怕高都是苦命人VS重視估值降預(yù)期：從兩位基金經(jīng)理說起
在這樣的背景下，關(guān)于A股市場投資方法的大討論再次展開，怕高都是苦命人與追高都是短命人的觀點劇烈碰撞。盡管從二季度來看，“怕高都是苦命人”的一派完勝“追高都是短命人”的一派，但一個季度對于投資的馬拉松賽來說，只是一百米的距離。我們要放下短期的線性思維，從大的投資周期和投資的本源、常識上來思考問題。
兩大觀點激烈交鋒，在知名的基金經(jīng)理中也有所體現(xiàn)。同樣都是投資優(yōu)秀商業(yè)模式、高ROE優(yōu)質(zhì)公司的基金經(jīng)理，他們的思想?yún)s一個向左一個向右，一個主張擁抱優(yōu)質(zhì)公司，淡化估值；一個認(rèn)為在當(dāng)前的估值狀態(tài)下，投資的難度無比增大，未來要降低收益預(yù)期。
這兩位基金經(jīng)理，一位是銀華基金的焦巍，另一位是易方達(dá)基金的張坤。在開始正文之前，我還是想強(qiáng)調(diào)，作為普通投資者，投資中有很多我們未知的認(rèn)識。能夠賺到錢的投資方法有很多，對于不符合自己認(rèn)知和投資觀的論斷，我們可以理性思辨和批判，但不要在未了解之前就因為偏見而將其貶斥為【賭博】。學(xué)習(xí)可以學(xué)習(xí)的，保持好奇，保持懷疑，不畏權(quán)威。從基金經(jīng)理的投資風(fēng)格來看，兩位基金經(jīng)理都是高質(zhì)量投資風(fēng)格，偏好商業(yè)模式優(yōu)秀、護(hù)城河強(qiáng)大、高ROE、弱周期的大市值公司，在一定程度上偏好壟斷性或占據(jù)消費(fèi)者心智的生意。從兩位基金經(jīng)理長期重倉的行業(yè)來看，高端白酒、醫(yī)藥醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)是他們兩位的共同之選。比如，當(dāng)前他們都重倉持有貴州茅臺和通策醫(yī)療，此前他們還錯時段地持有騰訊控股、藥明生物、五糧液等公司。
此前我曾和大家聊過，基金經(jīng)理的持股或者行業(yè)布局很相似，并不代表他們的投資觀完全一致，投資主動型基金是選擇與自己志同道合、自己高度信賴的基金經(jīng)理，并不完全是沖著基金經(jīng)理選定的一組股票來投資。
同為高質(zhì)量投資風(fēng)格的基金經(jīng)理，焦巍和張坤在投資優(yōu)質(zhì)公司是否要關(guān)照估值的問題上產(chǎn)生了巨大的分歧。他們的觀點代表了怕高都是苦命人、代表了估值高低影響收益預(yù)期，即便是優(yōu)質(zhì)公司也概莫能外的分歧。下面，我們以兩位基金經(jīng)理2021年二季報中的文字進(jìn)行探析。在估值問題上，焦巍經(jīng)理進(jìn)行了如下的思考：在我們的體系中，所謂多高算高，多好算更好，都沒有能力對此做出量化的定論。本基金管理人認(rèn)為，投資的本質(zhì)就是從生意角度進(jìn)行比較的過程。包括了資產(chǎn)配置比較、行業(yè)比較、公司比較等等。通過比較篩選出來的優(yōu)秀公司，盡管估值高漲幅大也不應(yīng)賣出的原因在于，卓越公司往往會更卓越，犯不著因為卓越的價格高低而追隨平庸。拉長維度看，估值很可能只是結(jié)果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有漲幅頂和估值頂呢？我們坦承目前還不知道答案。管理人更傾向于認(rèn)為，相對于平庸的人類和公司，優(yōu)質(zhì)公司的生命是可以無限延伸的?？傆袠O少數(shù)公司可以穿越時空，創(chuàng)造價值，長成可持續(xù)的參天大樹。在其面前，當(dāng)下的估值只是矮小的小草。
在焦巍經(jīng)理看來，估值是一個很難量化的數(shù)據(jù)，市盈率、市凈率、市銷率的高低、達(dá)到了多少歷史百分位，并不能明確估值。投資并不是找尋低估資產(chǎn)買入待到價格高估后賣出的套利行為，不是價格上的性價比比較，而是生意優(yōu)秀程度的比較。對于經(jīng)過比較和篩選出來的優(yōu)質(zhì)公司而言，估值高和階段性漲幅大，都不是賣出的理由。因為，從生意的角度看，卓越的公司未來更卓越，創(chuàng)造的價值是你想不到的大，因為卓越公司的價格高而計較，買入平庸的公司，那才是下策。在平庸的公司面前，優(yōu)質(zhì)公司的生命是無窮無盡的，要找到極少數(shù)能穿越時空，持續(xù)性創(chuàng)造價值并長成參天大樹的投資。在這類的公司面前，我們眼前計較的多少倍市盈率估值，都是大樹下微不足道的小草。
面對越來越高的市盈率水平，對企業(yè)的估值方法也越來越多采用遠(yuǎn)期（如 2025 年甚至 2030 年）市值貼現(xiàn)回當(dāng)年，似乎只有這樣，投資者才能獲得一個可以接受的回報率水平。無疑，這樣的環(huán)境對投資人判斷正確率的要求是很高的……在各種假設(shè)都兌現(xiàn)的情況下，可能未來 5 年能賺取貼現(xiàn)率或者比貼現(xiàn)率略高的收益率水平，但是一旦錯誤，可能就要面臨 30%甚至 50%的股價下跌易方達(dá)藍(lán)籌精選2021年基金二季報
……未來幾年，不少行業(yè)面臨的競爭程度恐怕比過去 5 年更為激烈……對于未來 5 年行業(yè)競爭格局的判斷難度恐怕只增不減。綜合來看， 如果正確，可能只獲得一個平庸的回報率，但一旦錯誤，卻面臨不小的損失。在這樣的賠率分布下，對于投資來說顯然是高難度動作……從目前的判斷來看，未來幾年預(yù)期回報率下降可能是難以避免的易方達(dá)藍(lán)籌精選2021年基金二季報
在張坤經(jīng)理看來，當(dāng)前市場給眾多熱門賽道股、優(yōu)質(zhì)公司股票的估值是盲目樂觀的，對相關(guān)公司的盈利展望要后推5年甚至10年，才能證明以當(dāng)前的價格買入是合理的。這樣的資產(chǎn)價格無疑是脆弱的，因為這不僅要求相關(guān)的研判準(zhǔn)確，還要求所有的假設(shè)要在未來5-10年里完全兌現(xiàn)。但隨著資產(chǎn)價格的高企，即便這些都應(yīng)驗了，未來5年能獲得的回報展望也僅僅是貼現(xiàn)率或者比貼現(xiàn)率稍高的低水平回報?？墒牵?strong>一旦預(yù)測失誤或者公司在業(yè)績兌現(xiàn)的過程中有波折，投資者面臨的就是30%到股價腰斬的恐怖后果。
熱門賽道的確很熱，未來5年這些行業(yè)的競爭有增無減，絕不是沒有對手或者競爭格局已經(jīng)穩(wěn)定了的?？偟膩碚f，投資這些熱門賽道以及部分優(yōu)質(zhì)公司，按照現(xiàn)在的價格買入，即便所有假設(shè)都對，未來的收益率也是平平，可一旦認(rèn)知錯誤或預(yù)測失誤，投資者就要蒙受損失。當(dāng)前市場的投資難度大了，按照目前的情況推測和價格買入，未來幾年的基金投資收益率下降是不可避免的。
從兩位基金經(jīng)理的季報文字（我做了畫蛇添足的“注疏”解讀）來看，焦巍經(jīng)理的投資有風(fēng)投化的傾向，不管優(yōu)質(zhì)公司的資產(chǎn)價格波動多么劇烈，自己都誓與優(yōu)質(zhì)公司同進(jìn)退，自己堅定地做優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)現(xiàn)者和陪伴者，至于估值高低，他看淡了。
后視鏡看，很長時段估值的意義，沒有買入與否的意義大
在偉大的公司面前，眼前的估值是小草，有道理嗎？如果，偉大公司未來成真，很有道理。面對那些上市以來漲幅百倍，早點重倉買近似可以財務(wù)自由的公司來說，從后視鏡里看，很多時段糾結(jié)估值是不對的，有沒有買入，買入是否重倉，才是決定正確與否的關(guān)鍵。但……這種公司實在是太少了，即便研判正確，相關(guān)公司在市值兌現(xiàn)的過程中，也有價格的劇烈波動。不信可以回溯一下，看看牛股的價格腰斬歷史。張坤經(jīng)理雖然一直進(jìn)行高質(zhì)量公司的投資，而且持有優(yōu)質(zhì)白酒、醫(yī)療服務(wù)類公司的時間超長，一度被投資者認(rèn)為也是不在意估值的基金經(jīng)理，尤其是2020年夏天，中證白酒指數(shù)的市盈率估值突破2018年的高點時。但不要忘記，張坤是“跟市場對抗過”的基金經(jīng)理。印象里，投資高質(zhì)量公司的基金經(jīng)理，多喜歡談商業(yè)模式，談未來的生意競爭和行業(yè)終局，對于估值問題談得少，但今天我們也見到了對于估值問題的看法文字了。如何看待焦巍與張坤經(jīng)理的分歧呢？對于投資，到底是怕高都是苦命人還是追高都是短命人呢？估值在投資中，應(yīng)該占有多大的權(quán)重呢？
在我看來，淡化估值擁抱偉大企業(yè)，在巨變的時代里，有一定的時代合理性。長期利率中樞下行，錢多而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少，優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)價格必然是水漲船高的。在巨變的時代里，的確有一些創(chuàng)新性的生意，能實現(xiàn)從0到1，然后快速地從1到10。在這個過程中，越來越要求投資人有終局思維，一眼穿透公司的整個生命周期，然后進(jìn)行報價。
不要完全否定二級市場投資的風(fēng)投化，盡管二級市場投資的風(fēng)投化，本質(zhì)上利好了一級市場的參與者、企業(yè)的初創(chuàng)者，但這種投資模式仍不能簡單地認(rèn)為是擊鼓傳花，否則創(chuàng)立一段時日，商業(yè)模式基本穩(wěn)定，但尚未盈利的公司就全都無法投資了。那些在港股、美股投資了未盈利企業(yè)的投資者和機(jī)構(gòu)，難道都是賭徒嗎？不同的時代有不同的投資特征，大蕭條時代的價值投資，看不到公司的未來，大多數(shù)公司都是朝不保夕的，因此基于可清算資產(chǎn)價值的套利就成為了那時價值投資的主流。再到上世紀(jì)的全球化時代，部分公司業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，有了面向未來，進(jìn)行長遠(yuǎn)成長投資的可能性，有較長生命力的偉大公司雛形出現(xiàn)了，用合理價格買入優(yōu)質(zhì)公司的巴菲特-芒格老哥倆，成為了價值投資的典范。
新時代，的確又有了新的變化，二級市場投資的風(fēng)投化趨勢可以被理解，但付出合理價格買入優(yōu)質(zhì)公司的理念也仍未過時，追求一定安全邊際的保守主義投資思想仍不過時。6.家庭理財：穩(wěn)健審慎，追求復(fù)利
當(dāng)前，基金投資已經(jīng)成為眾多家庭的首選理財方式，家庭理財投資最應(yīng)該重視的是什么？我認(rèn)為即便是完全意義上的閑錢投資，也要追求本金安全，而非極致收益。家庭的理財投資是為了自己和家人的幸福服務(wù)的，閑錢也是能創(chuàng)造幸福的，并不是丟掉不心疼和無所謂的。投資是一項風(fēng)險活動，這項風(fēng)險并不能完全被消除，承擔(dān)有限風(fēng)險，獲取合理但流水滔滔不絕的回報，應(yīng)該是家庭財務(wù)投資所追求的。很多焦慮是沒有必要的，很多的改變和成就是幾代人的努力，不是一代人和一己之力可以達(dá)成的。吾生也有涯，如果是有特定目標(biāo)或久期有限的家庭財務(wù)投資，那就更得重視估值回報了，不能將其當(dāng)成時間無限的風(fēng)投游戲。一個市場里的資金，在可預(yù)見的時間內(nèi)是有限的，即便偉大公司被不斷高看，但你的對手盤不同意，他們重視一定實現(xiàn)內(nèi)的估值和投資回報率，那估值就無法到天上去。在這種情況下，一旦遇到市場波折，就會出現(xiàn)今年2月下旬到3月下旬的核心資產(chǎn)短促大跌行情。并不是每一次都能判斷正確，并不是每一次大跌完了，都是一個季度之后就能出坑并創(chuàng)新高的。重視極其優(yōu)秀公司的發(fā)現(xiàn)與陪伴也好，在好公司的基礎(chǔ)上兼顧好價格也好，各有所得，各有所付出的代價。對于“怕高都是苦命人”而言，在重視景氣度和風(fēng)險偏好提高的市場里，忽略估值，大膽投資，能收獲喜人的漲幅；重視估值的投資方式就顯得扭扭捏捏，收益率不佳；但反之，遇到景氣度滑坡周期，市場風(fēng)險偏好下降周期，重視估值的投資方式波動小，且有望后來居上，獲得不錯的表現(xiàn)，“怕高都是苦命人”的信奉者，就會遭遇重大挫折。
在估值分化、核心資產(chǎn)分化的新周期里，新的投資挑戰(zhàn)、觀點交鋒不斷出現(xiàn)，您想好要如何前行，要與誰一起同行了嗎？
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