田 立
隨著澳大利亞和印度等國央行相繼提高本國的利率,這些天,關(guān)于各國救市政策有可能陸續(xù)退出的猜測,活躍了起來。有人甚至在推算美國、歐洲等金融危機“重災(zāi)區(qū)”退出救市政策的時間表。而令人憂慮的是,就在“退出”一詞越來越多地出現(xiàn)在世界各大媒體上的時候,二次危機可能性的猜測也在悄然升溫。最有力的證據(jù)來自美國:新一輪金融機構(gòu)破產(chǎn)浪潮似有洶涌之勢。這種矛盾的現(xiàn)象,是否意味著各國經(jīng)濟將有可能在盲目樂觀的情緒中再陷危局呢?
依據(jù)中國三季度挺括的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù),有的機構(gòu)、學(xué)者甚至預(yù)測:全年超標(biāo)完成任務(wù)已成定局。看來,中國經(jīng)濟走向復(fù)蘇也沒有多少人懷疑了。但與此同時,央行的主要領(lǐng)導(dǎo)不斷煽風(fēng):央行將把“嚴(yán)密監(jiān)視和控制可能的通脹”作為今后的主要目標(biāo),有朋友私下對我說,這實際上是為下一步退出救市政策做輿論準(zhǔn)備。
金融危機之后,各國政府最普遍采用的救市措施是積極的貨幣政策,具體做法雖有不同,比如有的是通過降低利率增加信貸,有的是政府注資,盤活銀行流動性,但根本的目的就是一個:刺激投資。表面上看,積極的貨幣政策的結(jié)果是信貸資金的增加和貨幣供給的充足,但對實體經(jīng)濟的實際作用卻很難說有效,對于像中國、日本這樣的制造業(yè)大國來說,增加的信貸投放量并沒有帶來生產(chǎn)的有效運行,高庫存率、低開工率的局面并未得到根本性轉(zhuǎn)變,PPI數(shù)據(jù)不斷下降說明,企業(yè)對外部需求不足的預(yù)期并沒有改變。而新增信貸的最突出功績就是幫助某些企業(yè)(或產(chǎn)業(yè))用時間來換空間,求得了一時的生存,但與此同時卻是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整遲遲不能展開。
很多人認為,積極的貨幣政策對抵御危機是有效的,因此每遇經(jīng)濟出現(xiàn)問題時,政府最先想到的往往是積極的貨幣政策,然而奇怪的是,這種政策選擇在歷史上幾乎就沒有過成功的案例,但政府對此卻依然樂此不疲。離我們最近,也是最典型的案例就是日本上世紀(jì)90年代初到2000年前后這段時間政策選擇,當(dāng)1992年資產(chǎn)泡沫破裂時,日本政府在第一時間采取的行動就是積極的貨幣政策:大幅度降低貸款利率,增加信貸投放。最初三年似乎效果不錯,但接下來的7年時間內(nèi),不管東京政府如何增加流動性,都無法遏制近乎雪崩式的經(jīng)濟下滑。把這十年放在一起考察,什么樣的回歸分析能證明貨幣政策是有效的呢?
實際上,日本貨幣政策最初3年的“成功”,在今天看來只是個錯覺而已,甚至是自欺欺人。用錢堆起一堵保護墻,只是延遲了一些企業(yè)的破產(chǎn),而非經(jīng)濟復(fù)蘇的信號。等到病人已病入膏肓,輸再多的血也不可能挽回生命,于是就只好眼睜睜地看著經(jīng)濟一步步走向衰落。
與別國都不相同,美國的積極貨幣政策干脆來了個直接注資:直接處理銀行有毒資產(chǎn),直接增加銀行新鮮血液。美國人的做法似乎頗有成效,華爾街股市幾乎走出“V形反轉(zhuǎn)”,于是有人相信貨幣政策的威力了。其實不然,美國的貨幣政策之所以有效,并非對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了什么影響,而是修補了因金融危機而破損的信用鏈。隨著信用鏈的復(fù)原,因信用中斷而遭受破壞的企業(yè)生產(chǎn)得到回復(fù),于是股市出現(xiàn)反彈;但由于沒有解決實體經(jīng)濟的固有問題,這種反彈很難突破前期峰值,這也就是為什么道指收復(fù)萬點大關(guān),卻又再度失陷的原因。積極的貨幣政策只是穩(wěn)定了美國經(jīng)濟信心,并沒有從根本上解決美國經(jīng)濟的核心問題。
中國既沒有經(jīng)歷過日本那樣的十年,也沒有美國式的信用斷裂,但學(xué)者和輿論界對貨幣政策刺激經(jīng)濟的信心卻從未減弱過,今年滬深股市走出一輪牛市行情,相當(dāng)一部人將其歸功于貨幣政策對實體經(jīng)濟的積極作用,而在面對“8月暴跌”時,又認為是流動性推升了資產(chǎn)價格。盡管自相矛盾,但總的來說,支持“積極的貨幣政策推升股市”的人要占大多數(shù)。由此,對貨幣政策退出的預(yù)期演變成了一場憂慮,也就不足為怪了。
然而,不管從哪個角度講,沒有任何歷史經(jīng)驗證明,貨幣政策對實體經(jīng)濟有實質(zhì)意義,也沒有經(jīng)驗證明資產(chǎn)價格是由流動性推升起來的。只要我們把考察的時間拉長一些,就會發(fā)現(xiàn)所謂的相關(guān)性,只是一種巧合而已,就像1992年以前,日本資產(chǎn)價格暴漲,很多人認為是積極的貨幣政策所致,但如果把目光繼續(xù)延長下去,從1992年至2002年,日本積極的貨幣政策沒變,然而資產(chǎn)價格卻一瀉千里。
就全球經(jīng)濟而言,無論是美國、歐洲、日本,還是中國,政府可以在任何時候選擇退出當(dāng)初的救市政策,這不會影響到經(jīng)濟的實際演變。倒是有一點應(yīng)該注意,那就是退出的理由。認知本來就是在實踐中不斷完善的過程,因為無效(或無法證明有效)而退出,這很正常,但如果打著防止通脹的旗號,那倒有可能造成混亂了。因為如果這么快通脹就來了的話,那就等于暗示大家:現(xiàn)在不是復(fù)不復(fù)蘇的問題,而是發(fā)展是否過快了。這樣的市場信號,不是太矛盾了么?
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