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來(lái)源：清科研究（ID：pedata2017）

文：清科研究中心

受宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及監(jiān)管政策影響，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)仍普遍面臨募資困境，2019年新募基金數(shù)量、金額均呈下降趨勢(shì)。清科研究中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2019年市場(chǎng)新募基金2,710支，共募集12,444.04億元人民幣，同比下降6.6%。其中，早期與VC機(jī)構(gòu)募資情況同比下降更為顯著，募集金額分別下降34.4%和28%，PE機(jī)構(gòu)募資金額與去年基本持平，新募基金數(shù)量下降31.1%。針對(duì)股權(quán)投資行業(yè)痛點(diǎn)問(wèn)題，監(jiān)管部門積極完善政策，釋放了利好信號(hào)，如兩類基金多層嵌套適度放開，私募基金備案要求更加規(guī)范，市場(chǎng)準(zhǔn)入隱形壁壘進(jìn)一步消除。就人民幣基金而言，數(shù)支國(guó)家級(jí)大基金的設(shè)立，全年人民幣基金募集總額約1.10萬(wàn)億人民幣，同比上升1.5%，基金LP中，國(guó)資滲透率超7成。

在募資困境及二級(jí)市場(chǎng)疲軟的大環(huán)境下，2019年中國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資活躍度和投資金額均大幅下降。投資市場(chǎng)持續(xù)降溫，機(jī)構(gòu)普遍出手謹(jǐn)慎，投資金額為7,630.94億元，同比下降29.3%，涉及8,234起投資案例，同比下降17.8%。其中，VC和PE機(jī)構(gòu)投資金額下降較快，同比分別下降26%和30%。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段，全國(guó)范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)成為政策導(dǎo)向，科技創(chuàng)新則是主要驅(qū)動(dòng)力。2019年我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)科創(chuàng)領(lǐng)域布局持續(xù)加深，IT繼續(xù)保持第一。近年來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來(lái)的不確定性導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒明顯，因此其傾向于布局盈利模式清晰且收益見效快的中后期成熟企業(yè)。

得益于科創(chuàng)板的發(fā)展，VCPE機(jī)構(gòu)的退出渠道有所改善，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出筆數(shù)有所上升，全年退出案例總數(shù)2,949筆，同比上漲19.0%，被投企業(yè)IPO案例數(shù)1,573筆，同比上漲57.9%。1,573筆被投企業(yè)IPO中651筆由科創(chuàng)板貢獻(xiàn)，占比高達(dá)41.4%。隨著我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，投資機(jī)構(gòu)退出壓力較大，IPO遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)的退出需求。在此背景下，VC/PE機(jī)構(gòu)向并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等多元化退出方式發(fā)展。

在私募股權(quán)行業(yè)募資難、我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期與疫情影響雙重疊加的形勢(shì)下，未來(lái)私募股權(quán)投資行業(yè)將展現(xiàn)出新趨勢(shì)、面臨新挑戰(zhàn)、迎接新機(jī)會(huì)，清科帶您獨(dú)家解讀我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的十大發(fā)展趨勢(shì)。

· 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整和分化，機(jī)構(gòu)加快形成差異化競(jìng)爭(zhēng)

· 投資機(jī)構(gòu)注重內(nèi)核、運(yùn)營(yíng)能力全面升級(jí)

· CVC將持續(xù)深度參與中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)

· 國(guó)有資本監(jiān)管和考核升級(jí)，出資將更加規(guī)范

· 科創(chuàng)板拉開注冊(cè)制常態(tài)化序幕，證券法修訂為注冊(cè)制改革保駕護(hù)航

· 存量項(xiàng)目增多、現(xiàn)金管理意識(shí)增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)需主動(dòng)挖掘退出機(jī)會(huì)

· 市場(chǎng)環(huán)境促使各類專業(yè)化機(jī)構(gòu)LP的形成和發(fā)展

· 大型母基金將探索多資產(chǎn)配置策略

· 中國(guó)S基金進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)前夜

· 股權(quán)投資市場(chǎng)配套服務(wù)機(jī)構(gòu)將更加細(xì)分、專業(yè)

1、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整分化，機(jī)構(gòu)需加快形成差異化競(jìng)爭(zhēng)

中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展近30年，活躍機(jī)構(gòu)數(shù)量和市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)了幾百倍，如今登記機(jī)構(gòu)總數(shù)近1.5萬(wàn)家，累計(jì)管理資本總量超過(guò)11萬(wàn)億，活躍機(jī)構(gòu)類型也更加多元。而另一方面，市場(chǎng)由初級(jí)階段向成熟市場(chǎng)進(jìn)化的過(guò)程中，競(jìng)爭(zhēng)加速和優(yōu)勝劣汰不可避免，頭部效應(yīng)、強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面也已然顯現(xiàn)。清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，2019年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)1%的基金總規(guī)模占全市場(chǎng)募資總量的25.5%；1%的企業(yè)融資金額占全市場(chǎng)投資總量的41.3%，二八效應(yīng)凸顯，市場(chǎng)加速分化。此外，縱觀清科近五年榜單，2015年天使（早期）、VC、PE的上榜機(jī)構(gòu)相比于2019年，榜單機(jī)構(gòu)留存率僅為58.5%，即5年內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)淘汰率達(dá)41.5%，機(jī)構(gòu)演替，可見一斑。

目前，市場(chǎng)已形成兩類特色鮮明的機(jī)構(gòu)，一類是以高瓴、鼎暉、紅杉、IDG等為代表的綜合性頭部機(jī)構(gòu)，為加固“護(hù)城河”，管理規(guī)模和邊界逐漸擴(kuò)大，投資賽道廣、行業(yè)多，可能橫跨多個(gè)投資階段，甚至涉獵多個(gè)投資品類，形成“大資管”式策略；另一類則是以真格基金、啟賦資本、元生創(chuàng)投、璞華資本等為代表的聚焦化投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)布局特定投資階段或深耕某一賽道、挖掘價(jià)值，形成專業(yè)化投資風(fēng)格、樹立特色品牌。清科研究中心預(yù)計(jì)，隨著資本市場(chǎng)監(jiān)管更加規(guī)范，股權(quán)投資行業(yè)逐漸理性和成熟，市場(chǎng)會(huì)加速向?qū)I(yè)化和賽道多元化發(fā)展，對(duì)機(jī)構(gòu)管理人既是機(jī)遇更是挑戰(zhàn)，投資機(jī)構(gòu)走向差異化競(jìng)爭(zhēng)也必然成為市場(chǎng)趨勢(shì)。

2、投資機(jī)構(gòu)注重內(nèi)核、運(yùn)營(yíng)能力全面升級(jí)

在股權(quán)投資市場(chǎng)調(diào)整期，市場(chǎng)不斷分化、加速出清，投資機(jī)構(gòu)意識(shí)到生存環(huán)境變化，將更加注重內(nèi)部管理機(jī)制的優(yōu)化和運(yùn)營(yíng)效率的提升，主要體現(xiàn)在以下六個(gè)方面：1）募資規(guī)范化，通過(guò)系統(tǒng)梳理募資渠道形成健康的投資者關(guān)系網(wǎng)，募資團(tuán)隊(duì)將更加專業(yè)、募資活動(dòng)也將更有章法；2）投資專業(yè)化，隨著互聯(lián)網(wǎng)和人口紅利的消失，投資人必須對(duì)細(xì)分賽道、行業(yè)趨勢(shì)更加精準(zhǔn)把握，同時(shí)形成團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的分享和傳承機(jī)制，通過(guò)復(fù)盤不斷優(yōu)化投資邏輯、提升投資團(tuán)隊(duì)整體專業(yè)水平；3）管理制度化，“作坊”式管理已成歷史，諸多機(jī)構(gòu)面對(duì)監(jiān)管升級(jí)、發(fā)展需要，內(nèi)部流程化管理變得嚴(yán)謹(jǐn)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制和管理制度也需不斷加強(qiáng)；4）運(yùn)營(yíng)信息化，信息系統(tǒng)的建立既能滿足機(jī)構(gòu)內(nèi)部資料沉淀、信息共享、信息隔離等需求，也提高了運(yùn)營(yíng)效率、人員協(xié)同、項(xiàng)目跟進(jìn)，因此“信息化”、“數(shù)字化”將是未來(lái)機(jī)構(gòu)管理升級(jí)的重要手段；5）投后服務(wù)產(chǎn)品化，機(jī)構(gòu)可開發(fā)多種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，形成定期、常規(guī)活動(dòng)，減輕投后服務(wù)壓力的同時(shí)，惠及更多被投企業(yè)；同時(shí)，對(duì)項(xiàng)目管理中的重點(diǎn)難點(diǎn)提供更有針對(duì)性的投后服務(wù)，用“差異化”服務(wù)完善“常規(guī)化”產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)投后工作的動(dòng)態(tài)平衡；6）退出主動(dòng)化，依賴企業(yè)自身或其他投資方介入完成項(xiàng)目的清退轉(zhuǎn)讓已無(wú)法滿足基金管理需求，尤其針對(duì)非明星項(xiàng)目、問(wèn)題項(xiàng)目，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)更加主動(dòng)策劃退出，如內(nèi)部成立專門的退出決策團(tuán)隊(duì)、清算小組，針對(duì)特殊項(xiàng)目退出進(jìn)行合理處置。

未來(lái)機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步完善制度建設(shè)、組織效率，思考“傳承”、“品牌”、“百年老店”建設(shè)，在“募投管退”多方面進(jìn)行創(chuàng)新、全面升級(jí)。

3、CVC將持續(xù)深度參與中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)

隨著中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)不斷發(fā)展，公司創(chuàng)業(yè)投資/戰(zhàn)略投資者（CVC）也開始利用股權(quán)投資方式達(dá)到戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)、核心業(yè)務(wù)賦能、新興行業(yè)布局等目的。對(duì)于整個(gè)創(chuàng)業(yè)生態(tài)來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略投資者的加入有助于行業(yè)內(nèi)的兼并重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合升級(jí)、提升運(yùn)作效率。2010年，我國(guó)CVC投資僅84起案例，投資金額45.08億元，約占中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)4.3%，而2019年上半年，CVC投資共發(fā)生297起，投資金額約440.01億元，約占中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)16.9%。CVC投資已在我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)占據(jù)一席之地。

未來(lái)，CVC投資將繼續(xù)深度參與中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并將呈現(xiàn)出以下幾大發(fā)展趨勢(shì)：參與形式多樣化，包括設(shè)立直投部門、成立獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)、設(shè)立孵化器等方式；投資模式多元化，包括前瞻性投資布局新興技術(shù)、互補(bǔ)性投資擴(kuò)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、圈層投資打造業(yè)務(wù)自身生態(tài)、全產(chǎn)業(yè)鏈投資占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)以及多元化投資擴(kuò)充賽道對(duì)沖主營(yíng)業(yè)務(wù)的周期性風(fēng)險(xiǎn)等；隨著資源配置的不斷深化，不同產(chǎn)業(yè)背景的CVC有望產(chǎn)生交叉協(xié)作機(jī)會(huì)，加速產(chǎn)業(yè)整合和創(chuàng)新。當(dāng)然，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)CVC在擴(kuò)展自身邊界的同時(shí)，也應(yīng)平衡好投資與企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)系，避免過(guò)度擴(kuò)張。

4、國(guó)有資本監(jiān)管和考核升級(jí)，出資將更加規(guī)范

根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2019年底在中基協(xié)備案的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金（僅統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）已超過(guò)3萬(wàn)只，其中國(guó)資背景LP認(rèn)繳總規(guī)模占市場(chǎng)整體募資額的65.3%；上述基金產(chǎn)品的管理人中，國(guó)資背景機(jī)構(gòu)管理的基金總認(rèn)繳規(guī)模占全部基金的60.5%。就2019年新募基金而言，國(guó)資背景LP認(rèn)繳規(guī)模占比、國(guó)資背景機(jī)構(gòu)管理基金規(guī)模占比均高于上述比例，說(shuō)明國(guó)有資本在股權(quán)投資市場(chǎng)的滲透率不斷提升。

因此，中短期內(nèi)國(guó)資仍將成為市場(chǎng)重要的募資對(duì)象。國(guó)資委在2019年底發(fā)布《關(guān)于中央企業(yè)加強(qiáng)參股管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)資發(fā)改革規(guī)〔2019〕126號(hào)）要求中央企業(yè)加強(qiáng)參股國(guó)有股權(quán)管理，并強(qiáng)調(diào)國(guó)資參加股權(quán)投資的規(guī)范性問(wèn)題。2020年初又出臺(tái)《有限合伙企業(yè)國(guó)有權(quán)益登記暫行規(guī)定》（國(guó)資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2020〕2號(hào)），以明確國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙份額適用國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則，進(jìn)一步規(guī)范了產(chǎn)權(quán)管理。可以預(yù)見，未來(lái)國(guó)資監(jiān)管和考核將不斷完善，出資規(guī)范程度將成為監(jiān)管部門的關(guān)注重點(diǎn)。

5、科創(chuàng)板拉開注冊(cè)制常態(tài)化序幕，證券法修訂為注冊(cè)制改革的推行保駕護(hù)航

2019年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》， 3月證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布管理辦法，上交所和中國(guó)結(jié)算中心發(fā)布相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，自此我國(guó)首次開啟注冊(cè)制序幕?？苿?chuàng)板自2019年6月正式開板以來(lái)，至2020年2月已平穩(wěn)運(yùn)行半年以上，成功發(fā)行上市企業(yè)數(shù)量達(dá)到80家。

實(shí)際上，最早于2013年我國(guó)已明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。但基于上市公司退市制度與注冊(cè)制尚不匹配、投資者保護(hù)機(jī)制尚不完備等原因，注冊(cè)制在我國(guó)資本市場(chǎng)的落地一再推遲。

2019年12月，證券法第五次修訂草案通過(guò)，奠定了“注冊(cè)制”全面推行的法律基礎(chǔ)，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的過(guò)渡期。注冊(cè)制在科創(chuàng)板的先行先試，未來(lái)也將為其他版塊的改革在頂層設(shè)計(jì)、規(guī)則制定、實(shí)際操作等方面起到引領(lǐng)和借鑒作用。

6、存量項(xiàng)目增多、現(xiàn)金管理意識(shí)增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)需主動(dòng)挖掘退出機(jī)會(huì)

據(jù)清科研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，2010-2014年募集完成的2,771支基金已進(jìn)入退出期，退出期基金同比上升28.9%，且多年來(lái)股權(quán)投資市場(chǎng)退出比例較小，維持在20%-50%左右，存量項(xiàng)目多，管理壓力大。此外，隨著我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展，部分基金管理人已經(jīng)歷募、投、管、退全周期，退出更加理性與務(wù)實(shí)，注重現(xiàn)金回流，退出項(xiàng)目的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也逐漸由IRR轉(zhuǎn)向DPI。在存量項(xiàng)目增多的客觀因素以及基金管理人現(xiàn)金管理意識(shí)增強(qiáng)的主觀意愿影響下，VC/PE機(jī)構(gòu)的退出策略由被動(dòng)向主動(dòng)轉(zhuǎn)變。

未來(lái)，退出策略主動(dòng)化表現(xiàn)在兩方面：一方面，機(jī)構(gòu)積極優(yōu)化投后管理，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。例如，為有意上市的企業(yè)提供上市輔導(dǎo)，為企業(yè)定制融資計(jì)劃對(duì)接機(jī)構(gòu)投資者等。另一方面，通過(guò)分層管理方式，主動(dòng)挖掘退出機(jī)會(huì)：甄別高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，積極處理正常項(xiàng)目，努力推進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，提高退出率。

7、國(guó)資逐漸成為母基金市場(chǎng)重要組成部分，大型母基金將探索多資產(chǎn)配置策略

我國(guó)頭部母基金管理機(jī)構(gòu)中包括首鋼基金、粵科母基金、中金資本等多家國(guó)資背景機(jī)構(gòu)；同時(shí)大額市場(chǎng)化母基金不少也由國(guó)企、央企或國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)發(fā)起設(shè)立，可見國(guó)資已成為母基金市場(chǎng)重要組成部分，若要實(shí)現(xiàn)母基金市場(chǎng)的健康有序發(fā)展，國(guó)資背景母基金的市場(chǎng)化實(shí)踐和改革將是重中之重。

此外頭部集中度高是母基金市場(chǎng)另一顯著特點(diǎn)。一方面，頭部母基金管理機(jī)構(gòu)投資更加活躍，對(duì)外投資規(guī)模占全市場(chǎng)母基金投資規(guī)模比重超過(guò)40%。另一方面，頭部直投機(jī)構(gòu)普遍更受母基金青睞，接受母基金投資規(guī)模占比達(dá)到25%。

因此，隨著私募資產(chǎn)配置基金管理人備案的落地，大型母基金有望探索“跨類別”多資產(chǎn)配置策略，母基金投資組合趨向多樣化發(fā)展。隨著大批直投基金進(jìn)入退出期，二手份額交易需求增長(zhǎng)，S基金投資策略也將持續(xù)受到母基金重視。

8、股權(quán)投資市場(chǎng)環(huán)境促使專業(yè)化機(jī)構(gòu)LP的形成和發(fā)展

2019年我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)LP類型（按出資金額）主要為非上市公司、私募基金管理人、政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)和政府引導(dǎo)基金，富有家族及個(gè)人作為原始投資者占據(jù)絕對(duì)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)。全國(guó)社保基金、清華大學(xué)教育基金會(huì)在國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的成功實(shí)踐或?qū)?dòng)養(yǎng)老基金、基金會(huì)等成熟股權(quán)投資市場(chǎng)的主要類型LP在中國(guó)市場(chǎng)萌芽、發(fā)展；另外，險(xiǎn)資、銀行資金在政策上已松綁，市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金有望開源，政府引導(dǎo)基金更加規(guī)范化和市場(chǎng)化，也將為行業(yè)持續(xù)輸血。我們預(yù)計(jì)，機(jī)構(gòu)LP在基金中的占比將繼續(xù)升高。

另一方面，家族辦公室和個(gè)人LP的投資需求日益凸顯，隨著新一代企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者對(duì)投資的認(rèn)知專業(yè)度、持續(xù)投資和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提升，其在股權(quán)投資市場(chǎng)的活躍度和影響力將會(huì)進(jìn)一步提高。

9、中國(guó)S份額交易增長(zhǎng)空間巨大，S基金進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)前夜

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2014-2018年期間，中國(guó)人民幣基金的二手份額交易總金額(折合美元)僅37.5 $B，同期美國(guó)交易額為341.0 $B；S基金募集總金額4.3$B，同期美國(guó)募集總額213.9$B。國(guó)內(nèi)私募二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模與美國(guó)存在數(shù)量級(jí)之差，發(fā)展空間充足。

經(jīng)過(guò)近10年的增長(zhǎng)，中國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)募資總規(guī)模正在逐漸逼近美國(guó)，成為全球第二大VC/PE市場(chǎng)。隨著我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)在管項(xiàng)目數(shù)量增多，大量基金處于退出期，退出壓力增大，未來(lái)S基金規(guī)模與二手份額交易將迎來(lái)爆發(fā)期。

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