前景理論(Prospect Theory)
金融學(xué)的四大研究成果,即前景理論(或視野理論)(Prospect Theory)、后悔理論(Regret Theory)、過度反應(yīng)理論(Overreaction Theory)及過度自信理論(Over confidence Theory)。
目錄
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1 前景理論概述
2 前景理論的產(chǎn)生
3 前景理論的基本原理
4 前景理論的基本內(nèi)容[1]
5 前景理論二定律
6 前景理論對營銷的啟示
7 前景理論的缺陷
8 前景理論的實例
9 參考文獻(xiàn)
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前景理論概述
很多學(xué)者研究風(fēng)險以及不確定性條件下的決策，提出的模型非常多，其中最常用的被接受的理性選擇模型是Von Neumann和Morgenstern(1953)發(fā)展的財富預(yù)期效用理論。該理論提供了數(shù)學(xué)化的公理，是一個標(biāo)準(zhǔn)化的模型(解決了當(dāng)人們面對風(fēng)險選擇時他們應(yīng)該怎樣行動的問題)，應(yīng)用起來比較方便。但是在最近的幾十年，該理論遇到了很多問題，它不能解釋眾多的異象，它的幾個基礎(chǔ)性的公理被實驗數(shù)據(jù)所違背，這些問題也刺激了其它的一些試圖解釋風(fēng)險或者不確定性條件下個人行為的理論的發(fā)展。前景理論(Prospect Theory)就是其中比較優(yōu)秀的一個。
前景理論認(rèn)為人們通常不是從財富的角度考慮問題，而是從輸贏的角度考慮，關(guān)心收益和損失的多少。
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前景理論的產(chǎn)生
前景理論（PT）首先由國外學(xué)者Kahneman和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）(1979)(用KT代表兩個作者)明確的提出，他們認(rèn)為個人在風(fēng)險情形下的選擇所展示出的特性和VonNeumann—Morgenstem的效用理論的基本原理是不相符的。
一是他們發(fā)現(xiàn)和確定性的結(jié)果相比個人會低估概率性結(jié)果，他們稱之為確定性效應(yīng)(Certainty Effect)。KT還指出確定性效應(yīng)導(dǎo)致了當(dāng)選擇中包含確定性收益時的風(fēng)險厭惡以及當(dāng)選擇中包含確定性損失的風(fēng)險尋求。
二是他們還發(fā)現(xiàn)了孤立效應(yīng)(Isolation Effect)，即當(dāng)個人面對在不同前景的選項中進(jìn)行選擇的問題時，他們會忽視所有前景所共有的部分。孤立效應(yīng)會導(dǎo)致當(dāng)一個前景的描述方法會改變個人決策者決策的變化。
三是KT發(fā)現(xiàn)了反射效應(yīng)(Reflection Effect)，當(dāng)正負(fù)前景的前景絕對值相等時，在負(fù)前景之間的選擇和在正前景之間的選擇呈現(xiàn)鏡像關(guān)系。為了補(bǔ)償這些VMUT所不能解釋的關(guān)于個人行為的特征，KT提出了新模型PT。
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前景理論的基本原理
有學(xué)者將“前景理論”翻譯為“預(yù)期理論”，在不同的風(fēng)險預(yù)期條件下，人們的行為傾向是可以預(yù)測的。
“二鳥在林，不如一鳥在手”，在確定的收益和“賭一把”之間，多數(shù)人會選擇確定的好處。所謂“見好就收，落袋為安。稱之為“確定效應(yīng)”。
在確定的損失和“賭一把”之間，做一個抉擇，多數(shù)人會選擇“賭一把”。稱之為“反射效應(yīng)”。
白撿的100元所帶來的快樂，難以抵消丟失100元所帶來的痛苦。稱之為“損失規(guī)避”。
很多人都買過彩票，雖然贏錢可能微乎其微，你的錢99.99%的可能支持福利事業(yè)和體育事業(yè)了，可還是有人心存僥幸搏小概率事件。稱之為“迷戀小概率事件”。
多數(shù)人對得失的判斷往往根據(jù)參照點(diǎn)決定，舉例來說，在“其他人一年掙6萬元你年收入7萬元”和“其他人年收入為9萬元你一年收入8萬”的選擇題中，大部分人會選擇前者。稱之為“參照依賴”。
前景理論引申出的四個基本結(jié)論
1，大多數(shù)人在面臨獲利的時候是風(fēng)險規(guī)避的（確定效應(yīng)）
2，大多數(shù)人在面臨損失的時候是風(fēng)險喜好的（反射效應(yīng)）
3，大多數(shù)人對得失的判斷往往根據(jù)參考點(diǎn)決定（參照依賴）
4，大多數(shù)人對損失比對收益更敏感（損失效應(yīng)）
簡言之，人在面臨獲利時，不愿冒風(fēng)險；而在面臨損失時，人人都成了冒險家。損失的痛苦比獲得所帶來的喜悅更敏感，而損失和獲利是相對于參照點(diǎn)而言的，改變評價事物時的參照點(diǎn)，就會改變對風(fēng)險的態(tài)度。
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前景理論的基本內(nèi)容[1]
風(fēng)險決策的理論從最早的期望值理論，到后來的期望效用理論，但自從20世紀(jì)70年代以來，大量的實證研究充分展示了人的決策行為的復(fù)雜性，迫切需要新的理論分析、指導(dǎo)人的行為決策?？崧吞赝査够谄谕道碚摵推谕в美碚摰幕A(chǔ)上結(jié)合自己的大量心理學(xué)實證研究于1979年正式提出了新的關(guān)于風(fēng)險決策的前景理論。
前景理論認(rèn)為人的決策過程分為兩個階段(隨機(jī)事件的發(fā)生以及人對事件結(jié)果及相關(guān)信息的收集&整理為第一階段，評估與決策為第二階段。為了評估決策需要，人們通常在第一階段對事件進(jìn)行預(yù)處理，包括數(shù)據(jù)的整合、簡化，但是不同的整合、簡化方法會得到不同的事件及其組合，并導(dǎo)致人的非理性行為和框架依賴效應(yīng)，即人對同一問題的最后決策的不一致。前景理論通過大量的實驗和效用函數(shù)的運(yùn)用，概括起來基本內(nèi)容主要有四點(diǎn)：
?。?）人們不僅看重財富的絕對量，更加看重的是財富的變化量。
（2）當(dāng)人們面臨條件相當(dāng)?shù)墨@得前景時更加傾向于實現(xiàn)風(fēng)險規(guī)避)而面臨條件相當(dāng)?shù)膿p失前景時更加傾向于風(fēng)險趨向。
?。?）人們對損失和獲得的敏感程度是不同的，人們對損失比對獲得更敏感。即財富減少產(chǎn)生的痛苦與等量財富增加給人帶來的快樂不相等!前者要大于后者。
（4）前期的決策的實際結(jié)果會影響后期的風(fēng)險態(tài)度和決策。前期盈利可以使人的風(fēng)險偏好增強(qiáng)，還可以降低后期的損失；而前期的損失會加劇以后虧損的痛苦，風(fēng)險厭惡程度也相應(yīng)提高。
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前景理論二定律
面對風(fēng)險決策，人們會選擇躲避還是勇往直前？這當(dāng)然不能簡單絕對的回答，因為還要考慮到?jīng)Q策者所處的環(huán)境，企業(yè)狀況等情況，我們先拋開這些條件來研究在只考慮風(fēng)險本身的時候，人們的心理對決策的影響。這時候我們會得出很有意思的結(jié)論。
卡尼曼的前景理論有兩大定律：
（1）人們在面臨獲得時，往往小心翼翼，不愿冒風(fēng)險；而在面對損失時，人人都變成了冒險家。
?。?）人們對損失和獲得的敏感程度是不同的，損失的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的快樂。
來看兩個好玩的試驗：一是有兩個選擇，A是肯定贏1000元，B是50%可能性贏得2000元，50%可能性什么也得不到。你會選擇哪一個呢？大部分人會選A，這說明人是風(fēng)險規(guī)避的。二是有這樣兩種選擇，A是你肯定損失1000元，B是50%可能性損失2000元，50%可能性什么也不損失。結(jié)果大部分人會選B，這說明他們是風(fēng)險偏好的。
可是我們仔細(xì)分析一下，這兩個實驗其實是一樣的，只是玩了個文字游戲而已。第一個實驗中假設(shè)你剛剛贏了2000元（以此為參照），那么如果你選了A就相當(dāng)于肯定損失了1000元；選B50%可能性贏2000元就相當(dāng)于50%可能性不損失錢，50%可能性什么也得不到就相當(dāng)于50%可能性損失2000元。
這個似乎玩文字游戲的實驗結(jié)論對管理決策是很有意義的。舉個例子，一家公司面臨兩個決策，投資方案A肯定盈利200萬元，投資方案B有50%的可能盈利300萬元，50%的可能盈利100萬元。這時候如果公司定的盈利目標(biāo)比較低，不如說100萬元，那么A方案看起來好像多賺了100萬元，而B則要么剛好達(dá)到目標(biāo)，要么多賺200萬元。A和B都是獲得，那么大多數(shù)人會選A方案。但要是公司定的目標(biāo)比較高，比如是300萬元，那么大多數(shù)人會選B方案，員工會抱著說不定會達(dá)到目標(biāo)的心理，去拼一下。這說明老板（決策者）完全可以通過改變盈利目標(biāo)來改變員工對待風(fēng)險的態(tài)度。
前景理論還可以用來解釋一些決策現(xiàn)象。比如群體在獎懲決策時，獎勵往往是就低不就高，懲罰往往是就寬不就嚴(yán)。為什么會有這種向中間回歸的趨向呢?可以這么解釋：獲獎勵者并非大多數(shù)人，多少有獎金就可以了，重要的是名譽(yù)，多幾塊錢少幾塊錢人們不會太在意；受到懲罰者也非大多數(shù)人，名譽(yù)上已經(jīng)懲罰了，物質(zhì)上象征性地懲罰一下, 給人改過的機(jī)會。這就像中國古代的中庸之道，得饒人處且饒人。
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前景理論對營銷的啟示
一、對營銷措施的啟示
把前景理論引入現(xiàn)實生活，我們可以得到非常合拍的驗證，可以舉出生動的例子。把這個理論引入營銷學(xué)，應(yīng)該注意各項營銷措施，例如：
1、在推出營銷措施時，我們的措施要明確而實在，因為人們在面臨獲得時會注意規(guī)避風(fēng)險，恐怕上當(dāng)受騙，以為會中圈套。有時營銷徒有虛名，有時好事不被看好。所以我們的營銷方案要實在，我們對方案的宣傳要明明白白。
2、不要輕易取消以前的營銷措施，因為人們在面臨損失時是風(fēng)險偏愛的，他們會感到吃了虧，來的不是時候，因此而對酒店的一切感到不信任，使酒店蒙受生意和信譽(yù)的雙重?fù)p失。如果確實要有新的變動，可以采取改變營銷辦法的變通措施。
3、在決定一項營銷措施時，要考慮是否能夠持續(xù)下去，因為人們對損失比對獲得更敏感，如果取消以往的營銷好處，人們會非常不滿。把曾經(jīng)有過的優(yōu)惠去掉，還不如當(dāng)初就根本沒有。
二、對營銷宣傳的啟示
營銷宣傳也是大有學(xué)問的。根據(jù)前景理論，分別經(jīng)歷兩次獲得所帶來的高興程度之和要大于把兩個獲得加起來一次所經(jīng)歷的高興程度；而兩個損失結(jié)合起來所帶來的痛苦要小于分別經(jīng)歷這兩次損失所帶來的痛苦程度之和。因此，在營銷宣傳中要注意如下操作。
1、如果有幾項營銷措施出臺和宣傳，應(yīng)該把它們分別推出和宣傳。
2、如果有幾個價格上調(diào)的收費(fèi)項目，應(yīng)該把它們放在一起推出和宣布。
3、如果有一個大的好消息和一個小的壞消息，就應(yīng)該一起推出，使其帶來的快樂超過帶來的痛苦。
4、如果有一個大的壞消息和一個小的好消息，就應(yīng)該分別推出，使好消息帶來的快樂不致以被壞消息的痛苦所淹沒。
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前景理論的缺陷
一是作為一個描述性的模型，前景理論具有描述性模型共有的缺點(diǎn)，和規(guī)范性模型(具有嚴(yán)格數(shù)學(xué)推導(dǎo)的模型)相比，它缺乏嚴(yán)格的理論和數(shù)學(xué)推導(dǎo)，只能對人們的行為進(jìn)行描述，因此前景理論的研究也只能使其描述性越來越好，換句話說它只是說明了人們會怎樣做，而沒有告訴人們應(yīng)該怎樣做。
二是前景理論的應(yīng)用研究，尤其在我國的應(yīng)用研究還不足，前景理論作為風(fēng)險下決策的描述性模型，其應(yīng)用價值非常大，應(yīng)用范圍也非常廣，而目前的應(yīng)用研究主要集中在金融市場上，因此應(yīng)用范圍方面還有待拓展。
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前景理論的實例
卡尼曼在做諾貝爾演講時，特地談到了一位華人學(xué)者的研究成果，他就是芝加哥大學(xué)商學(xué)院終身教授、中歐國際工商學(xué)院行為科學(xué)中心主任奚愷元教授。奚教授用心理學(xué)來研究經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場學(xué)、決策學(xué)等學(xué)科的問題，是這個領(lǐng)域的主要學(xué)者之一。
看上去很美---在差的物品上花更多的錢
如果有兩個匹薩，他們的配料和口味等其它方面完全相同，只不過一個比另外一個更大一點(diǎn)，你是不是愿意為大的匹薩支付更多的錢？
答案似乎毫無疑問是肯定的。人應(yīng)該都是理性的，對于好的東西和壞的東西，人們總是愿意為好的東西支付更多的錢?？墒?，在現(xiàn)實生活中，人的決策卻并不總是如此英明。
來看一個奚教授于1998 年發(fā)表的冰淇淋實驗?，F(xiàn)在有兩杯哈根達(dá)斯冰淇淋，一杯冰淇淋A有7盎司，裝在5盎司的杯子里面，看上去快要溢出來了；另一杯冰淇淋B是8盎司，但是裝在了10盎司的杯子里，所以看上去還沒裝滿。你愿意為哪一份冰淇淋付更多的錢呢？
如果人們喜歡冰淇淋，那么8盎司的冰淇淋比7盎司多，如果人們喜歡杯子，那么10盎司的杯子也要比5盎司的大?？墒菍嶒灲Y(jié)果表明，在分別判斷的情況下（評點(diǎn)：也就是不能把這兩杯冰淇淋放在一起比較，人們?nèi)粘Ｉ钪械姆N種決策所依據(jù)的參考信息往往是不充分的），人們反而愿意為分量少的冰淇淋付更多的錢。實驗表明：平均來講，人們愿意花2.26 美元買7盎司的冰淇淋，卻只愿意用1.66 美元買8盎司的冰淇淋。
這契合了卡尼曼等心理學(xué)家所描述的：人的理性是有限的。人們在做決策時，并不是去計算一個物品的真正價值，而是用某種比較容易評價的線索來判斷。比如在冰淇淋實驗中，人們其實是根據(jù)冰淇淋到底滿不滿來決定給不同的冰淇淋支付多少錢的。
再來看一個奚教授做的餐具的實驗。比方說現(xiàn)在有一家家具店正在清倉大甩賣，你看到一套餐具，有8個菜碟、8個湯碗和8個點(diǎn)心碟，共24件，每件都是完好無損的，那么你愿意支付多少錢買這套餐具呢？如果你看到另外一套餐具有40件，其中24件和剛剛提到的完全相同，而且完好無損，另外這套餐具中還有8個杯子和8個茶托，其中2個杯子和7個茶托都已經(jīng)破損了。你又愿意為這套餐具付多少錢呢？結(jié)果表明，在只知道其中一套餐具的情況下，人們愿意為第一套餐具支付33美元，卻只愿意為第二套餐具支付24美元。
雖然第二套餐具比第一套多出了6個好的杯子和1個好的茶托，人們愿意支付的錢反而少了。因為到底24件和31件算是多，還是少，如果不互相比較是很難引起注意的，但是整套餐具到底完好無缺還是已經(jīng)破損，卻是很容易判斷的。
瞧，人們還是依據(jù)比較容易判斷的線索做出判斷的，盡管這并不劃算。其實，大到聯(lián)合國的公共決策都可能發(fā)生這種偏差。來看這樣一個實驗。比如說太平洋上有小島遭受臺風(fēng)襲擊，聯(lián)合國決定到底給這個小島支援多少錢。假設(shè)這個小島上有1000 戶居民，90％居民的房屋都被臺風(fēng)摧毀了。如果你是聯(lián)合國的官員，你以為聯(lián)合國應(yīng)該支援多少錢呢？但假如這個島上有18000 戶居民，其中有10％居民的房子被摧毀了（你不知道前面一種情況），你又認(rèn)為聯(lián)合國應(yīng)該支援多少錢呢？從客觀的角度來講，后面一種情況下的損失顯然更大?？蓪嶒灥慕Y(jié)果顯示，人們覺得在前面一種情況下，聯(lián)合國需要支援1500 萬美元，但在后面一種情況下，人們覺得聯(lián)合國只需要支援1000 萬美元。據(jù)說，這個實驗從一般的市民到政府官員，屢試不爽。
什么是遺憾理論
遺憾理論認(rèn)為個人評估他對未來事件或情形的預(yù)期反應(yīng)。貝爾(Bell, 1982)將遺憾描述為將一件給定事件的結(jié)果或狀態(tài)與將要選擇的狀態(tài)進(jìn)行比較所產(chǎn)生的情緒。例如，當(dāng)在熟悉和不熟悉品牌之間進(jìn)行選擇時，消費(fèi)者可能考慮選擇不熟悉品牌造成效果不佳時的遺憾要比選擇熟悉品牌的遺憾要大，因而，消費(fèi)者很少選擇不熟悉品牌。
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遺憾理論的主要內(nèi)容
遺憾理論可以被應(yīng)用在股票市場中投資者心理學(xué)領(lǐng)域。無論投資者是否打算購買下降或上升的股票或基金，實際上購買自己屬意的證券就將產(chǎn)生情緒上的反應(yīng)。投資者可能回避賣掉價格已下跌的股票，這是為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬。當(dāng)所作選擇未能達(dá)到預(yù)期結(jié)果或結(jié)果劣于其他選擇時，做出錯誤決策的遺憾心理伴隨而生。因此即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式可以減少遺憾，對于投資者來說，這種決策方式依然優(yōu)于其他決策方式。
實質(zhì)上，投資者正是有了從眾心理。為避免做出錯誤決策帶來的遺憾，投資者可能拒絕賣掉價格已經(jīng)下降的股票。當(dāng)投資者考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。所以投資者發(fā)現(xiàn)遵從從眾心理，購買本周熱門或受大家追漲的股票很容易，導(dǎo)致股市中“羊群效應(yīng)”的產(chǎn)生。
另外，投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下，沒有及時介入自己看好的股票會后悔，過早賣出獲利的股票也會后悔；在熊市(bear market)背景下，沒能及時止損出局會后悔，獲點(diǎn)小利沒能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會后悔；在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲， 自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后悔；當(dāng)下定決心，賣出手中不漲的股票，而買人專家推薦的股票， 又發(fā)現(xiàn)自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時，更加后悔。Santa Clara大學(xué)的Meir Statman教授是研究“害怕后悔” 行為的專家。由于人們在投資判斷和決策上經(jīng)常容易出現(xiàn)錯誤，而當(dāng)出現(xiàn)這種失誤操作時，通常感到非常難過和悲哀。所以，投資者在投資過程中，為了避免后悔心態(tài)的出現(xiàn)，經(jīng)常會表現(xiàn)出一種優(yōu)柔寡斷的性格特點(diǎn)。投資者在決定是否賣出一只股票時，往往受到買人時的成本比現(xiàn)價高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設(shè)法盡量避免后悔的發(fā)生。
有研究者認(rèn)為：投資者不愿賣出已下跌的股票，是為了避免作了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報告投資虧損的難堪也使其不愿去賣出已虧損的股票。另一些研究者認(rèn)為：投資者的從眾行為(Herding Behavior)和追隨常識，是為了避免由于做出了一個錯誤的投資決定而后悔。許多投資者認(rèn)為：買一只大家都看好的股票比較容易，因為大家都看好它并且買了它，即使股價下跌也沒什么。大家都錯了，所以我錯了也沒什么!而如果自作主張買了一只市場形象不佳的股票，如果買人之后它就下跌， 自己就很難合理地解釋當(dāng)時買它的理由。此外，基金經(jīng)理人和股評家喜歡名氣大的上市公司股票，主要原因也是因為如果這些股票下跌，他們因為操作得不好而被解雇的可能性較小。害怕后悔也反映了投資者對自我的一種期望。
Hersh Shefrin和Meir Statman在一個研究中發(fā)現(xiàn)：投資者在投資過程中除了避免后悔以外，還有一種追求自豪的動機(jī)在起作用。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時間太短，而持有虧損股票的時間太長。他們稱這種現(xiàn)象為賣出效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)投資者持有兩只股票，股票A獲利20 ，而股票B虧損20％ ，此時又有一個新的投資機(jī)會，而投資者由于沒有別的錢，必需先賣掉一只股票時，多數(shù)投資者往往賣掉股票A 而不是股票B。因為賣出股票B會對從前的買人決策后悔，而賣出股票A會讓投資者有一種做出正確投資的自豪感。
什么是過度反應(yīng)理論
過度反應(yīng)理論是西方投資心理學(xué)的重要理論之一，該理論說明了市場總是會出現(xiàn)過度反應(yīng)的現(xiàn)象。人們由于一系列的情緒與認(rèn)知等心理因素，會在投資過程中表現(xiàn)出加強(qiáng)的投資心理，從而導(dǎo)致市場的過度反應(yīng)。
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過度反應(yīng)理論的非理性因素
經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融理論認(rèn)為，個體在投資活動中是理性的。他們在進(jìn)行投資決策時會進(jìn)行理智的分析，當(dāng)股票價格低于上市公司的內(nèi)在價值時，投資者開始買入股票；而當(dāng)股票價格高于上市公司的內(nèi)在價值時，開始賣出股票。證券市場也由此形成了一種價值投資的氛圍，但事實并非如此。投資領(lǐng)域中存在著價格長期嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值的情況，主要原因是上市公司未來的價值本身具有許多不確定性，正是由于這種不確定性引發(fā)了投資者的心理上的非理性因素，投資者共同的非理性投機(jī)形成了市場的暴漲和崩盤現(xiàn)象。
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過度反應(yīng)理論的主要內(nèi)容
耶魯大學(xué)的Robert Shiller教授是這一領(lǐng)域的專家。他在2000年3月出版了《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書，將當(dāng)時一路漲升的股票市場稱作“一場非理性的、自我驅(qū)動的、自我膨脹的泡沫”。一個月后，代表所謂美國新經(jīng)濟(jì)的納斯達(dá)克股票指數(shù)由最高峰的5000多點(diǎn)跌至3000點(diǎn)，又經(jīng)過近兩年的下跌，最低跌至1100多點(diǎn)。互聯(lián)網(wǎng)泡沫類似于荷蘭郁金香、南海公司泡沫，在投資領(lǐng)域中屢見不鮮。為什么人們總會重犯同樣的錯誤呢？Robert ShiUer認(rèn)為：人類的非理性因素在其中起著主要作用，而歷史教訓(xùn)并不足以讓人們變得理性起來，非理性是人類根深蒂固的局限性。Shiller教授曾在一個研究中發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)日本股市見頂時，只有14％的人認(rèn)為股市會暴跌，但當(dāng)股市暴跌以后，有32％的投資者認(rèn)為股市還會暴跌。投資者通常是對于最近的經(jīng)驗考慮過多，并從中推導(dǎo)出最近的趨勢，而很少考慮其與長期平均數(shù)的偏離程度。換句話說：市場總是會出現(xiàn)過度反應(yīng)。
Richard Thaler和Werner De Bondt在1985年的一個研究中發(fā)現(xiàn)，投資者對于受損失的股票會變得越來越悲觀，而對于獲利的股票會變得越來越樂觀，他們對于利好消息和利空消息都會表現(xiàn)出過度反應(yīng)。當(dāng)牛市(bull market)來臨時，股價會不斷上漲，漲到讓人不敢相信，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出上市公司的投資價值；而當(dāng)熊市(bearmarket)來臨時，股價會不斷下跌，也會跌到大家無法接受的程度。除了從眾心理(herd mentality)在其中起作用外，還有人類非理性的情緒狀態(tài)，以及由此產(chǎn)生的認(rèn)知偏差。當(dāng)市場持續(xù)上漲時，投資者傾向于越來越樂觀。因為實際操作產(chǎn)生了盈利，這種成功的投資行為會增強(qiáng)其樂觀的情緒狀態(tài)，在信息加工上將造成選擇性認(rèn)知偏差，即投資者會對利好消息過于敏感，而對利空消息麻木。這種情緒和認(rèn)知狀態(tài)又會加強(qiáng)其行為上的買入操作，形成一種相互加強(qiáng)效應(yīng)：當(dāng)市場持續(xù)下跌時，情況剛好相反，投資者會越來越悲觀。因為實際操作產(chǎn)生了虧損，這種失敗的投資操作會加強(qiáng)其悲觀情緒，同樣也造成了選擇性認(rèn)知偏差，即投資者會對利空消息過于敏感，而對利好消息麻木。因而，市場也就形成了所謂的過度反應(yīng)現(xiàn)象。
什么是投資者過度自信理論
大量的認(rèn)知心理學(xué)的文獻(xiàn)認(rèn)為，人是過度自信的，尤其對其自身知識的準(zhǔn)確性過度自信。人們系統(tǒng)性地低估某類信息并高估其他信息。Gervaris、Heaton和Odean(2002)將過度自信定義為，認(rèn)為自己知識的準(zhǔn)確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權(quán)重大于事實上的權(quán)重。關(guān)于主觀概率測度的研究也發(fā)現(xiàn)確實存在過度估計自身知識準(zhǔn)確性的情況。
心理學(xué)家們的研究還發(fā)現(xiàn)一些職業(yè)領(lǐng)域往往與過度自信相聯(lián)系，如外科醫(yī)生和護(hù)士、心理學(xué)家、投資銀行家、工程師、律師、投資者和經(jīng)理在判斷和決策中會存在過度自信特征。Grifin和Amos Tversky(1992)發(fā)現(xiàn)人們在回答中等到極度困難的問題時，傾向于過度自信。在回答容易問題時，傾向于不自信；當(dāng)從事的是可預(yù)測性較強(qiáng)，有快速、清晰反饋的重復(fù)性的任務(wù)時，傾向于仔細(xì)推算。如專業(yè)橋牌運(yùn)動員、賭馬者和氣象學(xué)者在決策時都傾向于仔細(xì)推算。
Frank(1935)發(fā)現(xiàn)人們過度估計了其完成任務(wù)的能力，并且這種過度估計隨著個人在任務(wù)中的重要，性而增強(qiáng)，人們對未來事件有不切實際的樂觀主義。Kunda(1987)發(fā)現(xiàn)人們期望好事情發(fā)生在自己身上的概率高于發(fā)生在別人身上的概率，甚至對于純粹的隨機(jī)事件有不切實際的的樂觀義。人們會有不切實際的積極的自我評價，往往認(rèn)為自己的能力、前途等會比其他人更好。過度自信的人往往有事后聰明的特點(diǎn)，夸大自己預(yù)測的準(zhǔn)確性，尤其在他們期望一種結(jié)果，而這種結(jié)果確實發(fā)生時，往往會過度估計自己在產(chǎn)生這種合意結(jié)果中的作用。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)認(rèn)為成功者會將自己的成功歸因于自己知識的準(zhǔn)確性和個人能力，這種自我歸因偏差會使成功者過度自信。
過度自信的人在做決策時，會過度估計突出而能引人注意的信息，尤其會過度估計與其已經(jīng)存在的信念一致的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。當(dāng)某些觀點(diǎn)得到活靈活現(xiàn)的信息、重要的案例和明顯的場景支持的時候，人們會更自信，并對這些信息反應(yīng)過度。而當(dāng)某些觀點(diǎn)得到相關(guān)性強(qiáng)的、簡潔的、統(tǒng)計性的和基本概率信息支持的時候，人們通常會低估這些信息，并對這些信息反應(yīng)不足。
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過度自信理論的主要內(nèi)容
人類傾向于從無序中看出規(guī)律，尤其是從一大堆隨機(jī)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，推出所謂的規(guī)律。Amos Tversky提供了大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，來說明許多事件的發(fā)生完全是由于運(yùn)氣和偶然因素的結(jié)果，而人類有一種表征直覺推理(representative heuristic)特點(diǎn)，即從一些數(shù)據(jù)的表面特征，直覺推斷出其內(nèi)在的規(guī)律性，從而產(chǎn)生認(rèn)知和判斷上的偏差(biases of cognition and judgment)。投資者的歸因偏好也加重了這種認(rèn)知偏差，即將偶然的成功歸因于自己操作的技巧，將失敗的投資操作歸于外界無法控制因素，從而產(chǎn)生了所謂過度自信(overconfidence)的心理現(xiàn)象 。過度自信是指人們對自己的判斷能力過于自信。投資者趨向于認(rèn)為別人的投資決策都是非理性的，而自己的決定是理性的，是在根據(jù)優(yōu)勢的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行操作的，但事實并非如此。Daniel Kadmeman認(rèn)為：過度自信來源于投資者對概率事件的錯誤估計，人們對于小概率事件發(fā)生的可能性產(chǎn)生過高的估計，認(rèn)為其總是可能發(fā)生的，這也是各種博彩行為的心理依據(jù)；而對于中等偏高程度的概率性事件，易產(chǎn)生過低的估計；但對于90％以上的概率性事件，則認(rèn)為肯定會發(fā)生。這是過度自信產(chǎn)生的一個主要原因。此外，參加投資活動會讓投資者產(chǎn)生一種控制錯覺(illusion of contro1)，控制錯覺也是產(chǎn)生過度自信的一個重要原因。
投資者和證券分析師們在他們有一定知識的領(lǐng)域中特別過于自信。然而，提高自信水平與成功投資并無相關(guān)。基金經(jīng)理人、股評家以及投資者總認(rèn)為自己有能力跑贏大盤，然而事實并非如此。Brad Barber和Terrance Odean在此領(lǐng)域做了大量研究。男性在許多領(lǐng)域(體育技能、領(lǐng)導(dǎo)能力、與別人相處能力)中總是過高估計自己。他們在1991年至1997年中，研究了38000名投資者的投資行為，將年交易量作為過度自信的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)男性投資者的年交易量比女性投資者的年交易量總體高出20％以上，而投資收益卻略低于女性投資者。數(shù)據(jù)顯示：過度自信的投資者在市場中會頻繁交易，總體表現(xiàn)為年交易量的放大。但由于過度自信而頻繁地進(jìn)行交易并不能讓投資者獲得更高的收益。在另一個研究中，他們?nèi)?991年至1996年中的78 000名投資者，發(fā)現(xiàn)年交易量越高的投資者的實際投資收益越低。在一系列的研究中，他們還發(fā)現(xiàn)過度自信的投資者更喜歡冒風(fēng)險，同時也容易忽略交易成本。這也是其投資收益低于正常水平的兩大原因。
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過度自信對金融市場的影響
在傳統(tǒng)的金融理論中都假設(shè)行為人是風(fēng)險規(guī)避的，但現(xiàn)實中人往往是風(fēng)險中 性甚至是風(fēng)險尋求的。Friedman和Savage(1948)就發(fā)現(xiàn)，盡管贏得彩票的幾率只有數(shù)百萬分之一，但還是有很多人去買彩票，這種購買彩票的行為就表現(xiàn)為風(fēng)險尋求。風(fēng)險尋求的原因很可能是過度自信。
投資者的過度自信對金融市場也會造成影響。Odean(1998b)將市場參與者分為價格接受者、內(nèi)部人和做市商，分析過度自信對金融市場的影響。在我國，價格接受者相當(dāng)于中小散戶投資者；機(jī)構(gòu)投資者由于其較強(qiáng)的獲得信息的能力，相當(dāng)于內(nèi)部人；我國不存在做市商，但是莊家的某些行為類似于做市商，可以作為做市商來分析其對金融市場的影響。這三類投資者在獲取信息和價格決定上具有不同的機(jī)制。
1．過度自信對交易量的影響
當(dāng)投資者過度自信時，市場中的交易量會增大。在無噪音的完全理性預(yù)期的市場中，如果不考慮流動性需求，交易量應(yīng)該是零。如果理性是共識，當(dāng)一個投資者買進(jìn)股票時，另外的投資者賣出股票，買進(jìn)者會考慮是否存在賣出者知道而買進(jìn)者不知道的信息，這時就不會有交易產(chǎn)生。而現(xiàn)實中金融市場的交易量是非常大的。Dow和Gorton(1997)發(fā)現(xiàn)，全球外匯的日交易量大約是年度世界貿(mào)易總額和投資流動總額之和的四分之一。1998年紐約證券交易所的周轉(zhuǎn)率超過75％。我國的情況更是 晾人，1996年上海證券交易所的換手率是591％，深圳證券交易所的換手率是902％。由于沒有模型來說明在理性市場中交易量應(yīng)該是多少，所以很難證明什么樣的交易量是過多的。Odean(1998a)分析了投資者的買賣行為，發(fā)現(xiàn)在考慮了流動性需求、風(fēng)險管理和稅收影響后，投資者買進(jìn)的股票表現(xiàn)差于賣出的股票，這些投資者交易過多，由于交易成本的原因，過多的交易損害了其收益，其解釋是投資者是過度自信的，過度評價了其私人信息的準(zhǔn)確性并錯誤地解釋了這些信號，才導(dǎo)致了差的決策。Odean觀察了166個投資俱樂部6年的交易，發(fā)現(xiàn)平均每年的周轉(zhuǎn)量是65％，年凈收益是14.1％，而作為基準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益是18％。
2．過度自信對市場效率的影響
在理性市場中，只有當(dāng)新的信息出來時，價格才會有變動。但是當(dāng)投資者過度自信時，會對市場波動性產(chǎn)生影響。過度自信度對市場效率的影響取決于信息在市場中是如何散布的。如果少量信息被大量投資者獲得，或者公開披露的信息被許多投資者做了不同的解釋，過度自信會使這些信息被過度估計，導(dǎo)致價格偏離資產(chǎn)真實價值，這時過度自信損害了市場效率。如果信息僅為內(nèi)部人所擁有，過度自信的內(nèi)部人會過度估計其獲得的私人信號，通過其過多的交易顯示其私人信息，那么做市商、其他的投資者會迅速使得資產(chǎn)價格向其真實價值靠攏。如果內(nèi)部人的信息對時間敏感，在其交易后會迅速成為公共信息，那么這種效率收益是短暫的，這時過度自信提高了市場效率。
3．過度自信對波動性的影響
過度自信的價格接受者會過度估計他們的個人信息，這會導(dǎo)致總的信號被過度估計，使得價格偏離其真實價格。由于過度自信使投資者扭曲了價格的影響，使市場波動增加。過度自信的做市商會促使內(nèi)部人揭示更多的私人信息，從而將價格設(shè)定的更接近其真實價格，這時過度自信使市場波動增加，同時當(dāng)做市商過度自信時，其風(fēng)險規(guī)避程度會小于其不具有過度自信特征的程度，會認(rèn)為持有存貨的風(fēng)險不大，這增加了其存貨量，存貨量的增加降低了市場波動。過度自信對價格的影響取決于不同特征交易者的數(shù)量、財富、風(fēng)險承受能力和信息。如果市場中價格接受者和內(nèi)部人的數(shù)量和財富都較大，而做市商的數(shù)量較少、力量較小，則價格的波動性會更大。
4．過度自信對投資者期望效用的影響
當(dāng)投資者過度自信時，其資產(chǎn)組合并沒有完全分散化，集中的資產(chǎn)組合會降低其期望效用。如果信息是有成本的，過度自信的投資者會花費(fèi)更大的成本去成為知情者，同時進(jìn)行更頻繁的交易，由于交易費(fèi)用的原因，過多的交易會降低其凈收益(Odean，1998a)。Lakonishok等(1992)發(fā)現(xiàn)在1983-1989年間，積極的基金經(jīng)理的業(yè)績差于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)，扣除管理費(fèi)，積極的管理減少了基金價值。這可能是由于過度自信使得基金經(jīng)理在獲取信息上花費(fèi)太大，或者是對其選股能力過度自信所導(dǎo)致。但是De long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)證明了過度自信的交易者能夠在市場中存活下來。Wang(1997)用雙寡頭模型證明了過度自信的基金經(jīng)理不僅能夠獲得比他的理性競爭對手更高的期望收益和效用，而且也比他理性時的收益和效用更高，所以過度自信嚴(yán)格占優(yōu)于理性。
