反稀釋一種針對投資人股權(quán)比例和股權(quán)價格的保護(hù)機(jī)制。其中針對股權(quán)比例的反稀釋可稱為股權(quán)比例反稀釋，針對股權(quán)價格的反稀釋可稱為股權(quán)價格反稀釋。（有學(xué)者將前者稱之為“結(jié)構(gòu)性反稀釋”，將后者稱之為“調(diào)整性反稀釋”，對此筆者并不是很贊同。首先，這兩種反稀釋都是一種調(diào)整機(jī)制，所以將后者單獨(dú)命名為“調(diào)整性反稀釋”，有些以偏概全；其次，這種稱呼方式比較難以從字面上直接做出區(qū)分，所以筆者還是直接稱呼其為“股權(quán)比例反稀釋”和“股權(quán)價格反稀釋”）。
一、股權(quán)比例反稀釋
股權(quán)比例反稀釋反映到條款上就是優(yōu)先認(rèn)購權(quán)條款。常見條款如下：
公司在首次公開發(fā)行股票前，創(chuàng)始人及公司以任何形式進(jìn)行新的股權(quán)融資，需經(jīng)投資人書面同意，投資人有權(quán)按其所持股權(quán)占公司股權(quán)總額的比例，以同等條件及價格優(yōu)先認(rèn)購新增股權(quán)。
公司在繼續(xù)后續(xù)融資時，由于新投資人的進(jìn)入，原投資人及創(chuàng)始人的股權(quán)比例都會被稀釋，此時原投資人可能啟動優(yōu)先認(rèn)購權(quán)（如果之前的投資協(xié)議中有約定該權(quán)利的話）。該條款有以下幾個關(guān)鍵點(diǎn)需注意：
1、對創(chuàng)始人而言，原投資人擁有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)意味著日后公司進(jìn)行融資，一旦有新投資人進(jìn)入，原投資人就可啟動該權(quán)利再認(rèn)購一部分股權(quán)，這樣一來，新投資人進(jìn)入導(dǎo)致的公司股權(quán)出讓比例就不僅僅限于新投資人獲得的那部分了。舉個例子，新投資人進(jìn)入，獲得公司10%的股權(quán)。如果沒有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)條款，則原投資人和創(chuàng)始人的股權(quán)稀釋至各自原股權(quán)比例的90%即可，但是如果有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的話，要保證新投資人獲得10%的股權(quán)，同時原投資人也要優(yōu)先認(rèn)購一部分以維持股權(quán)比例（比如新認(rèn)購2%），那么須出讓的公司股權(quán)的就是12%，則創(chuàng)始人的股權(quán)比例就要稀釋至原比例的88%。以此類推，新投資人獲得的股權(quán)比例越高，原投資人新認(rèn)購的股權(quán)也就越高，創(chuàng)始人原股權(quán)被稀釋的也就越多。
2、對原投資人而言，新認(rèn)購的股權(quán)與原投資所獲得股權(quán)通常是被區(qū)別對待的。還是接著上面的例子說，如果原投資人原投資所獲股權(quán)是10%，新認(rèn)購股權(quán)是2%，那么這2%新股權(quán)可享有與新投資人股權(quán)一樣的諸項(xiàng)權(quán)利，如日后的反稀釋計(jì)算及清算優(yōu)先級。但之前的10%股權(quán)就只能按照之前投資協(xié)議中約定的權(quán)利條款來對待。
這樣區(qū)別對待的原因是：原投資人新舊兩部分股權(quán)的購買價格是不一樣的，新股權(quán)是以和新投資人一樣的價格購買的，而原股權(quán)的購買價格也通常較低。由于天使輪的公司估值都比較低，天使投資的股權(quán)購買價格相應(yīng)也比較低，而后輪融資公司估值往往較高。價格不同的股權(quán)享有的權(quán)利自然不一樣。否則新投資人和創(chuàng)始人都會難以接受。
在實(shí)際操作中，如果原投資人啟動優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，其新舊兩部分股權(quán)也是區(qū)別對待的，這個在新投資協(xié)議中列明即可。其實(shí)原投資人的新舊兩部分股權(quán)完全可以被視為是互相獨(dú)立的，只不過同屬于同一股東而已。
二、股權(quán)價格反稀釋
股權(quán)價格反稀釋適用于后輪融資為降價融資時。如果后續(xù)融資的股權(quán)價格較低，那么原投資人可啟動股權(quán)價格反稀釋條款來保護(hù)自己的股權(quán)價值不被降低。
舉個例子，原投資人在天使輪投資100萬人民幣，獲得10%的股權(quán)，則每1%的股權(quán)價格是10萬人民幣。日后公司進(jìn)行新一輪融資，新投資人以100萬人民幣的價格獲得20%的股權(quán)，則此時每1%的股權(quán)價格為5萬人民幣，那么原投資人所持的10%的股權(quán)原來價值是100萬人民幣，現(xiàn)在只值50萬，所持股權(quán)貶值了，原投資人的利益自然受損。
順便說一句，天使輪融資時公司估值和股權(quán)價格都比較低，通常后輪融資的價格不會被天使輪投資更低，但至少更低的可能性是存在的。而且如果沒有本條款的保護(hù)，投資人也可能被創(chuàng)始人通過降價融資的方式大量稀釋股權(quán)，以致被淘汰出公司。
股權(quán)價格反稀釋的條款主要內(nèi)容通常是與新股權(quán)價格有關(guān)的計(jì)算公式，計(jì)算出來的結(jié)果是原投資人原股權(quán)比例調(diào)整后的新股權(quán)比例。該計(jì)算公式常用的有完全棘輪和加權(quán)平均。前者的計(jì)算公式通常是：原投資人持股比例 = 原投資人出資額/最新融資的低估值。完全棘輪對原投資人的保護(hù)最大，但對公司和創(chuàng)始人而言比較苛刻。日后公司一旦進(jìn)行低價融資，哪怕出讓1%的股權(quán)，也會導(dǎo)致原投資人股權(quán)較大幅度的增長。所以完全棘輪即使使用，也應(yīng)該設(shè)置較為嚴(yán)格的激發(fā)條件。例如只在后續(xù)第一輪融資時才適用，或者設(shè)置一個價格，只有后續(xù)融資時低于這個價格才能適用完全棘輪。
加權(quán)平均包括廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均。廣義加權(quán)平均的計(jì)算公式通常是：原投資人持股比例=原投資人出額額/加權(quán)平均后的估值。其中，加權(quán)平均后的估值=原投資人投資時每1%股權(quán)的認(rèn)購價格X（原股權(quán)總額 按照原投資人所付認(rèn)購價格新投資人的投資能買到的股權(quán)份額） / （原股權(quán)總額 新投資人實(shí)際獲得股權(quán)份額）
狹義加權(quán)平均的計(jì)算公式與廣義加權(quán)平均相同，但“加權(quán)平均后的估值”計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)不同。此處的加權(quán)平均后的估值=原投資人所付每1%股權(quán)的認(rèn)購價格X（原投資人股權(quán)比例 按照原投資人所付認(rèn)購價格新投資人能買到的股權(quán)比例） / （原投資人股權(quán)比例 新投資人實(shí)際獲得股權(quán)比例）
公式太枯燥，舉個例子來說明三者的區(qū)別：假設(shè)原投資人投資100萬人民幣，獲得10%的股權(quán)，新投資人投資50萬人民幣，獲得10%的股權(quán)。這是降價融資，股權(quán)價格由原來的每1%10萬元人民幣降低為1%5萬元人民幣。
按照完全棘輪計(jì)算，原投資人股權(quán)比例可調(diào)整為20%；
按照廣義加權(quán)平均，原投資人股權(quán)比例可調(diào)整為10.47%；
按照狹義加權(quán)平均，原投資人股權(quán)比例可調(diào)整為13.33%。
完全棘輪對原投資人最有利，狹義加權(quán)平均比較中和。具體使用哪個計(jì)算方式，就看雙方在談判中的博弈了。
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