(2011-12-22 17:28:03)
文章來自：thinksys
我非常后悔10年前在英國念MBA時沒研讀沃頓商學院杰里米.西格爾教授的研究文章，特別是他的第一本書《Stocks for the long run》，讓我對于“買進--持有”策略的好處一無所知?；貒筮^了很多年，才發(fā)現(xiàn)西教授又寫了第二本更有意思的《The Future for Investors》，讀了幾遍以后，才開始對增長率陷阱有了一些初步的理解。我想，中國A股過去的十年從終點回到起點，應該也是屬于碰上了成長中的煩惱吧。大部分股民未能通過投資獲利，其根本原因就在于A股上市公司的發(fā)行市盈率太高，機構及散戶給予了太高的預期增長率所致。所以，基本上IPO的公司大部分上市后難以達到公眾預期的實際高增長，股價則表現(xiàn)為持續(xù)低迷。這便是典型的經濟增長，投資收益卻下降。反觀其他股市，經濟沒有很大增長，投資收益卻還不錯。這個問題，值得思考。
“大眾的投機心理是不可救藥的。只要看起來有發(fā)展的機會，他們就愿意支付任何價格。他們會被任何標有“特許經營”的公司所吸引--
電腦、電子、科學技術，或者是當時流行的任何東西。我們的讀者是聰明的投資者，當然不會像他們這樣愚蠢。”
借用一句西格爾的話，投資者的未來是光明的，可是如果想要在不斷變化的環(huán)境中獲取持續(xù)成功，投資人必須理解增長的另一面（盡管它與我們的直覺相反），那就是“增長率陷阱”。
為什么投資人在高速增長的經濟里沒有獲利反而承受投資損失呢？其中一個簡單的原因也許是：出于對未來經濟的持續(xù)高速發(fā)展的樂觀預期，投資人為此付出過高的價格，而實際上持續(xù)保持高增長，難于上青天。
芒格曾經說過，要理解復利所帶來的威力以及獲取復利的困難程度，這實際上從另一方面指出了經濟的高增長率是極難持續(xù)獲得的。正因為此，所以經濟周期才會有波動性，高速增長過后帶來的一定是增長率的均值回歸。作為投資人，要特別小心這樣的陷阱，尤其是對于以前曾經獲得過高增長的公司與行業(yè)，在現(xiàn)在的基礎上繼續(xù)保持之前長期增長率實際上是非常困難的。
記得有個統(tǒng)計數(shù)據(jù)，是說美國200年的歷史，經濟的長期增長率不過才7%左右，這就是復利作用對增長的反向制約力。如果不是這樣的話，地球根本無法承載人類經濟的復利增長，最典型的例子就是細菌的繁殖速度。我們知道細菌繁殖的速度是幾何級數(shù)，如果持續(xù)繁殖沒過幾天我們周圍就會遍布其中。而現(xiàn)實世界里，卻不是這樣。正是因為大自然的選擇使得快速繁殖同時也變成了快速消失，環(huán)境里的營養(yǎng)并不能支持如此高速的復合增長率。因此，對持續(xù)的高增長率，我一向非常謹慎。
為了得到更直觀的感受，下面摘錄一段《The Future for Investors》里的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。下圖是沃頓商學院杰里米.西格爾教授做的統(tǒng)計，表示投資原始標普500指數(shù)公司的收益排名情況。假定對每個公司投資1美元，并且用所有股利再投資，而且保留所有子公司。如果公司變?yōu)樗接?，股利也要再投資。
從上圖可以看出，在1957年到2003年47年中，算上股利再投資總收益率排名前十名的公司復合收益率不過才16%-19%這個范圍，并不是像我們想象中所能達到的非常高的增長速度，其原因就是基數(shù)大幅度增加了以后很難持續(xù)保持原來的增長率。巴菲特也多次不斷在年報中提醒股東，未來伯克希爾的增長率可能會慢慢減緩，甚至大不如前，說的就是這個道理。
那么是不是低增長率就沒法獲得好的投資收益了呢？答案是No。跟據(jù)統(tǒng)計，1950年-2003年美國給投資者帶來最佳收益的股票如下：
第一名國家乳品公司（卡夫食品）
第二名雷諾煙草公司
第三名新澤西標準石油（?？松梨冢?font face="楷體">
第四名可口可樂
在接近半個世界的時間里，表現(xiàn)最好的這四家公司平均獲取了14.90%的年收益率，然而這些投資收益最高的股票卻沒有一只屬于高速增長的產業(yè)部門。即便是可口可樂在過去的二十年里，也無法持續(xù)保持以前的增長速度，可見獲取高增長率是多么的困難。有人覺得白酒未來還能持續(xù)保持之前的增長率，我對此也要打一個大大的問號。即便白酒是所有行業(yè)里最具提價資格的公司，我仍然懷疑它保持量價齊升的能力和實現(xiàn)這個能力的可行性。
以上羅列了這么多，現(xiàn)在就用西格爾教授的研究成果做一個總結吧：
1）股票投資的回報并不依賴于公司利潤增長，而只取決于實際的利潤增長是否超過了投資者的預期，這個增長率就體現(xiàn)在市盈率中。投資于標準普爾500指數(shù)中低市盈率公司的投資組合比投資指數(shù)中所有公司的投資組合年收益率高3%，而投資于高市盈率公司要比投資于指數(shù)中所有公司的年收益率低2%。如果將股利率作為衡量指標，所得到的結果也大體一樣。
2）首次公開發(fā)行的股票（IPO）在長期中表現(xiàn)糟糕--即使你幸運地以發(fā)行價格拿到這些股票。那些在交易開始后購買首次公開發(fā)行股票的投資人獲得的收益率甚至更糟。
3）增長率陷阱不僅存在于單個公司中，對于產業(yè)部門也同樣適用。增長速度最快的金融產業(yè)，收益率低于標準普爾500指數(shù)的總體水平，而自1957年以來萎縮了將近80%的能源部門的投資收益率卻超過了這個指數(shù)。占工業(yè)部門比例從21%下降到5%的鐵路產業(yè)，也在過去半個世紀中擊敗了標準普爾指數(shù)的收益率。
4）增長率陷井同樣也適用于經濟。過去10年中增長最快的的經濟，卻沒有帶來相應的回報。
投資者的未來在哪里？我還是認為在于合理的預期，不要過分高估相關公司、行業(yè)甚至經濟的長期增長率。要知道，合理的增長率加上低估的市盈率及高分紅，同樣可以創(chuàng)造長期盈利之王！
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