令2020年代中國女性念念不忘的，除了愛馬仕，還有玻尿酸。
就在兩周之前的9月28日，愛美客(SZ:300896)登錄創(chuàng)業(yè)板。至此，“中國玻尿酸三劍客”華熙生物(SH：688363)、昊海生科（SH：688366）與愛美客，完成了在A股的三劍合璧。
118.27元發(fā)行價起步，迄今僅5個交易日，愛美客股價已然來到401.20元（截至10月13日收盤），市值達(dá)到482億元——熱捧醫(yī)美賽道、討好“她經(jīng)濟(jì)”，大A股向來不遺余力。
愛美客有不少看點：毛利率90%+與茅臺平起平坐（凈利潤超過50%）；6款玻尿酸注射產(chǎn)品中，有5款通過NMPA認(rèn)證，數(shù)量位列行業(yè)第一；是唯一布局長效產(chǎn)品的本土國內(nèi)上市公司……
愛美客也存在不少爭議：高毛利是否可持續(xù)，未布局原材料市場發(fā)展是否受限，玻尿酸填充是否絕對安全……
兩相之下，看點誘惑著資本的狂歡，爭議則讓玻尿酸賽道邏輯顯得漏洞百出。至少目前看來，爭議未決之前，這場狂歡更像一場自嗨。
圖1：愛美客過去3年毛利率數(shù)據(jù)。來源：招股書
01
由來只有新人笑
美，是人類的一種剛需，亙古流傳。
唐有楊貴妃“暗服阿膠不肯道，卻說生來為君容”，明有虢國夫人“東萊阿膠日三盞，蓄足冶媚誤君王”，更有李時珍在《本草綱目》給予阿膠“補(bǔ)血圣藥”的稱號。
東阿阿膠（SZ:000423），便曾因此幸運(yùn)地成為含著金湯匙出生的寵兒。
但由來只有新人笑，時代變遷里，隨著“水煮驢皮”梗的發(fā)酵以及管理層的應(yīng)變不得章法，阿膠的補(bǔ)血功能被異化成膠原蛋白補(bǔ)充劑。不如人意的效果，讓愛美人士最終被“高效省心”的玻尿酸俘獲。
于是我們看到，如今東阿阿膠280億的市值，瞬間在剛上市就輕松過400億的愛美客面前抬不起頭來。
圖2：愛美客與東阿阿膠市值比較。來源：雪球
玻尿酸，又名透明質(zhì)酸，是一種酸性粘多糖。最初于1934年在牛眼中提取出來。作為人體成分，玻尿酸在人體中總含量僅15g，分別分布于眼睛、骨關(guān)節(jié)和皮膚中（相信“造物主”分配的玻尿酸總量是經(jīng)過“精密計算”的）。由于玻尿酸一個分子能攜帶500倍以上水分子，便被冠以“自然界最強(qiáng)大保濕劑”的稱號。
玻尿酸應(yīng)用廣泛，本文只針對醫(yī)美填充進(jìn)行討論。
在醫(yī)美領(lǐng)域，玻尿酸經(jīng)過控制技術(shù)和修飾技術(shù)，分子量千差萬別，不同的分子量在應(yīng)用中也有著顯著差異：
◆大分子20萬-100萬道爾頓,代謝慢，留存久，主要用于隆胸豐臀和面部塑形（如提升眉骨、隆山根、隆下巴、隆鼻）。
◇中分子5萬-20萬道爾頓,最接近人體細(xì)胞分子量，主要用于軟組織填充（如豐太陽穴、豐蘋果肌、豐臉頰、豐唇、豐下巴）和深層除皺（填淚溝、填鼻唇溝），還可以較為柔和地隆下巴、隆山根。
◆小分子1萬-5萬道爾頓，交聯(lián)小分子用于表層除皺，非交聯(lián)小分子用于保濕嫩膚，主要注射于真皮層。
高輪廓感塑性，柔和填充除皺，修復(fù)補(bǔ)水嫩膚——玻尿酸家族可謂“功效齊全”。再加上被從業(yè)者頭頭是道般引述的“”抗炎、無免疫性、可降解性、可吸收性”特性，其簡直是通往“盛世美顏”的無風(fēng)險快捷通道。
如是，從美容院到資本市場，一場科技戰(zhàn)勝造物主的狂歡暗流持續(xù)涌動。
02
激進(jìn)主義的負(fù)債
“快餐式”時代對應(yīng)“快餐式”審美，“快餐式”審美導(dǎo)致“快餐式”心態(tài)。玻尿酸成為隨取隨用的消耗品，頻繁多次注射也就不足為奇。
但被追捧神化的玻尿酸，真的是戰(zhàn)勝造物主的黑科技嗎？
根據(jù)小紅書及新氧(NASDAQ:SY)平臺醫(yī)美相關(guān)人士提示可知，玻尿酸填充有如下副作用：
◆注射4周內(nèi)體積增大，時間推移，高度變低，寬度增加，效果落差導(dǎo)致再次注射，形成上癮行為；
◇玻尿酸填充太多會有溶解骨頭風(fēng)險；注射多選擇脂肪層和肌肉層，易導(dǎo)致移位；過多玻尿酸吸收人體水分，填充物不受控制膨脹；
◆填充物只有20%-30%被吸收，且吸收不均勻，玻尿酸（交聯(lián)）會在人體留存5-10年；
◇非專業(yè)的醫(yī)生操作失誤，導(dǎo)致誤入血管、組織壞死、栓塞等并發(fā)癥。玻尿酸硬度不夠，對于如隆鼻等手術(shù)很難能做到雕塑形態(tài)。稍肥胖者注射后易成大餅?zāi)?。這些問題大多針對玻尿酸大、中分子。
以上種種，正是“快消審美”的絕對弊端。
除去以上副作用，玻尿酸填充本身存在著類似“蒙代爾不可能三角”的“玻尿酸不可能對立點”，即彈性和粘性。
彈性，指抗形變能力；粘性，指抗移位能力?！罢硰椥灾怠睕Q定了玻尿酸的品質(zhì)。但通常粘性和彈性不可兼得，只能求一端。針對塑形需求，首選彈性高的，但要承擔(dān)易移位的風(fēng)險；針對除皺，首選粘性高的，同時要承擔(dān)抗形變能力差的風(fēng)險。
玻尿酸的副作用及玻尿酸自身性質(zhì)矛盾點，決定了玻尿酸至今還無法成為完美解藥”。過度追求速效的激進(jìn)主義，始終面臨為副作用買單的風(fēng)險。
03
它不是醫(yī)美之王
招股書顯示，2018年愛美客的醫(yī)美玻尿酸市占率8.6%，排本土品牌第一。2019年，愛美客實現(xiàn)營收5.58億元，同比增加73.74%，取得歸母凈利潤3.06億元，同比上漲148.68%。
一組組靚麗的財務(wù)數(shù)據(jù)，使得部分輿論在為愛美客IPO造勢時，喊出了“醫(yī)美之王”的口號。
果真如此？投資者不可入戲太深：
【1】高毛利不可持續(xù)
愛美客產(chǎn)品并非絕對稀缺，當(dāng)前其部分稀缺性產(chǎn)品仍存較大不確定性。
先上一張圖：
圖3：A股三大公司玻尿酸填充主營產(chǎn)品比較。數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)、財報等
以上產(chǎn)品零售價最高的是愛美客2012年上市的“寶尼達(dá)”，在醫(yī)療機(jī)構(gòu)注射大約1萬左右一針，故而寶尼達(dá)也被稱為“填充材料里的愛馬仕”。
寶尼達(dá)是國內(nèi)首款含 PVA 微球注射材料，也被稱為“骨性材料”，用于填充眉骨和鼻子，國內(nèi)產(chǎn)品中暫無競爭對手，造就近99%的毛利。
但也有相關(guān)從業(yè)者和體驗者表示，玻尿酸填充山根的機(jī)會一生只有3次，超過3次就會變成“阿凡達(dá)”，皮肉就回不去了。寶尼達(dá)是否經(jīng)得起時間檢驗，在第二次注射周期尚未開啟的當(dāng)下尚需謹(jǐn)慎以待。
此外愛美客2016年上市的“嗨體”，是國內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料，目前暫無競爭對手。但據(jù)相關(guān)從業(yè)者表示，嗨體只能打到淺層，且無交聯(lián)劑做延長效果，維護(hù)頻率增加，長期會破壞頸部原生結(jié)構(gòu)，所以嗨體本身的可持續(xù)性存疑。
圖4：本土玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈圖。來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院
根據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院關(guān)于醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖，目前上市公司布局原材料供應(yīng)和醫(yī)美產(chǎn)品制造的企業(yè)，包括華熙生物、昊海生科、焦點生物（被魯商發(fā)展（SH：600223）收購）和剛上市的愛美客。但全面布局的只有華熙和昊海。
圖5：2018年全球透明質(zhì)酸銷量分布格局，來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院
2019年產(chǎn)能320噸的華熙，近期收購年產(chǎn)100噸的東辰生物，同時在濟(jì)南、天津新建300+噸廠，占據(jù)玻尿酸原料鏈半壁江山。
老二焦點生物2019底新建300噸產(chǎn)能廠，投產(chǎn)后預(yù)計達(dá)420噸/年，會成為華熙有力的競爭對手。但目前焦點尚未拿下醫(yī)藥級生產(chǎn)資質(zhì)，2-5年的空白期，華熙依舊會是原料龍頭。而昊海的玻尿酸大多自用，并無出售業(yè)務(wù)。
未來2-5年內(nèi)，愛美客的發(fā)展會受制于華熙的原料定價。而隨著華熙多款醫(yī)美玻尿酸在研產(chǎn)品處于臨床階段，昊海在研的新型線性無顆粒特征第三代玻尿酸產(chǎn)品已完成臨床試驗，價格下探將成為愛美客不得不走的路。
圖6：2018年本土玻尿酸市場競爭格局。來源：弗若斯特沙利文分析
“正如從來沒有一份工作叫錢多、輕松、離家近，也從來沒有一種產(chǎn)品叫毛利高、周轉(zhuǎn)快、用戶基數(shù)大，還粘性強(qiáng)。”如果有，大概就是煙草、酒水、醫(yī)美等自帶強(qiáng)大副作用屬性的領(lǐng)域了。
但是行業(yè)高毛利，不代表某款特定產(chǎn)品長期高毛利，畢竟時間和資本會讓優(yōu)勢蕩然無存。
【2】先發(fā)優(yōu)勢會被資本鏟平
愛美客、華熙生物都是21世紀(jì)初的產(chǎn)物，先發(fā)優(yōu)勢讓他們在“玻尿酸時代”贏得先機(jī)。
在原料端，隨著焦點的擴(kuò)產(chǎn)能和醫(yī)藥級資質(zhì)的申請，華熙的定價優(yōu)勢和專利平臺優(yōu)勢會面臨沖擊，而資質(zhì)獲取不過2-5年時間。在產(chǎn)品端，隨著華熙、昊海在研產(chǎn)品的介入，愛美客產(chǎn)品端先發(fā)優(yōu)勢會面臨危機(jī)。
在供求關(guān)系影響下，玻尿酸原料的價格勢必降低。據(jù)《資本論》利率平均化理論，資本是一種社會權(quán)力，每個資本家都按照他在社會總資本中占有的份額而分享這種權(quán)力，正是由于資本作為平等社會權(quán)力的客觀要求，決定了不同生產(chǎn)部門的特殊利潤率必然轉(zhuǎn)化為平均利潤率。
要想長期維持高毛利，就要守住產(chǎn)品稀缺性的大門。而稀缺性的門檻究竟有多高就決定了高毛利可以維持多久。顯然華熙的原料優(yōu)勢，5年內(nèi)會遭遇一定沖擊；愛美客的產(chǎn)品優(yōu)勢，在同一周期內(nèi)會遭遇的沖擊會更加劇烈。資本注入，還會加速整個進(jìn)程。
愛美客的夢想很美，就像一位旅行者坐著鄉(xiāng)村的長椅，恍惚中仿佛看到了理想一個接一個地在他面前實現(xiàn)了。但現(xiàn)實卻是平靜的博物館中昏暗的檔案里，愛美客就像一本厚厚的古書被擺在顯著的位置，炫目的一切一切終究成為了歷史。
玻尿酸的夢想也很美，但是面對時間和資本兩把強(qiáng)力殺豬刀，從奢侈品走向平價消費(fèi)品將是必由之路。從走上神壇到走下神壇也許不過幾十年時間，玻尿酸不得不感嘆一句：我不是醫(yī)美之王。
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