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Rreits是房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust）的英文縮寫(xiě)，指的是以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。在美國(guó)，Reits是類(lèi)似于公募基金的主流投資工具之一。在我國(guó)，由于尚未出臺(tái)針對(duì)Reits的稅收及法律政策，目前并沒(méi)有真正意義上的Reits。
現(xiàn)有的類(lèi)似業(yè)務(wù)是在資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)框架內(nèi)，基于具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量不動(dòng)產(chǎn)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立項(xiàng)目公司及SPV，并向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，被稱(chēng)為類(lèi)Reits。[國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，底層資產(chǎn)可以分為兩種：一是不動(dòng)產(chǎn)，即類(lèi)Reits，也有的文章將其稱(chēng)為“權(quán)益型類(lèi)Reits”；二是債權(quán)，即類(lèi)CMBS或ABS，也有的文章將其稱(chēng)為 “抵押型類(lèi)Reits”。本文討論的是前者，這種情況下原始權(quán)益人向Reits的管理人或SPV（多為私募基金）轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)“出表”，并實(shí)現(xiàn)作為底層資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。]
與美國(guó)Reits發(fā)行人直接經(jīng)營(yíng)管理房地產(chǎn)的模式不同，國(guó)內(nèi)類(lèi)Reits業(yè)務(wù)通過(guò)較為復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)來(lái)完成投資及退出。本文梳理國(guó)內(nèi)類(lèi)Reits業(yè)務(wù)中資金端的三種模式并做簡(jiǎn)單分析: 直接股權(quán)投資、私募基金 委托貸款以及私募基金 股東借款。
直接股權(quán)投資
“鵬華前海萬(wàn)科REITs”是國(guó)內(nèi)首單公募類(lèi)Reits產(chǎn)品，于2015年7月發(fā)行，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行直接股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)投資。根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)，“鵬華前海萬(wàn)科REITs”屬于混合類(lèi)契約型基金，受制于投資分散化的有關(guān)規(guī)定，以不少于50%的資產(chǎn)投資于固定收益類(lèi)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，以不超過(guò)50%的資產(chǎn)投資于項(xiàng)目公司50%股權(quán)，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入。由于項(xiàng)目資產(chǎn)前海企業(yè)公館為BOT項(xiàng)目，“鵬華前海萬(wàn)科REITs”并不擁有控制權(quán)。
圖1 鵬華前海萬(wàn)科REITs
但是由于直接股權(quán)投資模式中的公募門(mén)檻較高，缺少對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)控制權(quán)，投資分散于其他資產(chǎn)等，該類(lèi)Reits產(chǎn)品僅此一單，后期并沒(méi)有其他類(lèi)似產(chǎn)品發(fā)行。
私募基金 委托貸款
在2018年1月委貸新規(guī)和私募基金備案新規(guī)發(fā)布之前，“私募基金 委托貸款”是類(lèi)Reits業(yè)務(wù)中資金端的主流模式。圖2以2014年獲批的“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例進(jìn)行說(shuō)明，該計(jì)劃是國(guó)內(nèi)較早發(fā)行的類(lèi)Reits產(chǎn)品之一。此外2017 年 10 月獲批的全國(guó)首單長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)類(lèi) REITs 產(chǎn)品——“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”也在資金端采取“私募基金 委托貸款”的模式。
圖2 中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃
根據(jù)《中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》，圖2中的架構(gòu)通過(guò)一系列的交易完成：首先蘇寧云商以11處自有門(mén)店物業(yè)（即“目標(biāo)資產(chǎn)”）房產(chǎn)權(quán)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)分別出資設(shè)立11家全資子公司，之后：①蘇寧云商認(rèn)購(gòu)中信蘇寧私募基金的全部份額；②私募基金收購(gòu)蘇寧云商旗下作為項(xiàng)目公司的100%股權(quán)，并給收購(gòu)的項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款（優(yōu)先債 次級(jí)債）；③私募基金將優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給蘇寧云商；④專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)蘇寧云商手上的全部私募基金份額和優(yōu)先債收益權(quán)。
構(gòu)建這種私募基金 委托貸款的模式，除了實(shí)現(xiàn)對(duì)底層資產(chǎn)的控制，與原始權(quán)益人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離之外，主要優(yōu)勢(shì)在于避稅：在我國(guó)，在基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV（如私募基金和信托公司）時(shí)，由于所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行法律原始權(quán)益人還需繳納25%的企業(yè)所得稅，如果原始權(quán)益人為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司還另需按照累進(jìn)稅率繳納30-60%的土地增值稅。在Reits產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)中通過(guò)設(shè)立項(xiàng)目公司進(jìn)而交易項(xiàng)目公司股權(quán)而非物業(yè)資產(chǎn)本身，可以規(guī)避不動(dòng)產(chǎn)交易帶來(lái)的所得稅、增值稅和契稅[但原始權(quán)益人如果以房產(chǎn)權(quán)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)出資設(shè)立項(xiàng)目公司，因?yàn)橐曂N(xiāo)售，所以不能避稅]。
私募基金 股東貸款
2018年1月12日中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金備案須知》，明確對(duì)“通過(guò)委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)”的業(yè)務(wù)不予備案，之后Reits能否繼續(xù)采用“私募基金 貸款”的模式開(kāi)始受到質(zhì)疑。2018年1月23日，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)召開(kāi)“類(lèi)Reits業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì)”，1月24日其官網(wǎng)公布的研討會(huì)內(nèi)容中與新備案須知相關(guān)的是：“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案”。
2018年2月2日，由碧桂園和中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司聯(lián)合推出的“中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”獲得深圳證券交易所審議通過(guò)，產(chǎn)品規(guī)模100億元，采取儲(chǔ)架、分期發(fā)行機(jī)制運(yùn)作。在資金端，其采用了 “私募基金 股東借款”的模式。這種交易結(jié)構(gòu)在類(lèi)Reits業(yè)務(wù)中屬于首例，也是私募基金備案新規(guī)發(fā)布后首例獲批的類(lèi)Reits業(yè)務(wù)，對(duì)未來(lái)類(lèi)Reits業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有啟示意義。
圖3 中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃[屬于私募產(chǎn)品，所以尚未有公開(kāi)信息披露具體的交易細(xì)節(jié)]
根據(jù)現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定，委托貸款與股東貸款的區(qū)別是，委托貸款不受有關(guān)“資本弱化”的限制，在貸款償還上，不具有劣后性，即如果項(xiàng)目公司破產(chǎn)， 委托貸款在受償次序上和其他債務(wù)人一致。而股東借款則具有劣后性，在項(xiàng)目公司破產(chǎn)時(shí)，受償次序排在其他借款人之后。如果項(xiàng)目公司并無(wú)其他借款人，兩者僅僅是法律意義上的不同，在經(jīng)濟(jì)意義上實(shí)際上并無(wú)區(qū)別。
結(jié)束語(yǔ)
在我國(guó)房地產(chǎn)由增量主導(dǎo)轉(zhuǎn)向存量主導(dǎo)的背景下，以租賃房地產(chǎn)，包括辦公樓、商業(yè)物業(yè)以及租賃住宅為底層資產(chǎn)的類(lèi)Reit業(yè)務(wù)有廣闊的發(fā)展空間。私募基金是目前國(guó)內(nèi)類(lèi)Reits業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)中的重要一環(huán)，在現(xiàn)有監(jiān)管政策下，“私募基金 股東借款”是類(lèi)Reits業(yè)務(wù)在資金端實(shí)現(xiàn)對(duì)底層資產(chǎn)的控制、風(fēng)險(xiǎn)隔離和合理避稅的最可行模式。
（完）
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