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從去年年底至今出臺了資管新規(guī)等監(jiān)管政策，這些新規(guī)對于很多業(yè)務(wù)，包括ABS業(yè)務(wù)產(chǎn)生了比較大的影響。由于銀行是證券化市場最重要的參與機構(gòu)之一，銀行既可以作為發(fā)起人，也可以作為投資人，對于政策如何影響ABS發(fā)行與投資，我們這里主要從銀行的角度進行分析。

近期的監(jiān)管政策主要有四個：一是資管新規(guī)征求意見稿，二是委貸新規(guī)，三是大額風(fēng)險暴露管理辦法征求意見稿，四是銀監(jiān)會4號文（即前段時間關(guān)于整頓銀行亂象的相關(guān)規(guī)定）。下面我們分別對這四大監(jiān)管政策進行解讀，并對ABS本身具有的核心特征和監(jiān)管政策的關(guān)系作一個簡要分析。

近期的監(jiān)管政策對證券化的影響既有利好也有利空。這些政策大的背景是要鼓勵標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的發(fā)展，不管是從投資角度還是從發(fā)行角度；尤其是嵌套結(jié)構(gòu)被限制，而嵌套結(jié)構(gòu)是非標(biāo)融資重要的交易結(jié)構(gòu)，這樣非標(biāo)融資就會受到很大限制。因為ABS是一種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，如果非標(biāo)被限制，ABS會獲得更大的關(guān)注。另外，ABS本身也可以實現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的功能。

以前銀行資管投了比較多的非標(biāo)產(chǎn)品，例如股票質(zhì)押債權(quán)以前計入標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，但最近被納入非標(biāo)的范疇了。以前認(rèn)定是比較模糊的，有些是非非標(biāo)，有些是場外的，之前按照標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品來認(rèn)定，或者對借助信托通道私募發(fā)行的場外ABS如何計提風(fēng)險資本存在爭議。近期這些監(jiān)管政策出臺之后，個人認(rèn)為沒有經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)審核（含注冊等）發(fā)行的ABS產(chǎn)品，可能未來有些不會被認(rèn)定為ABS，這樣銀行自營資金以前投資能夠享受的20%的風(fēng)險資本節(jié)約可能會出現(xiàn)一些問題。另外，非標(biāo)和標(biāo)之間也會做一個重新認(rèn)定。整體來看，作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的ABS會迎來一些利好，但大額風(fēng)險暴露管理辦法征求意見稿關(guān)于不能穿透的資管產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品要合并納入一個“匿名客戶”計算風(fēng)險暴露的條款會對銀行投資ABS產(chǎn)品產(chǎn)生較大限制。

資管新規(guī)對ABS的影響主要有三個方面：一是打破剛性兌付，二是進行凈值化管理，三是資管產(chǎn)品投資非標(biāo)不能期限錯配。這三個方面對證券化市場的影響個人覺得整體是一個利好。

在資管新規(guī)背景下，由于資管投資非標(biāo)受到了很大的限制，對ABS的投資需求會進一步加強。金融機構(gòu)以前投的非標(biāo)產(chǎn)品如果超過了監(jiān)管指標(biāo)的要求，就需要把它轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，在整體流動性不太寬松的情況下，ABS市場將從“發(fā)行驅(qū)動”向“投資驅(qū)動”模式進行轉(zhuǎn)型。以后資金方在ABS市場的話語權(quán)會增大，很多資金方因為要在符合監(jiān)管的場景下進行有效的投資，需要根據(jù)自身需求以及監(jiān)管要求去反向定制產(chǎn)品。很多銀行資管和自營會向資產(chǎn)前端進行延伸，會從發(fā)行驅(qū)動向投資驅(qū)動進行轉(zhuǎn)型。

剛性對付能否被打破的關(guān)鍵是在于風(fēng)險收益對等，而且信息披露比較充分。當(dāng)一個投資者有專業(yè)的判斷能力，能夠獲取比較充分的信息來判斷這個產(chǎn)品的風(fēng)險時，獲得的收益和相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險是對等的，此時打破剛性兌付的接受度就會更高。像現(xiàn)在很多銀行理財產(chǎn)品收益率是固定的，但其投資對象本身有浮動收益，而且信息披露不夠充分，像具體投了什么沒有進行詳細(xì)披露，這種情況下剛性兌付就很難打破。

一是ABS有特殊的內(nèi)在資本結(jié)構(gòu)。ABS一般分成優(yōu)先級、夾層和次級，優(yōu)先級類似純債獲得固定回報；劣后級獲取債權(quán)固定回報后的剩余收益，在境外市場被翻譯為Equity（股權(quán)）。夾層產(chǎn)品性質(zhì)上類似于股債結(jié)合，既可以享受固定回報，有些也可以獲得一些浮動回報。有些夾層產(chǎn)品可以實現(xiàn)信用跳升，包括我們之前發(fā)的汽車貸款的ABS產(chǎn)品，比如發(fā)行時夾層檔的評級是AA，但是半年之后由于優(yōu)先級還完了，夾層就變成了優(yōu)先級，評級從AA提到了AAA。如果投資次級產(chǎn)品，例如不動產(chǎn)的次級和消費金融的次級，收益率還是比較可觀的，有些能達(dá)到40%-50%，當(dāng)然也具有較大的波動性。當(dāng)消費貸款的違約率或者提前還款率上升，會導(dǎo)致次級的收益率下降；但如果這一塊沒有太大的下降，投資者就可以獲得遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品的回報。

ABS內(nèi)生的資本結(jié)構(gòu)可以給不同類型的投資人提供不同的收益回報，只要風(fēng)險揭示到位、信息披露比較充分，這一塊從ABS本身的特點來講有利于打破剛性兌付。

二是ABS本身具有分散性的效果。很多債權(quán)資產(chǎn)的證券化，例如車貸、信用卡、應(yīng)收賬款，資產(chǎn)包從行業(yè)、地區(qū)、個體等方面的分散性是很強的。當(dāng)某一個行業(yè)或地區(qū)的入池資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險，不會導(dǎo)致整個資產(chǎn)池出現(xiàn)實質(zhì)性的風(fēng)險，一定比例以下的基礎(chǔ)資產(chǎn)出問題不會影響到優(yōu)先級證券化產(chǎn)品的回報。如果投了基礎(chǔ)資產(chǎn)分散的證券化產(chǎn)品，比如ABS底層對應(yīng)1萬筆資產(chǎn)，根據(jù)大數(shù)法則就不會出現(xiàn)大問題，即時某一些借款人出現(xiàn)問題也不會導(dǎo)致優(yōu)先級產(chǎn)品出現(xiàn)違約。

三是雙重現(xiàn)金流的保障。因為打破剛性兌付不是說要刻意的出現(xiàn)信用風(fēng)險，而是出現(xiàn)風(fēng)險的時候要有一個抓手進行處置。資產(chǎn)證券化需要有基礎(chǔ)資產(chǎn)，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，而且國內(nèi)很多項目還有主體的增信。如果主體出現(xiàn)違約或者破產(chǎn)，手上至少還有一塊資產(chǎn)。如果資產(chǎn)和主體做到破產(chǎn)隔離，可以通過市場化的處置方式把資產(chǎn)變現(xiàn)。這樣即使打破了剛性兌付，也可以通過處置資產(chǎn)使投資人獲得一定程度的現(xiàn)金流的回收。

四是ABS可以構(gòu)建一個投資組合。從美國的市場經(jīng)驗來看，投資機構(gòu)通常投資證券化都是構(gòu)建一個投資組合來進行，不會把資金集中于少數(shù)幾個ABS產(chǎn)品。由于每個ABS產(chǎn)品本身底層資產(chǎn)都具有一定的分散性，這樣投資組合就具有雙重分散性。即使其中一個ABS產(chǎn)品出現(xiàn)了違約，如果只占投資組合的小比例（比如1/20），其實影響也不大，通過票息就可以把本金的損失覆蓋住。

另外從美國的市場經(jīng)驗來說，美國有很多CBO產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)是高收益?zhèn)蛘吒呤找孀C券化產(chǎn)品，單一的高收益?zhèn)ㄓ置鴤╀N售難度比較大，但可以把多個比如20個債券組合起來做成一個證券化產(chǎn)品，再分為優(yōu)先級、夾層和次級。優(yōu)先級賣給一些比較保守的投資人，夾層賣給進取型的投資人，劣后則賣給激進型的投資人。這20只債券只要行業(yè)上、地區(qū)上有較好的分散度，一般情況下不會出現(xiàn)20只債券同時違約或大部分違約的情形。

通過投資組合的構(gòu)建可以有效的防范信用風(fēng)險。從美國經(jīng)驗可以看到，美國很多CBO產(chǎn)品的底層資產(chǎn)是高收益?zhèn)?，投資組合回報率比很多投資級產(chǎn)品的回報率還要高，穩(wěn)定性也相對比較強；美國高收益?zhèn)畲蟮耐顿Y人是保險公司，這和我們之前的印象有很大差異。保險公司在國內(nèi)屬于保守型投資人，但在境外竟然是高收益?zhèn)畲蟮耐顿Y人。借助于證券化的原理，通過把眾多的高收益?zhèn)虬?，設(shè)計成一個證券化產(chǎn)品，可以防范系統(tǒng)性風(fēng)險。如果20只債券有2只踩雷了，假設(shè)各只債券金額平均則就占了1/10，如果票息是5%、期限2年，靠2年的利息就可以覆蓋損失。另外如果底層資產(chǎn)是高收益?zhèn)?，收益通常不?%，通過證券化的方式是可以解決這個問題的。

證券化產(chǎn)品有兩個特點，一是目前的成本法估值，二是ABS有提前預(yù)警機制。即使未來不采用成本法而改用公允價值估值法，由于證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池通常比較分散，很多又有主體增信，有些產(chǎn)品還帶有部分股權(quán)性質(zhì)，產(chǎn)品久期通常也不會太長，這樣就不會像利率債那樣對利率波動非常敏感。ABS通?？梢酝ㄟ^設(shè)計一個信用觸發(fā)機制來防患于未然。例如對于資產(chǎn)池的累計違約率，可以設(shè)一個5%的臨界值，超過5%以上產(chǎn)品就加速兌付，不用按照以前的還款結(jié)構(gòu)。另外也可以和主體掛鉤，主體評級從AAA下降到AA+，可能以前是循環(huán)購買，現(xiàn)在則停止循環(huán)購買加速清償。如果有提前預(yù)警機制，在出現(xiàn)一些大的信用事件之前，產(chǎn)品就加速兌付了，久期就會變短，同時可以提前避免違約，這樣凈值的波動就不會那么大。而對于信用債，如果主體出現(xiàn)問題，在久期比較長的情況下，債券二級市場價格和凈值會出現(xiàn)比較大的波動。

非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯配，這一點正體現(xiàn)出ABS的優(yōu)勢。例如銀行理財投一個10年期的PPP項目，這個項目本身是非標(biāo)產(chǎn)品，按照資管新規(guī)只能發(fā)行10年期的理財，這在目前基本上是不可能發(fā)行的。如果把PPP項目先做成一個證券化產(chǎn)品，由于ABS是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，此時可以發(fā)3個月的理財投一個10年期的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。之前很多非標(biāo)資產(chǎn)存在期限錯配，如果想調(diào)整結(jié)構(gòu)，可以通過證券化把非標(biāo)資產(chǎn)變成標(biāo)準(zhǔn)化的證券化產(chǎn)品，這樣就可以釋放非標(biāo)額度，同時可以在合規(guī)的基礎(chǔ)上進行必要的期限套利。

委貸新規(guī)對ABS投資的影響比較小，主要影響ABS的交易結(jié)構(gòu)。

之前一些機構(gòu)將委托貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品，如果對委貸進行了規(guī)范，之前如果用資管資金發(fā)放的委托貸款，就不能再作為基礎(chǔ)資產(chǎn)了。因此，不符合委貸新規(guī)的基礎(chǔ)資產(chǎn)將難以發(fā)行ABS。

“私募基金+委貸”是股權(quán)過戶型房地產(chǎn)證券化的常見交易結(jié)構(gòu)。之前私募基金通過委貸，將物業(yè)抵押給委貸銀行，起到構(gòu)造主債權(quán)的作用。如果私募基金的資金來源是資管產(chǎn)品，按照委貸新規(guī)就不能發(fā)放委托貸款了，不過在這種情況下可以用信托模式來替代委貸模式。

在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，有些時候通過委貸放一筆債權(quán)，把一些難以特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)（比如物業(yè)管理費、學(xué)費等）轉(zhuǎn)化為債權(quán)資產(chǎn)，相當(dāng)于是一個“委貸+專項計劃”的結(jié)構(gòu)。這種模式下，首先要有一個過橋方去放委貸，在目前的政策情形下如果是資管產(chǎn)品的資金就走不通了。委貸新規(guī)對資產(chǎn)證券化投資應(yīng)該沒有什么影響，因為一般非上市商業(yè)銀行在交易所通常是通過券商資管和基金子公司專項計劃去投ABS，很少通過委貸的渠道投證券化，因此沒有太大的影響。

一是將投資資管產(chǎn)品和ABS穿透納入風(fēng)險暴露管理，如果ABS不能穿透找到一個最終的債務(wù)人，像螞蟻借唄、花唄等ABS產(chǎn)品，原始權(quán)益人本身不提供增信，基礎(chǔ)資產(chǎn)是大量的分散性債權(quán)，找不到一個授信主體或者叫信用風(fēng)險的承擔(dān)方（簡稱“最終債務(wù)人”），這樣按照征求意見稿對于銀行投資這類ABS產(chǎn)品會產(chǎn)生很大影響。

另外對于一些出表的分散型應(yīng)收賬款的證券化、或者沒有差額支付承諾或外部擔(dān)保的股權(quán)過戶型不動產(chǎn)類REITs產(chǎn)品，很難穿透識別最終債務(wù)人，在這種情況下要合并納入唯一的、名為“匿名客戶”的虛擬交易對手，并滿足該匿名客戶風(fēng)險暴露不能超過一級資本金額的15%的規(guī)定，這個影響是很大的。

一些股份制銀行一級資本金額的15%大概幾百億的規(guī)模，之前由于投資了很多分散型消費債權(quán)的ABS產(chǎn)品，無論是標(biāo)準(zhǔn)化還是非標(biāo)的，可能已達(dá)到200-300億，另外可能還有一些難以穿透識別最終債務(wù)人的資管產(chǎn)品，如果合并計算風(fēng)險暴露的話之后繼續(xù)投資的的空間就會受到很大限制。如果有些產(chǎn)品的出表需求不是那么強，即使要出表，可以找一個非并表的關(guān)聯(lián)企業(yè)提供差額支付承諾，這樣授信以及風(fēng)險暴露的主體就會對接到提供差額支付承諾的企業(yè)，這樣就會單獨計算，不會納入到匿名客戶統(tǒng)一計算，通過交易結(jié)構(gòu)的變通可在一定程度上解決這一問題。但依靠資產(chǎn)信用、無外部擔(dān)保的ABS產(chǎn)品是境外市場尤其是美國市場ABS的主流模式，因此征求意見稿這一條款會對ABS投資會產(chǎn)生很大影響。

根據(jù)相關(guān)專家的研究，目前這一征求意見稿和巴塞爾協(xié)議的規(guī)定存在一些差異。巴塞爾協(xié)議中對銀行投資小額分散的證券化產(chǎn)品，是不要求穿透到基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終債務(wù)人，僅要求將交易結(jié)構(gòu)作為唯一的交易對手。如果投資螞蟻金服的花唄產(chǎn)品，在不能穿透的情況下，這一類產(chǎn)品會單獨計算且不超過銀行一級資本凈額金額的15%，不會和其他分散型消費債權(quán)證券化產(chǎn)品合并計算。各個產(chǎn)品都分開計算的時候，總的額度就會被擴大。如果銀監(jiān)會按照巴塞爾協(xié)議對征求意見稿進行修改的話，這一影響會小很多。

另外對于類REITs業(yè)務(wù)，像房地產(chǎn)股權(quán)過戶的產(chǎn)品，由于主要是看物業(yè)本身未來的租金收入和處置收入，而不是來自于某一個企業(yè)或個人，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)本身沒有對應(yīng)的最終債務(wù)人。對于這類產(chǎn)品如何計量其大額資產(chǎn)暴露，目前還存在比較大的爭議。

銀監(jiān)會4號文主要有兩條會對ABS的投資產(chǎn)生影響。第一條就是它列舉了“違規(guī)開展表外業(yè)務(wù)”，相當(dāng)于以信貸產(chǎn)品或者資管產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過特定目的載體打包、份額化銷售等方式在銀行間市場、交易所市場以外的場所發(fā)行的類ABS產(chǎn)品，實現(xiàn)資產(chǎn)非潔凈出表并減少資本計提的各種模式。之前很多沒有經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)審核（或注冊等）的私募ABS是按照20%計算的風(fēng)險資本節(jié)約，相應(yīng)的信息披露不夠完善，按照銀監(jiān)會4號文這一類以后銀監(jiān)會是不太支持的。

4號文列舉了“違規(guī)開展理財業(yè)務(wù)”的規(guī)定：“銀行產(chǎn)品直接投資信貸資產(chǎn)，直接或間接對接本行的信貸資產(chǎn)受益權(quán)，以及銀行的理財產(chǎn)品直接或間接對接本行的信貸資產(chǎn)受益權(quán)”。如果本行的理財直接或間接投資本行場外的ABS產(chǎn)品的優(yōu)先級或者劣后，那都屬于違規(guī)的，因為場外是被禁止的，或者嚴(yán)格限制的。本行理財直接或間接投資于銀行間本行信貸資產(chǎn)證券化的劣后級，目前也屬于禁止規(guī)定。之前銀監(jiān)會出臺過一個辦法，禁止本行的理財買自己的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的劣后級，優(yōu)先級倒沒說不讓買，所以這一塊會有比較大的影響。

一級市場發(fā)行同比大幅增長。根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（CNABS）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，去年交易所與銀行間市場共發(fā)行了1.36萬億的證券化產(chǎn)品，其中交易所的企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模接近7,700億，銀行間的信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模接近6,000億。消費金融、信托受益權(quán)、供應(yīng)鏈金融這些資產(chǎn)去年有比較快速的增長。

發(fā)行利率振蕩上漲。為什么叫振蕩上漲？總體是上漲的，但同時在特定的月份利率也有下調(diào)的時點，尤其對夾層產(chǎn)品來講波段性就很強了。同樣一個AA的夾層產(chǎn)品，高的時候會發(fā)到8%，低的時候可能7%就可以發(fā)出去，中間的波動是比較大的。從去年二級市場流動性來看，證券化產(chǎn)品的流動性相對較低，未來有待進一步提升，這樣才能降低相應(yīng)的流動性溢價。

對今年的ABS市場從基礎(chǔ)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)模式兩個角度進行一下展望。從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型角度，個人比較看好兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)，一是既有債權(quán)資產(chǎn)，二是不動產(chǎn)資產(chǎn)。

既有債權(quán)資產(chǎn)包括信貸資產(chǎn)和應(yīng)收賬款，信貸資產(chǎn)是銀行、金融租賃公司等銀監(jiān)會監(jiān)管的金融機構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)；應(yīng)收賬款的概念相對來說比較寬泛，就是債權(quán)資產(chǎn)里面信貸資產(chǎn)之外的債權(quán)資產(chǎn)，包括租賃債權(quán)、保理債權(quán)、供應(yīng)鏈金融、貿(mào)易應(yīng)收賬款、股票質(zhì)押貸款、兩融業(yè)務(wù)債權(quán)等。債權(quán)的種類比較多，而且債權(quán)的交易結(jié)構(gòu)比較清晰，今年這一塊會獲得很大的發(fā)展。供應(yīng)鏈金融是一個熱點，還有個人消費金融也會有一定的發(fā)展，雖然受現(xiàn)金貸新政的影響有了一定的回落，但只要合法合規(guī)的話發(fā)行上仍有比較大的潛力。

不動產(chǎn)資產(chǎn)下一步要推出公募REITs，包括住房租賃也是監(jiān)管高層大力推動的資產(chǎn)類型，開展證券化受到很大的政策鼓勵。另外開展公募REITs，有大量的持有型物業(yè)資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可以用來做REITs。

去年有很多Pre-ABS的結(jié)構(gòu)，機構(gòu)先給消費金融公司或租賃公司提供一個過橋，比方說給它10個億，這10個億形成了資產(chǎn)，再通過證券化退出，這就是一個增量的證券化。相當(dāng)于金融機構(gòu)主動的構(gòu)建資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)之后再做證券化，而不是現(xiàn)成存量資產(chǎn)的證券化。套利型資產(chǎn)證券化在美國市場屬于主流模式之一，獲取的是資產(chǎn)端和資金端的利差。比方說一個機構(gòu)從外面收了20億的貸款資產(chǎn)，再通過證券化實現(xiàn)退出，以賺取中間的利差。未來我國資產(chǎn)證券化市場中，資產(chǎn)端會更多元化，資金端也會更務(wù)實和均衡，除了銀行的資金，下一步社?；?、PE、對沖基金，養(yǎng)老基金等都會涌入到證券化市場。還有就是中間端更加創(chuàng)新，券商、銀行都會做更多做投行資管化或資管投行化的業(yè)務(wù)，實現(xiàn)投融資的聯(lián)動。

這三個方面是今年證券化市場的發(fā)展趨勢。另外比較熱門的產(chǎn)品就是住房租賃資產(chǎn)證券化、PPP資產(chǎn)證券化、綠色資產(chǎn)證券化等。

對于2018年ABS作為一個重要的投資品種，投資機會我是非?？春玫模矣X得主要是兩個方面：一是從信用風(fēng)險角度，ABS產(chǎn)品的雙重現(xiàn)金流保障可以構(gòu)建一個防范信用風(fēng)險的“護城河”。第二個從收益角度，證券化本身存在結(jié)構(gòu)化套利的機會，存在非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的利差，存在較高的流動性溢價，這一塊能夠提供較高的投資價值。所以從風(fēng)險和收益兩個角度，比較看好2018年非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢下證券化的投資機會。護城河剛剛做了介紹，有一句俗語說“十鳥在林，不如一鳥在手”，如果抓住優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，比方說分散型的債權(quán)、優(yōu)質(zhì)的不動產(chǎn)或者市政收費權(quán)（水電熱氣交通運輸?shù)确€(wěn)定性非常強的資產(chǎn)），同時項目本身有主體的增信，如果形成破產(chǎn)隔離，或者對現(xiàn)金流的強控制交易結(jié)構(gòu)，則可以有效防范信用風(fēng)險。

投資證券化可以視為要么投資固定收益的優(yōu)先檔，要么投資股權(quán)性質(zhì)的次級檔，可以充分挖掘資產(chǎn)波動價值以獲取結(jié)構(gòu)化超額回報。因為現(xiàn)在有很多私募基金主動投資證券化的夾層或者劣后，很多消費金融ABS的劣后收益能達(dá)到10%、20%甚至30%-40%以上。有些機構(gòu)發(fā)了很多次級不愿意賣的，因為本身的收益非常高，如果能投資這些產(chǎn)品，我覺得性價比是很高的。

資產(chǎn)端是非標(biāo)的利率，資金端是標(biāo)準(zhǔn)化的利率。比方說對于非標(biāo)債權(quán)，像信托受益權(quán)或者應(yīng)收賬款做證券化，可以和企業(yè)用非標(biāo)的價格比如9%談一個打包價，再以7%的綜合成本通過證券化發(fā)出去，一年可以獲得兩個點的收益。另外利差在目前的監(jiān)管和流動性收緊的情況下，今年有一家知名的地產(chǎn)公司AAA的說去年8%的成本接受不了，但現(xiàn)在企業(yè)有需求，8%想做一筆非標(biāo)融資，金融機構(gòu)覺得成本蓋不住了，可能要漲到9%或者10%。相比于證券化利率的上升，資產(chǎn)端的利率上升通常會更快。

目前ABS相比于公募債券之間有一個50-100個點的流動性溢價。隨著標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購范圍的收窄，ABS相比公募債券的流動性溢價下一步會縮窄。另一個是隨著證券化市場規(guī)模的持續(xù)擴大，流動性也會持續(xù)提高，這樣未來流動性的利差空間就會縮小。我覺得現(xiàn)在可以大量的配置一些久期比較短、風(fēng)險基本可控、收益率相對較高的證券化產(chǎn)品，等持有一段時間，流動性溢價如果降低，就可以獲得較高的資本利得收益。

首先介紹一下ABS的信用分析框架，用一個詞叫“三駕馬車”，“三駕馬車”是主體+基礎(chǔ)資產(chǎn)+交易結(jié)構(gòu)。我們要分析ABS產(chǎn)品的信用風(fēng)險，其實主要從這三個方面進行分析。如何判斷ABS的信用風(fēng)險？我這邊總結(jié)了三句話，圍繞最優(yōu)、分析次優(yōu)、過濾非優(yōu)。

首先我們可以找一個非常優(yōu)質(zhì)的證券化產(chǎn)品作為一個標(biāo)桿，或者作為一個基準(zhǔn)。什么叫做最優(yōu)？主體資質(zhì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)都很優(yōu)質(zhì)，交易結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)清晰，這種產(chǎn)品可視為“最優(yōu)”。舉一個例子，之前五礦集團提供差額支付的應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品，有央企的信用，基礎(chǔ)資產(chǎn)有較高分散性，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也比較嚴(yán)謹(jǐn)和清晰。第二個案例，金融街控股的CMBS，物業(yè)是金融街中心大樓，由AAA級的金融街控股提供擔(dān)保，同時物業(yè)做了一個抵押，融資規(guī)模占評估價值的三分之二左右的比例。這種產(chǎn)品既有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的抵押，又有AAA的擔(dān)保，這兩個產(chǎn)品是比較典型的，可以稱之為“最優(yōu)”的證券化產(chǎn)品，處于“最優(yōu)”范疇的ABS產(chǎn)品利率不一定具有吸引力，可能不一定能夠大量配置。

第二是次優(yōu)產(chǎn)品，次優(yōu)產(chǎn)品從交易結(jié)構(gòu)方面還是要嚴(yán)謹(jǐn)清晰，否則一旦交易結(jié)構(gòu)出問題，不管主體或資產(chǎn)再好，也可能面臨很大政策和法律風(fēng)險，對產(chǎn)品影響非常大。次優(yōu)要求交易結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)清晰，主體資質(zhì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)中有一項很優(yōu)質(zhì)，另一項不是特別優(yōu)質(zhì)但具有亮點或者特色，不是有缺陷?；A(chǔ)資產(chǎn)有缺陷或者主體有缺陷，這種項目也有很大的風(fēng)險。比方說主體不是AAA而是AA，行業(yè)又不是特別敏感，是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，這就是具有亮點和特色。這種處于次優(yōu)范疇的ABS產(chǎn)品信用風(fēng)險比較可控，同時收益率有一定的比較優(yōu)勢，個人覺得最值得大量投資的就是這種“次優(yōu)”產(chǎn)品。

第三對于非優(yōu)產(chǎn)品我們要堅決回避，比方說交易結(jié)構(gòu)存在很大的缺陷，哪怕主體或資產(chǎn)再好，這個產(chǎn)品面臨很大的政策和法律風(fēng)險就要回避。另外，主體資質(zhì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)有一項以上存在不可靠性。不可靠性的意思是，舉一個例子，比如金融街的物業(yè)，如果主體很弱且有很大負(fù)面新聞，這種哪怕評了AA+或者AA，個人覺得仍存在不可靠性，這種需要回避，這樣才能防范信用風(fēng)險。

一是提升信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化程度和及時性。產(chǎn)品在存續(xù)期間信息披露要及時，而且非常標(biāo)準(zhǔn)，投資者在二級市場進行買賣的時候才能獲得及時的信息，而且及時完善的信息披露也可以提高交易的效率。

二是推動和完善協(xié)議回購交易機制。因為交易所市場和銀行間市場目前已經(jīng)推出了協(xié)議質(zhì)押回購交易機制，制度基礎(chǔ)已經(jīng)有了，如果這一塊得到有效應(yīng)用就可以對證券化產(chǎn)品流動性提升起到很大幫助。

三是建立科學(xué)合理的估值體系。因為現(xiàn)在證券化產(chǎn)品基本都是成本估值，成本估值很難反映產(chǎn)品的二級市場價格。

四是針對大類基礎(chǔ)資產(chǎn)提供精確度更高的收益率曲線。目前一些證券化收益率曲線不夠準(zhǔn)確，需要針對大類基礎(chǔ)資產(chǎn)推出精確度更高的收益率曲線。像中國資產(chǎn)證券分析網(wǎng)在這一塊已推出了汽車貸款、融資租賃、消費金融等大類基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS收益率曲線，大家可以借鑒一下。

五是鼓勵多元化投資者參與。目前很多銀行買證券化產(chǎn)品后通常持有至到期，沒有交易的動力。以后保險、券商、基金等非銀機構(gòu)可以多參與這個市場，交易型投資人的增加會提高產(chǎn)品的流動性。

最后，要鼓勵推出二級市場做市商機制。如果有比較成熟的做市商機制，流動性可以得到較大提升。ABS流動性提升是ABS市場接下來發(fā)展最重要的問題之一，這一塊需要時間進行推動。個人覺得隨著ABS市場規(guī)模的擴大，流動性的問題會逐步得到解決。

首先最近的監(jiān)管政策對ABS投資產(chǎn)生了一些影響，既有利空也有利好，在鼓勵標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的大趨勢下今年是ABS投資比較好的年份。另外關(guān)于ABS投資本身，在之前林華教授提出的ABS微笑曲線的基礎(chǔ)上，我畫了一個圖，ABS投資的微笑曲線。之前ABS投資是資金成本與規(guī)模驅(qū)動模式，如果投資人資金成本比較低且規(guī)模大，投資證券化是有競爭優(yōu)勢的。下一階段是創(chuàng)新與交易驅(qū)動模式，中小型機構(gòu)沒有規(guī)模的優(yōu)勢，要靠創(chuàng)新和交易提升ABS投資回報。

前一階段資產(chǎn)獲取能力往往決定了投資回報和安全度，投行能力和研究能力沒有發(fā)揮出重要的作用。進入創(chuàng)新和交易驅(qū)動的階段，我覺得投行能力和研究能力就會在證券化的投資中發(fā)揮出更重要的角色。投行能力體現(xiàn)為要主動的尋找資產(chǎn)、設(shè)計產(chǎn)品，從二級市場往一級市場做一些延伸，實現(xiàn)一二級市場的聯(lián)動。要強化研究能力，尤其對于一些交易結(jié)構(gòu)的分析，對于ABS信用風(fēng)險的分析都需要有專業(yè)的能力。因為之前我們看到過一些投資機構(gòu)，只是看ABS的名字或者原始權(quán)益人的名字就判斷項目風(fēng)險的大小，這是不太合理的。應(yīng)該從三駕馬車——主體資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)三個方面進行系統(tǒng)性的分析，才能更好的分析證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險和投資價值。從微笑曲線的角度來看，接下來“投行+研究”會起到很大作用，推動創(chuàng)新與交易，未來在證券化投資中會占據(jù)重要的角色。

【提問1】：去年開始成立了很多ABS夾層基金，大家對于夾層這一塊的投資日趨成熟。今年來看對于非標(biāo)限制高收益資產(chǎn)是非常少，更多投資者已經(jīng)關(guān)注到了劣后級的投資。從去年開始大家對消費信貸類、小額分散類的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為ABS的劣后級比較關(guān)注，大家認(rèn)為這一類資產(chǎn)比較分散，違約率的影響對整個資產(chǎn)包來說不會太大，而且整體來說收益比較不錯，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益比較高，劣后收益比較高?，F(xiàn)在借唄等現(xiàn)金貸產(chǎn)品也受監(jiān)管，今年我個人認(rèn)為銀行的CLO、銀行信托收益權(quán)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的也會大量發(fā)行。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)在一個資產(chǎn)包里基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)比較少的劣后資產(chǎn)我們怎么看？除了這一塊之外我們還有什么交易結(jié)構(gòu)比較好的劣后級投資比較值得去投資的？

【黃長清】：如果分散性不是太好，包括租賃、應(yīng)收賬款和信托收益權(quán)的證券化，單一債務(wù)人違約對基礎(chǔ)資產(chǎn)的影響是比較大的。如果30筆、40筆，這樣我們可能沒法做一個完全的盡調(diào)，很難判斷所有債務(wù)人的信用風(fēng)險。不像之前分散型的幾千筆、上萬筆，我們沒有必要做全面盡調(diào)了，只要律師能判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是真實的，我們僅僅做抽樣就可以。對于數(shù)量不高不低的，投劣后或夾層的性價比就沒那么高了。如果是10筆，或者7、8筆，可以獲取每筆資產(chǎn)的具體信息，我們?nèi)绻C合判斷，覺得這10筆或者8筆，全是AA以上的滿足公司債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的地方國有企業(yè)、或者是有些銀行非常熟悉的授信客戶，這種情況下當(dāng)利差比較大時，劣后級可能會有超過10%以上的收益率，這也值得做一些投資。因為如果單純投AA的信用債，加權(quán)平均評級是AA，ABS劣后收益率比普通的AA級債券高。如果說資產(chǎn)整體加權(quán)是AA，劣后也是AA的評級。如果10個資產(chǎn)里有AAA的，有AA+的，有大量AA的，我們能判斷清楚，對金額比較大的做現(xiàn)場調(diào)研，如果回報率比較不錯也是值得投資的。但這種投資起來好像沒有那么多。

除了消費金融之外，劣后和夾層，收益相對比較高的還有不動產(chǎn)資產(chǎn)。比較成熟的商業(yè)物業(yè)，它的ABS劣后收益率也能達(dá)到20%、30%，只要我們判斷覺得物業(yè)足夠好，估值上有一個比較好的緩沖空間，我覺得這種劣后還是值得進行投資的。不管怎么樣，至少手上還有物業(yè)在。比如前段時間發(fā)行的新派公寓類REITs的次級產(chǎn)品，收益率是很有吸引力的。如果我們認(rèn)可資產(chǎn)估值又合理，交易結(jié)構(gòu)比較嚴(yán)謹(jǐn)，雖然比較集中，沒有分散性，但可以靠資產(chǎn)本身來提供保護。個人總結(jié)一下就兩點，一是，分散性不高不低的夾層和劣后投資起來需要花費較大精力進行判斷，需要很專業(yè)的投資能力。二是，除了分散型債權(quán)之外，優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)的夾層劣后產(chǎn)品可以挖掘投資的價值。

 【提問2】：在ABS產(chǎn)品的投資當(dāng)中，信托公司現(xiàn)在很流行做成一個Pre-ABS的產(chǎn)品，這樣在不具備現(xiàn)金流的時候通過前期的融資可以獲得一個非標(biāo)的收益，在它具備ABS發(fā)行的時候可以享受流動性的溢價和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的溢價，可不可以請老師談一下今年和未來幾年P(guān)re-ABS產(chǎn)品的分析或建議？

【黃長清】：我本人對于未來幾年P(guān)re-ABS業(yè)務(wù)的價值和在中國的發(fā)展是非?？春玫模驗檫@在美國是一個非常重要的趨勢，在美國交易型資產(chǎn)證券化模式占比很高。資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)之后通過證券化的方式退出，獲得的是非標(biāo)資產(chǎn)和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品之間的利差。去年很多信托公司在做這個業(yè)務(wù)，比如以8%、9%的利率給租賃公司發(fā)放貸款，3個月做完證券化或者半年做完證券化就提前結(jié)束。即時沒有做完，9%的利率還是可以覆蓋成本的，也有一定的利差。如果證券化一旦做成了，除了獲得過橋利率以外，還可能獲得產(chǎn)品發(fā)行期間的利差，或者獲得財務(wù)顧問費。Pre-ABS業(yè)務(wù)中也會涉及不動產(chǎn)資產(chǎn)，比如先把這棟樓收下來和客戶談一個8%、9%的成本，把樓收下來以后通過類REITs方式做成證券化退出，這是目前很有前景的一個方向。如果不深入到資產(chǎn)端，無論對于券商還是信托，要參與到證券化的成效或者業(yè)務(wù)過程中難度較大，因為如果大家都是同質(zhì)化競爭，產(chǎn)品到一定程度技術(shù)性就沒那么強，重要的還是資源整合能力。要么可以出錢進行過橋，要么在投資的時候可以有錢去買夾層或劣后。因為優(yōu)先級通常更好賣一些，夾層和劣后一般比較難賣。要么是資產(chǎn)端提供一些別人難以替代的服務(wù)，要么在投資端能解決一些產(chǎn)品的銷售問題，這樣在ABS生態(tài)鏈競爭中才可以獲得比較好的競爭力。

【提問3】：房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)，新增投資作為存量的，再反向購買股權(quán)和產(chǎn)權(quán)，回收資金形成一個閉環(huán)，存量資產(chǎn)通過ABS退出。這種模式我想請教一下，整個閉環(huán)的過程中如果做的話需要注意哪些環(huán)節(jié)和比較突出的問題？現(xiàn)在市場上有沒有已經(jīng)做的成功的典型案例我們可以借鑒的？

【黃長清】：整個鏈條是去收購資產(chǎn)或者構(gòu)建資產(chǎn)，然后通過證券化進行退出。我覺得退出是一個關(guān)鍵，退出主要有兩個方面，一是買了資產(chǎn)之后能不能發(fā)行證券化，能不能發(fā)行成功？二是能不能保持合理的利差，比方說提供一個打包價值，當(dāng)時市場比較好，談的打包價是8%，但等發(fā)證券化的時候，可能市場發(fā)生了很大的變化，導(dǎo)致7.5%才能證券化出去，這樣中間的利差只有50個BP，這樣來說投入價值就沒那么大了。所以從證券化的可行性，還有從利率的打包價，利差空間的可行性，還有敏感性分析等方面要做一個系統(tǒng)的分析。

證券化的可行性需要我們在投放過橋資金之前就需要去和監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)進行比較充分的溝通，這個方案越細(xì)化越好，跟資產(chǎn)方可以提一些具體的要求，以配合這個事情順利完成。同時，我們要準(zhǔn)備好一條掛牌證券化退出之外的替代方式，比如可不可以做私募的證券化，另外可以要求融資方找股東進行擔(dān)?；蜻M行資產(chǎn)質(zhì)押，Pre-ABS現(xiàn)在很多機構(gòu)都在做，去年有些Pre-ABS項目沒有成功退出，使得投進去的資金沉在項目中，影響整個交易的回報。所以開始要談一個比較大的利差空間，或者市場化談判的時候條款設(shè)計嚴(yán)格一點，留一個未來的空間，然后這一塊業(yè)務(wù)才會相對更可靠一些。