房地產(chǎn)投融資的最新監(jiān)管政策、融資方式以及房地產(chǎn)私募基金與資產(chǎn)證券化專題實(shí)務(wù)培訓(xùn)（9月8-9日，上海，G651期）——?dú)g迎報(bào)名！
一、概述
1. CMBS的定義
商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CommercialMortgage-backed Securities,CMBS）是指以單個(gè)或多個(gè)包括寫字樓、酒店、會(huì)議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營場所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。
與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、對母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來增長潛力、以及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。
2. CMBS與經(jīng)營性物業(yè)貸、REITs比較
（1）CMBS與經(jīng)營性物業(yè)貸
CMBS能夠達(dá)到比經(jīng)營性物業(yè)貸更低的融資成本，通過將CMBS產(chǎn)品的募集資金償還高息負(fù)債，能夠有效降低企業(yè)現(xiàn)有融資成本。此外，CMBS產(chǎn)品的預(yù)計(jì)融資規(guī)模為物業(yè)評估值的60%-70%，較傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)貸規(guī)模更大，且由于可采用物業(yè)的最新估值，可有效擴(kuò)大融資規(guī)模。
CMBS相比較傳統(tǒng)的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，優(yōu)勢在于融資期限較長，通過回售選擇權(quán)、續(xù)發(fā)等結(jié)構(gòu)化安排，CMBS的最長融資期限可達(dá)30年；CMBS的融資規(guī)模較高、資金使用靈活、流動(dòng)性高（經(jīng)交易所審核出函、中登掛牌轉(zhuǎn)讓，流動(dòng)性較高）、融資成本低。從投資者（銀行等）的角度來看，經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款屬于非標(biāo)產(chǎn)品，銀行計(jì)提分風(fēng)險(xiǎn)保證金比例為100%，而對于CMBS風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提保證金比例則為20%，大幅度釋放銀行風(fēng)險(xiǎn)保證金額度。
（2）CMBS與REITs
CMBS相比于REITs產(chǎn)品而言，商業(yè)物業(yè)只需辦理抵押、無需辦理產(chǎn)權(quán)過戶或者是項(xiàng)目公司股權(quán)的過戶，這對于絕大多數(shù)想繼續(xù)持有物業(yè)獲得地產(chǎn)增值的持續(xù)紅利、不想真實(shí)出售的商業(yè)物業(yè)持有者而言，是最佳的選擇。CMBS由于在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，只需要商業(yè)物業(yè)抵押、物業(yè)租金收入質(zhì)押、項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押，因此不涉及新增增值稅和企業(yè)所得稅等稅負(fù)，而權(quán)益性REITS由于前期需轉(zhuǎn)讓商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)或者項(xiàng)目公司股權(quán)，需要繳納企業(yè)所得稅或者土地增值稅以及契稅，在當(dāng)前我國雙重征稅的法律環(huán)境下，商業(yè)物業(yè)所有者一般不會(huì)選擇真實(shí)出售物業(yè)發(fā)行REITs產(chǎn)品進(jìn)行融資。
二、CMBS的特征
CMBS作為重要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，既具有資產(chǎn)證券化的一般特征，又具有一些獨(dú)特特征，本處重點(diǎn)對CMBS的一般特征、獨(dú)有特征和風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行分析。
1. CMBS的一般特征
（1）破產(chǎn)隔離
為實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用進(jìn)行融資，資產(chǎn)證券化通常采用一定的技術(shù)手段，實(shí)現(xiàn)發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的一般是：設(shè)立一個(gè)SPV，發(fā)起人向SPV真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV。破產(chǎn)隔離有兩層意義，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV后，SPV擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬歸屬于資產(chǎn)支持證券的投資者，不再由發(fā)起人承擔(dān)或享有；二是如果發(fā)起人破產(chǎn)，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)已真實(shí)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人的債務(wù)人無權(quán)對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追索，基礎(chǔ)資產(chǎn)也不屬于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍，從而有效保護(hù)了資產(chǎn)支持證券投資者的權(quán)益，避免了可能發(fā)生的財(cái)產(chǎn)權(quán)利糾紛。
（2）優(yōu)先/次級分層
資產(chǎn)證券化的核心是對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行組合、分割和管理，從而使一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化能夠產(chǎn)生多個(gè)具有不同收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的證券產(chǎn)品，最簡單的情況就是分為優(yōu)先級證券和次級證券，復(fù)雜的情況是在優(yōu)先級和次級中又分為若干層次，例如優(yōu)先級分為超優(yōu)級、中超優(yōu)級、次超優(yōu)級等，次級分為有評級次級和無評級次級等。
（3）增信措施
為了提高信用水平，獲得相應(yīng)的信用等級，資產(chǎn)證券化過程中會(huì)采用多種增信措施，具體分為內(nèi)部增信措施和外部增信措施。內(nèi)部增信措施是指通過對資產(chǎn)池的構(gòu)建設(shè)計(jì)及現(xiàn)金流和結(jié)構(gòu)化安排，來提高證券現(xiàn)金流質(zhì)量和信用評級的措施，包括優(yōu)先與次級分層、超額抵押、超額利差和利差賬戶、加速清償機(jī)制等；外部增信措施是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的資源對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，包括外部擔(dān)保、保險(xiǎn)、信用證、流動(dòng)性支持等。
2. CMBS的獨(dú)有特征
（1）證券本息主要來源于租金收入和運(yùn)營收入
CMBS以商業(yè)物業(yè)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而用于證券化的商業(yè)物業(yè)抵押貸款一般對借款人沒有追索權(quán)，因此盡管理論上應(yīng)由借款人償還貸款，但實(shí)際上還款來源是商業(yè)物業(yè)的租金收入和運(yùn)營收入，所以對商業(yè)物業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析和預(yù)測成為關(guān)鍵。
（2）入池資產(chǎn)數(shù)量多樣化
CMBS的入池資產(chǎn)包括零售物業(yè)、辦公樓、酒店、自助倉庫、工業(yè)廠房、醫(yī)療中心、混合租戶物業(yè)等，種類繁多，這與通常以某類同質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池進(jìn)行證券化明顯不同。具體來看，美國的CMBS交易根據(jù)抵押貸款的規(guī)模、借款人數(shù)量及分散化程度分為三類：SASB交易、通道交易及融合交易，這三種模式的主要區(qū)別為單個(gè)借款人的金額占比不同。
（3）CMBS的期限與租戶的租期存在錯(cuò)配
在設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持證券時(shí)，一般要求證券本息償付的現(xiàn)金流與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在期限上相互匹配，以避免期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性和償付風(fēng)險(xiǎn)。
（4）抵押物為商業(yè)物業(yè)
不同于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)權(quán)或運(yùn)營權(quán)為抵押物，CMBS的抵押物為商業(yè)物業(yè)。
三、CMBS市場情況及準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)
1. CMBS市場情況
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截止2018年1月16日，我國證監(jiān)會(huì)主管CMBS發(fā)行18單，發(fā)行總額657.31億元。
2. CMBS項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)
（1）目標(biāo)物業(yè)位于一二線城市，二線城市物業(yè)應(yīng)位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)位于全國重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)或全國性、區(qū)域性節(jié)點(diǎn)城市，優(yōu)先選擇寫字樓、商場或物流地產(chǎn)；
（2）增信主體評級不低于AA（國企）或AA （民企，若目標(biāo)物業(yè)資產(chǎn)很好則主體評級可放寬至AA）；
（3）目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營時(shí)間超過兩年（若物業(yè)特別優(yōu)質(zhì)可放寬到1年），平均每年毛租金為1億元以上，凈租金7,000萬元以上；
（4）目標(biāo)物業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)問題，土地性質(zhì)為出讓地且辦理完房產(chǎn)證，其他竣工結(jié)算手續(xù)也很完備；
（5）若目標(biāo)物業(yè)位于一線城市且增信主體實(shí)力較強(qiáng)，則融資規(guī)模預(yù)計(jì)最高可達(dá)到目標(biāo)物業(yè)評估價(jià)值的60%-70%（一般項(xiàng)目融資抵押率最高為50%）。
四、CMBS的典型交易結(jié)構(gòu)
目前國內(nèi)證券交易所發(fā)行的CMBS產(chǎn)品廣泛采用了“信托計(jì)劃 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，這點(diǎn)與國外成熟市場僅設(shè)一層信托SPV的做法有所區(qū)別。
具體來說，就是首先借助信托公司成立信托計(jì)劃（SPV1）向融資人發(fā)放信托貸款，然后以信托計(jì)劃的委托人（原始權(quán)益人）享有的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再通過券商或基金子公司發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV2），實(shí)現(xiàn)CMBS產(chǎn)品在交易所發(fā)行。
商業(yè)地產(chǎn)CMBN模式全解析
一、概述
資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具?；A(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。
2016年12月12日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》（以下簡稱“ABN新規(guī)”）。ABN新規(guī)通過允許特定目的載體、進(jìn)一步明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、確認(rèn)各方職責(zé)等方式，對于資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行模式以及交易結(jié)構(gòu)等進(jìn)行了一系列的變更。
相較REITs和CMBS，銀行間商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN）以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)簡單，同時(shí)能公募發(fā)行，產(chǎn)品流動(dòng)性高，發(fā)行成本相對較低。已發(fā)行產(chǎn)品以雙SPV結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為主要特征，增信措施涵蓋差額補(bǔ)足、抵押及保證擔(dān)保、流動(dòng)性支持等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及增信方式豐富。
和CMBS類似，對CMBN的分析以底層資產(chǎn)池和貸款質(zhì)量為重點(diǎn)，具體而言需要關(guān)注房地產(chǎn)地理位置、業(yè)態(tài)分布、市場環(huán)境、變現(xiàn)價(jià)值的確定、租戶和借款人的運(yùn)營能力和信用風(fēng)險(xiǎn)等。從目前注冊和發(fā)行情況來看，CMBN的發(fā)行周期不長，相對CMBS、REITs在發(fā)行成本上具備一定優(yōu)勢。在當(dāng)前房企融資收緊狀態(tài)下，CMBN模式的嘗試可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營；也能突破企業(yè)自身主體信用限制，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)增信，銀行間公募發(fā)行方式進(jìn)一步降低融資成本，預(yù)計(jì)未來能見到更多CMBN項(xiàng)目發(fā)行。
二、CMBN市場情況
截止2018年1月18日，國內(nèi)共有4單CMBN產(chǎn)品發(fā)行成功，發(fā)行總額146億元。分別為南京金鷹天地2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)、上海世茂國際廣場有限責(zé)任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)、新城控股集團(tuán)股份有限公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)和飛馳-建融招商長租公寓系列2017年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)。
三、CMBN與CMBS的比較總結(jié)
CMBN及CMBS作為一種特定期限的債權(quán)類融資，其優(yōu)勢可以歸納如下：
1. 可以突破銀行貸款（經(jīng)營性物業(yè)貸款）的限制，使得融資不完全依賴于借款人的主體信用，而以基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評級進(jìn)行；
2. 借款人保留了對不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)（這一點(diǎn)對國企非常重要，規(guī)避了國有產(chǎn)權(quán)處置的一系列繁瑣流程，也是CMBS及CMBN相對于REITs較為明顯的優(yōu)勢），享有未來地產(chǎn)價(jià)值的升值空間；
3. CMBS的投資人對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)，保護(hù)了資產(chǎn)原始權(quán)益人的其他利益；
4. CMBS為債券交易提供了更好的市場流動(dòng)性，相比單一資產(chǎn)項(xiàng)目的處置具有更大變通性。
就CMBS與CMBN的發(fā)行而言，國內(nèi)適用的場景主要包括以下三類：一是高信用等級企業(yè)、二是主體信用不足而質(zhì)量較高的資產(chǎn)（如民企旗下優(yōu)質(zhì)物業(yè)）；三是來自于同一主體或不同主體的分散性物業(yè)的資產(chǎn)組包。目前的國有資本投資公司大多都屬于其中的高信用等級企業(yè)，如屬于發(fā)債額度快用完而必須要選擇其他低成本融資渠道的大型央企或地方大型國企，或是屬于央企國企旗下AAA評級的子公司，其需要融資而又達(dá)不到直接發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)，即“強(qiáng)主體 強(qiáng)資產(chǎn)”，都可以選擇發(fā)CMBS或CMBN。
總體來看，CMBS/CMBN結(jié)構(gòu)突破了傳統(tǒng)銀行貸款的限制，并有實(shí)際基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押支持。通過對未來現(xiàn)金流的預(yù)測及覆蓋倍數(shù)的測算，CMBS/CMBN可以獲得比融資主體更高的信用評級。同時(shí)CMBN作為銀行間公募發(fā)行模式可以獲得更低的融資成本。此外，CMBS/CMBN結(jié)構(gòu)保留了物業(yè)升值的空間，為不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)提供了一條新的融資渠道，對房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量，加快資金回籠有著重要的意義。
目前銀行間市場交易商協(xié)會(huì)正積極推動(dòng)資產(chǎn)證券票據(jù)，未來對CMBN還會(huì)有進(jìn)一步的發(fā)展。從可復(fù)制性方面來看，CMBN和CMBS的操作難度較小，同時(shí)我國關(guān)于商業(yè)抵押貸款的法律法規(guī)也比較完善，利于這兩種產(chǎn)品搭建交易結(jié)構(gòu)。并且CMBS和CMBN均屬于商業(yè)抵押貸款的證券化，可以借用底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行融資，同時(shí)也可保留自身的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。在各類房企融資政策的限制下，房企未來也有必要積極拓寬融資渠道，商業(yè)地產(chǎn)證券化尤其是CMBN這類證券化方式非常值得嘗試。
來源：REITs行業(yè)研究
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