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深刻洞察新零售、電商行業(yè)動(dòng)態(tài)

休閑零食下半場，產(chǎn)品>品牌>流量

1.1千億市場規(guī)模，仍有細(xì)分藍(lán)海

根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從2010年到2018年，休閑食品類行業(yè)增長迅速，年復(fù)合增長率達(dá)12.49%。行業(yè)整體處于快速增長階段。其中休閑鹵制品、烘焙糕點(diǎn)、堅(jiān)果炒貨增速較快，膨化食品、餅干、糖果巧克力增速較低。從行業(yè)滲透率來看，休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨、烘焙糕點(diǎn)的集中度較小、未來進(jìn)入空間大。

盡管目前我國休閑食品已具備較大市場規(guī)模，但在人均消費(fèi)額上仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，目前美國的休閑食品人均消費(fèi)額是我國的11.1 倍，韓國則達(dá)到我國的2.8倍。隨著我國人均可支配收入提升以及閑暇時(shí)間增加，我國未來的休閑食品行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間。同時(shí)，休閑零食線上滲透率仍低。根據(jù)歐睿咨詢的數(shù)據(jù)，目前休閑零食的電商滲透率僅為14.3%，遠(yuǎn)低于其他產(chǎn)品滲透率。隨著電商基礎(chǔ)設(shè)施的完善，以及線上購買休閑零食習(xí)慣的養(yǎng)成，預(yù)計(jì)線上休閑零食仍會(huì)保持高增長。

我國年度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速持續(xù)放緩。2019年，我國月度社零總額同比增速也呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。網(wǎng)絡(luò)零售增速高于社零增速，但總體也呈現(xiàn)逐年下跌趨勢。盡管2017年社零總額增速呈現(xiàn)略升狀態(tài)，2018年仍出現(xiàn)增速回落現(xiàn)象，截至2019H1，我國網(wǎng)絡(luò)社零同比增速也降低約至26.5%。

1.2 市場集中度低，規(guī)模以上企業(yè)具備優(yōu)勢

我國休閑食品行業(yè)中企業(yè)數(shù)量多，市場集中度較低。2018年，CR10指數(shù)為22.9%，整體產(chǎn)業(yè)集中度和技術(shù)裝備水平較低。行業(yè)未來發(fā)展對(duì)食品安全的要求會(huì)愈益嚴(yán)格，品牌化會(huì)加速小規(guī)模企業(yè)退出，休閑食品市場份額會(huì)逐漸向規(guī)模以上企業(yè)集聚。

以休閑鹵制品、烘焙市場為例，休閑零食公司具有比較鮮明的地域特征，存量玩家目前市占率仍較低，并且線上渠道滲透率仍低，市場集中度有待提升。

1.3 休閑食品下半場：產(chǎn)品>品牌>流量

隨著人均收入和可支配收入的提高，消費(fèi)者對(duì)于休閑零食的產(chǎn)品質(zhì)量的要求越來越高。根據(jù)信索咨詢，將零食口感作為最重要關(guān)注對(duì)象的休閑零售消費(fèi)者占比達(dá)到了44.3%，而對(duì)于品牌口碑的關(guān)注度則達(dá)到了71.70%。 休閑零食下半場：消費(fèi)者對(duì)于零食消費(fèi)需求的升級(jí)，企業(yè)的競爭方向?qū)摹傲髁?gt;品牌>產(chǎn)品”升級(jí)至“產(chǎn)品>品牌>流量”，高端零食路線或是未來趨勢之一。除了深化產(chǎn)品，高端零食路線之外，豐富產(chǎn)品矩陣，拓展專業(yè)寬度是各大零食企業(yè)在競爭中成功勝出的重要手段。

根據(jù)Research and Markets最近的一份《健康零食市場分析報(bào)告》，全球健康零食市場在2025年預(yù)計(jì)將達(dá)到328億美元。越來越多的工薪階層需長時(shí)間工作，對(duì)營養(yǎng)豐富的零食產(chǎn)生偏愛，因此獨(dú)立包裝零食，如燕麥、種子類、谷物和肉類零食等的消費(fèi)需求日益增長。清潔標(biāo)簽、非轉(zhuǎn)基因、無麩質(zhì)、低糖以及其它對(duì)于健康的訴求正成為零食市場逐漸增長的關(guān)注點(diǎn)。

復(fù)盤良品——零售思維、全渠道能力突出、經(jīng)營穩(wěn)健

2.1 走在時(shí)代前端，以消費(fèi)者為中心滿足消費(fèi)者多元化需求

良品鋪?zhàn)?006年在武漢成立，從2006年到2011年良品鋪?zhàn)拥匿N售渠道只有線下的門店形式，在這5年，為了更好的進(jìn)行線下的擴(kuò)張和門店的管理，良品鋪?zhàn)討?yīng)用門店信息化管理系統(tǒng)，極大節(jié)省了人力成本和開支，門店數(shù)很快翻番增長。2012年，隨著食品電商的成熟，良品鋪?zhàn)娱_始發(fā)展線上渠道，在天貓、京東、一號(hào)店等幾十個(gè)多線上渠道展開了銷售。隨著電商紅利的逐漸消失，良品鋪?zhàn)釉诤箅娚虝r(shí)代中以全渠道的發(fā)展占據(jù)了優(yōu)勢地位。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，良品鋪?zhàn)拥匿N售收入從2012年的10億到2019年近80億，占據(jù)了休閑零食行業(yè)的龍頭地位。

2.2 “人貨場”全面打造良品高端之路

公司定位為高端食品，采購價(jià)相比同行高4%-8%，相對(duì)銷售價(jià)格也比同行更高。公司對(duì)標(biāo)用戶主要為高價(jià)值客戶，京東plus貢獻(xiàn)超過了20%，此類客戶收入較高，對(duì)健康的關(guān)注度高，對(duì)價(jià)格的敏感性相對(duì)較小，客戶也多為粘性客戶，復(fù)購的比例相對(duì)較高。以銷定產(chǎn)，保證食材最佳口感。公司將嚴(yán)格遵循產(chǎn)銷協(xié)同的原則，即嚴(yán)格遵循訂單拉動(dòng)生產(chǎn)，其中65%的產(chǎn)品都是定年度計(jì)劃，然后季度、月度計(jì)劃，滾動(dòng)觀察。

嚴(yán)格選材，力爭高端。根據(jù)斑馬消費(fèi)報(bào)道，全球最好的松子—巴松，每年的產(chǎn)量只有2000噸左右，其中400噸被良品鋪?zhàn)邮杖肽抑小?019年11月6日的進(jìn)博會(huì)現(xiàn)場，良品鋪?zhàn)优c巴基斯坦供應(yīng)商HALO FOOS公司簽訂合作協(xié)議，采購3億元優(yōu)質(zhì)巴基斯坦松子，作為手剝松子產(chǎn)品的原料。除此以外，在疆葵、蝦夷扇貝、香辣鹵藕、冬棗的挑選方面也頗有講究。2019年雙11前良品鋪?zhàn)訂?dòng)了整個(gè)堅(jiān)果品類的升級(jí)，原料須經(jīng)5層篩選——機(jī)器篩選顆粒、機(jī)器色選、機(jī)器比重、機(jī)器去空癟以及人工精選，保證優(yōu)中選優(yōu)，全面保證高端零食定位。

2.3 全渠道融合：“不斷接近終端、隨時(shí)提供服務(wù)”的渠道布局

良品鋪?zhàn)拥匿N售模式主要分為線上銷售和線下銷售：線下銷售包含直營門店、加盟門店、團(tuán)購模式以及O2O外賣模式，線上銷售包含B2B模式、B2C模式以及自營APP。

線下渠道：“深耕華中，輻射全國”。在省會(huì)城市和地級(jí)市的主城區(qū)，按消費(fèi)者的生活路徑進(jìn)行布點(diǎn)，為消費(fèi)者提供便利的購買途徑，從而利用零食“沖動(dòng)性、及時(shí)性、高頻性”的消費(fèi)特性，有效地培養(yǎng)了消費(fèi)者的購物習(xí)慣。同時(shí)，終端門店為消費(fèi)者構(gòu)建了全方面、沉浸式消費(fèi)體驗(yàn)。截至2019年6月30 日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區(qū)共開設(shè)終端門店 2237 家，實(shí)現(xiàn)從核心商圈到社區(qū)門店的多層次覆蓋的同時(shí)，持續(xù)對(duì)終端門店體系進(jìn)行更新升級(jí)，通過淘汰、翻新和新建，不斷保持和優(yōu)化消費(fèi)者的消費(fèi)體驗(yàn)。

線上渠道：“平臺(tái)電商+社交電商+自營渠道”的全面覆蓋運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)。目前，公司已擁有包括天貓、 京東、唯品會(huì)在內(nèi)的數(shù)十家電商平臺(tái)銷售渠道；同時(shí)，公司在微博、微信等各大社交平臺(tái)上廣泛布局，拓寬銷售途徑，打造全新的品牌運(yùn)營體系此外，公司推出自營APP平臺(tái)，在搶占手機(jī)端流量的同時(shí)，為會(huì)員提供沙龍聚會(huì)、免費(fèi)試吃、美食旅行等多種個(gè)性化服務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)會(huì)員粘性、提升消費(fèi)者忠誠度。 

線下線上融合：公司通過將門店與美團(tuán)、餓了么等多個(gè)本地生活平臺(tái)打通，推出“線上下單快速送達(dá)”、“線上下單門店取貨”等多種新型交易方式，實(shí)現(xiàn)終端門店的在線化。

線上線下增速均有放緩，但線上收入占比持續(xù)提升。根據(jù)招股書披露，截至2018年，良品鋪?zhàn)拥木€上收入達(dá)到28.78億，同比增長26.95%，線下收入為34.44億元，同比增長10.9%。2015年以來，線上銷售渠道收入占比從2015年的 26.53%提升至2019年上半年的45.19%。拆分線上線下渠道來看，線上主要以B2C旗艦店為主，2019年上半年，占比達(dá)到72.98%；線下主要以加盟為主，并且從2017年開始，加盟比例保持在60%以上。

2.4 聚焦肉類零食、堅(jiān)果與糖果糕點(diǎn)，毛利率低于行業(yè)平均

2016年到2019年上半年期間，良品主營業(yè)務(wù)毛利率分別為32.88/29.52/31.30/32.62%，均低于同區(qū)間內(nèi)的行業(yè)均值。2017年的明顯毛利率下跌主要由加盟渠道及線上銷售收入占比提升影響，隨著2018 年下半年，公司提升部分產(chǎn)品定價(jià)，2018 年、2019 年 1-6 月公司的主營業(yè)務(wù)收入毛利率有所上升。

分品類來看，肉類零食、糖果糕點(diǎn)兩個(gè)大品類的毛利率相對(duì)穩(wěn)定，保持在30%左右；堅(jiān)果炒貨毛利率從2018年開始提升幅度明顯，截至2019年上半年堅(jiān)果炒貨毛利率為29.84%，相比2015年提升5.07個(gè)百分點(diǎn)。

線上毛利率相對(duì)較低，但穩(wěn)健提升。2016 年和2017 年，良品鋪?zhàn)拥木€上平臺(tái)毛利率分別為 24.70%、25.63%，均低于三只松鼠同期線上模式30.07%、28.45%的毛利率水平，主要原因在于與三只松鼠相比，良品鋪?zhàn)泳€上業(yè)務(wù)起步時(shí)間較晚，為了促進(jìn)自身產(chǎn)品銷售，提升線上的市場占有率，良品鋪?zhàn)硬扇×烁鼮閮?yōu)惠的定價(jià)策略。隨著良品鋪?zhàn)又饾u改變電商原有的競爭策略和品類競爭策略，電商渠道毛利率得到持續(xù)改善，2018年毛利率提升至 28.44%，超過三只松鼠同期線上27.54%的毛利率。

線下來看，直營店毛利率較高，加盟店毛利率相對(duì)較低但仍高于同行。2016-2018間，良品鋪?zhàn)泳€下直營渠道毛利率分別為50.43/49.23/50.91%，皆高于鹽津鋪?zhàn)雍蛠硪练?。加盟店模式毛利率相比直營較低，2016-2018間，良品鋪?zhàn)泳€下加盟渠道毛利率分別為22.41/22.06/22.68%，但也高于來伊份。

2.5 費(fèi)用率持續(xù)改善，利潤率優(yōu)于同行

控費(fèi)效果顯著，良品鋪?zhàn)涌傎M(fèi)用率連續(xù)三年下降，但仍高于三只松鼠。根據(jù)招股書披露，良品鋪?zhàn)?016-2019年上半年整體費(fèi)用率分別為30.01/29.38/27.75/25.82%，費(fèi)用率下滑主要來銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率的下滑，其中銷售費(fèi)用率從22.83%下滑至19.76%，管理費(fèi)用率從6.92%下滑至5.07%。良品鋪?zhàn)庸芾碣M(fèi)用率高于三只松鼠，兩家公司管理人員平均薪酬相差不大，但是松鼠僅有378名管理類人員，而良品管理團(tuán)隊(duì)超過1000人，主要系簽訂外部戰(zhàn)略咨詢合同，而三只松鼠無此項(xiàng)開支。2019年Q3利潤率良品首次超過三只松鼠，良品凈利率為5.8%，三只松鼠則為4.8%。

線上：全平臺(tái)發(fā)展、阿里賦能新零售，靜待直播助力

3.1 2C2B兩頭抓，多渠道全平臺(tái)發(fā)展

根據(jù)燃數(shù)科技數(shù)據(jù)顯示，2019年良品GMV季度同比增幅明顯，特別是在后三個(gè)季度分別達(dá)到39.5/29.9/50.4%，我們猜測主要原因在于調(diào)整了產(chǎn)品組合和定價(jià)策略。以肉脯類產(chǎn)品為例，2020年上半年與2019年下半年相比，價(jià)格略有提升。同時(shí)良品堅(jiān)持“平臺(tái)電商+社交電商+自營 APP”的多線布局的發(fā)展策略，從B2B和B2C渠道來看，兩渠道的業(yè)務(wù)規(guī)模都在穩(wěn)步擴(kuò)張，2017年，B2B 渠道在天貓超市、京東自營等平臺(tái)店鋪快速發(fā)展的背景下，收入實(shí)現(xiàn) 82.48%的快速增長，2018年受唯品會(huì)入倉店的關(guān)閉以及B2B銷售策略調(diào)整的影響，其增速略有放緩。

從多渠道細(xì)分來看，天貓旗艦店和天貓超市的份額都略有下降，但京東整體渠道的占比上升，這也迎合了良品高端戰(zhàn)略的布局。另外良品也在積極發(fā)展云集、有贊微信商城等渠道，保持多渠道的覆蓋率，以便于未來更加效率的線上線下的融合和相互賦能，良品憑借扎實(shí)的線下基礎(chǔ)以及良好的線上發(fā)展等現(xiàn)有資源，全渠道的融合將打造良品核心競爭力。

由于2019年1月良品線上基數(shù)較低，各品類2020年1月市占率同比均有提升。根據(jù)燃數(shù)科技數(shù)據(jù)顯示，良品2020年1月的禮包/肉脯/堅(jiān)果/其他休閑零食的市占率分別為8.1/10.7/4.8/7.8%，分別提升3.3/3.2/0.6/3.4pct。

3.2 以線下門店為基，阿里賦能零食新零售 

基于線下門店布局，阿里落子新零售試驗(yàn)田更有布局空間。不同于以線上為主要渠道的三只松鼠，良品鋪?zhàn)泳€下門店已有2100家，線下自建店可發(fā)揮物流和倉儲(chǔ)的作用，產(chǎn)品不需從貨倉或工廠遠(yuǎn)程配送給消費(fèi)者，而只需通過同城O2O的方式到達(dá)消費(fèi)者手中，降低履約費(fèi)用。在消費(fèi)升級(jí)大背景下，線上線下割裂的方式無法滿足顧客需求，良品鋪?zhàn)尤赖慕?jīng)營模式為新零售奠定了基礎(chǔ)，成為阿里落子新零售的重要戰(zhàn)略試驗(yàn)田。作為全渠道布局的零食品牌，良品鋪?zhàn)勇氏日归_新零售實(shí)踐，攜手阿里、天貓展開多次合作。2018年初，“天貓超級(jí)門店日計(jì)劃”啟動(dòng)，全國首個(gè)天貓“超級(jí)門店日”落地良品。

除此以外，阿里或可通過全域營銷賦能品牌，同時(shí)良品線下門店的會(huì)員數(shù)據(jù)有望與阿里數(shù)據(jù)銀行互通，進(jìn)一步提升銷售轉(zhuǎn)化。1）作為阿里的合作伙伴，良品有望通過阿里全域營銷陣地進(jìn)一步打通品效合一。在影視劇烈火如歌在優(yōu)酷獨(dú)家熱映時(shí)，良品鋪?zhàn)邮褂镁珳?zhǔn)營銷在微博對(duì)看劇人進(jìn)行定向廣告投放，再次通過淘寶鉆展等營銷工具再次精準(zhǔn)觸達(dá)那些看過劇但未購買的人群，投放期間線上線下可統(tǒng)計(jì)影響購買人數(shù)168萬，關(guān)聯(lián)銷售額達(dá)到八千多萬。對(duì)于線上銷售，拓展新用戶效能明顯，在天貓旗艦店引入歷史從未購買新客40多萬，新客的投入產(chǎn)出比高達(dá)1：6，拉新效果顯著。

2）通過數(shù)據(jù)銀行，借助AIPL和FAST模型，提升匹配效率

新零售是人貨場的重構(gòu)，而重構(gòu)的依據(jù)是大數(shù)據(jù)，消費(fèi)者在門店所產(chǎn)生的所有消費(fèi)者數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)、會(huì)員數(shù)據(jù)以及各種互動(dòng)數(shù)據(jù)，最后都會(huì)沉淀到品牌總部去，通過阿里的數(shù)據(jù)銀行進(jìn)行用戶分層，拉新轉(zhuǎn)化和老客維護(hù)，捕捉不同消費(fèi)者的需求，零售體系每一層級(jí)都可以做自己營銷活動(dòng)，對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行觸達(dá)和營銷。通過提高阿里數(shù)據(jù)銀行運(yùn)營能力，能改善和提升在阿里體系內(nèi)的購買鏈路的跳失率，從而降低獲客成本，提升顧客的購買轉(zhuǎn)化率。

3.3 門店信息數(shù)字化發(fā)力，打通線上線下管理

良品鋪?zhàn)邮冀K專注數(shù)字信息化的建設(shè)，憑借先發(fā)優(yōu)勢占得先機(jī)。在2008年拿出全年利潤建立信息化系統(tǒng)，在2013-2014年間，同行業(yè)公司還在加大產(chǎn)品研發(fā)投入的同時(shí)，良品IT化的投入已遠(yuǎn)超同行，在2016-2018期間每年為數(shù)字化投入接近億元，前后啟動(dòng)門店數(shù)字化進(jìn)程，上線支付寶在線支付，建立大數(shù)據(jù)后臺(tái)系統(tǒng)，幫助其打通前中后端。

通過信息數(shù)字化建設(shè)，良品鋪?zhàn)右呀?jīng)實(shí)現(xiàn)了核心業(yè)務(wù)的全系統(tǒng)化管理，并完成了不同系統(tǒng)間的集成整合，實(shí)現(xiàn)了前臺(tái)系統(tǒng)的靈活覆蓋、中臺(tái)系統(tǒng)的高效集成和后臺(tái)系統(tǒng)的穩(wěn)健支持，有效的改善了公司的運(yùn)營效率和運(yùn)營質(zhì)量。1）前臺(tái)系統(tǒng)集中連接管理線下門店和線上店鋪，實(shí)現(xiàn)了各種支付渠道的接入，通過統(tǒng)一的前臺(tái)，可以快速鏈接并管理前臺(tái)渠道的商品、價(jià)格、促銷、庫存等信息，提升了渠道管理的效率；2）中臺(tái)系統(tǒng)則是最為關(guān)鍵的一環(huán)，實(shí)現(xiàn)了全渠道訂單、庫存、會(huì)員信息、商品配置等方面的統(tǒng)一管理，有利于資源的高效協(xié)同利用，實(shí)現(xiàn)了全渠道的運(yùn)營能力支撐；3）后臺(tái)系統(tǒng)對(duì)商品、門店、用戶、供應(yīng)鏈、員工等企業(yè)資源進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)一體化以及信息流、物流、資金流的統(tǒng)一管理和資源的高效配置。比如，良品包括收貨倉和電商倉庫共二十幾個(gè)倉庫，通過中臺(tái)對(duì)庫存計(jì)劃、銷售計(jì)劃和訂單反應(yīng)周期的管理實(shí)現(xiàn)無庫存下單，做到結(jié)合不同的訂單和批次，達(dá)到工廠生產(chǎn)一批就送一批的高周轉(zhuǎn)目標(biāo)。

3.4 直播電商再助力，預(yù)計(jì)線上業(yè)績?cè)衮v飛

良品鋪?zhàn)佑?016年設(shè)立原創(chuàng)內(nèi)容部，抓住短視頻趨勢和風(fēng)口，通過多樣化的內(nèi)容營銷比如推出IP節(jié)目、首創(chuàng)產(chǎn)品測評(píng)類短視頻、深耕內(nèi)容溯源視頻等來潛移默化的提升消費(fèi)者對(duì)良品鋪?zhàn)拥恼J(rèn)知及認(rèn)同。經(jīng)過2年的內(nèi)容營銷探索，良品鋪?zhàn)又饾u掌握了內(nèi)容營銷變現(xiàn)及獲客的方法，借助直播平臺(tái)開始其進(jìn)階之路。2018年雙11，良品鋪?zhàn)痈淖兤洚嬶L(fēng)，電商運(yùn)營及全渠道客服團(tuán)隊(duì)由幕后轉(zhuǎn)臺(tái)前，通過店鋪直播向用戶介紹和試吃主打產(chǎn)品。據(jù)2018年11月淘寶店鋪直播數(shù)據(jù)顯示，客服直播12場，場均成交2萬多，平均瀏覽量超過50%，加購率63%，瀏覽轉(zhuǎn)化率在天貓雙11零食品類排行第一。2019年，良品鋪?zhàn)映蔀樘詫氈辈?019年度雙11唯一一家拿下“品牌直播日”資源的零食類目品牌，良品鋪?zhàn)悠放浦辈ト諒?1月5日持續(xù)到11日，除了明星迪麗熱巴外，還有淘寶頂級(jí)主播李佳琦，以及小喬等頂級(jí)紅人、綜合類、垂直類目TOP主播近20人參與直播。

2020年一月，良品鋪?zhàn)优c雅禾星爍簽訂直播框架協(xié)議，助力電商騰飛。雅禾星爍作為淘寶直播官方首批邀約并達(dá)成戰(zhàn)略合作的專業(yè)直播機(jī)構(gòu)，已成功打造了多名千萬級(jí)主播、若干百萬級(jí)主播，成為淘寶官方KOL，同時(shí)雅禾星爍也入駐了其他眾多主要平臺(tái)比如今日頭條、騰訊微視、抖音、快手等。在與良品鋪?zhàn)雍献髌陂g，幫助良品鋪?zhàn)舆_(dá)成了每個(gè)月300-600w左右的銷售額，雙11則為上千萬，2019年累計(jì)促成交易額約5000w+，預(yù)計(jì)2020年將持續(xù)發(fā)力直播銷售。

線下：開店空間大，可復(fù)制性強(qiáng)

4.1開店空間：萬店空間存在，中期看至5000家為宜

4.1.1全國化后可看更遠(yuǎn)，線下仍在跑馬圈地

參照對(duì)比其他業(yè)態(tài)，全國化品牌開店空間更大，休閑零食擴(kuò)張屬性更佳。我們選取不同行業(yè)的代表性連鎖品牌對(duì)比，加盟模式相比直營擴(kuò)店速度更快、門店總數(shù)也更多。品牌全國化后，開店空間能更上一層樓，通常在5000家以上，比如絕味和美宜佳通過全國化、社區(qū)化都開出了10000+門店。而區(qū)域性品牌門店數(shù)多在1000-3000家，但從開店密度看，也都是深耕當(dāng)?shù)厥袌觥７从^良品，三四五低線城市具備消費(fèi)零食的群眾基礎(chǔ)，相比聚焦一二線城市、面向白領(lǐng)的咖啡店、便利店等業(yè)態(tài)空間更大。另外，休閑零食消費(fèi)區(qū)域性不明顯，具備更強(qiáng)的擴(kuò)張張力。

線下休閑零食行業(yè)分散，家庭作坊及地方性品牌居多，良品領(lǐng)先零食連鎖。線上休閑零食已經(jīng)形成三強(qiáng)爭霸局面，線下業(yè)態(tài)以傳統(tǒng)家庭作坊、商超大賣場為主，但由于產(chǎn)品質(zhì)量難以保證、消費(fèi)體驗(yàn)差等原因，消費(fèi)升級(jí)趨勢下份額逐漸被蠶食。連鎖專賣品牌中，深耕華中的良品鋪?zhàn)雍腿A東的來伊份都在當(dāng)?shù)匕l(fā)展成熟，具備了一定的資源和運(yùn)營實(shí)力，逐漸打破區(qū)域性束縛，向其他區(qū)域擴(kuò)張。整體來看，線下休閑零食仍處于跑馬圈地階段，門店運(yùn)營能力、加盟商資源、供應(yīng)鏈建設(shè)和品牌知名度是決定誰能勝出的關(guān)鍵因素。

4.1.2穩(wěn)健規(guī)劃中期門店暫可看至5000家

萬店愿景行則將至，中期穩(wěn)扎穩(wěn)打?qū)崿F(xiàn)5000家目標(biāo)。良品鋪?zhàn)拥脑妇笆恰叭f店”，參照絕味鴨脖全國化后開遍社區(qū)的“萬店”規(guī)模，良品鋪?zhàn)幽壳半x“萬店”目標(biāo)仍遙遠(yuǎn)，但若節(jié)奏把握得當(dāng)，配合自身的糾錯(cuò)機(jī)制，良品鋪?zhàn)佑心芰γ磕晷麻_幾百家門店，“萬店”可作為長期目標(biāo)保證增長的可持續(xù)性，中期內(nèi)的門店規(guī)劃數(shù)量以5000-6000家為宜。從開店策略來看，目前良品鋪?zhàn)又饕诓季忠欢€城市以及省會(huì)城市，而且新開門店多在購物中心，雖然與絕味下沉三四線城市、遍布街邊社區(qū)的門店分布有差異，但也符合當(dāng)前發(fā)展階段。進(jìn)入陌生市場后，率先搶占購物中心門店等排他資源，樹立標(biāo)桿形象，再吸引加盟商向三四線城市、街邊社區(qū)下沉輻射，步伐更穩(wěn)，節(jié)奏更好，且目前購物中心門店形象及盈利能力均好于街邊店，契合公司“高端零食”的品牌戰(zhàn)略。

4.2可復(fù)制性：意愿模式兼?zhèn)?，前期積累賦能

4.2.1開店意愿：高回報(bào)率下加盟商開店意愿強(qiáng)烈

單店利潤可觀，加盟意愿強(qiáng)烈。以江西市場加盟門店為例，良品鋪?zhàn)訂蔚耆站N售額4700元，扣除租金、人工、折扣、折舊攤銷后，凈利率能達(dá)到10.2%。公司保守承諾加盟商現(xiàn)金回收期2-2.5年，但通常2年就可以收回初始投資。全國化市場開拓中，公司開店謹(jǐn)慎、步伐穩(wěn)健，對(duì)于門店經(jīng)營質(zhì)量有較高要求，而非盲目追求數(shù)量。調(diào)研反饋，廣深市場新開門店80%以上都能實(shí)現(xiàn)盈利，而且單店日均銷售額高于老市場門店，平均在8000元以上。加盟良品的高利潤率以及高投資回報(bào)率吸引了一大批忠實(shí)加盟商，尤其在新市場“一店難求”。橫向?qū)Ρ?，僅有奶茶店或部分餐飲門店可以比肩公司門店的盈利能力，但穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如良品鋪?zhàn)?。公司在擴(kuò)張期間理性開店、注重門店效益的謹(jǐn)慎作風(fēng)在加盟商群體中形成口碑。

投資門檻略高，但加盟商最關(guān)心的仍是投資回報(bào)率。對(duì)比良品鋪?zhàn)雍腿凰墒蠹用四Ｊ?，良品?duì)加盟商資金實(shí)力要求更高。以江西門店為例，如下表計(jì)算，加盟一家良品鋪?zhàn)映跏纪顿Y額約51萬元（包含20萬元的保證金，經(jīng)營滿三年后退出時(shí)才會(huì)返還），一二線城市新開門店投資額更高，普遍在60萬以上。相反，三只松鼠僅需交納4萬元的品牌使用費(fèi)，0保證金0加盟費(fèi)，門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于良品鋪?zhàn)?。但是?duì)比兩者的加盟商群體差異也較大，松鼠多是創(chuàng)業(yè)型加盟商，而良品鋪?zhàn)邮峭顿Y型加盟商，一人開多店，資金實(shí)力雄厚。因此，60萬的初始投資雖比同行要高，使門店復(fù)制速度求穩(wěn)不求快，但并不會(huì)熄滅投資型加盟商的加盟熱情，其核心關(guān)注還是在利潤率和投資回報(bào)率。

4.2.2開店模式：加盟商和公司分工明確，打法全國復(fù)制性強(qiáng)

良品輸出管理，經(jīng)銷商貢獻(xiàn)渠道資源。良品鋪?zhàn)硬捎妙愔睜I的管理模式，加盟商的核心任務(wù)是找店鋪，充分發(fā)揮自身在購物中心的優(yōu)質(zhì)門店資源，要求加盟商提供包含至少3家門店的門面或商業(yè)地皮供選擇。除此之外，加盟商僅需覆蓋運(yùn)營成本以及起“監(jiān)督”作用。良品鋪?zhàn)觿t發(fā)揮多年積累的門店運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，向加盟門店派遣店員（屬于良品員工，工資由加盟商墊付），由公司統(tǒng)一培訓(xùn)管理，因此良品鋪?zhàn)雍椭睜I為主的來伊份擁有行業(yè)內(nèi)最多的銷售人員。公司為加盟商提供的輔助管理服務(wù)涵蓋商品信息維護(hù)、門店形象管理、門店庫存監(jiān)管、促銷活動(dòng)及定價(jià)等。通過這種模式，一方面公司能精準(zhǔn)掌握終端銷售及庫存情況，另一方面將核心環(huán)節(jié)掌握在自己手中，長期以來積累豐富的開店運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，再通過這種合作模式全國范圍內(nèi)跑馬圈地。

鎖定優(yōu)質(zhì)大商資源。良品鋪?zhàn)訉?duì)加盟商的挑選標(biāo)準(zhǔn)較高，偏好專職加盟商，在早期擴(kuò)張時(shí)，招募了許多阿迪達(dá)斯、耐克、李寧等服裝品牌加盟商，這類加盟商擁有品牌思維，溝通效率高，有成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和資金人脈，普通上班族和小賣鋪老板難以媲美。公司前五大加盟客戶銷售額占總收入的6.8%，占加盟業(yè)務(wù)收入的20.4%，推算最大加盟商擁有近100家門店。相反，三只松鼠加盟商基本是創(chuàng)業(yè)型店主或上班族兼職，而且一人僅開一店。

通過高利潤率以及高投資回報(bào)，公司緊緊綁定加盟商，成為戰(zhàn)略合作伙伴，這類加盟商旗下門店在公司占比70%-80%，整體來看平均每個(gè)加盟商擁有4-5家門店。優(yōu)質(zhì)的加盟商資源是公司全國擴(kuò)張的利器，比如進(jìn)軍華南、華東市場時(shí)，四川、江西的老加盟商作為“先鋒部隊(duì)”開拓，開出標(biāo)桿性門店后再吸引當(dāng)?shù)赜袑?shí)力的品牌連鎖加盟商合作。

4.2.3前期積累：打造高效供應(yīng)鏈，提高周轉(zhuǎn)速度

前置成本高，大量投入打造信息化系統(tǒng)。不同于電商依靠核心骨干的打法，線下開店拓展需要完備的團(tuán)隊(duì)儲(chǔ)備、供應(yīng)鏈建設(shè)以及門店管理經(jīng)驗(yàn)等，對(duì)公司要求更高。良品鋪?zhàn)訌木€下門店起家，通過類直營模式積累了豐富的門店運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，底層建設(shè)十分完善，供應(yīng)鏈系統(tǒng)能夠完成上游采購、中游倉儲(chǔ)，以及下游門店配送的對(duì)接，其穩(wěn)定性經(jīng)過驗(yàn)證。良品一直十分重視信息化建設(shè)的投入，2008年剛成立不到兩年就拿出全部利潤1000萬上線門店信息化管理系統(tǒng)；2009年上線倉庫信息化管理系統(tǒng)；2014年啟動(dòng)門店數(shù)字化進(jìn)程；2015年與IBM及SAP合作，建立大數(shù)據(jù)后臺(tái)系統(tǒng)打通前中后端，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈數(shù)字化；2017年與阿里合作建設(shè)智慧門店，打通2100家門店和全渠道3700萬會(huì)員數(shù)據(jù)。其中，2016/2017年公司研發(fā)投入大幅增加，系分別花費(fèi)3285萬和2131萬外購定制化軟件系統(tǒng)，無形資產(chǎn)中計(jì)算機(jī)軟件賬面價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競爭對(duì)手。

周轉(zhuǎn)速度行業(yè)領(lǐng)先。良品通過前期的信息化系統(tǒng)建設(shè)打造高效的數(shù)字化供應(yīng)鏈，采購端和銷售端對(duì)大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、預(yù)測和計(jì)劃，打通線上、線下、O2O等不同渠道的庫存，實(shí)現(xiàn)倉貨共享，物流環(huán)節(jié)通過EWM系統(tǒng)將銷售需求轉(zhuǎn)化為物流作業(yè)。數(shù)字化貫穿采購、倉儲(chǔ)、物流、銷售各個(gè)環(huán)節(jié)，公司實(shí)現(xiàn)庫存和訂單的精細(xì)化管理，對(duì)門店發(fā)貨中65%都是拆零接貨，一日一配，提升存貨周轉(zhuǎn)效率。良品從生產(chǎn)到倉庫普遍需要5天，儲(chǔ)倉9天，共14天；倉庫配送門店當(dāng)天可達(dá)，門店儲(chǔ)藏17天，從生產(chǎn)到消費(fèi)者手中全程僅需31天。從報(bào)表端來看，不管線上還是線下，良品鋪?zhàn)訋齑嫔唐分苻D(zhuǎn)率均領(lǐng)先于可比對(duì)手。此外，不同于業(yè)內(nèi)其他公司，良品鋪?zhàn)泳€下加盟模式僅在加盟門店將商品交付給終端消費(fèi)者后才確認(rèn)收入，因此報(bào)表庫存即為全渠道庫存。

4.3開店節(jié)奏：相繼進(jìn)軍華南華東，參照絕味或?qū)⑻崴?/strong>

4.3.1老市場門店升級(jí)，新市場穩(wěn)步擴(kuò)張

深耕華中，輻射五省，當(dāng)前區(qū)域特征明顯。良品鋪?zhàn)映闪⒂谖錆h，2006年開出第一家線下門店，2008年進(jìn)軍湖南、江西市場，2012年進(jìn)入四川，2014年進(jìn)入河南，目前線下門店主要集中在這五個(gè)省份。雖然近兩年開始向全國擴(kuò)張，但華中地區(qū)依然貢獻(xiàn)線下70%以上收入，未來華南和華東是有望實(shí)現(xiàn)增量的新市場。

本土扎根足夠深入，門店升級(jí)是重點(diǎn)。良品鋪?zhàn)釉诤诵氖袌霾捎靡渣c(diǎn)帶線、以線帶面的開店模式，門店分布密集，市場趨于飽和。五省老市場的開店和關(guān)店速度基本持平，凈增門店基本由新市場貢獻(xiàn)。但是由于布局時(shí)間早，以街邊店、小面積門店為主，裝修設(shè)計(jì)難以給消費(fèi)者提供良好的購物體驗(yàn)，門店升級(jí)換代成為老市場目前的工作重點(diǎn)。一方面，將30-40平米的小店升級(jí)為60平米以上的大店，2018年良品門店平均面積由51.0平方米提升至57.4平方米；另一方面，街邊、社區(qū)店走進(jìn)購物中心，搶占優(yōu)質(zhì)店鋪資源。公司計(jì)劃在未來3年對(duì)五省的652家老店進(jìn)行擴(kuò)容、裝修設(shè)計(jì)改進(jìn)和老舊設(shè)備替換，升級(jí)為“形象提升+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)”第五代門店，提升現(xiàn)有門店盈利能力。

先華南后華東，謹(jǐn)慎開店注重經(jīng)營質(zhì)量。2019年良品鋪?zhàn)尤珖麻_門店主要由五省以外的新市場貢獻(xiàn)。公司2018年底開始進(jìn)軍華南市場，主攻廣州和深圳二市，效果突出，目前深、廣兩地合計(jì)有200多家門店。新開市場門店日均銷售額和盈利能力均高于老市場的門店，加盟商加盟意愿強(qiáng)烈。而且新開門店中70%以上均入駐購物中心，門店位置和形象設(shè)計(jì)均與公司高端化戰(zhàn)略一致。下一步，公司將目標(biāo)瞄準(zhǔn)華東市場，2019年下半年已經(jīng)開始陸續(xù)開店試水。根據(jù)招股說明書，公司計(jì)劃3年內(nèi)在老五省、重慶、陜西、江蘇、浙江、 上海、安徽、廣東、廣西13個(gè)省份開設(shè)376家直營店。

華東市場是驗(yàn)證公司全國化能力的試驗(yàn)田。良品鋪?zhàn)舆x擇廣東作為全國化的開始，主要是因?yàn)楫?dāng)?shù)匦蓍e零食消費(fèi)量大且外來人口占比高，尤其是四川和華中地區(qū)去深圳打工現(xiàn)象普遍，口味偏好與良品鋪?zhàn)赢a(chǎn)品風(fēng)味類似。但是，下一站華東地區(qū)口味偏甜，與公司產(chǎn)品有一定偏差，而且上海有來伊份深耕多年，不占據(jù)地利的條件下，2020年良品若能在華東市場順利突圍，將是對(duì)公司全國化擴(kuò)張能力的一次有力驗(yàn)證。與來伊份相比，良品鋪?zhàn)幼陨硪簿邆湟恍└偁巸?yōu)勢，比如產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，良品鋪?zhàn)?0%產(chǎn)品是定量裝，而來伊份70%是散裝；門店形象上，良品在逐步更替為五代店、購物中心門店，來伊份仍停留在四代店階段、街邊店較多。

4.3.2 復(fù)盤絕味，良品開店速度有望加快

復(fù)盤絕味，全國化和上市融資是門店快速擴(kuò)張的時(shí)機(jī)。2010年絕味在全國僅有2032家門店，但隨后是公司門店增長最快的兩年，正值絕味走出華中向全國擴(kuò)張的時(shí)候。2011年絕味進(jìn)軍福建、廣西、山東、江西、北京等市場，當(dāng)年門店數(shù)量凈增家1654家；2012年又進(jìn)入廣東、江蘇、浙江、安徽等市場，門店數(shù)量凈增1554家。2013、2014年公司門店擴(kuò)張進(jìn)入調(diào)整期，當(dāng)年關(guān)店數(shù)量較多，主要是形象較差及經(jīng)營效益不好的門店。隨后，絕味又進(jìn)入新的一輪擴(kuò)張期，尤其是2017年上市融資后。公司投入7.31億元用于生產(chǎn)線建設(shè)，打造遍布全國的22個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)能由10.5萬噸增長至19.95萬噸，緩解規(guī)模擴(kuò)張帶來的產(chǎn)能不足問題。

回顧良品，過去幾年公司開店節(jié)奏較慢。為進(jìn)一步擴(kuò)大華中區(qū)域的業(yè)務(wù)規(guī)模，公司自2015年加大加盟業(yè)務(wù)拓展力度，16年加盟門店凈增500家，同期面積較小的直營門店陸續(xù)關(guān)閉。2018年直營門店率先開啟“商圈轉(zhuǎn)型”策略，加快布局購物中心，數(shù)量有所增加。在直營門店的示范作用下，加盟商逐漸接受該策略，19年上半年加盟門店數(shù)量凈增102家。整體來看，良品開店節(jié)奏屬于穩(wěn)扎穩(wěn)打“慢熱型”，15-18年門店總數(shù)僅增加395家，19年進(jìn)軍華南市場預(yù)計(jì)新增300-400家門店。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，前期品牌積累、模式探索、供應(yīng)鏈布局等已蓄勢充分，跑馬圈地大背景下開店有望加快。2012年至今電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展，良品鋪?zhàn)映蔀榫€上第三，借助電商成功將品牌從華中地區(qū)推向全國，門店也在逐步進(jìn)行換代升級(jí)，當(dāng)前線下零食跑馬圈地階段正是公司全國擴(kuò)張的好時(shí)機(jī)。良品鋪?zhàn)忧捌诖蛟旄咝Ч?yīng)鏈及數(shù)字化系統(tǒng)提高周轉(zhuǎn)速度，注重門店經(jīng)營質(zhì)量保證加盟商高回報(bào)率，形成良好口碑。在成熟市場門店作樣板的基礎(chǔ)上，良品摸索出“加盟商找店鋪，公司管運(yùn)營”的全國化打法。行業(yè)正處集中時(shí)期，公司前期積累足夠，20年上市后資金更充足，預(yù)計(jì)門店擴(kuò)張速度進(jìn)一步加快。

4.4線上線下融合：流量互補(bǔ)，盈利有改善空間

線上線下產(chǎn)品體系有差異，是防止線下消費(fèi)被電商蠶食的基礎(chǔ)。以良品鋪?zhàn)拥娜忸惲闶碁槔?，線上單價(jià)通常會(huì)比線下低，而且線上還有第二件免減、三件88折等優(yōu)惠活動(dòng)。為了避免線下消費(fèi)被電商取代，對(duì)兩種渠道的產(chǎn)品做區(qū)隔至關(guān)重要。一方面，線上線下有各自的特供產(chǎn)品。另一方面，同種產(chǎn)品，線上線下規(guī)格、包裝不同。線上多是大包裝，線下規(guī)格相對(duì)較小或是散稱，更符合社交屬性以及沖動(dòng)消費(fèi)的特征。另外，如圖4圖5，線上線下包裝形象也有較大差異。

4.5募投分析

本次擬公開發(fā)行 4100 萬股，本次募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后，公司將根據(jù)輕重緩急依次投入到以下項(xiàng)目，募投項(xiàng)目總投資額為 77337 萬元，計(jì)劃使用募集資金投入 42034 萬。本次募集資金重點(diǎn)幫助良品展開全渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、倉儲(chǔ)物流建設(shè)，對(duì)促進(jìn)線上線下渠道融合、經(jīng)營管理效率提升方面均有較大促進(jìn)作用，公司亦可借此契機(jī)提高市占率、塑造品牌、提升消費(fèi)體驗(yàn)，全面增強(qiáng)客戶粘性，最終實(shí)現(xiàn)收入和利潤的雙高增。

盈利預(yù)測、估值及投資建議

5.1盈利預(yù)測

重要假設(shè)：

線上：按照年化 20%左右增速，20 年受到疫情影響，20-21 年合并增速 CAGR 與整體趨勢一致。

線下：直營門店數(shù)目按照中期每年凈增長 50 家（計(jì)算數(shù)據(jù)按照年中開加權(quán)計(jì)算），20年受到疫情影響，保守按照 20 年開店速度受到影響，20 年下半年-21 年逐步恢復(fù)。單店收入隨著企業(yè)門店升級(jí)改造、勢能提升而保持個(gè)位數(shù)增長。

加盟門店數(shù)目按照中期每年凈增長400家（計(jì)算數(shù)據(jù)按照年中開加權(quán)計(jì)算），20年受到疫情影響，保守按照20年開店速度受到影響，20年下半年-21年逐步恢復(fù)。單店收入隨著企業(yè)門店升級(jí)改造、勢能提升而保持個(gè)位數(shù)增長。

毛利率：考慮到規(guī)模效應(yīng)和提價(jià)潛力我們假設(shè)公司線上毛利率每年強(qiáng)化 0.2%，線下每年強(qiáng)化 0.5%。

5.2公司估值及投資建議

我們采取相對(duì)估值法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估：

1）PS 相對(duì)估值：三只松鼠超過 2Xps，對(duì)應(yīng) 2020 年 2.1ps，考慮良品線上增速中短期略低于松鼠，給予 2ps，則 2020 年對(duì)應(yīng) 177 億市值，2021 年對(duì)應(yīng) 217 億市值。

 2）PE 相對(duì)估值：絕味估值在 25-30X 之間，23 年我們測算的門店數(shù)直營+加盟約合計(jì)4000 家，仍有較大的發(fā)展空間以及利潤也有改善空間（保守估計(jì)凈利率 5%），給予 40 倍 pe 較為合理，對(duì)應(yīng) 2020 年對(duì)應(yīng) 168 億市值，2021 年對(duì)應(yīng) 232 億市值。

3）或者拆分線上線下，20 年給予線上 2 倍 PS，線下假設(shè)凈利率為 5%以上（保守估計(jì)），40 倍 PE，則對(duì)應(yīng) 2020 年為 180 億市值，2021 年在 237 億。

綜合來看，良品 2020 年合理市值在 170-180 億，2021 年合理市值在 220-240 億。

投資建議：鎖定高端，管理賦能，雙線融合待加速，凈利率有望穩(wěn)中提升，給予“強(qiáng)烈推薦—A”評(píng)級(jí)。公司定位高端，鎖定中產(chǎn)用戶，不斷提升品牌渠道勢能，線上摸索創(chuàng)新、走出獨(dú)立成長節(jié)奏，線下管理優(yōu)勢明顯、跑馬圈地有望加速。同時(shí)，隨著凈利率較高的加盟渠道加速、品牌溢價(jià)逐步體現(xiàn)，我們認(rèn)為公司凈利率有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的局面。我們預(yù)測未來五年公司收入/利潤有望分別落在 15-20%、20-25%的中樞（其中 20 年受疫情影響略有波動(dòng)，但與 21 年平滑后，不影響中期增長中樞），我們首次覆蓋給予 2021年，即明年一年目標(biāo)市值 230 億，對(duì)應(yīng)明年約 40X 估值，目前市值對(duì)應(yīng)公司 2020 年/2021年 PE 分別為 17/12 倍，給予“強(qiáng)烈推薦—A”評(píng)級(jí)。

 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）20年受疫情影響，湖北地區(qū)以及相對(duì)重災(zāi)地區(qū)門店關(guān)閉，期間由于關(guān)閉門店或帶來線下銷售的影響導(dǎo)致階段波動(dòng)；

2）疫情影響開店節(jié)奏，直營和加盟門店拓店速度放緩；

3）門店擴(kuò)張過快帶來的管理瓶頸；

4）線上需求回落，快遞和供應(yīng)鏈拖累Q1和Q2的業(yè)績，線上整體增速放緩；

5）競爭日益加劇，雙線融合不及預(yù)期等。