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一、引言與設(shè)問

JM置業(yè)公司系一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主營(yíng)的有限責(zé)任公司。自2014年以后因資金鏈斷裂，長(zhǎng)期不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，法定代表人涉嫌犯罪被羈押，管理層缺位，開發(fā)的兩個(gè)在建商品房項(xiàng)目均已停工，導(dǎo)致不能如期交付房屋，引發(fā)系列訴訟，社會(huì)不穩(wěn)定隱患極大且自救無(wú)望。后被債權(quán)人申請(qǐng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。重整期間，為有效保護(hù)債務(wù)人資產(chǎn)價(jià)值，全力做好購(gòu)房債權(quán)人的穩(wěn)定工作，管理人經(jīng)報(bào)告法院準(zhǔn)許，實(shí)現(xiàn)了對(duì)停工項(xiàng)目的復(fù)工續(xù)建。

復(fù)工后，基于當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)升溫，加上JM公司名下尚有70畝未開發(fā)地塊及大量未銷售房屋，越來(lái)越多的投資人開始對(duì)該公司的資產(chǎn)情況萌生興趣，并向管理人表達(dá)了參與重整的意向，希望通過重整投資整體對(duì)JM公司“接盤”。

對(duì)于困境企業(yè)而言，受到投資人關(guān)注甚至“熱捧”著實(shí)是值得慶幸的，至少在一定程度上增加了重整再生的希望。但問題也隨之而來(lái)：破產(chǎn)重整程序中是否必須要招募投資人，引入新資金？投資人招募應(yīng)當(dāng)如何操作，如由誰(shuí)負(fù)責(zé)招募，在哪個(gè)時(shí)間階段招募，通過何種方式確定重整投資人？

這些問題在我國(guó)破產(chǎn)法及司法解釋中并無(wú)章可循，且如果處理不好，很可能影響重整程序的進(jìn)程甚至結(jié)果。因此有必要從理論和實(shí)務(wù)上加以探討，以期為立法和司法提供些許指引。

二、價(jià)值與意義

破產(chǎn)重整作為一種資源優(yōu)化配置的手段，旨在通過司法手段的干預(yù)，通過債務(wù)重組、股權(quán)調(diào)整、對(duì)外融資、資產(chǎn)置換、營(yíng)業(yè)轉(zhuǎn)讓等方式，使債務(wù)人持續(xù)經(jīng)營(yíng)，獲得新的生機(jī)。因此，破產(chǎn)重整中，基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)置換的需要，投資人仍存有較大的投資空間。在一定條件下，這種投資機(jī)會(huì)甚至將更加優(yōu)厚。

破產(chǎn)重整中，按投資標(biāo)的的不同，重整投資可分為三種類型：其一為股權(quán)投資。即通過股權(quán)調(diào)整、資產(chǎn)注入而取得債務(wù)人股權(quán)的投資方式。其二為債權(quán)投資。在公司進(jìn)入重整前或重整過程中，投資人以較低價(jià)格收購(gòu)其他債權(quán)人的債權(quán)，然后按照重整計(jì)劃受償，以期獲得較高的清償比例。其三為資產(chǎn)投資。基于重整需要，債務(wù)人及其管理人可能選擇將其部分資產(chǎn)快速變現(xiàn)以清償債務(wù)，此時(shí)處置資產(chǎn)的價(jià)格一般較低，很可能具備后期升值空間或特殊使用價(jià)值，進(jìn)而吸引投資人收購(gòu)。

比較而言，因破產(chǎn)重整的主要目的在于實(shí)現(xiàn)債務(wù)人的營(yíng)運(yùn)價(jià)值而非清算價(jià)值，故重整中多為股權(quán)變動(dòng)而非資產(chǎn)交易，股權(quán)投資自然也是重整投資的主要方式和途徑，對(duì)重整程序的意義也最大，甚至可能成為重整計(jì)劃的主要內(nèi)容，直接影響到債務(wù)人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力的實(shí)現(xiàn)。本文探討的重整投資也主要指重整中的股權(quán)投資。

如果操作得當(dāng)，一項(xiàng)成功的重整投資，對(duì)于供需雙方都將是“雙贏”的結(jié)果。具體表現(xiàn)為：

（一）對(duì)需求方的意義

1.及時(shí)使債務(wù)人獲得運(yùn)營(yíng)資金，助力困境復(fù)蘇。困境企業(yè)進(jìn)入重整程序后，不僅需要繼續(xù)維持運(yùn)營(yíng)，而且需要通過實(shí)施債務(wù)重組、資產(chǎn)置換等“大手術(shù)”的方式恢復(fù)經(jīng)營(yíng)活力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)再生。因此必然要對(duì)現(xiàn)有資源進(jìn)行整合，要么進(jìn)行技術(shù)改造升級(jí)，要么擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，以達(dá)到扭虧為盈的目標(biāo)，而這些措施離開新資金的投入幾乎都是無(wú)法開展的。

2.使債權(quán)人獲得更高比例的債權(quán)清償分配。不管是經(jīng)債權(quán)人會(huì)議表決通過的重整計(jì)劃，還是由法院強(qiáng)制裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃，債權(quán)人的受償比例務(wù)必要高于債務(wù)人清算條件下的受償比例。對(duì)于這部分用于提高債權(quán)清償比例的資金或資產(chǎn)，在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)特定條件下，基本上只能依靠投資方提供的償債資金支持。盡管在部分案例中，可以通過“債轉(zhuǎn)股”的方式實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償，但在債權(quán)人不接受股權(quán)清償?shù)那闆r下，也需要由投資人承接股權(quán)，提供現(xiàn)金清償，從而滿足重整計(jì)劃執(zhí)行的需要。

3.有助于管理人及中介機(jī)構(gòu)獲得必要的費(fèi)用保障。進(jìn)入重整程序的困境企業(yè)往往缺乏現(xiàn)金流，即使通過部分資產(chǎn)變現(xiàn)，所獲得的資金也較為有限。如果能通過投資人招募引入了新資金，不僅能使管理人制定重整計(jì)劃草案獲得有力支撐，而且能為管理人及中介機(jī)構(gòu)開展日常工作提供資金保障。

（二）對(duì)投資方的價(jià)值

從投資人的角度出發(fā)，與司法外的重組投資相比，投資重整企業(yè)的價(jià)值和優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.更有效地達(dá)成投資協(xié)議。重整相比庭外重組最大的優(yōu)勢(shì)，就是把當(dāng)事人的談判與協(xié)商的過程納入到法院司法權(quán)的主導(dǎo)和監(jiān)督之下，通過現(xiàn)有法律規(guī)范的調(diào)整，促使利益相關(guān)的各方主體達(dá)成協(xié)議，并通過重整計(jì)劃予以確定。與重組不同，重整計(jì)劃的制定和通過并不需要利害關(guān)系人的一致同意，仍可以發(fā)生約束全體重整當(dāng)事人的法律效力。重整中的投資方案屬于重整計(jì)劃的重要內(nèi)容和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在重整程序中可以通過債權(quán)人會(huì)議制度等機(jī)制安排，在高效有序的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)投資目的。

2.包含投資方案的重整計(jì)劃可得到更嚴(yán)格的執(zhí)行。在庭外重組中，因重組方案無(wú)法執(zhí)行導(dǎo)致重組失敗的案例比比皆是。但在重整程序中，經(jīng)過法院批準(zhǔn)后的重整計(jì)劃即具有司法強(qiáng)制力，足以產(chǎn)生約束全體利害關(guān)系人的法律效力，在管理人的監(jiān)督下，債務(wù)人及債權(quán)人均不得隨意變更已確定的權(quán)利義務(wù)。如果出現(xiàn)不予執(zhí)行或不能執(zhí)行的情況，法院有權(quán)裁定轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序，這是各方主體都不愿看到的結(jié)果。

3.可以得到更有利的經(jīng)營(yíng)條件。破產(chǎn)法通過多種制度安排為債務(wù)人的困境復(fù)蘇提供了諸多便利，例如重整啟動(dòng)后，擔(dān)保物權(quán)暫停行使，財(cái)產(chǎn)保全立即解除，執(zhí)行程序終止，訴訟或仲裁程序終止，債務(wù)利息停止計(jì)算等。同時(shí)，重整期間管理人有權(quán)對(duì)重整受理前成立而雙方均未履行完畢的合同決定解除或繼續(xù)履行，這在庭外重組中也是不可能實(shí)現(xiàn)的。這些舉措都將為債務(wù)人的繼續(xù)生存和投資安全提供了有利條件和有力保障。   

4. 4.降低投資成本。在庭外重組中，由于缺乏司法強(qiáng)制力，債務(wù)重組難度極大，負(fù)債剝離的比例往往較低甚至為零。相比之下，重整程序中可以通過債權(quán)清償方案，大幅削減普通債權(quán)的清償率，只要不低于清算狀態(tài)下的清償率均有可能獲得通過或裁定批準(zhǔn)。如在已完成的上市公司重整案例中，普通債權(quán)清償比例達(dá)到30%的已鳳毛麟角。如此以來(lái)，可以有效降低投資預(yù)算。

5.獲得更大收益。要實(shí)現(xiàn)重整成功，必須以各方共贏為首要目標(biāo)，否則最終會(huì)走向破產(chǎn)清算，債權(quán)人利益受損，股東權(quán)益歸零。因此，重整計(jì)劃在削減普通債權(quán)清償率的同時(shí)，必然會(huì)對(duì)股東權(quán)益進(jìn)行調(diào)整，甚至清零，由投資方獲得控股或100%持股。這與重組中所獲收益相比，無(wú)疑更具誘惑力。

6.債務(wù)清理更加徹底。在重整程序中，管理人將通過債權(quán)審核、資產(chǎn)調(diào)查、財(cái)務(wù)審計(jì)等多種途徑，對(duì)債務(wù)人企業(yè)的各種遺留問題進(jìn)行全面分析，并在重整計(jì)劃中進(jìn)行應(yīng)對(duì)安排，大大降低了遺漏債務(wù)及或有債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。即使未申報(bào)債權(quán)在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后主張債權(quán)，也只能按重整計(jì)劃確定的清償比例進(jìn)行清償，而不必全額清償，從而消除投資方可能承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、類型與比較

要實(shí)現(xiàn)重整投資的正向價(jià)值和積極意義，還需要通過重整投資人招募程序，來(lái)完成供需雙方的對(duì)接。在當(dāng)前立法上無(wú)規(guī)則可依的情況下，有必要通過實(shí)證考察的路徑，從不同角度對(duì)實(shí)務(wù)中的投資人招募方式進(jìn)行類型化分析，從而發(fā)現(xiàn)基本的操作規(guī)律。

（一）以招募主體劃分

依據(jù)我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法》第73條的規(guī)定，在重整期間，經(jīng)債務(wù)人申請(qǐng)，人民法院批準(zhǔn)，債務(wù)人可以在管理人的監(jiān)督下自行管理財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)?？梢?，債務(wù)人企業(yè)在重整期間存在債務(wù)人自行管理和管理人管理兩種模式。不同模式下，投資人招募的主體也有所區(qū)別。

1.管理人招募。從當(dāng)前我國(guó)破產(chǎn)司法實(shí)踐來(lái)看，管理人管理是較為普遍的重整公司治理模式。以上市公司為例，截止2016年底，48家上市公司破產(chǎn)重整案中僅有8例運(yùn)用了債務(wù)人自行管理，其余均為管理人管理模式。在管理人管理模式下，投資人招募程序一般由管理人完成，典型如“無(wú)錫尚德”破產(chǎn)重整案。

【無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整案】無(wú)錫尚德是一家高科技型生產(chǎn)企業(yè)，營(yíng)業(yè)事務(wù)涉及面廣、專業(yè)要求高，需要熟悉公司業(yè)務(wù)和企業(yè)管理的專業(yè)人員參與。在無(wú)錫中院指導(dǎo)下，管理人聘請(qǐng)了在資產(chǎn)重組領(lǐng)域及企業(yè)管理等方面具備人才優(yōu)勢(shì)和豐富經(jīng)驗(yàn)的公司負(fù)責(zé)管理無(wú)錫尚德重整期間的營(yíng)業(yè)事務(wù)，實(shí)現(xiàn)了無(wú)錫尚德的復(fù)工。為了徹底恢復(fù)無(wú)錫尚德的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，從2013年6月下旬開始，在無(wú)錫中院的指導(dǎo)下，管理人從全球范圍內(nèi)上百家光伏行業(yè)及上下游企業(yè)中，篩選潛在戰(zhàn)略投資者，通過報(bào)名、資格審查、盡職調(diào)查、提交投標(biāo)文件、工作小組專業(yè)評(píng)議等嚴(yán)格的招募程序，江蘇順風(fēng)光電科技有限公司獲得無(wú)錫尚德戰(zhàn)略投資者資格。

2.債務(wù)人自行招募?！皞鶆?wù)人自行管理的核心優(yōu)勢(shì)在于能最大程度上確保企業(yè)運(yùn)營(yíng)的連續(xù)性，從而有助于現(xiàn)有合作關(guān)系的延續(xù)或重構(gòu)，盡可能降低破產(chǎn)重整程序啟動(dòng)對(duì)企業(yè)信譽(yù)的消極影響?！痹趥鶆?wù)人自行管理的治理模式中，債務(wù)人管理層可基于對(duì)自身?xiàng)l件、行業(yè)特點(diǎn)、市場(chǎng)環(huán)境的準(zhǔn)確定位，更加主動(dòng)和明確地提出引進(jìn)投資人的訴求。實(shí)務(wù)中亦不乏此類案例，如深圳新都酒店股份有限公司（下稱“新都酒店”）破產(chǎn)重整案。

【新都酒店破產(chǎn)重整案】新都酒店是深圳市老牌酒店和上市公司，因大股東違規(guī)擔(dān)保、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行等客觀原因，新都酒店陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。2015年9月15日，深圳中院依法裁定受理新都酒店破產(chǎn)重整案。同年11月26日，深圳中院根據(jù)新都酒店的申請(qǐng)，準(zhǔn)許新都酒店在管理人的監(jiān)督下自行管理財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)。為確保既選好重組方又避免牽入不必要的利益糾葛，法院堅(jiān)持要求管理人以市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)模式，將重組方的遴選交由股東和公司在市場(chǎng)博弈中確定;引導(dǎo)潛在重組方以經(jīng)濟(jì)實(shí)力發(fā)言，按市場(chǎng)規(guī)則辦事，最終重整計(jì)劃以高比例獲通過。

3.比較與分析

由管理人招募還是由債務(wù)人自行招募，其背后是重整公司兩種管理模式之間的比較，如果不考慮個(gè)案具體情況，很難斷言兩種模式孰優(yōu)孰劣。

就投資人招募而言，由管理人招募投資人的優(yōu)勢(shì)在于：（1）管理人基于公共利益而設(shè)，能夠更有效地代表和平衡債務(wù)人、債權(quán)人及投資人等各方利益，而不是僅站在債務(wù)人的角度引入新投資。（2）困境中的債務(wù)人往往存在管理不善的問題，原來(lái)的管理層對(duì)于企業(yè)危困現(xiàn)狀大多難辭其咎，有的在進(jìn)入重整后管理層更是“人去樓空”，難以更好地履行投資人招募職責(zé)，相反由管理人招募則不存在此類問題。（3）相比于存在利益糾葛的債務(wù)人管理層，管理人更易取得債權(quán)人的信任，投資人招募工作更易得到廣大債權(quán)人的支持。（4）管理人往往由專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任，對(duì)重整投資人招募程序規(guī)則更富有經(jīng)驗(yàn)。

在債務(wù)人自行管理模式下，由債務(wù)人自行招募投資人也不是完全乏善可陳：（1）更具有投資談判優(yōu)勢(shì)?！霸谡勁袝r(shí)，債務(wù)人管理團(tuán)隊(duì)可以利用自身對(duì)市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)狀況、企業(yè)自身?xiàng)l件等的了解，對(duì)企業(yè)重整的價(jià)值、債務(wù)人資產(chǎn)的估值、后續(xù)經(jīng)營(yíng)方案、市場(chǎng)前景等有一個(gè)清醒的判斷，再與意向投資人的談判中掌握一定的主動(dòng)權(quán)。”（2）有利于提升投資信心。對(duì)于因市場(chǎng)環(huán)境等客觀因素導(dǎo)致企業(yè)困境的情況下，如果債務(wù)人管理層運(yùn)行良好，投資人更愿意投資由專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，而非在管理人臨時(shí)接管后再行更換管理層的企業(yè)狀態(tài)。（3）一定條件下可以提高談判效率。多數(shù)困境企業(yè)在進(jìn)入重整程序前就開展過積極自救，已經(jīng)與意向投資人進(jìn)行接洽，但終因重組協(xié)議缺乏強(qiáng)制力導(dǎo)致庭外重組失敗。重整期間，如果由債務(wù)人自行招募，則可以重啟談判，以重整程序的司法強(qiáng)制力確保投資協(xié)議的效力，從而快速達(dá)成投資協(xié)議。