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估值就是衡量性價比的一種可行方案。

不過，估值方法很多，如何選擇，和公司的商業(yè)模式有關(guān)，并沒有一種統(tǒng)一的估值方法能夠全面去刻畫公司的實(shí)際情況。

客觀來說，所有的估值方法都是片面的。

銜接前幾天一路探討的主題，IDC行業(yè)。這個領(lǐng)域，無論是實(shí)業(yè)還是二級市場，海外相較于國內(nèi)而言都更為成熟，海外IDC公司如何估值，也就成為我們的重要參考。

下文是【技術(shù)帖】，應(yīng)用起來對動手能力和資源有一些門檻要求，不耐煩的同學(xué)可以一滑到底看結(jié)論（多少錢可以買IDC股票），順便幫我點(diǎn)個“在看”吧～

P/FFO和EV/EBITDA是對海外IDC公司進(jìn)行估值時常用的方法。

市值/營運(yùn)現(xiàn)金流法

與一般上市公司以市盈率（P/E）為主的估值體系不同，REITs公司以市值/營運(yùn)現(xiàn)金流（P/FFO）為最主要的估值指標(biāo)。這也是IDC商完成REITs轉(zhuǎn)型后，市場對它們常用的估值方法。

凈利潤與營運(yùn)現(xiàn)金流（Funds from Operation）的最大區(qū)別在于，凈利潤當(dāng)中扣除了折舊攤銷費(fèi)用，對于REITs公司來說這是一筆不小的費(fèi)用，但卻并不是真實(shí)發(fā)生的費(fèi)用，實(shí)際上，多數(shù)物業(yè)在長期中非但不貶值，還隨著時間推移而不斷增值。

根據(jù)GAAP的定義，F(xiàn)FO是指扣除債務(wù)重組所得或損失及房產(chǎn)銷售收入，加回不動產(chǎn)折舊，以及合資企業(yè)中所持有利益調(diào)整后的凈收入。

對于REITs投資人來說，最重要的一項(xiàng)收益就是分紅收益，但REITs公司的分紅基礎(chǔ)并不是凈利潤，而是營運(yùn)現(xiàn)金流，也因此很多REITs公司的分紅率（股利/凈利潤）都在100%以上，營運(yùn)現(xiàn)金流的多少才是企業(yè)分紅能力的決定因素。

做為定制化IDC商龍頭，在2007年之前就REITs化的DLR（比Equinix早了8年以上），自2004年上市以來，派息額逐年增加，曾經(jīng)入選全球Top 20分紅股（Dividend Stocks）。

上篇文章已提過，當(dāng)前我國IDC商都尚未REITs化，這段內(nèi)容暫時不適用，而主要做為對它們未來走向的一種預(yù)期，具體就是：

長期而言，IDC數(shù)據(jù)中心就是一種【類租賃地產(chǎn)】的包租婆生意，能給股東帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。

EV/EBITDA

EV/EBITDA也是經(jīng)常用于對IDC公司進(jìn)行估值的主要方式。（但存在不小爭議）

下面分別解釋分子分母的定義。

先說分子。EV，是企業(yè)價值（Enterprise Value），而非保險公司的內(nèi)含價值（Embedded Value）。

企業(yè)價值EV，和市值P有區(qū)別。市值的定義很明確，就是買下100%股權(quán)的賬面價格。

而企業(yè)價值的含義則是購買一家持續(xù)經(jīng)營的公司需要支付的代價，不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔(dān)的公司負(fù)債。

這源自EV一開始是用作收購兼并的定價標(biāo)準(zhǔn)，若公司有富余現(xiàn)金（貨幣資金+可交易金融資產(chǎn)-日常經(jīng)營所需現(xiàn)金），相當(dāng)于對收購方更有利，所以富余現(xiàn)金可以抵減收購估值EV。

我們做為二級市場投資者，可把富余現(xiàn)金的取值簡化（拿掉“可交易金融資產(chǎn)”和“日常經(jīng)營所需現(xiàn)金”），則公式就是：

EV = 市值 + 凈負(fù)債 = 市值 +（有息負(fù)債 - 貨幣資金）

凈負(fù)債的取數(shù)都來自【資產(chǎn)負(fù)債表】。

有息負(fù)債 = 短期借款 + 應(yīng)付利息 + 一年內(nèi)到期非流動負(fù)債 + 長期借款 + 應(yīng)付債券

接著說分母。EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization），息稅折舊攤銷前利潤。

簡單來說，EBITDA就是企業(yè)能用來支付股息和償還債息的錢。

EBITDA = 營業(yè)利潤 + 財(cái)務(wù)費(fèi)用 + 折舊攤銷

和境外公司不同，國內(nèi)公司的營業(yè)利潤是減掉財(cái)務(wù)費(fèi)用后的，所以要先把財(cái)務(wù)費(fèi)用加回營業(yè)利潤后，再把折舊和攤銷兩項(xiàng)費(fèi)用加回去（通常在【財(cái)務(wù)報(bào)表附注】或者【現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料】中），就可以得出EBITDA了。（當(dāng)期數(shù)據(jù)需取最近四個季度的合計(jì)）

EBITDA這個指標(biāo)被用來近似地替代現(xiàn)金流指標(biāo)。

內(nèi)在邏輯大概是這樣的：

1. 在構(gòu)成凈利潤的影響因素中，利息是融資行為，與主業(yè)經(jīng)營無關(guān)；

2. 所得稅因各家公司所處地區(qū)、所面對法律的不同而有所差別，是不受公司控制的外部因素；

3. 折舊、攤銷則通常是最主要的非現(xiàn)金支出。

因此剔除這些影響后，剩余的結(jié)果就能大致反映一家公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況，也就是用一個表面上的利潤表指標(biāo)來“模擬”現(xiàn)金流狀況，同時平滑了實(shí)際上營運(yùn)資本（存貨、經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付）可能產(chǎn)生的波動。

EV/EBITDA和P/E市盈率比起來，兩者都遵循分子分母邏輯關(guān)系的原則，P/E是【股權(quán)市值】對應(yīng)【歸屬股東盈利】的倍數(shù)，EV/EBITDA則是【企業(yè)價值】對應(yīng)【歸屬股東和債權(quán)人回報(bào)】。

分別在于，EV/EBITDA的計(jì)算中考慮到了企業(yè)不同的杠桿水平。倆家盈利能力相同的企業(yè)可能會由于融資的多少，也就是杠桿的大小不同而導(dǎo)致P/E不一樣，但EV/EBITDA應(yīng)該差別不大。

和巴菲特、芒格這些價值投資祖師爺們，進(jìn)行財(cái)務(wù)投資時常用的EV/EBIT不同，EV/EBITDA不包含折舊和攤銷。

從賣方的觀點(diǎn)而言，EV/EBITDA更適用于前期投資龐大導(dǎo)致大額折舊攤銷從而扭曲盈利的科技類公司，修正了企業(yè)折舊對凈利潤的扭曲。這個觀點(diǎn)在本世紀(jì)初之前的互聯(lián)網(wǎng)牛市，曾經(jīng)大行其道。

這是爭議所在，也是芒格當(dāng)初稱EBITDA為“狗屁利潤”的原因，巴菲特也曾不止一次言辭激烈地公開抨擊對EBITDA的使用。

巴老認(rèn)為EBITDA“是一種危害特別巨大的東西”，僅僅因?yàn)檎叟f是一種“非現(xiàn)金”費(fèi)用就將其剔除在盈利能力評價標(biāo)準(zhǔn)之外，“根本是一種胡扯”。當(dāng)聽到有人鼓吹用EBIDTA來估值時，“就該捂緊自己的口袋了”。

在巴老發(fā)表對EBITDA觀點(diǎn)的年代，顯然他還是大眾印象中典型的傳統(tǒng)行業(yè)投資者，本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅也對他當(dāng)時的言論構(gòu)成有力的背書。

2019年5月開始，伯克希爾開始以95倍市盈率買入亞馬遜，這時的亞馬遜，也許正如蘋果一樣，進(jìn)入了巴芒“看得懂”的范圍。

“能力圈”的原則，確實(shí)值得我們奉為圭臬。

而更早些年，比如2017年，當(dāng)亞馬遜和阿里都還在公有云領(lǐng)域高速搶占市場的時候（周二文章當(dāng)中已講過，2017年正是兩者新一輪資本開支周期開端），阿里的PE是大約60多倍，亞馬遜則是160多倍，但用上EV/EBITDA之后，阿里是大約40倍，亞馬遜則是30倍出頭。

顯然在某些賽道，要進(jìn)行不同公司橫向比較的時候，EV/EBITDA還是具有一定可比性。

如果從映射美股的角度來看我國的IDC行業(yè)，這種屬于重資產(chǎn)的行業(yè)，EV/EBITDA不失是可用工具之一。

映射邏輯

科普完畢，下面直接看怎么映射，包含了數(shù)據(jù)觀察和我個人主觀判斷，請辯證參考。

前提判斷：與美國成熟的IDC市場相比，我國IDC行業(yè)尚處于成長期。（容許后者相對前者有溢價）

以上判斷的數(shù)據(jù)支撐：根據(jù)中國信通院發(fā)布的《數(shù)據(jù)中心白皮書(2018年)》2016~2018年間全球IDC市場復(fù)合增速為10.23%，中國IDC市場復(fù)合增速為31.76%，顯著高于全球行業(yè)增速。

標(biāo)的增速比較：2016～2019年的EBITDA復(fù)合增速，Equinix約17.5%，萬國數(shù)據(jù)89%，光環(huán)新網(wǎng)36%，數(shù)據(jù)港22%。

注：EQIX和萬國數(shù)據(jù)的EBITDA，來自財(cái)報(bào)披露，為調(diào)整后口徑，光環(huán)和數(shù)據(jù)港則來自choice數(shù)據(jù)庫，根據(jù)利潤表反推。

（Equinix和DLR的EV/EBITDA當(dāng)年動態(tài)值）

由此可看出，成熟公司在2016年之后，動態(tài)的EV/EBITDA大約在16～17倍之間，這是中樞的概念。

接著看萬國數(shù)據(jù)。EBITDA增長迅猛但凈利潤連續(xù)為負(fù)的典型，就是萬國數(shù)據(jù)這種美股上市IDC了：

（萬國數(shù)據(jù)EV/EBITDA近兩年年動態(tài)值）

可以看到近兩年大部分時間，萬國數(shù)據(jù)的EV/EBITDA在20～30倍之間。拍個腦袋取中就是25倍當(dāng)作中樞，比Equinix高出不少，反映了增速的差別。

那么國內(nèi)標(biāo)的呢？以光環(huán)新網(wǎng)為例，動態(tài)EBITDA通過金融數(shù)據(jù)庫取數(shù)（次年度一致預(yù)期：50多家研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測數(shù)據(jù)中間值，追溯30或90天內(nèi)有效期），EV即按上面的公式取數(shù)，對比滾動TTM市盈率尋找階段低點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)大部分都在14～15倍的EV/EBITDA，如下表：

（最近一次并不典型，只是一個參考）

將它們對應(yīng)到K線圖上的位置，大概是這樣：

（紅箭頭對應(yīng)上表日期）

如果對照PE-band（含預(yù)告），那么其實(shí)并沒有顯著的規(guī)律可循，只會看到隨著時間推移，一次低點(diǎn)比一次高：