本文聚焦：
一、電子煙行業(yè)現(xiàn)狀及全球格局
二、電子煙領(lǐng)域十二家重點公司分析
三、當(dāng)之無愧的全球行業(yè)龍頭----思摩爾
新型煙草以加熱不燃燒型（HNB）和煙油霧化型兩類平分天下，國內(nèi)以中游代工產(chǎn)業(yè)為主，在煙草壟斷的市場政策下，投資主線集中在電子煙ODM/OEM中游制造商與煙油霧化型電子煙品牌商兩類；電子煙相關(guān)概念股可重點關(guān)注：思摩爾國際、億緯鋰能、華寶國際、盈趣科技、贏合科技。
貝瑞研究：文中觀點基于公開數(shù)據(jù)及信息，僅供交流學(xué)習(xí)用，不作為直接的投資建議。
· 傳統(tǒng)煙草行業(yè)步入瓶頸以及主流電子煙的分類
在全球禁煙措施愈嚴(yán)、人們崇尚健康生活的時代背景下，傳統(tǒng)卷煙市場規(guī)模增速盡顯疲態(tài)，根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計，全球傳統(tǒng)卷煙市場規(guī)模從2014年6527億美元增長至2019年7633億美元，雖然占煙草制品整體市場規(guī)模的88.2%，但年復(fù)合增長率僅為3.2%。
數(shù)據(jù)來源：斯莫爾招股說明書 Frost & Sullivan
而標(biāo)榜“健康”的電子煙行業(yè)卻日益風(fēng)靡全球，2014年電子煙市場規(guī)模124億美元，市占率僅為1.7%，到2019年市場規(guī)模增至367億美元，市占率增長至4.2%,近6年復(fù)合增長率達24.2%。電子煙逐漸成為煙草公司的盈利增長點，預(yù)期到2024年全球新型煙草消費占比達9.3%，面對萬億美元的煙草市場，電子煙擁有超高的增長天花板。
數(shù)據(jù)來源：斯莫爾招股說明書 Frost & Sullivan
目前電子煙的主流方向分為加熱不燃燒型（簡稱HNB）和煙油霧化型兩類。
數(shù)據(jù)來源：斯莫爾招股說明書
其區(qū)別在于尼古丁的獲取方式不同，通常由霧化器、煙彈（煙油或煙草）和電池3部分組成。2019年加熱不燃燒電子煙銷售額172億美元，煙油霧化型電子煙銷售額195億美元。
熱不燃燒型和煙油霧化型電子煙對比
產(chǎn)品暢銷的背后是核心技術(shù)的變革，爆款產(chǎn)品破局后，行業(yè)進入群雄逐鹿期。
·世界及中國的煙草行業(yè)競爭與格局
早期的開放式大煙的煙油直接添加尼古丁，而尼古丁在液體中傳輸效率慢，為接近傳統(tǒng)香煙口感只能加大功率，導(dǎo)致電子煙越做值越大，從而喪失便攜性，變成了吞云吐霧的時尚玩具，電子煙行業(yè)進入不溫不火期。
2014年菲莫國際對傳統(tǒng)吸煙方式進行創(chuàng)新，研發(fā)出加熱不燃燒電子煙IQOS，在不點燃煙葉的情況下，通過低溫烤制煙草以散發(fā)煙草的味道。因為核心技術(shù)在于傳統(tǒng)煙草工藝與加熱技術(shù)的完美契合，因此該賽道的主要玩家集中于傳統(tǒng)煙草巨頭。菲莫國際2019年IQOS煙彈出貨共596.52億支，同比增長44.2%，全球用戶達1360萬人，該板塊實現(xiàn)收入56億美元，占總營業(yè)收入的18.7%。
2017年Juul研發(fā)出使用尼古丁鹽的封閉式小煙，一次性解決了口感、傳輸功率與便攜性的問題，重新定義了煙油霧化型電子煙。新產(chǎn)品在美國一騎絕塵，2017-2019年收入翻了14倍，在美國市場份額一度接近80%。
世界六大煙草巨頭的電子煙布局
數(shù)據(jù)來源：東吳證券、國泰君安證券
從野蠻生長到強力監(jiān)管。進入2018年，在資本追捧下電子煙迎來一波爆發(fā)，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2019年電子煙相關(guān)企業(yè)新增3萬家，這個數(shù)字將近2015年的3倍。RELX悅刻、MOTI魔笛、Wel鯨魚等大量品牌層出不窮，就連“天字第一號創(chuàng)業(yè)網(wǎng)紅”羅永浩和錘科001號員工朱蕭木出走錘子科技之后，都分別搞起了小野和福祿電子煙，行業(yè)過熱程度可見一斑，競爭者加速進入使得藍海紅移，一番行業(yè)野蠻生長之后，迎來的是最嚴(yán)厲的監(jiān)管。
一半是火焰，一半是海水。強力監(jiān)管的目的不是禁止，而是為了對癮品行業(yè)健康發(fā)展的正確引導(dǎo)，在規(guī)制的同時，各國政府對新型煙草逐步認可是大勢所趨。甚至從中煙公司近些年的動作來看，對于布局加熱不燃燒電子煙市場，中煙公司可謂已蓄謀已久。
中煙公司推出的加熱不燃燒電子煙品牌
由于HNB和煙油霧化型電子煙在產(chǎn)業(yè)鏈、關(guān)鍵技術(shù)、消費市場和監(jiān)管政策存差異性，因此在對投資標(biāo)的選擇邏輯上也需分別對待：
·5家加熱不燃燒電子煙A股公司：
中煙公司常年穩(wěn)坐國內(nèi)納稅人第一把交椅，2019年實現(xiàn)利稅12056億元，占全國稅收總收入超過7%，相當(dāng)于宇宙第一大行工商銀行的4倍、20個阿里巴巴、兩年搞出一個茅臺的節(jié)湊。煙草薄片屬于煙草專賣品，這塊蛋糕是不可能分出去的，“只許州官點煙”的壟斷將延續(xù)，但是傳統(tǒng)煙草公司缺乏電子產(chǎn)品制造等相關(guān)技術(shù)經(jīng)驗，依賴于煙草行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的革新，大佬吃肉小弟喝湯的投資邏輯是在的。
但在這類上市公司之中，當(dāng)前除了華寶國際和盈趣科技主業(yè)就包括煙用香精和電子煙零部件以外，其他公司新型煙草業(yè)務(wù)尚未對公司當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)數(shù)據(jù)造成實質(zhì)影響，尚處于研發(fā)與戰(zhàn)略布局階段，甚至可以說當(dāng)前概念多于實質(zhì)。
·4家煙油霧化型電子煙：
國內(nèi)電子煙品牌超過600個，處于充分市場化競爭之中，當(dāng)前國內(nèi)線上銷售渠道受阻，市場資源向較早布局線下和國外渠道的電子煙品牌集中。重點關(guān)注上市公司思摩爾（06969.HK）、贏合科技（300457.SZ），正在籌劃上市公司艾維普思（曾掛牌新三板，2017年摘牌）、RELX悅刻（國內(nèi)最大電子煙品牌，占據(jù)國內(nèi)電子煙市場44%）。
·3家電子煙OEM/ODM：
和其他新興行業(yè)中國實現(xiàn)彎道超車一樣，中國是全球電子煙的制造工廠，訂單主要來自海外，承擔(dān)者全球90%的電子煙零部件生產(chǎn)和組裝，擁有全球87.3%的電子煙專利技術(shù)。重點關(guān)注思摩爾國際（HK：06969）、勁嘉股份 $勁嘉股份(SZ002191)$ 、新五輪電子（833767.OC）。
·產(chǎn)品技術(shù)實力帶來3年凈利潤增長20倍
思摩爾處于"成癮性"消費品市場龍頭的位置，前身就是新三板市場大名等等的電子煙代工商麥克韋爾，2015年掛牌新三板后股價從9.67元漲到最高124元，3年十倍的漲幅在雞肋的新三板中可謂鶴立雞群，2020年7月在港上市后暴漲200%+，市值一路土突破2000億。
其兩個重要的業(yè)務(wù)板塊分析如下：
1、TO B端的電子霧化器OEM/ODM制造業(yè)務(wù)。即給煙草巨頭做代工，號稱電子煙行業(yè)的"富士康"，可以分為霧化設(shè)備和霧化組件制造，占總營收比重86.3%。
· 霧化設(shè)備：煙油霧化型電子煙的煙彈，核心產(chǎn)品陶瓷加熱霧化芯。
· 霧化組件：包括CBD、THC、加熱不燃燒三款電子煙的霧化組件ODM，2019年收入占比為27%。
2、TO C端的自有電子煙品牌零售。主要銷售開放式大煙（APV），2019年收入占比為13.7%，增速慢于做代工業(yè)務(wù)。
數(shù)據(jù)來源：思摩爾國際招股說明書
電子煙核心技術(shù)是霧化芯，公司自主研發(fā)的第二代陶瓷發(fā)熱芯Feelm開創(chuàng)了金屬薄膜與陶瓷導(dǎo)體相結(jié)合的技術(shù)先河，在提升整體加熱性能的同時，即過濾了煙油的雜質(zhì)又提高了安全性和口感，完美解決電子煙的痛點。
Feelm于2018年實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，隨后煙草巨頭紛紛搭載。招股說明書顯示，含有陶瓷加熱產(chǎn)品2018年銷售額為4.15億，僅一年時間就擴大到35.95億元，占到公司整體收入的47.24%，助推TO B業(yè)務(wù)利率由21%增長到45.5%，成為當(dāng)之無愧的明星產(chǎn)品。
思摩爾成為全球最大的電子煙制造商，全球市場占比相較后四名的總額還要多，得益于強大的研發(fā)能力，近三年研發(fā)開支從0.15億元提高至2.78億元，研發(fā)投入占年度總收入的3.6%，已獲得國內(nèi)外授權(quán)專利711件。
數(shù)據(jù)來源：思摩爾國際招股說明書
基于研發(fā)優(yōu)勢與專利技術(shù)，公司營業(yè)收入從2016年7.07億爆發(fā)增長至2019年76.1億，基本上是營業(yè)收入每年翻一倍的節(jié)湊。
利潤方面，2016年為1.06億，到2019年增長至21.73，3年凈利潤增長了20倍。
數(shù)據(jù)來源：思摩爾國際招股說明書
毛利方面，從2016到2019年，毛利率從24.3%提升至44%，凈利率從15%提升至28.6%，正是2018年之后陶瓷加熱技術(shù)的推出，實現(xiàn)了向大型B端客戶銷售高毛利率產(chǎn)品。
雖然半年報中同期凈利潤出現(xiàn)大幅回落，但是當(dāng)期計提主要是由于金融工具的公允價值變動、上市開支和以股份為基礎(chǔ)的付款開支等非經(jīng)常性項目，其中最主要的是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公平值變動導(dǎo)致的虧損，這個調(diào)整只是賬面上做的處理，而公司的主營業(yè)務(wù)不僅沒有惡化，毛利率還提升了7.5個點。
數(shù)據(jù)來源：思摩爾國際半年報
如果基于經(jīng)調(diào)整的凈利潤，今年上半年取得的利潤同比上漲40.4%。長期來看，當(dāng)前行業(yè)政策是形成寡頭競爭的天然壁壘，將加快電子煙OEM/ODM市場洗牌，中小OEM/ODM廠逐步被清退，優(yōu)異產(chǎn)品性能持續(xù)綁定大客戶，行業(yè)集中度將持續(xù)提升，公司未來成長空間依舊存在。
數(shù)據(jù)來源：思摩爾國際半年報
·跨界并購鋰電池企業(yè)實現(xiàn)雙贏高速增長
思摩爾早期能夠在激烈競爭中脫穎而出，和一筆并購案不無關(guān)系。2014年麥克韋爾鋰碳電池供應(yīng)商億緯鋰能（300014.SZ）以4.4億元、20倍高溢價收購其50.10%股權(quán)（思摩爾發(fā)行上市后持股33.11%，為第二大股東）。 $億緯鋰能(SZ300014)$
圖片來源：新時代證券
億緯鋰能是國內(nèi)消費電池（鋰原電池、小型鋰離子電池）和動力電池（新能源汽車電池及其電池系統(tǒng)、儲能電池）生產(chǎn)制造龍頭企業(yè)，以電池業(yè)務(wù)為核心進行多元化布局，先后搭上電子煙、TWS耳機、ETC、新能源汽車等風(fēng)口，其中電子煙是公司最具亮點的領(lǐng)域之一。
億緯鋰能很早就看好電子煙賽道，將小型鋰離子電池的應(yīng)用向電子煙方向拓展，2014年將離電池產(chǎn)業(yè)鏈向下延伸到電子煙領(lǐng)域，用企業(yè)內(nèi)部資源調(diào)配代替市場資源調(diào)解，減少了交易成本與不確定性。通過并購中間制造商增強了企業(yè)對價值鏈的控制力，獲得了穩(wěn)定的銷路，縮短與消費市場的距離，并且伴隨思摩爾的成長獲得了巨額的投資收益。
鋰電池占電子煙總成本的15-30%，以市場上最為暢銷的IQOS電子煙為例，電池部分成本占到16%。對思摩爾而言，電池的性能與穩(wěn)定性直接影響著電子煙的質(zhì)量與用戶體驗。
億緯鋰能財務(wù)數(shù)據(jù)與估值
數(shù)據(jù)來源：wind
2019年億緯鋰能實現(xiàn)營業(yè)收入64.11億元，實現(xiàn)歸母凈利潤15.22億元。2010-2019年億緯鋰能收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別為41%和44%。
億緯鋰能對思摩爾的長期股權(quán)投資以權(quán)益法進行后續(xù)計量，2019年這項投資收益貢獻了現(xiàn)金股利和投資收益分別為4.28億和8.2億，僅投資收益就占到了億緯鋰能凈利潤的53.87％。
圖片來源：億緯鋰能2019年年報
2020年中期，億緯鋰能凈利潤3.63億，電子煙業(yè)務(wù)貢獻的投資收益，考慮非經(jīng)常性項目，投資收益為2538萬元。如不考慮非經(jīng)常性項目，則投資收益為4.08億，較上年同期上漲29.91%。
·鋰電池企業(yè)“破圈”電子煙，并非孤例
贏合科技（300457）主營鋰電池智能自動化設(shè)備制造，屬于鋰電池行業(yè)上游設(shè)備制造商， 2020年實控人變更為上海國資委，背靠大樹有望進一步加強在鋰電設(shè)備市場的競爭力。
和當(dāng)年億緯鋰能布局電子煙行業(yè)的路徑一樣，2018年贏合科技以4827萬收購了電子煙企業(yè)深圳斯科爾科技。斯科爾的業(yè)務(wù)板塊同樣包括TO B的OEM/ODM代工生產(chǎn)和TO C的自主電子煙品牌，這兩塊業(yè)務(wù)訂單同樣依靠海外市場，主要來自東南亞和歐洲。
如果說早期麥克韋爾的成功在于上游鋰電池的賦能，那么贏合科技對斯科爾的賦能則更進一步。作為鋰電設(shè)備整線方案制造商，贏合科技在電芯制造工藝方面具有明顯優(yōu)勢，2018年研制出全自動電子煙制片卷繞一體機，顛覆了以往需要由人工完成零件加工與組裝的傳統(tǒng)工藝，通過將電子煙電芯制造所需的極耳焊接和電芯的卷繞工藝在一臺設(shè)備上完成，簡化了電子煙小電池的生產(chǎn)工序，提高了生產(chǎn)效率，使斯科爾在2019年收入和利潤實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。
圖片來源：贏合科技2019年年報
2017年斯科爾電子煙凈利潤僅為200萬，2018年尚不足1000萬，公司收購后，通過制造賦能， 2019年實現(xiàn)收入1.96億元，凈利潤5307.66萬元，毛利率高達46.31%。
綜上，贏合科技＆斯科爾的結(jié)合與億緯鋰能＆思摩爾的情況十分相似，思摩爾業(yè)績的高增長與億緯鋰能在鋰電池方面的助力有很大關(guān)系，而思摩爾也不負眾望，最終市值達到當(dāng)年“大哥”的兩倍，高額的投資收益又助推億緯鋰能的業(yè)績大幅提升，實現(xiàn)雙贏的局面。先例可循，但完全復(fù)制思摩爾的成功并非易事，斯科爾能否成為贏合科技業(yè)績爆發(fā)的增長點，尚需時日進一步觀察斯科爾的主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)。
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分析師：謝玉璘
編輯：Esther Xiao
版權(quán)聲明：本文為貝瑞研究原創(chuàng)。
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