特：不只是成功帶給了我們很多教訓(xùn)，反過來，失敗也一樣。舉例來說，我們曾經(jīng)涉足過磨坊行業(yè)(我涉足過，查理一直沒碰過這個行業(yè))。我從中發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)有多難做，你投入了全部的精力，但一點用都沒有。
所以，我們學到的教訓(xùn)是弄明白該跳入哪個池塘是很有道理的，并且我們還明白，和你的游泳能力相比，池塘更加重要。查理？
芒格：我想，人們沒必要像我們當時那么無知，也沒必要像我們那樣無知了這么長的時間。我覺得美國的教育可以做得更好，不過不是通過現(xiàn)在這些執(zhí)教者。
巴菲特：查理，還有沒有哪個群體我們忘了冒犯？
在軟飲料行業(yè)，你不一定非要成為行業(yè)老大。不過，坦白說，如果你是老大，你會做得更好
對真正偉大的企業(yè)而言，股票回購幾乎永遠是合理的
估值過高？我們不知道，不過持有它我們很開心
股東問：鑒于一些“不可戰(zhàn)勝的”企業(yè)現(xiàn)在的估值很高，且有的在回購股票，你能不能談?wù)勊鼈兊膬?nèi)在價值？
巴菲特：我們對這些企業(yè)評估的價格不會固定在一個水平上，我們可以告訴你，它們絕對是由杰出人士經(jīng)營的偉大企業(yè)，它們現(xiàn)在的股價比過去大多數(shù)時候都高。但如今的股價可能是值得的，其價值可能比現(xiàn)在的價格高得多，當然以后的事實也有可能證明它們?nèi)缃竦墓蓛r太高了，今后幾年的股價都沒有現(xiàn)在高。
我們不知道這個問題的答案，不過持有這些股票我們很開心。
我們喜歡偉大的公司回購股票
巴菲特：吉列很多年都沒有回購股票了，或者說回購的數(shù)量少得微不足道。而可口可樂一直在回購股票。一般來說，我們喜歡真正偉大的企業(yè)回購自己的股票。世界上的超級好企業(yè)不多，隨著它們不斷回購自己的股票，我們持有的比重會越來越高，我們喜歡這種情況，它對我們的吸引力很大，幾乎大到會令我們不顧價格的地步。
問題是大部分回購股票的公司都是很一般的企業(yè)，它們回購股票的目的是因為股權(quán)激勵，而不是像偉大的企業(yè)那樣是為了增加股東的利益。
但當你知道你持有的是偉大的公司時——我們認為我們持有的大部分企業(yè)要么是偉大的公司，要么就是極好的公司，我們覺得回購股票往往是有道理的。
我們寧可它們不斷地回購股票
巴菲特：在這個世界上，明智地處理現(xiàn)金很難?？煽诳蓸吩谶\用資本方面一直非常聰明，尤其是加強和改善它們在全球各地的罐裝廠方面干得很漂亮。很久以來大家都忽略了罐裝這個環(huán)節(jié)，罐裝是第一位的。
但投資罐裝廠增加的盈利是有限的，為了增強像可口可樂這樣的公司的股東的所有權(quán)……比如，當我們在1988年首次買入可口可樂時，我們持有的股票占公司的比重是6.2%，當時他們每天售出的8盎司可樂有6億多罐，不會比這多太多。因此，其中有3,600萬或3,700萬罐可樂產(chǎn)生的利潤是我們的。如今，我們持有的股權(quán)比重是8%，他們賣出的可樂是9億多罐。因此，每天有7,500萬罐可樂的利潤是我們的。與此同時，每罐的利潤也提高了。
所以，情況變得更加有吸引力了，我們寧可他們不停地回購股票。
我們無法做到對微軟和英特爾感到很確定，不過這并不意味著你也不能
獲得兩倍于伯克希爾歷史回報率的一種方法……
股東問：如果有人采用你的投資哲學——構(gòu)建一個由6到8只股票組成的高度集中的投資組合，并采用你的投資方法——節(jié)稅、買入并持有，不過他的投資對象是像微軟和英特爾那樣的年增長率為30%的高科技公司，而不是你投資組合中增長率通常只有15%的公司，你覺得他這樣做獲得的回報率能否達到伯克希爾歷史回報率的兩倍？
巴菲特：如果微軟和英特爾的表現(xiàn)達到可口可樂和吉列的兩倍，這種方法肯定能取得兩倍于我們的回報率。問題的關(guān)鍵是能夠識別那些你能理解并對它們的情況非?？隙ǖ钠髽I(yè)。如果你懂這些企業(yè)，許多人都懂微軟和英特爾，但查理和我不懂，你就有機會評估它們的價值。如果你覺得它們的價格很合理，有美妙的發(fā)展前景，如果你的判斷是對的，將獲得非常豐厚的回報。
我們只是發(fā)覺有些企業(yè)比其他企業(yè)更難理解
巴菲特：有一大堆企業(yè)，查理和我完全不知道該如何評估它們的價值，這一點也不會讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以后的價格走勢，對于各種各樣的金融工具，我們也不覺得自己掌握了對其進行估值的知識。
期待有人懂世界上的每一家企業(yè)可能過分了一點，無論如何，我們只是發(fā)覺有些企業(yè)比其他企業(yè)難理解得多。
我說的“懂”的意思是能夠看到10年之后的情況
巴菲特：當我說懂時，我的意思是，你非常清楚10年之后公司的情況將是什么樣的。我對許多企業(yè)的理解都不足以讓我產(chǎn)生這種信心，不過有少數(shù)幾家企業(yè)可以。
幸運的是，就像你說的那樣，我只需要真正懂幾家企業(yè)就夠了，可能是6家或8家。
對微軟和英特爾的情況，我無法做到像對可口可樂和吉列那樣確定
巴菲特：如果我們能夠洞察剛才你說的這些有點復(fù)雜的高科技企業(yè)的發(fā)展前景的話，作為伯克希爾的股東，你們獲得的回報會更好。如果我們真有這種洞察力，你們的回報肯定會比實際情況好，因為以前投資這些公司確實有機會賺大錢，現(xiàn)在仍然存在這種機會，如果這些公司的高增長率能夠得到維持的話，投資它們確實可以賺大錢。
我覺得你找不到比英特爾的安迪·格魯夫和微軟的比爾·蓋茨更好的經(jīng)理了，這些企業(yè)在它們各自所在的行業(yè)中似乎都占據(jù)著領(lǐng)導(dǎo)地位。不幸的是，我對這些企業(yè)懂得不夠深，以至于我不能確定它們在行業(yè)中的地位是不是像可口可樂和吉列的地位那樣強大。
與可口可樂和吉列相比，你可能更懂高科技企業(yè)，這或者是因為你的職業(yè)背景，或者是因為你的天分。但我不是這樣，我更懂可口可樂。所以，我必須堅持投資那些我認為我能理解的企業(yè)。如果其他地方有更多的錢可以賺，我認為，在那些地方賺到錢的人是有資格賺這個錢的。查理？
以英特爾的方法來賺錢極難，就眼下來說，我們不想掌握這種賺錢之道
清晰看透英特爾的未來對我們來說簡直太難了
芒格：像英特爾這樣的企業(yè)會受到物理規(guī)律的制約，這種制約總有一天會導(dǎo)致一張芯片上無法容納更多的晶體管。我覺得，每年30%或者其他比例的增長率將會持續(xù)很多年，但不可能會持續(xù)到無限的未來。
因此，英特爾必須利用它目前在半導(dǎo)體行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位開發(fā)一些新的業(yè)務(wù)，就像當年IBM利用制表機開發(fā)出了計算機業(yè)務(wù)一樣。而預(yù)測某些公司是否有能力做到這一點，對我們來說簡直太難了。
在英特爾的第一輪融資中，我們購買了10%的股份，后來我們把這些股份賣掉了
巴菲特：是啊，作為英特爾的兩個主要創(chuàng)始人之一，鮑勃·羅伊斯在愛荷華州的格林內(nèi)爾長大，我記得他的父親是格林內(nèi)爾的一位牧師，他在格林內(nèi)爾學院念的書，上世紀60年代后期當我加入格林內(nèi)爾信托董事會的時候，他是當時的董事會主席。后來，當他離開FARICHILD和戈登·摩爾一起創(chuàng)辦英特爾的時候，格林內(nèi)爾信托通過私募購買了10%的股份，實際上這是英特爾的第一輪融資。
鮑勃是個了不起的家伙，待人很隨和，這一點和比爾·蓋茨一樣。這些家伙給我解釋他們創(chuàng)辦的是什么企業(yè)，他們是很好的老師，非常擅長解釋他們的企業(yè)，可是我這個學生比較呆笨。鮑勃當時是一個實實在在的愛荷華男孩，他會告訴你投資英特爾的風險和潛力，他在各方面都非常開朗且絕對誠實。
所以，我們確實為格林內(nèi)爾信托在英特爾的首輪融資中購買了10%的股份，可是負責格林內(nèi)爾投資委員會的天才卻在幾年之后想法設(shè)法地賣掉了這些股份，不過我不會告訴你這個人的名字。算出當時那些股份現(xiàn)在所值的價值沒有任何獎勵。
以英特爾的方法賺錢極難，就眼下來說，我們不想掌握這種賺錢之道。
伯克希爾成功的主要經(jīng)驗是：少數(shù)幾個大想法真的能造就成功
我們真的可以在五分鐘之內(nèi)告訴你我們是否感興趣……
股東問：在你寫給股東的信里，你請任何一個擁有像安全飛行這么好的公司的人給你電話，你說你會很高興考察這家公司并在五分鐘或者更短的時間內(nèi)給出答復(fù)。我的妻子問：“他是怎么做到這一點的？他作這個決定從哪里獲取的信息？他怎么知道他得到的信息是真的呢？”
巴菲特：在這個國家里，不管企業(yè)的規(guī)模有多大，任何一家可能會讓查理和我感興趣的企業(yè)我們幾乎都很熟悉。這就好比你每天都在研究棒球，一段時間以后，你就知道所有的棒球選手了。如果你40多年如一日地考察企業(yè)，就能達到這種境界。
另外，在這么多年的實踐中，我們腦子里也形成了一些篩選標準。我們不敢說這些篩選標準很完美，也不敢說其從來不會失靈——“誤殺”了一些本該通過篩選的企業(yè)。不過，這些篩選標準是有效的，它們很管用，就像我們花幾個月的時間、聘一堆專家做很多事情那樣管用。所以我們真的可以在五分鐘之內(nèi)告訴你我們是否對某些事情感興趣。
我們從來沒有持有過安全飛行公司的股票，但是我們對這家企業(yè)非常熟悉，我們至少關(guān)注了20年，是不是這樣，查理？
芒格：確實如此。我有一個合伙人，他買了這家公司很多股票。
巴菲特：20年前。
芒格：對。
巴菲特：幾乎對任何企業(yè)來說都是這樣。我們知道自己不懂什么企業(yè)，我們也不想對它們多作了解，雖然在我們投資的過程中，對它們的了解可能會多一些。另一方面，對那些我們能夠理解的企業(yè)，該了解的我們可能已經(jīng)全都了解了。所以，我們確實可以在五分鐘之內(nèi)給出答復(fù)。
我們真的不進行傳統(tǒng)意義上的盡職調(diào)查
巴菲特：現(xiàn)在我們買下了安全飛行，在我們買下之前以及之后很長的時間……它們在世界各地有40個培訓(xùn)中心，但我從沒有去過其中任何一個。我從沒去過公司的總部，從來沒看過租賃合同，也沒問過資產(chǎn)的權(quán)屬問題。
這類事情我們都不做，到目前為止，這些事情沒有花過我們一分錢。
我們想準確把握一家企業(yè)的潛在經(jīng)濟特征
巴菲特：讓我們花錢的是當我們誤判企業(yè)基本經(jīng)濟特征的時候，但是企業(yè)的經(jīng)濟特征不是通過人們通常所說的盡職調(diào)查就可以了解的，我們可以讓律師來查驗各種文件。但對我們來說，這并不能改變一項交易，好的交易還是好交易，不好的交易仍然是不好的。
我們不會用大量的研究和報告來自欺欺人，這些報告無論如何都會支持出錢寫這些報告的人的想法。所以，這些報告沒有意義，是在胡扯。
不過，我們確實在意能否準確把握企業(yè)的潛在經(jīng)濟特征，我們認為篩選標準是我們的利器，這些標準能在某些情況下告訴我們是否掌握了評估企業(yè)所需的足夠多的知識。不過，我們有時也會犯錯。查理？
我們的篩選標準以及這方面的想法是如此之簡單
芒格：除了一點， 我沒什么可補充的，那就是人們低估了少數(shù)幾個簡單的大想法的重要性。我覺得，從某種程度來說，伯克希爾是一個教導(dǎo)正確的思維體系的教誨企業(yè)，我們的主要經(jīng)驗是少數(shù)幾個大想法真的能造就成功。我認為，我們的篩選標準非常管用，因為它們是如此之簡單。
巴菲特：是的，我認為，在座的大部分人如果專注于哪些因素能成就一個好企業(yè)，哪些因素不能，并仔細想一想，他們就可以琢磨出一套篩選標準，這些標準也可以讓你們在五分鐘之內(nèi)明白什么事情是行得通的。
迅速判斷一名經(jīng)理是不是對的通常也較容易
巴菲特：五分鐘之后，有時候我們和對方不能達成交易，這可能出于其他原因。不過，另一個你可以迅速予以判斷的事情——至少是在極端情況下——對方是不是你理想類型的經(jīng)理。如果想向你出售企業(yè)的人一生都能打出0.400(幸運的是，人們的商業(yè)經(jīng)營能力不會隨著年齡的增長而減弱)，并且他們喜歡他們的工作，這個交易就會達成。
如果賣家很在意錢，你可能不會得到一樁很好的交易。如果他們的真實意圖是花錢找樂子，他們在出售企業(yè)之后可能就不喜歡工作了，或者對工作不那么感興趣了。我們喜歡和那些迷戀他們企業(yè)的人一起工作。這種做法的效果很好，通常能看透賣家的內(nèi)心。
話雖如此，我們可能會碰到一些偽裝出這種態(tài)度的人試圖把垃圾賣給我們。查理說，帶著綠色眼罩、租賃廉價辦公室的人可以騙了我們，但穿蛇皮鞋的人騙不了我們。
內(nèi)在價值很簡單，就是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值
股東問：關(guān)于內(nèi)在價值，你說了很多，也寫了很多，你還說你會提供股東們所需的信息以便他們能自己計算出伯克希爾的內(nèi)在價值。你能不能對此展開談?wù)?。在計算?nèi)在價值方面，你認為最重要的工具——在你年報中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么？
第二個問題，在使用這些工具的時候，你采取的規(guī)則、原理或者標準是什么？最后，在評估公司價值的時候，使用工具以及應(yīng)用原理的這個過程如何與你剛才所說的篩選標準相結(jié)合？
巴菲特：如果我們能夠洞悉任何企業(yè)的未來——比方說——100年或者企業(yè)滅亡時在企業(yè)和股東之間的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出，然后以適當?shù)睦省@個我等會再談——將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，我們就會得到內(nèi)在價值的數(shù)值。
企業(yè)也有息票，但這些息票是未知的
巴菲特：這和計算一張貼著許多息票、100年后到期的債券的價值很相似。如果你知道息票有多少，就能通過以適當?shù)娘L險利率折現(xiàn)來計算它的內(nèi)在價值，或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進行比較。每張債券的價值都不一樣，因為它們的息票率不同。
其實企業(yè)也有息票，這些息票未來會發(fā)生變化，只不過沒有印在股票上。因此，企業(yè)未來的息票要由投資者自己來估計。
內(nèi)在價值完全與未來的現(xiàn)金流有關(guān)，投資者的工作就是弄明白未來的現(xiàn)金流是什么樣的
巴菲特：就像我們以前所說的那樣，像高科技企業(yè)這樣的公司，我們一點都不知道其未來的息票是多少。但是當我們找到一家我們認為自己相當懂的企業(yè)時，我們就會努力考察它的未來，并計算它未來的息票是多少。事實上，我們可以說是試圖現(xiàn)在就把這些未來的息票打印出來，這就是我們判斷一家企業(yè)10年或20年后的價值所采取的方法。
當我們于1972年買下喜詩糖果的時候，我們當時不得不在以下方面得出結(jié)論：我們能否弄明白經(jīng)營的競爭環(huán)境、喜詩糖果的優(yōu)勢以及劣勢、今后10年、20年或30年這家企業(yè)的情況會如何。
如果你試著評估內(nèi)在價值，就會發(fā)現(xiàn)全都與現(xiàn)金流有關(guān)。當前在任何一個投資對象中投入現(xiàn)金的唯一原因是你期待將來可以取出現(xiàn)金，不是通過將投資賣給他人(因為這是一種十足的狗咬狗(who beats who)游戲)，而是通過你投資的資產(chǎn)的產(chǎn)出。購買一座農(nóng)場是這樣，買一套公寓也是這樣，購買一家企業(yè)同樣如此。
我們設(shè)計篩選標準的目的是為了確保我們投對企業(yè)
希望我們的篩選標準能確保我們投對企業(yè)
巴菲特：你提到了我們的篩選標準，我們不知道有些企業(yè)10年或20年后價值幾何，甚至連一個有把握的猜測也提供不了。顯然，我們不認為我們對企業(yè)價值的估算能夠精確到小數(shù)點后第二位或者第三位。
不過，對于某些企業(yè)，我們還是十拿九穩(wěn)的。我們設(shè)計篩選標準的目的就是為了確保我們投對企業(yè)。
投資者關(guān)注的是資產(chǎn)，投機者關(guān)注的是資產(chǎn)的價格
巴菲特：我們基本上使用無風險的、期限較長的政府債券的利率作為折現(xiàn)率。投資就是今天投出去錢，為了在將來收獲更多——不是通過將投資的資產(chǎn)賣給其他人，而是通過資產(chǎn)自身的產(chǎn)出。
如果你是投資者，就會關(guān)注你所投資的資產(chǎn)——對我們而言是企業(yè)——未來的表現(xiàn)。如果你是投機者，主要關(guān)注的是資產(chǎn)的價格未來將會怎樣，而不管資產(chǎn)自身的未來表現(xiàn)。投機不是我們的游戲。
我們知道，如果我們對企業(yè)的判斷是正確的，將會賺很多錢，如果判斷是錯誤的，就不會有任何希望——我們不指望賺錢。
我們把評估伯克希爾價值所需的信息提供給你們
巴菲特：說到評估伯克希爾的價值，我們試著告訴你們盡可能多的關(guān)于我們企業(yè)的信息，所有關(guān)鍵的因素。我們在年報中介紹我們企業(yè)所使用的方法和指標，與查理和我在考察其他企業(yè)時所用的一樣。
所以，如果查理和伯克希爾一點關(guān)系都沒有，但他在看了我們的財報之后，得到的內(nèi)在價值肯定和他在伯克希爾待了這么多年得出的結(jié)果差不多一樣，至少我是這么認為的。
在評估伯克希爾內(nèi)在價值方面，該有的信息都有了，我們給你們的信息也是——假如我們的位置調(diào)換的話——我們想從你們那里得到的信息。
評估可口可樂和吉列這些企業(yè)所需的信息也是應(yīng)有盡有
巴菲特：像可口可樂、吉列以及迪斯尼這樣的企業(yè)，你所需的信息在年報中也是應(yīng)有盡有。你需要了解它們的業(yè)務(wù)，在日常生活中就可以獲得這方面的知識。這一點在一些高科技企業(yè)中是做不到的，但在有些企業(yè)中你可以做到。
然后，你就可以坐下來，描繪這些企業(yè)的未來藍圖。
使用機會成本這個篩選標準可以作出更好的決策
芒格：我認為，投資篩選標準是機會成本是一個簡單的理念，如果你已經(jīng)有了一個可以大筆下注的投資機會，且與你看到的其他98%的機會相比，你更喜歡這個機會，你就可以把其余98%的機會剔掉，因為你已經(jīng)知道更好的機會了。
因此，有很多機會可供投資的人獲得的投資通常比機會較少的人好，使用機會成本這個理念來篩選可以作出更好的投資決策。
持有這種態(tài)度，你會得到一個集中度非常高的投資組合——這個我們不介意。
如果我們是對的，為什么大錯特錯的著名企業(yè)是如此之多
芒格：我們的做法如此之簡單，可是效仿我們的人卻很少，我不明白這是為什么。伯克希爾的股東倒是普遍效法我們，他們?nèi)紝W會了這一點。但它不是投資管理行業(yè)的標準做法，甚至連一些偉大的大學和聰明的機構(gòu)也不這么做。
這就引出了一個非常有趣的問題：如果我們是對的，為什么大錯特錯的著名企業(yè)是如此之多？
巴菲特：關(guān)于這個問題，有幾個可能的答案。(笑)
芒格：是的。
不拿未知的新企業(yè)與確定的舊企業(yè)進行比較是瘋狂的
巴菲特：態(tài)度很重要，我的意思是，如果有人向我們推銷一家企業(yè)，我們腦子里想到的第一件事是，“我們更愿意買入這家企業(yè)，還是更愿意增持可口可樂？我們更愿意購買這家企業(yè)，還是更愿意增持吉列？”
不拿這些未知的新企業(yè)與你非常確定的企業(yè)進行比較是瘋狂的，你能找到的、未來前景和可口可樂一樣確定的公司極少。因此，我們想購買那些確定程度接近可口可樂的公司，然后，我們想弄清楚購買新企業(yè)是否比增持我們已經(jīng)持有的公司更好。
如果每一個管理者都這樣做，在收購他們從來沒有聽說過不相關(guān)行業(yè)的企業(yè)之前，就問自己，“收購這家企業(yè)會比回購我們自己的股票更好嗎？比購買可口可樂的股票更好嗎？”如果他們這樣做的話，兼并收購交易將會少很多很多。但不知是什么原因，他們似乎沒有這么做。
我們會這么做，會將新的企業(yè)與我們認為我們能夠得到的、近乎完美的企業(yè)進行對比。
投資變得更難了，難得多了，但像1974年那樣的市場將再次出現(xiàn)
舊的投資方法已無用武之地，新的投資方法更難賺錢了
芒格：過去，內(nèi)在價值這個概念使用起來要比現(xiàn)在容易得多，因為有許多許多股票的售價在清算價值的50%以下。的確，在伯克希爾的歷史上，我們購買的有些證券的價格只有清算價值的20%。
過去，本·格雷厄姆的追隨者只要用蓋革計數(shù)器對美國的公司進行計算，就能找到一些讓他們心動的證券。只要你對企業(yè)的整體市場價格稍微懂一點，就能很容易地發(fā)現(xiàn)你的買入價相對于內(nèi)在價值打了很大的折扣。不管管理團隊有多糟糕，如果你的買價只有資產(chǎn)價值的50%甚或30%，你依然可以賺很多錢。
但是隨著投資者逐漸聰明起來，且股票的表現(xiàn)如此之好，股價通常會越來越高，以前那種投資方法越來越難賺到錢了。如今為了找到價格相對于內(nèi)在價值出現(xiàn)折扣的證券，這些簡單的投資方法一般來說不管用了。
你需要采用沃倫的思維方式，而這難得多。
你必須得懂一些東西，要真的懂
芒格：如果你從良好的普通教育中掌握了幾個基本的思想，你就能很好地預(yù)測一些企業(yè)的未來表現(xiàn)。我在南加州大學商學院演講中說的就是這個意思。
換句話說，根據(jù)幾個簡單的基本因素來抽絲剝繭地進行分析，我們會發(fā)現(xiàn)可口可樂是一家很簡單的公司。
你必須要了解人類的行為。有一些基本的模型，這些模型很簡單，比數(shù)量機械理論容易掌握多了。你必須得懂一些東西，要真的懂。
以前遍地是廉價貨，以后也將如此
巴菲特：當查理說清算價值的時候，他的意思不是關(guān)掉企業(yè)清盤后得到的價值，而是其他人為了得到現(xiàn)金流愿意支付的價格。
芒格：對。
巴菲特：舉例來說，你可以看看1974年資本城購買的一些電視臺，這些電視臺的價值是它們售價的好幾倍，這并不是因為你關(guān)閉電視臺可以得到這么多價值，而是因為它們的收入流值這么多錢，這完全是因為股市一片低迷。就像我所說的那樣，如果協(xié)商的話，你可以以幾倍于股價的價格出售公司的資產(chǎn)，還免費獲得了一支優(yōu)秀的管理團隊。
股市會發(fā)生這種事情，以后還將發(fā)生。
你必須得丟掉那些沒有通過篩選的投資機會
巴菲特：但投資和計算內(nèi)在價值還有一個部分是，當你計算完一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值之后，計算結(jié)果告訴你“不要買”，這時你不能僅僅因為其他人認為這項資產(chǎn)的價格會上漲或者因為你的朋友最近輕松發(fā)了一筆橫財?shù)扰c此類似的理由而買入。你必須丟掉沒有通過篩選的投資機會。
如今投資變得更難了——難得多了
巴菲特：最近能夠賺錢的想法少之又少，你必須得做好準備，不碰任何你不懂的投資，我認為這是一個很大的障礙。
芒格：沃倫，如今投資變得更難了，你應(yīng)該同意我的看法吧，對嗎？
巴菲特：對。不過我也認為過去40年來幾乎任何時候，在這個舞臺上，我們都可以說投資變得更難了。但如今投資更難賺錢，難得多了。
鑒于我們的規(guī)模，潛在的投資范圍很小
巴菲特：現(xiàn)在更難賺錢的部分原因是我們管理的資金量，如果我們管理的資金只有10萬美元，且我們真的需要錢，我們的回報前景將比現(xiàn)在好多了。道理很簡單，如果我們管理的資金量較小，潛在的投資范圍就大多了。
現(xiàn)在，我們考察的很多投資機會也受到了其他很多人的關(guān)注，而在以前，很多時候我們關(guān)注的機會，其他人幾乎看都不看。
不過過去也有過例外，當我們考察一些投資的時候，全世界對待這些投資就像瘋了一樣，這對我們來說肯定是一大幫助。
我們能根據(jù)賣家的前半句話排除掉98%的考察對象
兩個簡單的篩選標準可以迅速排除掉98%的考察對象
股東問：你能否詳細談?wù)勗诳疾鞚撛诘耐顿Y時，你們使用的篩選標準是什么？
芒格：這個問題我們已經(jīng)說了很多了。就像我提到的那樣，機會成本是生活中一個基本的篩選標準，如果你有兩個瘋狂追求你的求婚者，其中一個比另一個好千萬倍，你就不用在另一個身上花費時間了(巴菲特大笑)。我們篩選投資機會時也是這么做的。
我們使用的篩選標準是最基本的想法，它們是如此之簡單，以至于人們不斷問我們這些標準的背后有什么玄機。
巴菲特：我們使用的第一個篩選標準可能是我們是否認為自己很懂這家擺在我們面前的企業(yè)，這一點我們能立即知道。如果這家企業(yè)通過了第一道篩選，接下來我們要問這家企業(yè)是否具有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。這兩個標準可以把絕大部分考察對象篩選掉。
很多潛在的賣家肯定會認為查理和我非常武斷，因為通常的情況是，對方第一句話剛講到一半，我們就會說：“謝謝你的來電，但我們對你的企業(yè)不感興趣?！?/p>
他們覺得如果他們向我們詳細解釋他們的企業(yè)(我們一直都能收到這種信件)，我們就會看到他們企業(yè)的優(yōu)點，或許就會買下來。不過，通常來說，我們真的能通過前半句話就可以看出這家企業(yè)是否具有這兩個因素。如果我們不懂這家企業(yè)，根本不會收購它。如果我們不懂，就無法判斷它是否具有競爭優(yōu)勢。如果我們懂這家企業(yè)，我們可以得出結(jié)論——這家企業(yè)不具備競爭優(yōu)勢。
所以，在98%的情況下，潛在的賣家只說半句話，我們就能結(jié)束談話，我們的這種做法當然很成功。
有時候我們通過與我們打交道的人排除考察的對象
你能看到有些將要發(fā)生的事情
巴菲特：另外，有時候，當我們和一些人就整體收購企業(yè)交談的時候，我們通過與我們打交道的人來判斷這起交易能不能做成。如果賣家將這家企業(yè)拍賣出售，我們就沒有談的興趣，這樣的話，交易不可能做成。
如果有人想通過拍賣出售他們的企業(yè)，不管拍賣進展得如何，他們都想坐下來和我們就一切條款重新談判。因此，在我們購買這家企業(yè)之前，要談好幾次。你可以看到有些將要發(fā)生的事情。
另一方面，我們和與我們有關(guān)系的人有非常美妙的合作經(jīng)歷，他們推薦給我們的交易絕大多數(shù)情況下都能做成。
我們可不想整天聽人講故事，也不看經(jīng)紀人報告等任何類似的文件。我們還想用自己的時間來干些別的事情呢。查理？
避開小人，你可以免遭大不幸
芒格：沒錯。沃倫暗示的另外一個篩選標準是君子(quality person)這個概念。當然，大多數(shù)人對君子的界定是和他們相近的人。
但是世界上有很多君子，也有很多小人，這兩類人經(jīng)常都有一些跡象，就像旗幟一樣，尤其是小人。一般來說，我們得避開這些人。
避開和小人打交道可以讓你免遭大不幸，和君子結(jié)識可以讓你獲得巨大的幸福。
我們要尋找的人：能被所有人信任的人
芒格：你只要環(huán)顧四周就可以發(fā)現(xiàn)，在這個房間里有很多君子，他們創(chuàng)造了一些偉大的企業(yè)。他們的客戶可以信任他們，他們的員工也可以信任他們，就連遇到問題，都可以信任他們會正確對待并予以合理解決。這就是我們想打交道的人。
這些人信守諾言。最近我和一家這樣的公司打過交道，某些產(chǎn)品上印有這家公司的品牌，同一領(lǐng)域里有人發(fā)明了一個更好的產(chǎn)品。于是，他們就把他們的品牌從這些產(chǎn)品上拿了下來，因為如果他們的產(chǎn)品不是最好的，他們就不想讓自己的品牌出現(xiàn)在產(chǎn)品上。
這樣想的人通常在商業(yè)上都做得非常成功，君子的大旗也會在他們的頭上飛揚……
另一方面，如果某人身上閃現(xiàn)的是“混蛋”標志，要避開他們
巴菲特：小人的胸前好像有一個標志，寫的是“混蛋、混蛋、混蛋”，你要避開這些人，你真的以為你買下他們的企業(yè)，他們就不再是混蛋了嗎？
投資的一個美妙之處是：你不必每天都從頭開始
評估企業(yè)價值的一個優(yōu)點是它是累積性的
股東問：信息對我們中的許多人來說都是一個障礙，在應(yīng)對信息泛濫這個問題上，你是否使用了組織模型？利用這個模型你可以聰明合理地組織信息，從而得到最大的收獲，同時不會分散你的注意力。你如何持續(xù)追蹤所有的企業(yè)？
巴菲特：我們并不持續(xù)追蹤所有的企業(yè)。不過，從某種程度上說，評估企業(yè)——特別是大企業(yè)——價值的美妙之處是它是累積性的，如果你40多年前就開始評估各大企業(yè)的價值，現(xiàn)在你就積累了許多企業(yè)的估值知識。
開始的時候你不需要掌握很多行業(yè)的估值知識，可以從了解一些重要的行業(yè)開始入手，總共大概也就只有75個重要行業(yè)，你可以逐步了解這些行業(yè)是如何運作的。你不必每天都重新開始，不用咨詢電腦，你什么都不用咨詢。所以，評估企業(yè)價值可以享受知識日積月累的優(yōu)勢。
這是我們喜歡不發(fā)生變化的企業(yè)的原因之一
巴菲特：你掌握的企業(yè)估值知識會隨著時間的進展而一點一點地增加。為什么我們決定在1988年購買可口可樂的股票？這可能是知識一點點積累的結(jié)果。經(jīng)過幾十年的積累，這些點滴的知識匯成了大河，讓我們能看到可口可樂的價值。
可口可樂是一家偉大的企業(yè)，這也是我們?yōu)槭裁聪矚g不會發(fā)生太大變化的企業(yè)的原因之一，因為對這些企業(yè)而言，過去的歷史是有用的。查理？
芒格：我沒什么可補充的。
安全邊際非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之內(nèi)
安全邊際多大才好？這取決于風險
股東問：在你1992年的致股東信中，你寫道，你努力以兩種方法來解決未來盈利的問題：通過堅持投資你懂的企業(yè)以及通過建立安全邊際。你說這兩者同等重要。但是，如果不能兼得，你覺得哪一個更重要？
巴菲特：我想，有一個更加權(quán)威的人曾經(jīng)告訴過我們哪一個更重要。
它們是聯(lián)系在一起的，如果你很懂一家企業(yè)，并且能洞察它的未來，你需要的安全邊際顯然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大，如果你依然想投資這家企業(yè)，你需要的安全邊際就越大。
我記得在第一版的《證券分析》中，格雷厄姆使用JI CASE的例子告訴我們說，“這家企業(yè)的價值在30美元到110美元之間?！彼f，“這個結(jié)果聽起來并不好。這個信息能給你帶來什么好處呢？如果該公司的股價低于30美元或者高于110美元的話，這個信息或許還能給你帶來一些好處?！?/p>
如果你駕駛著載有9,800磅貨物的卡車，通過一座載重量為1萬噸的橋，且這座橋距離地面只有6英尺的話，你可能會覺得沒事。但是，如果這座橋坐落在大峽谷之上，你可能就想得到大一些的安全邊際，因此，你可能只會駕著4,000磅重的貨物通過這座橋。所以說，安全邊際多大取決于潛在的風險。
不過，我們現(xiàn)在獲得的安全邊際沒有1973-1974年期間那么大。
最重要的是懂得你投資的企業(yè)并投對企業(yè)
巴菲特：你要做的最重要的事情是懂你所投的企業(yè)。如果你懂得一家企業(yè)，且你投的企業(yè)在本質(zhì)上不會發(fā)生意外的變化，你就能獲得不錯的回報。我們認為，我們投資的企業(yè)大多是這種類型。
能夠從別人的錯誤中間接學習是最好的，不過我們并不總是不犯錯
巴菲特：相比從你自己的錯誤中汲取教訓(xùn)，最好從其他人的錯誤中學習。就像佩頓過去說過的那樣：“為國犧牲是一種榮譽，不過這種榮譽還是讓別人獲得吧?！蔽覀兊姆椒ㄆ鋵嵕褪窃囍g接學習。
不過，我們重復(fù)犯過很多錯誤。我犯過的最大的錯誤或者說錯誤類型是，當我發(fā)現(xiàn)某企業(yè)是偉大的企業(yè)時，我不肯支付較高的價格，或者在它的股價漲得較高的時候，我沒能繼續(xù)買入。這一錯誤的代價是幾十億美元。我可能還會繼續(xù)犯這種錯。
錯過能力圈外的投資機會是一回事，錯過圈內(nèi)的是另外一回事
巴菲特：當我遇到比爾·蓋茨的時候，我沒有購買微軟的股票，對于像這樣的事情，我一點也不在乎，因為這完全不在我的能力圈之內(nèi)。但是當我發(fā)現(xiàn)了一家我懂的企業(yè)，且它的價格也很有吸引力的時候，如果我沒有采取行動，這就完全是另外一回事了。
遇到想都不用想的絕佳投資機會，你一定得抓住，如果沒有，那就是瘋了
芒格：對。我想，大部分人遇到我稱之為想都不用想的絕佳機會的幾率都非常小，這些機會的吸引力如此明顯，以至于投資它們肯定能賺錢。因為這些機會少之又少，并且?guī)资瓴懦霈F(xiàn)一次，因此我認為，人們必須學會當這些稀有的機會出現(xiàn)的時候，要有勇氣和智慧以重金下注這些機會。
巴菲特：沒錯。你一定得豪賭一把，如果你不這樣做，就是瘋了。當這些機會出現(xiàn)的時候，如果你投入的資金量很少，也是瘋了。
無風險利率就是我們在比較不同的投資機會時所使用的基準
為什么使用無風險利率作為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率
股東問：當你們預(yù)測一個潛在投資——一家公司的現(xiàn)金流的時候，為什么使用無風險國庫券的當前利率作為折現(xiàn)率？你們?yōu)槭裁床挥脛偛挪槔碚f的機會成本的概念來選取折現(xiàn)率呢？比如你提到的美國公司股權(quán)收益率的歷史均值12%，或者你的回報率目標15%，或者參考可口可樂的股權(quán)收益率。我想你肯定知道，使用不同的折現(xiàn)率將顯著改變你評估的公司的價值。你們?yōu)槭裁词褂脽o風險利率？
巴菲特：我們使用無風險利率僅僅是為了對不同的投資對象進行相互比較，換句話說，我們尋找的是最有吸引力的投資對象。為了計算投資對象的現(xiàn)值，我們都需要使用折現(xiàn)率，由于我們永遠都能購買國庫券，所以，國庫券的利率就成了基準利率。
這并不意味著我們想購買政府債券，這也不意味著，如果我們得到的最好的投資對象的現(xiàn)值表明，該投資每年的收益率只比國庫券高0.5%，我們就會購買國庫券。但是我們認為，這是一個合適的基準利率，我們只是使用這個利率來比較所有的投資機會——企業(yè)、油井、農(nóng)場等等。
使用無風險利率作為折現(xiàn)率還與確定程度的高低有關(guān)，這是一個基準利率。在整個估值過程中，它相當于一個常數(shù)。查理？
估值的思維過程是小兒科
芒格：是的。你想買期限多久的政府債券顯然都可以買到，所以，投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比，你可能會發(fā)現(xiàn)，美國有一半的公司股票，你要么不了解它們，要么很擔心這些股票的情況或者極度不看好它們，以至于你寧可購買政府債券。因此，從機會成本這個角度看，這些股票就被這個篩選標準給排除了。
接下來你開始尋找那些你喜歡的股票，你對這些股票的喜歡程度遠勝于政府債券，所以你會對這些股票逐一進行比較。如果你找到了一個你認為最好的投資機會——這個機會你很懂——你就有購買對象了。這個思考非常簡單，除了最基本的經(jīng)濟學知識和博弈論之外，什么都用不到。估值的思維過程連小孩子都能想到。
確實，真要動手對企業(yè)進行價值評估很難，不過估值的思維過程是小兒科。
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