摘要：房地產(chǎn)行業(yè)是我國的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展會產(chǎn)生重大的影響。目前政府出于穩(wěn)定房價的目的，對房地產(chǎn)行 業(yè)實施了嚴(yán)格的調(diào)控政策，對房地產(chǎn)行業(yè)的資金流動極為不利，因此本文以萬科集團為案例進行研究，以期為房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合 理化提出客觀的建議。本文研究資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)指標(biāo)的波動，為萬科集團資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出了建議。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)指標(biāo)
20世紀(jì)70年代末，中國經(jīng)濟由計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型，標(biāo)志著資本市場正式引入中國。資本市場經(jīng)過三十多年的發(fā) 展，已經(jīng)取得了較大的成就,但也存在著許多問題，例如投資主體結(jié) 構(gòu)不合理、上市公司結(jié)構(gòu)不合理、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、資本市場層 次結(jié)構(gòu)不合理等，而產(chǎn)生這些問題的主要原因之一在于目前公司治 理結(jié)構(gòu)的不完善。而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性會在很大程度上影響公司治理結(jié)構(gòu)的有效性，資本結(jié)構(gòu)的變動會影響到公司治理的質(zhì)量，會影響治理結(jié)構(gòu)效用的發(fā)揮.因而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理完善與否對我國資本市場的發(fā)展健全與否起著十分重要的作用。因此我們有必要深入了解 研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，以明確資本結(jié)構(gòu)的重要性，引導(dǎo)上市公司尋找其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使我國的資本市場環(huán)境能夠得到完善和發(fā)展。
1 理論基礎(chǔ)
早期有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的研究僅限于對事實的一般性描述，沒 有使用經(jīng)濟學(xué)的方法和模型分析，缺乏嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和邏輯推 論，一般是基于許多不切實際的假設(shè)，因此缺乏現(xiàn)實的借鑒意義。Modigliani 和 Miller (1958)第一次運用市場均衡理論來研究資本結(jié) 構(gòu)，他們于 1958 年提出的 MM定理，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開 端。
1.1 權(quán)衡理論
Bradley, Jarrell 和 Kim（1984）提出的權(quán)衡理論認(rèn)為，通過在負(fù) 債的稅收收益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進行權(quán)衡，可以找到最優(yōu)資本結(jié) 構(gòu)。企業(yè)的最佳資產(chǎn)負(fù)債率是當(dāng)預(yù)期負(fù)債增加一單位帶來的稅收收 益等于成本時的資產(chǎn)負(fù)債率，此時負(fù)債帶來的稅收收益和破產(chǎn)成本 數(shù)額相等，剛好抵消，負(fù)債超過均衡點就會使債務(wù)融資成本高于收 益，損害企業(yè)的盈利水平，低于均衡點時，負(fù)債的稅盾效應(yīng)沒有完全 發(fā)揮，企業(yè)還有盈利空間，也必然不是最佳的資產(chǎn)負(fù)債率，唯有均衡 點處的資產(chǎn)負(fù)債表率才是最佳選擇。同時權(quán)衡理論打破了原 MM定 理的兩個假設(shè)前提：無破產(chǎn)成本和次優(yōu)決策成本，使對資本結(jié)構(gòu)的 研究不再基于許多不切實際的假設(shè)條件，使研究結(jié)果更有現(xiàn)實意 義，更符合實際情況。
1.2 代理理論
Jensen 和 Meckling 在 1976 年提出了代理理論，代理理論認(rèn)為 由于信息不對稱導(dǎo)致股東與經(jīng)理人員之間、債權(quán)人與所有者之間存 在著利益沖突，管理者有動力采取不最大化股東財富的次優(yōu)杠桿。減少代理沖突的一個方法是通過增加債務(wù)融資的使用，有效替代股 權(quán)，企業(yè)縮小股權(quán)基礎(chǔ)，從而提高管理層所有權(quán)所占比例；二是利用 債務(wù)增加破產(chǎn)的可能性，激勵管理者減少在職消費并提高效率努力 工作。他們分析了債權(quán)融資對企業(yè)盈利能力的影響，認(rèn)為只有當(dāng)負(fù) 債融資的邊際收益等于其邊際成本時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)才會實現(xiàn)最 優(yōu)。
2 資本結(jié)構(gòu)的理論分析
資本結(jié)構(gòu)是指一定期間內(nèi)，企業(yè)各項融資資金的來源構(gòu)成，以 及通過各種融資渠道籌得資金的比例關(guān)系。廣義資本結(jié)構(gòu)認(rèn)為資本 結(jié)構(gòu)中的負(fù)債包括長期負(fù)債和短期負(fù)債；而狹義的資本結(jié)構(gòu)認(rèn)為資 本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債僅僅指長期負(fù)債，而不包括短期負(fù)債，將短期負(fù)債 作為營運資本進行管理。事實上在國內(nèi)外各項研究工作中，對資本 結(jié)構(gòu)概念的內(nèi)涵不會進行嚴(yán)格的區(qū)分，在實際研究過程中可以根據(jù) 研究需要任意選取一種資本結(jié)構(gòu)內(nèi)涵。在本文的研究分析中，將主 要使用廣義資本結(jié)構(gòu)的概念內(nèi)涵。公司治理，是研究企業(yè)剩余控制權(quán)和索取權(quán)的擁有者如何授權(quán) 并監(jiān)督管理者行為的科學(xué)，是通過設(shè)計一套公司治理結(jié)構(gòu)來保障企 業(yè)的高效運行。目前，對公司治理的內(nèi)涵還存在不同的看法。但已經(jīng) 達到共識的是現(xiàn)代公司治理的核心不僅僅局限于要確保股東的利 益，而是應(yīng)該將所有利益相關(guān)者的利益置于與股東利益同等的地位 上，因此，公司治理的內(nèi)容包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者之間的關(guān)系 以及規(guī)定他們之間關(guān)系的制度安排。公司治理效應(yīng)則是指公司治理結(jié)構(gòu)所發(fā)揮得作用，難以量化分 析，因此在本文的研究中，將公司治理效應(yīng)量化為能夠反映企業(yè)經(jīng) 營的盈利能力、經(jīng)營效率、風(fēng)險的財務(wù)指標(biāo)，有利于直觀的分析資本 結(jié)構(gòu)對公司治理效應(yīng)的影響。經(jīng)過比較分析，本文以管理費用率、凈 資產(chǎn)收益率、Z 得分模型等指標(biāo)來綜合評價公司治理效應(yīng)。
3 萬科集團的資本結(jié)構(gòu)及其治理效應(yīng)
3.1 萬科集團簡介
萬科集團于 1984 年 5 月成立，是國內(nèi)最大的專業(yè)住宅開發(fā)企 業(yè)之一。于 1988 年進入我國房地產(chǎn)行業(yè)，1991 年在深圳市證券交 易所上市，1993 年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)，此后一直 處于發(fā)展擴張之中，曾連續(xù)八年位居我國房地產(chǎn)行業(yè)綜合實力之 首。2016 年由于國家對熱點城市的房價調(diào)控不斷升級，導(dǎo)致萬科集 團在一線城市的新房成交量急劇下滑，營業(yè)利潤也受到不小的沖 擊，但仍在 2017 年房地產(chǎn)行業(yè)綜合實力排名中位于第二名。
3.2 萬科集團資本結(jié)構(gòu)變動趨勢
3.2.1 萬科集團資本結(jié)構(gòu)概況
萬科集團在 1993 年確立了以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略， 所以以 1993 年為研究起點研究萬科集團資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢，可 以更好的反映萬科集團作為房地產(chǎn)行業(yè)的代表所體現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu) 變動趨勢，對房地產(chǎn)行業(yè)而言更具可比性和代表性。
3.2.2 萬科集團現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)特點
萬科集團自上市以來資產(chǎn)負(fù)債率就不斷的提高，流動負(fù)債比也 整體呈上升態(tài)勢。由于上市初期，我國的資本市場發(fā)展的還很不完 善，企業(yè)的融資方式還比較單一，國家對上市公司的配股規(guī)定還有 很多不完善之處，企業(yè)上市前期的資本結(jié)構(gòu)也比較不穩(wěn)定、不完善， 因此本文選取了 2008- 2016 年的期間來分析在較為完善的資本市 場上萬科集團的資本結(jié)構(gòu)特征。
(1)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有升
從表 1中我們可以看出，近幾年萬科公司的資產(chǎn)負(fù)債率從 2008 年的 67.44%穩(wěn)步上升至 2016 年的 80.54%，其中 2013- 2014 年呈現(xiàn)輕微回落現(xiàn)象，2014 年后又呈現(xiàn)持續(xù)增長的傾向，于 2016 年達到 近幾年最高值，80.54%。綜上所述，萬科集團的資產(chǎn)負(fù)債率大致在 70%- 80%這一范圍內(nèi)變化，負(fù)債比率在逐步提高，但提高的比較平 緩，沒有出現(xiàn)太大幅度的調(diào)整。對比同期房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的 均值，萬科集團近 9 年的資產(chǎn)負(fù)債率均高于行業(yè)均值，且變動趨勢 與行業(yè)均值的變動均值保持一致。這說明萬科集團一直比較重視債 權(quán)融資，近幾年正在逐漸加大力度利用財務(wù)杠桿的作用增強企業(yè)的 規(guī)模和盈利能力。
(2)流動負(fù)債比例偏高，且居高不下
萬科地產(chǎn)集團在 2008- 2016 年這九年間，流動負(fù)債的比例一直 偏高，自 2010 年后便一直高于行業(yè)的平均水平，且一直保持著一定 的差距。從 2008 年的 80.27%到 2016 年的 86.70%，流動負(fù)債占總負(fù) 債的比例整體呈上升態(tài)勢，其中 2009 年到 2011 年間，流動負(fù)債比 率從 73.82%猛增到 87.89%，而后又趨于平穩(wěn)提升，于 2015 年達到 近九年最大值，88.44%，2016 年回落至 86.70%?？梢娙f科集團近九 年來的流動負(fù)債比率一直在 80%- 90%的范圍內(nèi)變化，個別年份變 化十分顯年份變化十分顯著，這說明萬科集團在債權(quán)融資方式中， 更傾向于短期借款的形式，雖然短期借款的融資成本較長期借款 低，但也會對企業(yè)產(chǎn)生不小的潛在風(fēng)險，一旦萬科某一條資金鏈出 現(xiàn)問題，巨額的應(yīng)付短期借款將增加企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈的風(fēng)險。
(3)流動股本比例偏高，呈逐年上升的趨勢
從表 1 中我們可以看到，萬科集團的流通股占總股本的比例從 2008 年的 79.2%，持續(xù)增長到 2016 年的 99.86%，為近九年來的最 高值，接近于 100%，說明萬科集團流動股本比例嚴(yán)重偏高，國家股 和法人股之和占了不到 20%，遠(yuǎn)超過上市公司的平均水平，萬科集 團的股本相對分散，流通性強。股權(quán)的分散是萬科集團公司治理結(jié) 構(gòu)比較規(guī)范的原因之一，使得萬科集團沒有面臨國有股東實質(zhì)性缺 位所帶來的內(nèi)部控制失效問題，但若股權(quán)過分分散也會帶來小股東 “搭便車”的風(fēng)險。
4 優(yōu)化萬科地產(chǎn)集團資本結(jié)構(gòu)的建議
4.1 增強短期償債能力
在前文萬科地產(chǎn)集團資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析中，我們得出萬科的 流動負(fù)債占總負(fù)債的比例過高，且居高不下，一旦企業(yè)的現(xiàn)金流出 現(xiàn)問題，就會導(dǎo)致企業(yè)無法償還到期的巨額負(fù)債，從而走向破產(chǎn)。因 此對于資金周轉(zhuǎn)周期較長的房地產(chǎn)行業(yè)來說，資金鏈出現(xiàn)問題的話 很可能是致命的威脅。因此萬科房地產(chǎn)集團要做好充分的準(zhǔn)備。
4.1.1 加強存貨管理
萬科集團可以通過降低庫存量來加速資金的周轉(zhuǎn)，縮短資金的 周轉(zhuǎn)周期，來降低無法償還到期負(fù)債的風(fēng)險。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說， 它們建造的商品房就是他們的存貨，要想降低庫存量，萬科集團首 先要控制生產(chǎn)量，根據(jù)當(dāng)?shù)氐氖袌鲂枨蠼ㄔ鞌?shù)量適宜的房屋，以免 出現(xiàn)大量的空置房。其次可以采取科學(xué)的存貨管理方法，根據(jù)不同 庫存商品的重要程度不同，或者價值的大小，采取不同的管理方法， 投入不同的管理費用，對于價值高、比較重要的少數(shù)庫存和價值相 對較低也不太重要的庫存有所區(qū)別，分類管理。
4.1.2 加強應(yīng)收賬款的管理
對于房地產(chǎn)行業(yè)，在銷售商品房的時候，往往客戶會采取先付 定金的方式預(yù)購商品房，這樣會產(chǎn)生大量的應(yīng)收賬款，若發(fā)生壞賬， 將對企業(yè)造成巨大的損失，因此應(yīng)該加強應(yīng)收賬款的管理。萬科應(yīng) 建立專門的信用管理機構(gòu)，對賒銷進行嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)規(guī)范的管理；建立 應(yīng)收帳款的內(nèi)控制度，將壞賬風(fēng)險控制到最??；密切關(guān)注資金的動 向，對應(yīng)收帳款的運行過程進行追蹤調(diào)查；重視分析應(yīng)收帳款的帳 齡，對過期債權(quán)款項按適當(dāng)?shù)谋壤崛膸?zhǔn)備。
4.2 調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)
從前文萬科地產(chǎn)集團資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析中我們得出了萬科 集團短期負(fù)債比率很高，從資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)來看，短期負(fù) 債比率過高，會增大破產(chǎn)的風(fēng)險，不利于公司治理效應(yīng)的發(fā)揮，所以 萬科集團要調(diào)整企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，適當(dāng)減少短期負(fù)債，采取多元化 的融資方式。萬科集團一直以短期借款為主要的債務(wù)融資工具。由于萬科集 團的經(jīng)營狀況良好，銀行對其信用評級高，可以比較容易得獲得大 額貸款，但過多短期借款不利企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，因此萬科集團除了 借助銀行借款外，還應(yīng)運用更加多元化的債務(wù)融資工具，比如長期 負(fù)債融資、債券融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以及和房產(chǎn)信托機構(gòu)合作，采 取信托方式融資。
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