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橄欖豬肺湯:
It’s not in the still calm of life, or in the repose of a pacific station, that great characters are formed.
偉大的人格,不會形成于平靜的生活,或無風(fēng)的太平洋港。——Abigail Adams
Abigail Adams 是美國歷史是偉大的女性之一,廢奴主義者,女權(quán)運(yùn)動先驅(qū)。John Adams(美國第二任總統(tǒng))的妻子,John Quincy Adams(第六任總統(tǒng))的母親。
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天使與魔鬼系列(五):投資條款的其他問題
期權(quán)、贖回權(quán)、領(lǐng)售權(quán)等辨析
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提早給讀者朋友們拜年,祝大家猴年大吉,身體健康、學(xué)業(yè)進(jìn)步、工作順利,當(dāng)然,最緊要開心。
春節(jié)期間,So gor專欄放大假,休息下。
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投資條款中,重要的如對賭協(xié)議、清算權(quán)、反稀釋和棘輪,及公司與投資人談判中應(yīng)當(dāng)注意的要點(diǎn),已在前面幾篇文章中和大家粗粗的學(xué)**過。
好污...
很巧的是,前些日子新聞報道俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m同學(xué)與資本角力失敗,“凈身出戶”的消息,原刊網(wǎng)站亦解釋了俏江南與資本簽訂的投資協(xié)議中若干個條款。有興趣的朋友可以結(jié)合文章內(nèi)容好好溫**一下。
俗話說“同人唔同命,同遮唔同柄“!
仍在風(fēng)口飛揚(yáng)的^(* ̄(oo) ̄)^,滴滴出行9月才融資30億美元,上周又宣布與招商銀行戰(zhàn)略合作,融資2億美元。按照滴滴燒錢的速度(2015年估計(jì)虧了近100億了),未來融資的新聞估計(jì)像……拉稀一樣,噼里啪啦的來個不停。
(根據(jù)滴滴宣布的訂單總量14.3億單,柳青15年9月透露數(shù)據(jù),則出租車以外的訂單比例約為68%,每單補(bǔ)貼保守估算約10元計(jì)算。)
同學(xué)們啊,處于不同行業(yè)看到的真是不一樣呀!
那么,我們來繼續(xù)挖一下投資條款里的坑。
先來回顧一下投資條款的主要內(nèi)容:
1.投資金額、(充分稀釋后的)股份作價、股權(quán)形式;
2.達(dá)到一定目標(biāo)后(如IPO)投資公司的增持購股權(quán);
3.投資的前提條件;
4.預(yù)計(jì)盡職調(diào)查和財(cái)務(wù)審計(jì)所需的時間;
5.優(yōu)先股的分紅比例;
6.與業(yè)績掛鉤的獎勵或懲罰條款;
7.清算優(yōu)先辦法;
8.優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的辦法和轉(zhuǎn)換比率;
9.反稀釋條款和棘輪條款;
10.優(yōu)先認(rèn)股、受讓(或出讓)權(quán);
11.回購保證及作價;
12.被投資公司對投資公司的賠償保證;
13.董事會席位和投票權(quán);
14.保護(hù)性條款或一票否決權(quán);
15.期權(quán)計(jì)劃;
16.知情權(quán),主要是經(jīng)營報告和預(yù)算報告;
17.公司股票上市后以上條款的適用性;
18.律師和審計(jì)費(fèi)用的分擔(dān)辦法;
19.保密責(zé)任;
20.適用法律。
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一、期權(quán)
我們說過,投資人在投資企業(yè)的時候,處于企業(yè)發(fā)展需要和未來核心員工的需求,一般要求目標(biāo)公司設(shè)置期權(quán)池(Option Pool),即屬于上面第15點(diǎn)提到的“期權(quán)計(jì)劃”。而這里說的期權(quán),不包括在創(chuàng)業(yè)初期贈與給或分配給創(chuàng)業(yè)合伙人或者重要員工的股份。它是企業(yè)人才爭奪戰(zhàn)的核武器。
在我能收集到的資料樣本中,公司估值與員工期權(quán)存在以下關(guān)系:
員工期權(quán)的均值為6.83%,中位值為7.55%,最大值為20.00%,最小值為0.00%。
員工期權(quán)越大,跟著老板干,在公司成功后員工的利益越大,公司也越有潛力在發(fā)展過程中吸引更多的優(yōu)秀員工。
但明顯地,公司估值越高,員工期權(quán)所占的百分比越低。
如果企業(yè)將有多輪融資,后續(xù)的投資人十個有一個會要求調(diào)整員工期權(quán)比例,而在融資資金到位之前,這些投資人100%會要求員工期權(quán)提高。
理由很簡單。
1.反稀釋。
從投資人的利益出發(fā),在自己的投資進(jìn)入前,目標(biāo)公司的團(tuán)隊(duì)及之前的投資人將員工期權(quán)增加,新進(jìn)的投資人股份則避免了稀釋,變向地降低了這一輪的估值。
2.補(bǔ)充彈藥。
為企業(yè)發(fā)展著想,希望企業(yè)有足夠的員工期權(quán)激勵現(xiàn)有員工以及吸引新員工。尤其是在企業(yè)發(fā)展早期,發(fā)放期權(quán)經(jīng)驗(yàn)不足,多數(shù)會將期權(quán)發(fā)完,或剩余不多。
因此,雖然資料統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示員工期權(quán)中位值在7.55%左右,實(shí)際上10%的較多。
然而,從打工狗的角度,在期權(quán)與現(xiàn)金之間選擇的時候,往往忽視了未來價值。So gor簡單的給個公式給大家算算:
某企業(yè)期權(quán)對應(yīng)的價值=企業(yè)的價值x期權(quán)對應(yīng)的股份比例-期權(quán)行權(quán)所需付出的成本。
然后,從三方面去考慮:
(1)企業(yè)的靠譜程度(靠看);
(2)期權(quán)對應(yīng)的股份比例(靠猜);
對于非上市公司而言,總股數(shù)當(dāng)然是公司最高機(jī)密(HR和一些高管不需要知道,請繼續(xù)抱董秘大腿)。
我們只能對應(yīng)最近的一輪估值,算一下每股期權(quán)對應(yīng)的市場價,根據(jù)公司的靠譜程度,預(yù)估一個我們自己退出能賺的倍數(shù),大概能算出手里期權(quán)的價值。
(3)期權(quán)行權(quán)所需的成本(靠算)。
先搞清楚你拿到的究竟是受限股票還是股票期權(quán)。如果是前者,還用考慮嗎?如果是后者,越早期行權(quán)成本越低。當(dāng)然了,如果你中途離職,在掏錢行權(quán)獲得股票和放棄權(quán)利之間選擇,擺正心態(tài)才重要。
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二、贖回權(quán)
贖回補(bǔ)償,就是《天使與魔鬼》系列第一篇所提到“對賭”的其中一種。
引用:
投資人為了控制投資風(fēng)險,根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績”初步作價和確定投資條件,根據(jù)“未來業(yè)績”調(diào)整作價和投資條件。
被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤等財(cái)務(wù)績效,非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面都會被納入調(diào)整機(jī)制中。中國的投資人,一般看重財(cái)務(wù)績效,手段一般是以“股權(quán)調(diào)整”或“現(xiàn)金補(bǔ)償”為籌碼。
贖回權(quán),一般是這么說:
“如果公司未能在投資完成后n年內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格IPO并上市,投資人有權(quán)要求公司贖回全部或部分股份。贖回價格為投資金額加上每年x%的內(nèi)部回報率。”
別的專業(yè)(例如中文)說法:
如果你不能在n年內(nèi)讓公司完成上市(有可能要求市值),投資人有權(quán)要求你連本帶息還錢。
相聲專業(yè)可能這么說:
你老味啊,還錢!還錢!還錢!
贖回權(quán)基本是投資人必須保留和主張的權(quán)利。它的使用非常普及,幾乎100%,多年來的均值達(dá)到了93%。
年限的均值為4.7年,主要和投資輪數(shù)及估值相關(guān)。一般來說越往后的投資,年限越短,因?yàn)橥顿Y人對股份變現(xiàn)的期望值越高。
贖回價格一般用內(nèi)部回報率或年化回報率來表示,可以理解為利息。談判空間在8%-20%之間,近幾年的均值為11.69%。
這個權(quán)利看似對投資人有較強(qiáng)的保護(hù)作用,實(shí)際上,這個權(quán)利只有在企業(yè)發(fā)展得不好不壞且有足夠現(xiàn)金的時候,才能達(dá)成投資人的目的。因此,企業(yè)發(fā)展得好,贖回權(quán)沒意義;企業(yè)發(fā)展不好,等于逼死它,投資人竹籃打水一場空。
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三、坑爹權(quán)
你沒看錯,就是坑爹權(quán)。
你在別的地方看到的名稱,可能叫領(lǐng)售權(quán)。其實(shí)它真正的名字叫強(qiáng)賣權(quán)。
如果你在投資條款文末,看到不起眼的地方有類似表述:
“公司所有股東應(yīng)簽署領(lǐng)售權(quán)協(xié)議,約定……情況下,如某某某同意出售公司,公司其他股東應(yīng)同意。”
你就得格外留意。
這個條款的核心用意,就是在不需要全體股東同意某項(xiàng)決議的情況下,行權(quán)人可以實(shí)現(xiàn)公司的出售。
那么,表述中的“某某某”,即行權(quán)人,有哪些呢?對于企業(yè)的創(chuàng)始人(老板)來說,最有利的主體乃至最不利的主體,是怎么樣的?
So gor試列一下“某某某”(從最有利往下列):
1.所有股東共同同意(做夢么?);
2.含創(chuàng)始人在內(nèi)的多數(shù)股東(類似創(chuàng)始人有一票否決權(quán));
3.多數(shù)股東;
4.含投資人的多數(shù)股東(投資人有一票否決權(quán));
5.投資人(或投資人的多數(shù)表決)。
若投資人(最不利的情況)一旦使用這個條款,即使在不控股且創(chuàng)始人不同意的情況下,也可以將公司賣給他人,甚至賣給競爭對手。(滴滴和快的合并,美團(tuán)和大眾點(diǎn)評合并、攜程收購去哪兒之類)
它正經(jīng)的表述,例如:
“在合格IPO之前,如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或清算公司,剩余的A類優(yōu)先股股東和普通股股東應(yīng)該同意此交易,并以同樣的價格和條件出售他們的股份?!?/span>
你說,是不是最具殺傷力,最容易坑爹?
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在統(tǒng)計(jì)資料中,領(lǐng)售權(quán)的使用頻率并不低,平均大約是一半一半。
它是基于三個目的考慮:
1.多數(shù)利益
如果一個公司的絕大多數(shù)股東(包括創(chuàng)始人?。Q定出售公司,幾個小股東不應(yīng)該阻止這樁交易,也不應(yīng)該有辦法阻止。
2.適合收購
如果有合適的收購方出現(xiàn),收購方必然是希望收購多數(shù)股權(quán),否則收購行動毫無意義(寶能膝蓋中了一箭)。如果僅僅是投資人手中的股權(quán),才那么一丟丟,不夠塞牙縫。當(dāng)然,被收購這等大事,董事會有權(quán)決議,但投資人在董事會的席位不會多,起不到作用。
3.清算權(quán)益
投資條款有清算條款保障投資人的退出權(quán)益,如果投資人發(fā)起公司出售,交易金額低于投資人的優(yōu)先分配額,公司創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)一定會反對的(如果不理解的話請翻閱前三篇?。?。
所以,領(lǐng)售權(quán)相當(dāng)于投資人手中很好的底牌。
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在雙方友好協(xié)商的基礎(chǔ)上,關(guān)于領(lǐng)售權(quán)可以怎么談?
1.某某某
即主體,受領(lǐng)售權(quán)制約的股東。
通常,投資人希望持有公司大部分股份的普通股股東簽領(lǐng)售權(quán);而領(lǐng)投的投資人通常也希望其他跟投的投資人同時簽署,這樣就保證投資人們不會遇到原始股東和投資人內(nèi)部對交易產(chǎn)生障礙。
實(shí)際上,對于公司創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)等普通股股東而言,有時候也需要領(lǐng)售權(quán)條款。(萬一你自己想賣呢,不怕投資人反對么?)
在俏江南的例子中,應(yīng)該就張?zhí)m(她控股)簽了。
2.門檻
(1)估值門檻
公司創(chuàng)始人可以要求出售公司的估值不能低于一定的門檻,例如不低于此次投資對公司估值的n倍。
(2)決議門檻
再者,通常投資人要求的激發(fā)條件是,由某個特定比例的股東要求(比如50%或2/3的A類優(yōu)先股,或某特定類別優(yōu)先股),而公司創(chuàng)始人可以要求董事會同意。
(3)時間門檻
比如在本輪融資n年后才能行權(quán),或者在n年后公司上市不成功才能行權(quán)等。
(4)黑名單
競爭對手、本輪投資人投資過的其他公司、投資人的關(guān)聯(lián)公司,這些應(yīng)該排除在外(否則,可以再回頭看看永樂電器和國美的資本局事例)。
3.優(yōu)先購買權(quán)
投資人要求出售股權(quán)的,創(chuàng)始人可以在同等條件下優(yōu)先購買股權(quán)。不過,如果都走到這個地步了,公司發(fā)展情況可見并不怎么滴,創(chuàng)始人何來那么多資金購買,就算買回來了,能拯救公司么?然并卵。
4.現(xiàn)金為王
其實(shí)是支付手段優(yōu)先考慮現(xiàn)金,次之是上市公司股權(quán)。如果是非上市公司(或新三板的,嘿嘿嘿)的股權(quán),老板你還是得好好想清楚吧。
所以,大家坐下來好好談,結(jié)果可能會這樣:
“在本輪融資交割結(jié)束4年后,如果超過2/3的A類優(yōu)先股股東和董事會同意出售全部或部分股份給一個真實(shí)的第三方,并且每股收購價格不低于本輪融資股價的3倍,則此優(yōu)先股股東有權(quán)要求其他股東,其他股東也有義務(wù)按照相同的條款和條件出售他們的股份(全部或按相同比例),如果有股東不愿意出售,那么這些股東應(yīng)該以不低于第三方的價格和條款購買其他股東的股份。”
甚至,你屬于50%以外,不存在領(lǐng)售權(quán)呢。
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四、娶媳婦
好,爹坑完了。說媒差不多就要擇日子,下聘禮了。
1.擇日子
即,排他期。說了娶我就得娶。
幾乎100%的項(xiàng)目都有排他期。平均值為62.4天,中位置為60天,約70%項(xiàng)目的排他期都在60天以內(nèi)。
謹(jǐn)記切忌騎驢找馬,要找也千萬別透露前一家投資人的任何條件或信息。投資圈不大,企業(yè)面對的往往不是一家,而是一個圈子。
2.下聘禮
是指過橋貸款。在投資方發(fā)出投資意向之后,短期內(nèi)給予目標(biāo)公司一筆較小的貸款,用于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營或者迅速推廣。融資完成后,該筆貸款往往會轉(zhuǎn)成投資款。說是貸款,往往是無息的,有點(diǎn)類似娶媳婦下的聘禮。
雖然過橋貸款采用的比例并不高(少于20%)且呈現(xiàn)下降趨勢,通常占投資額的比例也不高(大概也在20%,高的可能在60%左右),但對于企業(yè)來說,若得到投資人的投資意向,確定跟這家投資人往下繼續(xù)發(fā)展的話,建議企業(yè)衡量自身的現(xiàn)金流和發(fā)展計(jì)劃,可以要求一筆占投資額20%-40%的過橋貸款。這樣開展業(yè)務(wù),爭取戰(zhàn)機(jī)的時候,相對從容,不會被融資以及現(xiàn)金流的事情分心。
這些較為簡單,就不過多闡述了。
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祝大家新春愉快,節(jié)后再見。
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