聯(lián)訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖（執(zhí)業(yè)編號：S0300517030002）
聯(lián)訊證券研究院宏觀組 常娜
聯(lián)系人：常娜（微信:nana_2016_enjoy）
摘要
長租公寓REITs模式全解析
長租公寓東風將起，然而企業(yè)紛紛表示“不虧就是賺”，長租公寓不賺錢的原因有兩點，一是市場定位錯誤，二是經營成本高，主要指融資成本。
市場定位方面，真正有消費能力的人群應該是工作5年以上稍有經濟能力的，尙不夠置辦婚房，但是有穩(wěn)定關系并且有成家打算的金領、中層白領。融資方面，開拓更多的融資方式盤活資產就非常重要，REITs將會成為企業(yè)致勝的關鍵。
我國的類REITs項目目前有三類，分別是輕資產模式的租金收益權模式，重資產的CMBS模式和重資產的類REITs模式。他們的基本結構都可以分為三個部分：
第一，原始權益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出資認購全部份額。管理人成立專項計劃。
第二，原始權益人將基金/信托的份額轉讓給專項計劃。
第三，重資產模式中專項計劃按照約定通過購買項目公司股份（包含物業(yè)產權），用向項目公司發(fā)放貸款的方式來控制物業(yè)產權，獲取物業(yè)未來的租金收益。輕資產模式沒有產權，一般是通過向項目公司發(fā)放貸款或購買債權來獲取物業(yè)未來的租金收益。
目前某租賃住房第一期資產支持專項計劃是融資效率高，可復制性最高的項目。原因在于：一是融資的物業(yè)沒有折價。二是有物業(yè)擔保的情況下可以延長專項計劃年限，融資額度高。四是大型開發(fā)商開發(fā)長租公寓，從拿地階段開始建設，對房子格局的可操作空間大，未來根據(jù)市場轉型的能力和靈活性更強。三是采取“儲架發(fā)行”機制，一次核準，多次發(fā)行，有效地提高了發(fā)行效率。
資金雄厚的大企業(yè)可以高效回款，短時間內復制，進行業(yè)務拓展，但也存在一些問題，比如經營壓力大，尤其是在市場不景氣的情況下。所以，其他中介系、互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)系的企業(yè)可以發(fā)揮發(fā)揮其他優(yōu)勢，輕資產運營，或者選擇增值潛力大的物業(yè)資產。
2017，被稱為中國租賃住房元年。
政府提出“房子是用來住的，不是用來炒的”；我國“第三波嬰兒潮”出生人數(shù)最多的1988年們，三十（虛歲）而立，要成家立業(yè)了；限購限貸收緊后，住房抵押貸款門檻進一步提高，加杠桿買房難了。
所有這些信號都彰顯了一個問題，中國從“拿地—蓋樓—賣掉”的增量房時代，向“拿地或者租地—經營—收租或享受資產增值”的存量經營時代跨進，租房市場風口將至。
一、租房市場前景分析
房子貴、買房難是很多年輕人要面臨的問題，“第三波嬰兒潮”帶來的剛需增加讓這個問題更加突出。為了保障剛需，政府一方面限購限貸，打壓炒房，另一方面大力扶持租房，措施包括“租購同權”，增加自持租賃性土地供給，加快住房租賃市場立法等。
目前我國的租賃模式主要分為三種：
一是，散戶自租。房東通過電線桿貼小廣告或58同城等網站發(fā)布租房信息，招攬租客，然后雙方制定租房協(xié)議。這種模式最大的問題是房東有充分的話語權，如果房東違背協(xié)議提前結束租期，租戶很難得到補償和相應的保護。
房東和租戶互相尋找和匹配的過程是耗時耗力的，這種情況下容易因為信息獲取渠道不暢導致租房市場效率低下，于是租房中介應運而生。
二是，中介代租。包括三種模式：代理租賃、普通租賃和服務租賃。本質都是房東將房子租給中介，中介負責轉租和轉租后的服務，通過賺取租金差盈利。
中介參與的租房與房東自租本質上沒有區(qū)別，房東擁有最大的話語權，但是信息匹配和增值服務方面比房東自租都有所進步，租房成本也相應增加，時間成本相應減少。
三是，長租公寓。將公寓統(tǒng)一裝修和管理，有利于形成品牌效應，可以為租客提供更高品質的增值服務。
開發(fā)商可以自持物業(yè)（有物業(yè)產權）進行經營，也可以租給經營方經營，與前兩種模式最大的不同就是經營方擁有了更大的話語權，租賃關系穩(wěn)定，部分解決市場上監(jiān)管難的二房東、違建隔間等問題。
租賃關系穩(wěn)定有多重要？我國租賃市場存在嚴重的租期錯配的現(xiàn)象。接近一半的租戶平均換房周期為1至2年，租戶的期望租房周期與實際不匹配，且租期超過2年的，期限越長匹配度越低，說明長租市場的供給缺口隨著租期延長在擴大，以北京市為例，租期為1-2年的匹配概率最高，為59.1%，而當租期為5-10年時，匹配率只有26.7%。
長租公寓具體有多大的市場空間呢？我們可以通過住房自有率和房租收入比簡單測算一下，即：
租金=總人數(shù)*（1-住房自有率）*（人均可支配收入*房租收入比）
根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國2016年末中國大陸總人口為138271 萬人，2016年全年居民人均可支配收入為23821元，中國社科院發(fā)布的2016年《社會藍皮書》顯示當前受訪家庭居民自有率為95.4%，2017年上海易居研究院發(fā)布了《50城房租收入比研究》報告，被調查的各城市房租收入比水平差別較大，對50座城市做簡單的算術平均，得到全國平均房租收入比為31.62%，計算出，我國當前長租公寓潛在市場4790.8億元。
長租市場需求大，有盈利空間嗎？就是消費者愿意為租期匹配和高品質的增值服務付出多少成本？
在《房地產市場長效機制》中我們提到過房子的價值分為消費價值（可以?。?，資源價值（就近享受教育資源等公共服務），穩(wěn)定價值（可以長期穩(wěn)定居住，自主裝修），財富價值（可以抵押，享受增值）。
居民購買房子的總價是這4大價值的總和，即總房價=消費價值+資源價值+穩(wěn)定價值+財富價值。
長租公寓相比散戶自租和中介代租擁有的優(yōu)勢是穩(wěn)定價值（經營者會重新裝修，并且可以制定有約束力的租期），隨著“租售同權”的實行，長租公寓還有可能一定程度上獲得資源價值。
為了衡量居民愿意為長租公寓付出的溢價，我們將房子的價格按照4大價值拆分。消費價值，用同等使用年限的租金代表。資源價值，用學區(qū)房與非學區(qū)房的價差表示。財富價值，可以將房子增值預期折現(xiàn)來計算，但是現(xiàn)實居民買房不會這么理性，我們用本輪房價下跌的幅度來表示，因為本輪限購限貸打擊了住房的投資性需求，降低了住房的財富價值。
所以，房子的穩(wěn)定價值=總房價-消費價值-資源價值-財富價值，居民購買的總房價包括貸款利息，假設貸款20年，我們以北京的幾個小區(qū)為例，算出的穩(wěn)定價值占總房價的11%~31%，意味著居民為穩(wěn)定價值愿意最高付出將近三分之一的房價。
消費者愿意為穩(wěn)定價值付出的溢價如此高，但是長租公寓高管紛紛表示“不虧就是賺”，最早進入長租公寓的房企萬科的總裁郁亮表示“長租公寓的回報率能達到1%~2%就很滿意了”，龍湖集團副總裁兼冠寓公司CEO韓石表示“三年內不考慮盈利”，為什么長租公寓不賺錢呢？
我們認為主要有兩個原因：一是市場定位錯誤，二是經營成本高，主要指融資成本。
從市場定位來看，目前的長租公寓都是青年公寓、白領公寓等單身公寓，目標人群是“20~35歲，月收入30%~60%用于租房的高學歷、高收入人群”，但是根據(jù)調查目前長租公寓的租客主要是工作5年以內的基層白領、高校畢業(yè)生。這個人群對價格敏感，對房子穩(wěn)定性的要求不高，所以，長租公寓與散戶自租和中介代租爭奪這些年輕租客，沒有優(yōu)勢。
真正有消費能力的人群應該是工作5年以上稍有經濟能力的，尙不夠置辦婚房，但是有穩(wěn)定關系并且有成家打算的金領、中層白領。他們對穩(wěn)定的要求更高，愿意支付且有能力支付的溢價也更高。但是目前市場上適合單身的長租公寓居多，不能養(yǎng)寵物和帶小孩，不適合他們。
吸引這部分人群需要重點考慮三個方面：一是戶型，目前的長租公寓多是單間的白領公寓，一居室等適合家庭居住的公寓不多，可以多開發(fā)一居室等小戶型公寓。二是地段，金領和中層以上白領對工作的便利度有一定的要求。三是政策支持，“租購同權”對促進長租公寓的爆發(fā)期有重要作用。
從經營成本來看，經營長租公寓需要多少成本？
自持物業(yè)的重資產模式和沒有物業(yè)的輕資產模式，都面臨兩方面的成本：一方面是拿房、改建成本，一方面是后期維護等經營成本。
拿房、改建成本對重資產模式來說較高，自持資產開發(fā)的過程形成較多的沉淀資金，輕資產模式雖然拿房的成本相對低，主要是長期租賃物業(yè)的租金，但是租賃的物業(yè)改造成本大，這些是長租公寓成本的大頭。
公司融資一大筆錢建長租公寓，租出去以后按年收租，這樣企業(yè)就有一大筆資金被占用，現(xiàn)金流從如圖【7】變成了右圖【8】，在漫長的回收期內都不能進行其他項目。
所以長租公寓前期的資金需求較大，加上回收期長，融資成本就是關系公寓盈利的關鍵問題，市場上的說法是“55%的拿房成本占比”和“百間65%的入住率”是盈利的臨界點。
增加融資渠道，降低融資成本就成為影響長租公寓盈利能力的重要因素，常見融資的方式主要有兩種：銀行抵押貸款和證券化。
銀行抵押貸款是適用于重資產模式企業(yè)的融資方式，要求用物業(yè)抵押融資，但是商業(yè)地產比住宅地產融資困難，一般要折價到六七成。
目前我國長租公寓證券化主要有三種模式：輕資產的租金收益權ABS，重資產的CMBS和類REITs。他們的區(qū)別在于證券化的底層資產不同。
輕資產的租金收益權ABS就是以租金收益權為底層資產，實質上是一種應收賬款類資產證券化，沒有抵押或者租金形成的應收賬款本身就是抵押物。具體做法一般是私募基金或者信托，以委托貸款或信托貸款的方式貸款給有經營權的項目公司，資產運營方（不一定有物業(yè)產權，可能只有經營權）以租金作為抵押，用租金產生的現(xiàn)金流償還貸款。
CMBS是以商業(yè)地產為抵押形成的抵押貸款為底層資產。具體做法就是私募基金或信托以商業(yè)地產為抵押貸款給資產持有人，然后將抵押貸款的債權注入資產池，發(fā)行證券化融資，資產持有人以商業(yè)地產租金、管理費等收入償還貸款。
CMBS與銀行信貸的區(qū)別在兩點，一是抵押的對象不同，銀行信貸是抵押給銀行，銀行通過儲戶儲蓄或者理財?shù)然I資，CMBS是抵押給信托或者私募基金，獲取信托貸款或者委托貸款，信托或者基金通過專項計劃向投資者籌款。二是CMBS的抵押率更高，可以比銀行信貸融到更多錢。
類REITs是以商業(yè)地產產權和租金收益權為底層資產，以商業(yè)地產為抵押，將未來租金形成的應收賬款注入資產池，具體做法一般是私募基金或者信托通過收購股份和向項目公司貸款持有和投資包含物業(yè)以及租金收益權的項目公司，項目公司以商業(yè)地產增值和租金等償還貸款，專項計劃執(zhí)行到期退出時，原始權益人有優(yōu)先收購權，可以優(yōu)先收購回注入項目公司的物業(yè)產權。
CMBS和類REITs最大的區(qū)別是類REITs不直接就商業(yè)物業(yè)進行操作，原始權益人通過將物業(yè)注入項目公司，以項目公司股份轉讓的形式轉讓商業(yè)物業(yè)。
證券化有可以盤活企業(yè)存量資產，融資效率高，有更完善的風險隔離，降低居民投資商業(yè)地產門檻等優(yōu)勢，成為我國長租公寓發(fā)展的重要助推器，能否充分利用REITs將會成為長租企業(yè)制勝的關鍵。
與此同時，政策也在積極推進，在市場需求和政策支持的“雙輪驅動”下，長租公寓REITs將乘風而起，扶搖直上。
二、長租公寓資產證券化
對物業(yè)的持有人或受益人來說，REITs是一種融資方式，幫助持有商業(yè)地產的企業(yè)融資。對基金的投資者來說，REITs是一種投資工具，通過證券化的方式將大規(guī)模的房地產資產分割，讓更多群眾可以以較低的門檻參與商業(yè)地產投資，并獲取收益。
目前我國長租公寓證券化模式主要有三類，輕資產的租金收益權模式，重資產的CMBS模式和重資產類REITs模式。
他們的基本機構都可以分為三個部分：
第一，原始權益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出資認購全部份額。管理人成立專項計劃。
第二，原始權益人將基金/信托的份額轉讓給專項計劃。
第三，重資產模式中專項計劃按照約定通過購買項目公司股份（包含物業(yè)產權），向項目公司發(fā)放貸款的方式來控制物業(yè)產權，獲取物業(yè)未來的租金收益。輕資產模式沒有產權，一般是通過向項目公司發(fā)放貸款或購買債權來獲取物業(yè)未來的租金收益。
基金/信托向項目公司購買股份、貸款或購買產權的時候有可能需要通過一層SPV。
下面我們將詳細分析這幾個項目。
（一）重資產類REITs模式
1、案例1：某權益型房托資產支持專項計劃
該企業(yè)是國內較早進行REIT探索的長租企業(yè)之一，早在2013年，企業(yè)設立不動產基金，對北京某大廈的收購、經營讓投資者實現(xiàn)了溢價退出。
2013年的項目為企業(yè)成立類REITs項目提供了經驗，所以，今年我國國內第一個重資產模式REITs獲批發(fā)行，目標規(guī)模2.7億，其中優(yōu)先級1.3億，固定利率支付，權益級1.4億。
具體方案設計如下
第一步，基金管理人設立契約型私募基金。原始權益人認購契約型私募股權基金，取得全部基金份額，先出資300萬。
計劃管理人設立專項計劃，在設立日起向原始權益人購買基金份額（300萬），成為基金份額持有人，然后向契約型私募基金履行實繳出資的義務，將剩余的繳納2.67億元繳足。
專項計劃的基礎資產就是契約型私募基金的所有基金份額。這一步實現(xiàn)了私募基金與原始權益人之間的風險隔離。
第二步，契約型私募基金資金到位后，基金管理人用于投資。其中2.2255億向SPV增資，3745萬向SPV發(fā)放委托貸款（總共2.6億），增資完成后基金管理人代表私募基金持有SPV99.9%的股權。
籌集到的2.7億除了增資和委托貸款還剩余1000萬，其中500萬分配給專項計劃，作為專項儲備金，計入儲備金科目，500萬支付各中介機構費用。
第三步，SPV收購通達富100%股權和目標債權。SPV投資的標的是項目公司的100%股權和原始權益人（子公司）對項目公司的目標債權。
SPV通過收購項目公司100%股權和目標債權實現(xiàn)對項目公司及項目公司物業(yè)（估值3.15億）的控制和投資。
到這里投資涉及兩個層面，第一層是SPV層面，包括SPV股權和委托貸款（2.6億），第二層是項目公司層面，包括項目公司股權和目標債權（也是2.6億）。
至此，投資者的資金通過專項計劃-私募基金-SPV，流向原始權益人，實現(xiàn)了對估值3.15億的物業(yè)的控制和投資。
第四步，SPV與項目公司和物業(yè)運營方簽訂《委托管理協(xié)議》，將物業(yè)委托給物業(yè)運營方管理（可以認為是出租給物業(yè)運營方），運營方承諾物業(yè)將至少達到如下業(yè)績保障（承諾上繳的租金）：在任一標的物業(yè)運營收入回收期內，SPV可分配凈現(xiàn)金流均達人民幣800萬元。租金主要來自101間公寓和1間超市的租金收入和租金總額12%的綜合能源配套費，通過項目公司-SPV-契約型私募基金-專項計劃，流向投資者。
同樣的，這個REIT正常運行的基本條件是籌集的資金可以覆蓋項目公司股權（主要是指物業(yè)產權）和目標債權（購買未來的租金收入），經營物業(yè)獲得的收入扣除各種稅費后，剩下的足以支付投資者的收益，即：
項目公司股債+目標債權+投資收益+各種稅費=物業(yè)資產+租金收益。
2、案例2：某租賃住房第一期資產管理支持專項計劃
國內某央企租賃住房REITs發(fā)行成功，對我國租賃住房市場的意義非常重大，總發(fā)行規(guī)模是16.76億，其中優(yōu)先級15億，次級1.76億，具體做法是：
第一步，基金管理人設立某租賃住房第一期私募投資基金”。
原始權益人認購取得全部基金份額，具體是先出資100萬（1元人民幣出資對應1份基金份額），剩余的16.69億按照約定的時間進度繳足。
管理人成立“專項計劃”，其中優(yōu)先級15億，以固定利率5%支付給投資者，次級1.76億。
第二步，設立日代表專項計劃購買原始權益人持有的私募基金，取得基金份額。
到這里原權益人就將自己手上的私募基金份額轉讓給了專項計劃，所以私募基金份額的所有權和其他附屬權益及衍生權益就是專項計劃的基礎資產，管理人代表專項計劃享有基礎資產的所有權，如圖【15】所示，虛線表示資金的流向，實線表示基金份額的流向。
這一步實現(xiàn)了第一重風險隔離：基礎資產（私募基金份額）與原始權益人的固有財產相分離的風險隔離，保證了原始權益人在破產的情況下，私募基金份額不會被視為原始權益人或者基金管理人的破產財產。
第三步，專項計劃基礎資產經營。專項計劃能帶給投資人的收益還要看私募基金的投資能力，具體是圍繞原始權益人要融資的10個公寓開展的：購買10個項目公司（每個項目公司有一個公寓）的100%股權，作為項目公司股東身份向項目公司發(fā)放委托貸款以及向項目公司增資，由此私募基金實現(xiàn)了對項目公司的投資和控制。
在這一步，原始權益人將10個項目公司的股權轉讓給了私募基金，項目公司主要的資產就是物業(yè)和物業(yè)未來的租金，到這里實現(xiàn)了第二重風險隔離：原始權益人與項目公司（物業(yè)和租金）的風險隔離。在項目公司100%股權轉讓完成以后，原始權益人對項目公司不再享有任何權利，原股東破產的情況下，項目公司的股權及其擁有的物業(yè)也不會被視為原股東的破產財產。
到此，原始權益人和私募基金、項目公司（物業(yè)和租金）都成功實現(xiàn)了風險隔離，整個鏈條中投資者的資金的流向是“投資者-專項計劃-私募基金-項目公司-項目公司原股東”（計劃中也稱原股東是物業(yè)持有人）。
資金以購買項目公司股權、委托貸款和向項目公司增資的方式到達項目公司的原股東，相當于向原始權益人購買了物業(yè)和物業(yè)未來的租金收益權。
值得注意的是，我們根據(jù)這10個物業(yè)的市場價值加總4.6億，經過私募基金的增資和委托貸款后，總估值16.5億。
因為這個REIT包含物業(yè)資產，但其實際的底層資產是租金，物業(yè)資產的作用是委托貸款的抵押物。當租金收入不理想的時候，私募基金可以通過出售物業(yè)來保證投資者的權益。
如果物業(yè)未來的租金收入可以達到預期（起碼能以5%的固定利息支付優(yōu)先級投資者），則專項計劃結束，投資者退出的時候，原始權益人（原股東）可以行使優(yōu)先收購權，買回自己的物業(yè)資產，按照目標資產初始評估值人民幣16.5億元收購項目公司股權。
為了保障專項計劃的收益，原始權益人旗下的兩個子公司作為承租方，整租了這10處物業(yè)20年，租約中明確了租賃期限的租金標準，按日計算，按年收取，不可撤銷，預期產生的現(xiàn)金流總額（不貼現(xiàn)）是17.1億，可以覆蓋專項計劃總16.76億的募資，如圖表【18】所示：
原始權益人通過子公司租用這10個物業(yè)，繼續(xù)經營，但是不再擁有物業(yè)的產權。
物業(yè)產生的現(xiàn)金流（租金）的流向是“承租人-項目公司-私募基金-專項計劃投資者”，預計如圖表【19】中的雙線箭頭所示。
專項計劃投資者的收入主要是租金收入（也包括部分股東借款利息），減去項目公司層面的運營費用（包括房產稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、增值稅及附加稅率等），再減去基金層面運營費用（包括基金管理人費用，托管費，基金費率，紅利分配），專項計劃運營費用（管理人費用，托管費）。
簡而言之這個專項計劃順利運營需要保證在支付完各種稅費后，專項計劃經營物業(yè)獲得的收入能夠償還投資者的本金和收益。
項目公司股權（包括增資）+委托貸款+投資收益+各種稅費=項目公司物業(yè)資產+租金收入。
從整個過程來看，重資產模式的REITs包含產權，原始權益人不得不將物業(yè)和租金同時轉讓，實際上原股東只是想轉讓租金收益權，這種保障措施一方面確實可以降低投資者的風險，保障項目評級，但是另一方面也增加了資金的占用。
為什么這么說呢？私募基金向項目公司的投資有購買股權、增資和發(fā)放委托貸款，對應的底層資產就是物業(yè)產權和租金收益權，物業(yè)產權不能直接帶來現(xiàn)金流，租金是這個項目收益的主要來源，也就是說物業(yè)產權占用了一部分資金，本項目10個物業(yè)市場價值4.6億，占16.7億的28%。
當然，物業(yè)可以通過增值增加收益，但是物業(yè)的價值可以根據(jù)它未來所能提供的現(xiàn)金流估計，也就是說物業(yè)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)就是它當前的價值。但是這個REIT已經將專項計劃存續(xù)期間的租金轉讓了，也就是它計劃結束前的現(xiàn)金流已經賣出去了，本身的價值就大打折扣了。
此時有三個方法可以彌補：
一是，項目公司股權折價收購。所以為了避免資金被購買物業(yè)產權占用，專項資金通過私募基金購買項目公司的時候給予折扣，某資產證券化產品評級業(yè)務人士也表示“持有物業(yè)的長租公寓運營商可以發(fā)行類REITs產品，但是若要獲得發(fā)行評級則必須接受較高資產折價”，為了保證原始權益人的利益，原始權益人在項目結束的時候有優(yōu)先收購權，再買回物業(yè)的產權。
二是，物業(yè)有較大的增值。在商業(yè)地產蓬勃發(fā)展的時候，這種物業(yè)增值的收益可能會很可觀，給REIT項目帶來超額的回報，在這種情況下，包含產權的重資產模式就會比輕資產模式的收益高，之前有一個類似的北京某CBD大廈的項目就使投資者溢價退出。
三是，輕資產模式，底層資產不包含物業(yè)就不會占用投資者的資金。
（二）輕資產租金收益權ABS模式
1、案例3：某信托受益權資產支持專項計劃
在輕資產模式下，運營主體并不持有物業(yè)的產權，而是和房屋所有權人或前手承租人簽訂長期租賃合同，來獲取一定期限內的物業(yè)經營權。
輕資產模式也存在一些問題，一是，沒有物業(yè)提供抵押擔保。由于運營主體不擁有物業(yè)資產的所有權，無法將物業(yè)資產作為抵押財產進行抵押擔保，從而在極端情況下不能通過處置物業(yè)為資產支持證券的兌付提供保障。
二是，物業(yè)是承租來的，有房源風險。輕資產模式將短期租賃收入產生的應收賬款作為基礎資產，房屋所有權人或前手承租人違約導致房源風險。
三是，底層資產只有租金，存在房源空置風險。短期租賃和資產支持證券存續(xù)期限不匹配導致的物業(yè)空置風險會使得基礎資產的未來現(xiàn)金流存在較大的不確定性。
因此，在輕資產模式下，信托一般會通過將租金流轉化為債權（先向項目公司發(fā)放信托貸款，項目公司或租客以租金償還信托貸款）的方式，來實現(xiàn)較穩(wěn)定的基礎資產現(xiàn)金流。某信托受益權資產支持專項計劃就是一個典型的輕資產模式案例。
該專項計劃采取優(yōu)先/次級的證券分層設計，總規(guī)模3.85億，其中優(yōu)先級資產支持證券規(guī)模為3.5億元，次級資產支持證券的規(guī)模為0.35億元。
具體方案設計如下：
第一步，原始權益人設立指定用途型事務管理類單一信托。將固有資金3.85億元委托至信托受托人中航信托，從而擁有該信托計劃的100%信托受益權。
投資者認購資產支持證券并繳付認購資金，計劃管理人設立并管理專項計劃，以認購人的資金向原始權益人購買基礎資產。專項計劃獲得了信托受益權，也就是信托受益權成為專項計劃的基礎資產。
此時投資者的資金通過專項計劃-原始權益人，流入信托計劃。
信托受托人向物業(yè)運營方發(fā)放信托貸款，借款人（物業(yè)運營方）以所運營的公寓物業(yè)的租金收入形成的應收賬款質押給某信托，作為信托貸款的還款來源。貸款金額分別為0.87億元、0.84億元、1.16億元、0.98億元，共計3.85億元。這一步實現(xiàn)了不確定的未來租金流向確定債權的轉換。
此時資金從信托流向物業(yè)運營方，信托獲得租金形成的應收賬款質押，作為償還信托貸款的抵押。
物業(yè)運營方經營物業(yè)獲得的租金收入會通過信托計劃-專項計劃，流向投資者。所以某專項計劃運營要求扣除各種稅費后，租金的收入足以支付信托貸款和投資者的收益。
信托貸款+投資者收益+各種稅費=租金
但是即使將租金受益權轉化為信托貸款的債權，實質上以租金為底層資產的專項計劃仍然存在未來收入不穩(wěn)定的問題，就是房源空置的風險。
所以這個項目中設計了一些制度保障，比如差額支付承諾人，原始權益人作為差額支付承諾人，為借款人償還貸款、營運資金充足提供差額支付承諾。保證人，某擔保公司提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。
除此之外還有一種方法就是為租客代付租金，將物業(yè)運營方租金的應收賬款轉化為租客的租金消費貸款，這些入池的貸款是已經發(fā)生的借貸行為，余額是確定的，這就是某房租分期信托受益權資產支持專項計劃的輕資產REITs模式。
2、案例4：某房租分期信托受益權資產支持專項計劃
某房租分期信托受益權資產支持專項計劃規(guī)模5億，其中優(yōu)先級4.5億，次級0.5億，預計到期日2019年1月19日。
具體方案設計如下：
第一步，計劃管理人設立并管理專項計劃，由認購人（投資者）認購，取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。
原權益人與信托管理人設立單一資金信托計劃。
第二步，計劃管理人代表認購人（投資者）向原始權益人購買單一資金信托計劃項下的信托受益權。所以專項計劃的基礎資產就是單一資金信托計劃項下的信托受益權。
此時錢從投資者（認購人）經過專項計劃-原始權益人，流向信托計劃。
第三步，信托有了錢就開始投資，向長租公寓租客發(fā)放房租分期小額貸款。具體就是信托以受托支付的方式向房屋資產管理人發(fā)放信托貸款，支付租客（借款人）應該向房屋資產管理人支付的房屋租金和服務費，所以資金的流向是從專項計劃-信托計劃，流向房屋資產管理人。
所以，信托受益權對應的底層資產是信托計劃向長租公寓租客發(fā)放的房租分期小額貸款債權。截至2017年5月10日貸款余額4.92億元（信托計劃總規(guī)模5億元，包含繳納的信托業(yè)保障基金及現(xiàn)金）。
這個專項計劃的資產池是動態(tài)的，作為專項計劃基礎資產載體的信托計劃從2017年1月17日啟動放款，1月底共有貸款筆數(shù)50筆，貸款余額63.7萬，截至5月底已經有2.4萬筆，總額4.92億元的貸款余額。這些貸款均為期限11個月，利率6.27%，等額本息還款的貸款，計算下來月利率是0.57%。
第四步，租客按照約定的期限和利息將信托代付的房租和服務費償還給信托。租客的租金以消費貸還款的形式從租客-信托計劃-專項計劃，流向投資者。
所以這個項目實質上，就是房屋資產管理人（不一定有沒有產權）將租金形成的應收賬款賣給信托計劃（可以看成信托貸款發(fā)放給租戶，代替租戶直接交給房屋管理人），信托計劃向租客收取租金和租金分期利息，所以這個項目運營的基本要求是，在支付完各種稅費后，租客償還的租金和利息可以支付信托貸款和投資者的收益，即：
信托貸款+各種稅費+投資者收益=租金+房租分期貸款利息
這個項目的資金沒有被產權占用，實質上，信托貸款直接就是用來購買同等規(guī)模的租金貸款。相比案例3，案例4的REIT項目更有特色的一個地方就是收入不只是房租，還有房租分期貸款利息。
三、長租公寓REITs模式分析
從目前來看長租公寓REITs主要是將未來的租金受益權轉讓，一般采取折價轉讓，以換取迅速回款，同時保留優(yōu)先回購權。
底層資產是否包含產權是影響長租公寓REITs的重要因素，從上述4個例子中，我們看到，底層資產有什么特別的優(yōu)勢，發(fā)行方式有什么特色，目前來看經營情況如何。
對融資來說，最重要的是融資門檻、效率和可復制性。
從門檻上來看，不持有物業(yè)的運營方可以通過REITs進行融資，REITs給互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)型、中介型的長租公寓運營方提供了融資機會。
從效率上來看，REITs的折價少，銀行信貸和CMBS的30%~40%折價，第一個重資產模式REITs的價值3.15億的資產和0.53億的租金收益總共融資2.6億，折價17%。
第二個重資產的類REITs模式中的某租賃住房第一期資產支持專項計劃4.6億的物業(yè)資產加上未來的租金收益權總共可以融資16.7億，物業(yè)資產沒有折價。
所以REITs的融資效率更高。
從可復制性上來看，融資是為了盤活企業(yè)資產，幫助長租公寓企業(yè)可以短時間內快速回流資金，實現(xiàn)長租公寓的快速拓展。這種情況下摸索出一種可以不斷復制的融資模式可以幫助企業(yè)短時間快速經過復制搶占市場，獲得規(guī)模效應和品牌影響力，所以可復制性是考察證券化產品的重要條件。
從上述四個項目來看，重資產的類REITs項目是以原始權益人的物業(yè)運營公司簽訂不可撤銷的承租合同，并且提供業(yè)績保證來保障專項計劃的基本收益，因為原始權益人已經將物業(yè)資產轉讓，專項計劃可以在收益不理想的情況下通過出售物業(yè)獲得補償，所以原始權益人想要保障物業(yè)不被出讓，項目退出的時候行使優(yōu)先收購權購回物業(yè)，就需為租金收入保底。輕資產的租金收益權ABS項目是原始權益人提供差額支付保證。
所以目前來看，我國長租公寓證券化融資還是原始權益人為專項計劃的收益保底，起碼要保證優(yōu)先級的固定收益。
綜合上述四個項目來看，目前案例2的某租賃住房第一期資產支持專項計劃是融資效率高，可復制性最高的項目。原因在于：
一是融資的物業(yè)沒有折價，價值4.6億的情況下，將物業(yè)產權和租金收益權出讓總共融資可以達到16.76億，不僅沒有像案例1一樣物業(yè)折價融資，反而融資規(guī)模遠高于物業(yè)價值。這意味著企業(yè)可以在沒有資金占用的情況下不斷復制這種融資模式，比如拿到4.6億物業(yè)資產，證券化融資16.7億，然后繼續(xù)拿地，融資，理論上如此不斷循環(huán)往復。
但如果是折價融資就沒有這種優(yōu)勢，比如拿到4.6億的物業(yè)資產，只能融資3億，然后用3億拿地，建長租公寓，然后再次融資只能融到1.5億，融資規(guī)模是呈梯形遞減如果不能從其他渠道補充資金，幾輪下去就結束了，不能不斷復制。
二是有物業(yè)擔保的情況下可以延長專項計劃年限，目前我國對應收賬款融資的接受度不如有物業(yè)產權作擔保的融資，所以，因為有價值高、規(guī)模大、風險分散的物業(yè)產權，專項計劃中租金受益權的轉讓年限多，價值大（17.1億），可以一次性多融資。
三是采取“儲架發(fā)行”機制，一次核準，多次發(fā)行，有效地提高了發(fā)行效率。
四是大型開發(fā)商開發(fā)長租公寓，從拿地階段開始建設，對房子格局的可操作空間大，未來根據(jù)市場轉型的能力和靈活性更強。
資金雄厚的企業(yè)可以高效回款，短時間內復制，業(yè)務拓展，也存在一些問題，比如經營壓力大，尤其是在市場不景氣的情況下。所以，其他中介系、互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)系的企業(yè)可以通過其他方式增加自己的優(yōu)勢，要么輕資產運營，要么選擇增值潛力大的物業(yè)資產。
從目前來看，REITs是長租公寓企業(yè)融資的突破口，除了REITs，未來更多長租公寓融資工具有望出臺，比如企業(yè)債券、公司債券、各種租賃性住房專項債等。
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