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1、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)過程資金需求大，其他融資渠道的監(jiān)管要求嚴格

房企在經(jīng)營過程中融資需求較高，房企通常通過自有資金、銀行開發(fā)貸、及信托融資等渠道作為投入資金來源，根據(jù)央行2003年發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》（121號文）中明確規(guī)定，商業(yè)銀行嚴禁以房地產(chǎn)開發(fā)流動資金貸款及其他形式貸款科目發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款，銀行開發(fā)貸款的發(fā)放審批最為嚴格，申請開發(fā)貸款的房企要求自有資金不低于開發(fā)項目總投資的30%且四證齊全，且商業(yè)銀行不得發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款，同時各大商業(yè)銀行對于房地產(chǎn)開發(fā)貸款的審批采取“名單準入制”，中小房企通過銀行貸款進行項目開發(fā)貸款融資的難度很高。

銀行渠道的收緊使得房地產(chǎn)信托獲得了發(fā)展契機，但由于信托資金成本較高，為防范信托融資風險，2005年銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強信托投公司部分業(yè)務風險提示的通知》（212號文）規(guī)定，向信托公司申請發(fā)放貸款的房地產(chǎn)企業(yè)必須四證齊全、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國家建設行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，開發(fā)項目資本金比例不低于35%；2010年2月，銀監(jiān)會《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（54號文）首次明確指出信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲備貸款。房企信托融資的監(jiān)管要求與開發(fā)貸款趨于一致。

2、土地成本高企，房企在“四證”取得前的融資需求增加

隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)增速換擋，行業(yè)進入白銀時代，行業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭加劇、區(qū)域分化等因素催使房企在熱點城市的土地爭奪，土地價格持續(xù)走高，2016年以來土地溢價率達到歷史高位，這導致了土地投資成本占項目總成本的比重升高，簡單舉例說明：北京市房山某項目開發(fā)建安及配套設施成本平均約6,000元/平，稅費約1,500元/平，土地費樓面均價約8,500元/平，土地成本約占到總項目成本的60%。土地購置成本已成為多數(shù)一二線城市的房地產(chǎn)項目的主要投資部分，由于土地購置在“四證”取得之前，因此催生了以信托公司為代表的“明股實債”的方式向房地產(chǎn)公司進行融資，以滿足房企在“四證”齊全之前的資金需求。

3、房地產(chǎn)企業(yè)有降低財務杠桿、優(yōu)化合并報表的需求，投資方拓寬投資渠道、獲得較高收益

對于融資房企來說，可以優(yōu)化合并報表，保持合理的資產(chǎn)負債率。明股實債融資在形式上表現(xiàn)為股權(quán)性質(zhì)，若房企持股比例低，通過條款設計在會計上可以不確認在合并范圍內(nèi)，合并口徑的資產(chǎn)負債率得以保持，有利于提高主體信用資質(zhì)，提高合并層面上的融資能力并有利于授信額度的獲取；如若持股比例較高或?qū)嵸|(zhì)上形成控制在會計上認定納入合并范圍，則投資方的投資額以少數(shù)股權(quán)而不是以負債形式在合并報表上反映，同樣在合并報表層面隱藏了債務，有利于優(yōu)化合并報表。

對于投資方來說，可以拓寬投資渠道，進行監(jiān)管套利。不具備貸款資質(zhì)的機構(gòu)或理財資金、銀行自有資金等，可以借助信托渠道或私募基金等來投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)，獲得房地產(chǎn)行業(yè)較高的投資收益，同時通道方可以獲取相應的通道費收入。

不同的監(jiān)管體系對“明股實債”的定義略有不同：

綜上，我們給出的“明股實債”定義為：投資方以股權(quán)形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實現(xiàn)為要件。

“明股實債”交易過程一般包括認購、投資入股、退出三個環(huán)節(jié)，銀行理財、集合信托及保險資金是目前存續(xù)的“明股實債”類投資的主要投資方；股權(quán)投資主體（SPV）形式主要有股權(quán)投資計劃、信托計劃及私募股權(quán)投資基金等；退出方式主要有回購、第三方收購、對賭、優(yōu)先/定期分紅等。

從交易結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)投資主體（SPV）及母公司或?qū)嶋H控制人出資成立項目公司，SPV主體可以是資管計劃、信托計劃或、私募股權(quán)基金或以上幾種的多種嵌套，項目公司可通過分紅等形式來進行收益分配，最終房地產(chǎn)項目公司或其股東可能按照補充協(xié)議的約定對投資者持有股權(quán)進行回購。

1、股權(quán)投資模式

股權(quán)投資模式下，由基金公司或證券公司設立資管計劃，投資者通過資管計劃以股權(quán)投資的形式入股房地產(chǎn)項目公司，并通過項目公司分紅來進行資管計劃的收益分配，房地產(chǎn)項目公司或其股東可能約定對資管計劃持有股權(quán)進行回購或特殊分紅條款（如資管計劃作為優(yōu)先級股權(quán)約定一系列優(yōu)先分紅和投資本金保障機制，項目公司母公司作為劣后級股權(quán)獲得剩余收益，承擔更大風險）。

2、信托計劃投資模式

信托計劃投資模式下，由信托公司設立信托計劃，信托計劃投資房地產(chǎn)項目公司形式包含發(fā)放信托貸款、股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債、購買特定資產(chǎn)收益權(quán)等，再通過房地產(chǎn)項目公司進行還本付息、項目分紅、回購等方式來退出投資。

3、私募股權(quán)基金投資模式

私募股權(quán)基金投資模式下，一般由項目公司母公司或?qū)嶋H控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為LP，享受基金優(yōu)先級收益，私募股權(quán)投資基金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項目公司，仍以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。

4、多層嵌套模式

由于幾種股權(quán)投資主體在監(jiān)管、投資限制和投資范圍方面有所不同（見表1），同時受“通道”業(yè)務監(jiān)管趨緊，針對投資主體部分可嵌套多個金融產(chǎn)品以進行監(jiān)管套利；例如，投資人購買銀行理財產(chǎn)品后，銀行再通過券商定向資管計劃購買單一信托計劃并最終投向項目。

在會計準則上沒有明確給出“明股實債”的會計處理要求，“明股實債”擁有股權(quán)和債權(quán)的雙重屬性，其問題主要是將其確認為債權(quán)還是股權(quán)的判斷，判斷要點如下：

金融負債，是指企業(yè)符合下列條件之一的負債：

權(quán)益工具，是指能證明擁有某個企業(yè)在扣除所有負債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同，在同時滿足下列條件的情況下企業(yè)將發(fā)行的金融工具確認為權(quán)益性工具：

此外，在2004年修訂的《企業(yè)會計準則第37號—金融工具列報》第七條明確指出，企業(yè)應當根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟實質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié)合金融資產(chǎn)、金融負債和權(quán)益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負債或權(quán)益工具。

1、“明股實債”實務操作及會計分錄

在會計實務中，由于如果投資額有明確的到期日和償付金額（償付義務明確）或投資人所取得的報酬為投資價款加上按資金占用時間和一定的收益率計算的固定回報，這個回報不取決于回購時股權(quán)的公允價值，未實質(zhì)承擔項目公司股權(quán)對應的剩余風險和報酬，應將投資確認為金融債務，否則確認為權(quán)益工具。因此多數(shù)“明股實債”操作過程中，會采用附屬或隱性合同等手段來避免投資在合并報表層面被確認為負債，且對于金融負債和權(quán)益工具的確認由會計師根據(jù)具體項目合同條款自行判斷，有一定的主觀性，故在判斷房企實際債務負擔時需要根據(jù)具體項目合同條款來調(diào)整隱性負債。

從會計分錄方面來看，“明股實債”投資部分如果在項目公司報表上確認為股權(quán)，則在合并報表層面以少數(shù)股東權(quán)益體現(xiàn)，而實際上如果該筆融資實質(zhì)上符合金融負債定義，則應在合并報表層面體現(xiàn)為債務，在項目公司分配收益時計入財務費用或利息資本化，因此，“明股實債”融資在合并報表層面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負債，降低了當期財務費用（如果收益費用化），在會計上優(yōu)化了合并報表。

2、“明股實債” 的真實列報屬性

在實際業(yè)務中“明股實債”獲得的資金記入所有者權(quán)益，但其真實列報屬性根據(jù)還本付息義務的主體不同有所不同。根據(jù)現(xiàn)行會計準則，投資在不同的會計主體層面列報屬性可能有所不同，如表3第一種情況，由項目公司承擔還本付息義務，則在項目公司層面和合并報表層面均應將“明股實債”投資確認為金融負債；第二種由母公司承擔還本付息義務，則在項目公司層面，可確認為權(quán)益工具，而合并報表層面仍應體現(xiàn)為債務；第三種由項目公司和母公司分別承擔不同還本付息義務，則應根據(jù)實際情況分別確認列報屬性。針對表3中的第二、三種情況，在編制合并報表時應將確認為金融負債部分從少數(shù)股東權(quán)益調(diào)整至負債（長期應付款等科目）。

“明股實債”可以是表外融資（房企自身投資體現(xiàn)為長期股權(quán)投資）也可以是表內(nèi)融資（對外融資部分體現(xiàn)為權(quán)益或者負債），“明股實債”為表內(nèi)融資還是表外融資，主要取決于項目公司是否納入融資房企的合并報表，而合并與否則取決于編制合并報表的房企是否能對項目公司進行“控制”，根據(jù)《企業(yè)會計準則第33號—合并財務報表》，“控制”的定義為投資方擁有對被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。在實務操作中，投資方在該項目公司中的持股比例通常較高，也據(jù)此在項目公司中擁有股東會的表決權(quán)，并且往往擁有在項目公司的董事會中派駐董事的權(quán)力，如若簡單按照持股比例判斷并表范圍則會形成房企的表外債務，但實際上，投資方在整個交易安排中獲取的是固定收益，并不能憑借其在法律形式上持有的項目公司股權(quán)和相關(guān)表決權(quán)獲取額外經(jīng)濟利益或影響可獲得收益的多少，派駐董事和行使股東表決權(quán)主要是對可能損害自身利益的議案行使否決權(quán)，而不是主動參與經(jīng)營管理決策。因此，此類項目公司仍應由母公司納入合并范圍，在合并報表層面，第三方分析人員應根據(jù)“明股實債”具體條款對合并范圍做出調(diào)整，同時判斷投資的列報屬性并做出相應調(diào)整。

綜上（一）、（二）、（三）可知，“明股實債”問題判斷的三個關(guān)鍵因素分別為投資收益的約定、主體退出方式和投資主體權(quán)利的約定。投資收益和主體退出方式主要判斷投資的股性和債性問題，投資主體權(quán)利則決定項目公司的并表問題。如果投資收益為固定報酬額或不承擔股權(quán)投資的收益受經(jīng)營業(yè)績變動而變動的風險，投資期限和退出機制明確，那么可以判定投資的債權(quán)屬性。若投資方在項目公司中所擁有的股東大會和董事會的表決權(quán)，只是為了保障自身的經(jīng)濟利益，而不實際參與項目的經(jīng)營管理，則無論持股比例高低，都應該納入房地產(chǎn)公司的合并報表中。

A房地產(chǎn)公司與B資本和C基金共同設立房地產(chǎn)投資基金，投資A房地產(chǎn)公司及其下屬子公司所持有的商業(yè)地產(chǎn)項目，交易結(jié)構(gòu)如下圖：

從投資主體退出方式看，主要依照《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定，但B作為普通合伙人，可以同意C退伙；從收益分配看，收益分配有一定順序，C為優(yōu)先級，A和B為劣后級，在C達到投資回報后，B可以同意C退出，而C作為B的全資子公司，與B利益一體化（B作為C的收益平臺），且C作為優(yōu)先級，“直至達到投資回報”，則說明投資回報為固定收益；從投資主體權(quán)利來看，合伙事務主要由B執(zhí)行，但從實際上看，A仍為旗下商業(yè)地產(chǎn)的實際運營主體，實際風險報酬尚未轉(zhuǎn)移，且A可通過運營影響其在基金中的回報，故A仍應將商業(yè)地產(chǎn)項目納入其合并報表。綜上分析，該案例中的融資符合“明股實債”的特征。

B為A房地產(chǎn)公司的全資子公司，B公司和D資管共同出資設立C項目公司，原始持股比例分別為66.67%和33.33%，隨著房地產(chǎn)項目建設的推進，B和D決定向C公司增資，增資后持股比例分別為44.83%和55.17%，交易結(jié)構(gòu)如下圖：

從投資主體退出方式看，每6個月D都有退出選擇權(quán)，且退出方式為項目公司母公司回購；從收益分配看，雖然C公司單體報表凈利潤為可變數(shù)，但累計分紅金額卻有最低投資回報率限制，從跨年度收益分配額來看，仍為保底固定收益；從投資主體權(quán)利來看，D公司對項目公司行使運營監(jiān)督權(quán)，雖然在股東會和董事會均有一票否決權(quán)，但主要是為保障自身利益的條款設定，雖然增資后D的持股比例超過50%，但仍應由實際操盤方B房地產(chǎn)公司并表。綜上分析，該案例中的融資符合“明股實債”的特征。

從合并報表角度看，如果房企選擇不并表項目公司，則合并報表只體現(xiàn)房企方面的投資額，體現(xiàn)在長期股權(quán)投資中，具體可關(guān)注附注中聯(lián)營、合營企業(yè)披露情況，但僅從持股比例上較難定性為“明股實債”，如有披露獲取方式，則一般收購的聯(lián)營、合營企業(yè)為非“明股實債”（“明股實債”一般受協(xié)議條款限制，房企一方不得隨意轉(zhuǎn)讓股權(quán)）。

如房企選擇并表且在合并報表層面上會計師認定為權(quán)益投資，但實質(zhì)上為債務屬性，則投資方的投資體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益中，需要重點關(guān)注房企是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動情況；另一方面，可關(guān)注附注或公開資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，同時關(guān)注是否與少數(shù)股東存在大規(guī)模的資金往來，上述兩點均符合則說明房企存在“明股實債”的概率較高。

房企項目公司運營的為房地產(chǎn)開發(fā)項目，開發(fā)周期相對較長，與投資方約定的收益支付周期則相對較短，項目公司收入確認滯后于銷售現(xiàn)金回籠，因此在實際操作過程中房企預項目公司通常通過提前通過與投資方之間的往來款項（其他應收、其他應付科目）來達到提前分配收益的目的，因此其他應收、應付科目規(guī)模通常較大，同時如果信息披露充分可關(guān)注其他應收、其他應付中關(guān)聯(lián)方及投資方的資金往來情況。

對于項目公司的少數(shù)股東增資，在合并現(xiàn)金流量表中應當在“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“吸收投資收到的現(xiàn)金”項目下的“其中：子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金”項目反映；對于項目公司向少數(shù)股東支付現(xiàn)金股利或利潤，在合并現(xiàn)金流量表中應當在“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”項目下“其中：子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤”項目反映；對于項目公司的少數(shù)股東依法抽回在子公司中的權(quán)益性投資（回購退出等），在合并現(xiàn)金流量表應當在“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目反映，此外，現(xiàn)金流量表附注中可能會具體披露收到/支付的其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金，其中包括取得少數(shù)股東借款及與少數(shù)股東交易現(xiàn)金流出，但合并現(xiàn)金流量表明細科目及附注也包括正常的與少數(shù)股東的現(xiàn)金往來活動，只可粗略作為判斷“明股實債”的規(guī)模。

銷售額/面積統(tǒng)計口徑主要有權(quán)益口徑（對公司及控股子公司，合營及聯(lián)營歸屬于公司享有部分加總）、合并口徑（對公司及控股子公司加總）和總口徑（對公司及控股子公司，合營及聯(lián)營公司全部加總），可比較總口徑和合并口徑的差異，如果總口徑的銷售額/面積要顯著高于合并口徑，則存在較多合作開發(fā)或“明股實債”的可能性較高，但房企實際披露的銷售額/面積統(tǒng)計口徑情況不詳，故較難獲得完整披露資料；對于母子公司均有公開資料的情況，可比較子公司在母公司合并口徑報表中的資產(chǎn)占比和銷售額占比的匹配性，如果子公司資產(chǎn)占比較高但銷售額相差較大，則母公司層面可能存在較多的非并表的合作開發(fā)或“明股實債”投資。

房企運用“明股實債”融資方式對其償債能力的影響也具有一定的“隱性”具體如下：

1、“明股實債”融資能優(yōu)化財務報表，增強表內(nèi)融資能力，使得房企加大杠桿，推高負債風險。

房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型行業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負債率較高，隱藏債務有利于房企保持可接受的賬面資產(chǎn)負債率，從而獲得更多的授信、更高的評級，最終導致加大負債，行業(yè)實際負債風險較賬面更高。

2、“明股實債”融資為一種隱性債務，會造成對房企償債能力的高估，“償還”時仍會影響房企實際現(xiàn)金流，造成一定流動性壓力。

由上文第二部分分析可知，房企可以通過一系列條款設計，通過不并表或在合并報表層面權(quán)益化“明股實債”融資，從而達到隱藏債務的目的，而融資得到的現(xiàn)金則會在賬面上增強現(xiàn)金類資產(chǎn)對債務的覆蓋能力，從而對房企償債能力出現(xiàn)高估。項目公司母公司對股權(quán)進行回購時仍需要真實的現(xiàn)金支出，若多個項目還本期限較接近，則仍有可能給房企造成較大的短期資金壓力，從而導致房企流動性風險。

3、監(jiān)管政策對“明股實債”融資全面收緊，滾動風險明顯加大。

2017年5月，證監(jiān)會再次強調(diào)“證券基金經(jīng)營機構(gòu)從事資管業(yè)務應堅持資管業(yè)務本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂‘通道業(yè)務’”，同期銀監(jiān)會下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，重點檢查違規(guī)向房地產(chǎn)企業(yè)融資行為，“股 債”項目中是否存在不真實的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動資金貸款等，“明股實債”類融資監(jiān)管政策進一步收緊，同時考慮到“明股實債”融資退出期限設計一般較為靈活，投資方有較大的選擇權(quán)，存量融資退出疊加新增融資困難，“明股實債”類融資滾動風險將明顯加大，此外在房企其他融資渠道同時收緊，房企流動性風險上升。

4、應根據(jù)“明股實債”是否并表和真實列報屬性判斷來對其進行調(diào)整，以盡量真實反映房企的債務負擔。

依據(jù)上文（二）“明股實債”會計實務操作及調(diào)整內(nèi)容，在分析房企信用風險時，需要根據(jù)投資收益的約定、主體退出方式判斷投資的股性和債性問題，根據(jù)投資主體權(quán)利決定項目公司的并表問題。被確定為債務性的股權(quán)投資調(diào)整為負債，投資者在項目公司中擁有的實際權(quán)力不足以達到“控制”的程度，那么需要將該筆賬面以“長期股權(quán)投資”反映的投資納入合并范圍。

由于在合并報表層面權(quán)益化“明股實債”投資有諸多好處，審計師對于每個項目的具體條款的判斷因人而異，而外部報表使用者又無法通過公開渠道獲取全面條款（上市房企會披露合作協(xié)議主要條款，但隱性合同一般無法獲取，部分房企該類項目較多，公告繁多不便于全面核查），從去杠桿、防范金融風險的角度，加強房企“明股實債”信息披露或在有條件的情況下，債券投資者盡量獲取以下信息，具有重要意義：

1、不存在表外負債的承諾，所有房企能實際控制的項目公司均已經(jīng)完整地納入合并報表；

2、根據(jù)條款實質(zhì)判斷屬于“明股實債”融資的規(guī)模和平均利率水平；

3、該類融資在合并報表中的列報屬性，是否已經(jīng)調(diào)整至相關(guān)負債科目；

4、該類融資的預計償付的期限結(jié)構(gòu)以及償付安排，項目總收入預計對各期需要償還的實際債務的覆蓋程度；

5、該類融資滾動/替代安排情況；

6、在其他應收、應付款科目，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有關(guān)明細科目中，單獨披露與“明股實債”相關(guān)的資金往來余額及期間數(shù)據(jù)情況；

7、披露與“明股實債”相關(guān)的受限資產(chǎn)情況。