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要做好價(jià)值投資，其中一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是閱讀企業(yè)多年的財(cái)務(wù)報(bào)表，通過對(duì)企業(yè)的過去財(cái)務(wù)狀況來評(píng)估企業(yè)商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)力，管理有效性，及未來的成長潛力。上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分三個(gè)部分：

（1）綜合損益表，或利潤表 （income statement）

（2）現(xiàn)金流量表（cash flow）

（3）資產(chǎn)負(fù)債表（balance sheet）

利潤表是反映企業(yè)一定期間內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營成果及其分配的財(cái)務(wù)報(bào)表。它反映企業(yè)在特定時(shí)期內(nèi)發(fā)生的各類收入、成本、費(fèi)用支出及盈虧情況，編制原理為收入—成本=利潤。利潤表可用來分析企業(yè)利潤增減變化的原因，評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，幫助投資者和債權(quán)人作出決策，也是用來預(yù)測(cè)未來盈虧的基礎(chǔ)。利潤表是資本市場(chǎng)人士最為關(guān)注的財(cái)務(wù)報(bào)表，尤其關(guān)注凈利潤一欄的結(jié)果。上市公司同樣知道，所以會(huì)充分利用各種會(huì)計(jì)政策和估計(jì)將利潤做好，經(jīng)過層層計(jì)算得出的利潤數(shù)據(jù)或許早已面目全非。利潤表最主要的分析方法是結(jié)構(gòu)分析和趨勢(shì)分析。結(jié)構(gòu)分析就是將公司的銷售收入作為分母，計(jì)算利潤表中的各個(gè)科目占收入的比重。趨勢(shì)分析就是將利潤表中的科目進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)的同比、環(huán)比分析。下面以貴州茅臺(tái)、格力電器、萬科、寶鋼股份2014年財(cái)務(wù)報(bào)表為例，介紹一些重要的利潤表科目。上述公司分別是中國消費(fèi)品、制造業(yè)、房地產(chǎn)、工業(yè)當(dāng)中的優(yōu)秀代表。

（一）營業(yè)收入

利潤表的第一行就是公司收入，可見其重要性，公司以營業(yè)收入為基礎(chǔ)，減去營業(yè)成本、各項(xiàng)稅費(fèi)等科目后得到凈利潤。分析公司的收入首先要清楚收入的驅(qū)動(dòng)因素，一般來說，產(chǎn)品銷售的數(shù)量、價(jià)格與結(jié)構(gòu)這三種因素決定了收入，而公司自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與外部環(huán)境共同在中長期里決定了上述三種因素的變動(dòng)。例如，茅臺(tái)在過去十幾年間能夠保持收入年均20%~30%的增長速度，一方面靠每年百分之十幾的產(chǎn)量增長，另一方面靠每年百分之十幾的價(jià)格漲幅，茅臺(tái)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使得過去能夠連年漲價(jià)，這是普通白酒品牌做不到的，茅臺(tái)在過去成功地做到了供給決定了需求。能夠做到以供給決定需求的另一例子是蘋果的iphone，在iphone沒發(fā)明前，人們根本沒有智能手機(jī)的需求，正是iphone的供給才創(chuàng)造了人們的這一需求，所以能夠以供給決定需求對(duì)于企業(yè)是絕佳妙事，類似的例子還有新的高速公路、碼頭和機(jī)場(chǎng)的投入。不過茅臺(tái)的大幅漲價(jià)跟環(huán)境也是息息相關(guān)，例如在目前限制三公消費(fèi)的大環(huán)境下，茅臺(tái)的價(jià)格繼續(xù)上漲就很困難，事實(shí)上茅臺(tái)在過去充分受益于中國特有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所帶來的商務(wù)與政務(wù)消費(fèi)。至于格力電器，空調(diào)價(jià)格與十幾年前幾乎沒什么上漲，因此格力的營業(yè)收入增長就更多地依靠賣出更多的空調(diào)，所以渠道對(duì)格力相當(dāng)重要，海外市場(chǎng)的開拓也能夠賣出更多數(shù)量的空調(diào)，此外格力還可以從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上謀求增長，例如中央空調(diào)、太陽能空調(diào)的銷售。對(duì)于萬科而言，公司過去收入的高速增長受到房地產(chǎn)價(jià)格上漲和開發(fā)面積不斷擴(kuò)大雙重因素利好。雖然萬科的房價(jià)賣得可能會(huì)比別家貴些，但仍然主要受到市場(chǎng)房價(jià)的影響。寶鋼股份則站在了萬科的反面，鋼鐵受宏觀經(jīng)濟(jì)影響嚴(yán)重，過去幾年間鋼鐵不論價(jià)格還是銷量都在下滑，寶鋼很難獨(dú)善其身，此類公司的收入與環(huán)境聯(lián)系更為密切。投資者最好分得清公司的增長因素究竟是來自自身還是環(huán)境，又或者兩者皆有。

收入分析還有一個(gè)更為直觀的切入點(diǎn)就是收入增長的速度與波動(dòng)。無疑，增長速度越快的公司一般競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，收入的增速快過同業(yè)，市場(chǎng)份額將越來越高。收入的波動(dòng)性越大，收入的質(zhì)量越差，說明競(jìng)爭(zhēng)力不夠穩(wěn)定。分析波動(dòng)性時(shí)，將公司的銷售收入與行業(yè)景氣度或者宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)結(jié)合在一起考察可以判斷公司的行業(yè)地位和抵御宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力。例如，茅臺(tái)在過去十幾年間收入增速較快，而且波動(dòng)相對(duì)較少，別的酒廠雖然某一時(shí)間的增速會(huì)快過茅臺(tái)，但是在近幾年中的白酒蕭條期中，下跌的幅度也遠(yuǎn)超茅臺(tái)。

不過值得注意得是有些公司的收入的高速增長是以承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的，例如次貸中的美國金融機(jī)構(gòu)，次級(jí)貸款業(yè)務(wù)為某些金融機(jī)構(gòu)帶來了高增長但代價(jià)卻是它們的倒閉，能夠抵制誘惑的保守公司更令人欽佩。高速增長的行業(yè)也掩蓋了很多問題，例如中國的風(fēng)電行業(yè)曾經(jīng)連續(xù)5年每年增長100%以上，爆發(fā)式的市場(chǎng)增長背后是很多風(fēng)電場(chǎng)趕工建成，質(zhì)量問題與事故頻出，產(chǎn)品使用壽命縮短，被政府驟然整頓。

收入的分析中還需要關(guān)注公司大客戶對(duì)收入的貢獻(xiàn)程度，在財(cái)報(bào)中一般會(huì)披露前五名顧客信息，如果公司絕大部分的收入由前幾名客戶貢獻(xiàn)，一定要小心，因?yàn)檫@些客戶關(guān)系一旦破裂，公司的收入就會(huì)大幅下降。

（二）營業(yè)成本與毛利

營業(yè)成本是指已銷售產(chǎn)品或者服務(wù)的生產(chǎn)（采購）成本，是生產(chǎn)過程中直接發(fā)生的成本，不包含生產(chǎn)之外銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。單位產(chǎn)品成本低的公司往往具備低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠在行業(yè)低谷中存活下來。

毛利，是指營業(yè)收入減去營業(yè)成本后的差額，產(chǎn)品的毛利越大，可用于廣告促銷等銷售費(fèi)用的空間就越大，用于研究開發(fā)產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用空間越大，用于支付行政管理費(fèi)用的空間就越大，最終可能獲得的凈利潤也就越大。

研究營業(yè)成本主要研究其成本構(gòu)成，固定的營業(yè)成本有折舊、攤銷、房租、員工工資等，可變的營業(yè)成本有原材料、運(yùn)輸費(fèi)、能源費(fèi)、員工獎(jiǎng)金等。一般而言，成本結(jié)構(gòu)中固定成本比重大的公司運(yùn)營杠桿高，收入略微波動(dòng)，息稅前利潤就會(huì)變動(dòng)得更加劇烈，而毛利率（毛利/收入）越低，運(yùn)營杠桿越高，處于盈虧平衡點(diǎn)附近的公司運(yùn)營杠桿最大。茅臺(tái)毛利率常年高達(dá)90%以上，格力與萬科毛利率常年達(dá)30%左右，而寶鋼僅為10%左右，因此如果茅臺(tái)和寶鋼的營業(yè)收入均下滑10%，茅臺(tái)的營業(yè)利潤可能會(huì)下滑百分之十幾、二十幾，但是寶鋼營業(yè)利潤則可能會(huì)下滑一半。高固定成本比例的行業(yè)陷入行業(yè)低迷的時(shí)間會(huì)更久，因?yàn)楦吖潭ǔ杀静徽撋簧a(chǎn)都在那里，即便全行業(yè)都在虧損，只要能夠彌補(bǔ)變動(dòng)成本，企業(yè)就會(huì)生產(chǎn)，退出壁壘高，市場(chǎng)不易出清。

營業(yè)成本的可控與否也是研究的另一切入點(diǎn)。例如，航空業(yè)從收入的角度看，提供的服務(wù)較為同質(zhì)，所以競(jìng)爭(zhēng)激烈，從成本的角度，大部分的成本航空公司無法依靠自身的運(yùn)營和管理效率控制，很難做到比同行其他家公司的成本更低，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。航空公司中燃油成本占成本比重高達(dá)40%，這部分成本變動(dòng)幾乎全和國際油價(jià)相關(guān)，公司無法控制。成本中10%為機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)用，這部分費(fèi)率機(jī)場(chǎng)對(duì)所有的航空公司都是一樣的。職工薪酬占成本比例也為10%左右，這部分基本也沒有將低的可能。至于飛機(jī)成本，航空公司所采購的飛機(jī)不是來自波音就是空客，這兩家的議價(jià)能力更強(qiáng)，航空公司只能在飛機(jī)的利用率上下功夫。所以航空業(yè)不但收入上無法差異化，就連成本也無法形成差異。

再來看茅臺(tái)的營業(yè)成本，茅臺(tái)酒的原料就是赤水河的水和高粱，外加人工和固定資產(chǎn)折舊，水幾乎為免費(fèi)，而高梁價(jià)格就算上漲幾倍也增加不了每瓶酒多少成本。反過來看看萬科和寶鋼所處的行業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)火了，房子好賣了，可是地產(chǎn)公司拍地的成本也更高了，同樣鋼鐵銷售情況好，價(jià)格上漲了，可是原材料鐵礦石漲得更高。因此，后兩者盈利預(yù)測(cè)更為困難，不僅需要預(yù)測(cè)收入，還需要預(yù)測(cè)和收入聯(lián)動(dòng)性很高的成本。

隨著交易所要求的年報(bào)披露格式越來越規(guī)范，投資者相比以前會(huì)掌握更多營業(yè)收入驅(qū)動(dòng)因素和營業(yè)成本結(jié)構(gòu)信息，那些披露越詳盡的公司總是值得鼓勵(lì)，一是公司的透明度高，二是公司牛B，不怕這些涉及商業(yè)機(jī)密的信息被公開，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手研究。筆者曾經(jīng)看過兩家家具公司的年報(bào)，一家為皇朝家私（HK:1198)，另一家為敏華控股（HK:1999)，后者在年報(bào)中對(duì)各種業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)做出較為詳盡描述，與前者形成鮮明對(duì)比，結(jié)果前者從2011年至2015年股價(jià)跌掉七成，后者上漲了五倍。

（三）銷售費(fèi)用

銷售費(fèi)用是為了銷售商品或服務(wù)所產(chǎn)生的費(fèi)用，例如廣告費(fèi)、促銷費(fèi)、銷售人員工資福利、銷售機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)折舊等。銷售費(fèi)用多與少說明不了問題。有的行業(yè)不需要營銷或者僅需要很少的營銷，例如一些壟斷行業(yè)或者客戶不是社會(huì)大眾的行業(yè)。而有的行業(yè)必須營銷，你花的營銷費(fèi)用少，或者不懂花都不行，例如競(jìng)爭(zhēng)激烈的日化行業(yè)。關(guān)鍵就在于銷售的效率如何，例如茅臺(tái)2014年的銷售費(fèi)用為16億，支撐起了300多億的銷售收入以及162億的凈利潤。洋河股份同樣花了16億的銷售費(fèi)用，但是收入為146億，凈利潤為45億。五糧液銷售費(fèi)用為43億，收入為210億，凈利潤為60億。此外，通過考察公司營業(yè)利潤/銷售費(fèi)用比例判斷公司的銷售效率，看公司每花出的一塊錢銷售費(fèi)帶來的營業(yè)利潤是否不斷增加。除了財(cái)務(wù)判斷外，可以從營銷的角度看銷售效率，公司做的廣告或者營銷活動(dòng)，是否花費(fèi)不高，卻又令人印象深刻。值得注意的是在消費(fèi)品行業(yè)，銷售費(fèi)用事實(shí)上是一種不斷增長的固定成本，幾乎不可能被壓縮，要特別小心那些衰落的品牌，銷售費(fèi)用無法降低，但仍然無法挽回消費(fèi)者，收入?yún)s在不斷下降，直接導(dǎo)致了公司的虧損，例如在年輕人心中失去地位的李寧（HK:2331)和陷入致癌洗發(fā)水又公關(guān)失敗的霸王集團(tuán)（HK:1338）。你會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)品品牌一旦衰敗，公司股價(jià)跌起來比周期性公司還要可怕。

（四）管理費(fèi)用

企業(yè)管理和組織生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，包括工資福利、工會(huì)經(jīng)費(fèi)、行政開支、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等等諸多內(nèi)容。值得注意的是研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化處理就計(jì)入無形資產(chǎn)，當(dāng)成期間費(fèi)用的話就會(huì)計(jì)入管理費(fèi)。公司最好不需要研發(fā)，所生產(chǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)永不過時(shí)，當(dāng)然在講究技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)，研發(fā)不可或缺，也無法直接說研發(fā)費(fèi)用是高好還是低好，仍然需要結(jié)合研發(fā)所得出的成果價(jià)值，從研發(fā)效率的角度分析。例如，寶鋼股份2014年管理費(fèi)用77億中技術(shù)開發(fā)經(jīng)費(fèi)就有39億，遠(yuǎn)超其他鋼廠，究竟能否真的形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，則需具備一定的行業(yè)專業(yè)知識(shí)才能判斷。

（五）財(cái)務(wù)費(fèi)用

財(cái)務(wù)費(fèi)用指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中為籌集資金而發(fā)生的籌資費(fèi)用，包括利息支出、匯兌損失、相關(guān)手續(xù)費(fèi)等。茅臺(tái)和格力電器財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)因?yàn)樗鼈兊呢泿刨Y金占比高，所產(chǎn)生的利息收入遠(yuǎn)大于利息支出。萬科的財(cái)務(wù)費(fèi)用為6.4億，萬科的有息負(fù)債近700億，借款利率怎么會(huì)這么低呢？事實(shí)上，萬科的利息支出為68億，但其中資本化利息52億，費(fèi)用化利息支出為15億，再減去9億的利息收入，財(cái)務(wù)費(fèi)用就顯得低了。所謂利息資本化是指，固定資產(chǎn)建造、購進(jìn)過程中發(fā)生的各項(xiàng)借款利息，在竣工決算投產(chǎn)前的支出，計(jì)入固定資產(chǎn)的價(jià)值。需要相當(dāng)長時(shí)間才能達(dá)到可銷售狀態(tài)的存貨以及投資性房地產(chǎn)等所發(fā)生的借款利息支出，亦是利息資本化的范圍。所以，在分析財(cái)務(wù)費(fèi)用時(shí)一定要小心來年是否有巨額的在建工程投產(chǎn)，轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，一旦變?yōu)楣潭ㄙY產(chǎn)，相關(guān)的借款利息就不能夠資本化，財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)大幅增加。對(duì)應(yīng)的是也要小心那些遲遲不投產(chǎn)的在建工程，會(huì)存在利潤調(diào)節(jié)的空間，在建工程一旦投產(chǎn)，必須計(jì)提折舊和利息費(fèi)用化，這些都會(huì)減少利潤。

當(dāng)公司具備一定的行業(yè)地位和規(guī)模優(yōu)勢(shì)后，營業(yè)成本和三項(xiàng)費(fèi)用的增長會(huì)慢于收入的增長，凈利潤增長速度大于營業(yè)收入增長速度，凈利率提升的良性狀況。

（六）可持續(xù)的利潤

利潤分析的要點(diǎn)是究竟公司獲得的利潤是否由主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生，是否具備可持續(xù)性而非是偶發(fā)的。具備可持續(xù)性的利潤也是日后評(píng)價(jià)公司價(jià)值的基石。營業(yè)收入減去營業(yè)成本、三費(fèi)和資產(chǎn)減值損失后，再加上公允價(jià)值變動(dòng)收益、投資收益等科目就得到了營業(yè)利潤。這兩塊收益存在偶然的因素。公允價(jià)值變動(dòng)收益，是交易性金融資產(chǎn)和公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)的本期變動(dòng)，簡(jiǎn)單來說就是上市公司炒股、炒樓還沒賣，但是又有浮盈的賬面盈利，這種盈利顯然是不穩(wěn)定的，炒股、炒樓有漲就有跌，上市公司也不是專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。投資收益，分為兩種情況，如果是收到被投資企業(yè)分得現(xiàn)金股息或者分享被投資企業(yè)的利潤，這種投資收益是有持續(xù)性的。但如果是賣掉長期股權(quán)投資，或者各類金融資產(chǎn)所得到的投資收益則不具備持續(xù)性。營業(yè)利潤加上營業(yè)外收入減去營業(yè)外支出后就得到利潤總額。營業(yè)外收入是指企業(yè)確認(rèn)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)沒有直接關(guān)系的各種收入，包括固定資產(chǎn)處置利得和無形資產(chǎn)出售利得，非貨幣性資產(chǎn)交換利得，債務(wù)重組利得，企業(yè)合并損益，企業(yè)合并損益、政府補(bǔ)貼等科目，營業(yè)外收入從邏輯上是不具備可持續(xù)性，但的確存在例如政府持續(xù)補(bǔ)助上市公司的情況，至于未來能否繼續(xù)下去，就看投資人判斷。利潤總額扣除所得稅后就得到公司的凈利潤。有些上市公司是有所得稅優(yōu)惠的，這些優(yōu)惠一般也有一定的期限。稅收對(duì)于投資者并不完全是壞事，稅交得越多，財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)反倒越小。

現(xiàn)金流量表的意義

現(xiàn)金流量表是以現(xiàn)金為基礎(chǔ)編制的財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)表，反映了企業(yè)一定期間內(nèi)現(xiàn)金流入和流出，表明了企業(yè)獲得現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的能力?，F(xiàn)金流量表編制原理是收付實(shí)現(xiàn)制，即以收到或付出現(xiàn)金為標(biāo)準(zhǔn)，來記錄收入的實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的發(fā)生。利潤表的編制原理為權(quán)責(zé)發(fā)生制，不一定收到現(xiàn)金，報(bào)表上也可以確認(rèn)為收入，所以操縱空間更大。利潤表上所獲得的利潤是紙面富貴，究竟是否是真金白銀就得看現(xiàn)金流量表了，當(dāng)然，現(xiàn)金流量表同樣也是可以操縱的，后續(xù)再論。經(jīng)驗(yàn)表明，每4家破產(chǎn)倒閉的公司，有3家是盈利的，只有1家是虧損，這說明企業(yè)不是靠利潤生存的，而靠現(xiàn)金流生存，因而分析現(xiàn)金流量表至關(guān)重要。按照企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)，現(xiàn)金流量表將現(xiàn)金流動(dòng)情況分為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、投資活動(dòng)現(xiàn)金流及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流。

（一）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流相當(dāng)與企業(yè)的“造血功能”，企業(yè)通過主營就能夠獨(dú)立創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)顯著大于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額就為正數(shù)，反之就是入不敷出，則必須靠后面的籌資活動(dòng)中的股權(quán)融資或債務(wù)融資才能夠得以生存。通常而言，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額需要大于凈利潤才能夠說明獲得的利潤質(zhì)量高，某一兩年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額可以小于凈利潤，但是如果該數(shù)據(jù)長期小于凈利潤，甚至持續(xù)負(fù)數(shù)，這種公司一定要警惕，它或者存在商業(yè)模式問題，或者處于的產(chǎn)業(yè)鏈位置不佳，或者存在財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)！一個(gè)良好的經(jīng)營性現(xiàn)金流也是后續(xù)投資性現(xiàn)金流和現(xiàn)金股息發(fā)放的重要來源。

為什么會(huì)有經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流不佳情況呢？可能賣出了貨卻收不到現(xiàn)金形成了應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流入過少導(dǎo)致，也可能是付出了過多的錢支付預(yù)付款或者積累過多的存貨，現(xiàn)金流出過多導(dǎo)致。反過來，各種應(yīng)付賬款及預(yù)收款項(xiàng)的持續(xù)增加就能夠使得經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流變好。投資者需要通過資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的科目判斷究竟是哪些科目占用或者貢獻(xiàn)了現(xiàn)金流。貴州茅臺(tái)原先是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)大于凈利潤的典范，因?yàn)樯唐饭┎粦?yīng)求，除了正常營業(yè)收入貢獻(xiàn)現(xiàn)金外，還有大筆的預(yù)收款貢獻(xiàn)現(xiàn)金，而預(yù)收款逐漸減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額也就小于凈利潤了。寶鋼經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額也常年遠(yuǎn)大于凈利潤，但與茅臺(tái)原因不同，因?yàn)閷氫撚写罅坎恍枰F(xiàn)金支出的成本，即固定資產(chǎn)的折舊成本，該成本減少凈利潤，但卻不會(huì)在現(xiàn)金流量表上體現(xiàn)，寶鋼每年的固定資產(chǎn)折舊高達(dá)100億以上，為了能夠持續(xù)盈利，寶鋼需要不斷進(jìn)行資本支出，這部分的現(xiàn)金流出就體現(xiàn)在投資性現(xiàn)金流里。對(duì)于房地產(chǎn)和金融行業(yè)，因?yàn)樾袠I(yè)特性，并不太適合用經(jīng)營性現(xiàn)金流評(píng)價(jià)，例如地產(chǎn)行業(yè)，如果想要持續(xù)增長，就必須持續(xù)增加土地等存貨，從而占用現(xiàn)金，所以利潤增長的地產(chǎn)公司，經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍不好看。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量表里也有一些有意思的科目，例如支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金，這個(gè)科目包括實(shí)際支付給職工的工資、獎(jiǎng)金、各種津貼、以及五險(xiǎn)一金等，大致可以被認(rèn)為公司人力成本。貴州茅臺(tái)2014年該科目為33.94億，擁有員工17487人，平均每個(gè)員工成本19.4萬元，創(chuàng)造利潤93萬元，而五糧液平均每個(gè)員工成本10.8萬元，創(chuàng)造利潤23萬元。計(jì)算時(shí)需要注意公司將員工進(jìn)行外包造成統(tǒng)計(jì)口徑不一樣的情況。行業(yè)內(nèi)最出色的公司會(huì)開出更高的報(bào)酬吸引人才，而且能夠?qū)⑷瞬诺膬r(jià)值發(fā)揮到最大，為公司創(chuàng)造更高的利潤，一般來說凈利潤與員工成本比例超過1的公司就不錯(cuò)。從這個(gè)角度看，投資時(shí)要盡可能避免勞動(dòng)密集型公司，即便投資也要投資人工投入產(chǎn)出比最具效率的公司，未來中國的人口優(yōu)勢(shì)將逐漸消失，人工成本將快速上漲。值得小心的是，如果一些公司沒有相應(yīng)的行業(yè)地位，但是人均利潤水平特別高，則可能是財(cái)務(wù)造假。

（二）投資活動(dòng)現(xiàn)金流

當(dāng)公司出售所投資企業(yè)股權(quán)，收到所投資股權(quán)或者債券分配的股息或利息，處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，就會(huì)形成投資活動(dòng)現(xiàn)金流入。當(dāng)公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，支付各種股權(quán)投資現(xiàn)金時(shí)，就會(huì)形成投資活動(dòng)現(xiàn)金流出。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一般為負(fù)數(shù)，一種是為了維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模所必須的資本性支出（更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出），另一種是有新項(xiàng)目而進(jìn)行的擴(kuò)張性資本支出，說明公司還有長期發(fā)展空間。投資性現(xiàn)金流一般要小于公司當(dāng)年的凈利潤，如果超過凈利潤則說明資本支出過多，要小心資產(chǎn)支出對(duì)公司未來年份的影響。投資活動(dòng)現(xiàn)金流不論如何不能長期巨額負(fù)數(shù)，否則說明公司賺到的錢是無法拿出來供股東自由支配，不斷進(jìn)行高額資本支出，或許最終留給股東的只是那些破銅爛鐵的固定資產(chǎn)，此外，還非常可能是財(cái)務(wù)造假的信號(hào)。投資性現(xiàn)金流仍然考慮的是效率問題，公司留存了多少比例的利潤進(jìn)行資本支出，然后能夠推動(dòng)未來凈利潤增長多少。關(guān)于公司資本支出效率衡量的問題，請(qǐng)見本書第七章第二節(jié)相關(guān)內(nèi)容。投資效率高的公司，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入足以應(yīng)付投資活動(dòng)現(xiàn)金流出。

（三）融資活動(dòng)現(xiàn)金流

如果經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入不足以支付投資活動(dòng)現(xiàn)金流出，甚至經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流本身就是負(fù)數(shù)，就必須動(dòng)用融資活動(dòng)現(xiàn)金流，進(jìn)行股權(quán)或者債務(wù)融資，相反，經(jīng)營性現(xiàn)金流良好，能夠不斷給股東現(xiàn)金股息，形成融資活動(dòng)現(xiàn)金流出。通過吸收投資收到的現(xiàn)金一欄，我們能夠快速地看到公司歷史上有無進(jìn)行股權(quán)融資，一般頻繁融資的公司不是商業(yè)模式不佳，就是財(cái)務(wù)造假或者是老千股。

總之，好的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是依靠經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入能夠支付投資活動(dòng)現(xiàn)金流出，并且支付現(xiàn)金股息，形成融資性現(xiàn)金流出。而差的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)需要不斷伸手向股東和債權(quán)人要錢，來彌補(bǔ)入不敷出的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流和不斷支出的投資活動(dòng)現(xiàn)金流。

資產(chǎn)負(fù)債表的秘密

資產(chǎn)負(fù)債表是反映企業(yè)在某一特定時(shí)點(diǎn)（通常為各會(huì)計(jì)期末）財(cái)務(wù)狀況（即資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的狀況）的會(huì)計(jì)報(bào)表。資產(chǎn)負(fù)債表根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債 所有者權(quán)益”這一會(huì)計(jì)恒等式編制，資產(chǎn)科目告訴我們公司擁有和控制的各種經(jīng)濟(jì)資源，這些經(jīng)濟(jì)資源經(jīng)過公司的運(yùn)用可以為公司帶來利潤和現(xiàn)金流入，負(fù)債科目和所有者權(quán)益科目，則告訴我們公司是由哪些資本的投入才形成了資產(chǎn)，這些資本投入可以是來自股東、借債或者上下游經(jīng)營占款。資產(chǎn)科目按流動(dòng)性由上往下列排，并且分為流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)兩大塊。同樣按流動(dòng)性排列，負(fù)債分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債，而所有者權(quán)益（也稱股東權(quán)益）排在最后。 從資產(chǎn)負(fù)債表在財(cái)務(wù)報(bào)表中排在最前的位置可以看出它的重要性，事實(shí)上它的信息量在三張報(bào)表中最為豐富，你可以不看利潤表和現(xiàn)金流量表，但你不能不看資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)于樹干和樹枝，而利潤是它結(jié)出的果實(shí)。只有具備良好的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，才能獲得持續(xù)的高收益。資產(chǎn)負(fù)債表分析是理解企業(yè)經(jīng)營特征、商業(yè)模式的核心環(huán)節(jié)。企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)特征、趨勢(shì)變化、行業(yè)差異、同業(yè)差異等是理解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益特征最有效的切入點(diǎn)。 資產(chǎn)負(fù)債表最主要的分析方法就是結(jié)構(gòu)分析，所謂結(jié)構(gòu)分析就是總資產(chǎn)作為分母，計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債表中的各個(gè)科目占總資產(chǎn)的比重，在分析中要尤其關(guān)注比重大的科目，需要在財(cái)報(bào)及附注中深入了解其詳細(xì)構(gòu)成及產(chǎn)生原因。下面以貴州茅臺(tái)、格力電器、萬科、寶鋼股份2014年財(cái)務(wù)報(bào)表為例，介紹一些重要的資產(chǎn)負(fù)債表科目。上述公司分別是中國消費(fèi)品、制造業(yè)、房地產(chǎn)、工業(yè)當(dāng)中的優(yōu)秀代表。

（一）貨幣資金

貨幣資金是資產(chǎn)中流動(dòng)性最好的，也是收益率最低的，所以傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣資金應(yīng)當(dāng)維持適當(dāng)比例。不過在筆者看來，貨幣資金比重越高越好，恰恰是越賺到真金白銀的公司，才在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)得越有錢（貨幣資金）。例如，2014年度貴州茅臺(tái)、格力電器擁有的貨幣資金占總資產(chǎn)比重分別為42%、35%，兩者都擁有超高的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率高達(dá)30%，而萬科和寶鋼股份該指標(biāo)比例為12%和5%，萬科凈資產(chǎn)收益率為20%不到，而寶鋼凈資產(chǎn)收益率僅為5%。不過值得注意的是，貨幣資金必須靠企業(yè)自身盈利累計(jì)才有意義，如果是靠借款或者股權(quán)融資獲得的大筆貨幣資金，那就沒有意義了。

（二）應(yīng)收賬款

應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重自然是越低越好。只有公司具備強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，下游的經(jīng)銷商或者客戶才不敢拖欠貨款。例如茅臺(tái)歷史上應(yīng)收賬款幾乎為零，因?yàn)榻?jīng)銷商還得先預(yù)付款才能提貨，又怎么會(huì)形成應(yīng)收賬款呢？應(yīng)收賬款增長速度如果長期大于營業(yè)收入增長速度值得警惕。應(yīng)收賬款高通常說明三種問題，一是自身競(jìng)爭(zhēng)力差，必須靠賒銷才賣出貨。二是所處的行業(yè)，或者產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)，又或者商業(yè)模式不佳。三是存在財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。如果行業(yè)的賒銷回款周期通常為半年，但是報(bào)表顯示的應(yīng)收賬款賬齡大多是一年以上，要尤其小心應(yīng)收賬款的壞賬損失。上述四家公司應(yīng)收賬款占資產(chǎn)比重均較小。

（三）應(yīng)收票據(jù)

應(yīng)收票據(jù)的多或者少表面上看無法得出有效信息，因?yàn)閼?yīng)收票據(jù)中包括銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。銀行承兌匯票由銀行兌付，幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)，如果急需有錢則可以找銀行貼現(xiàn)，銀行承兌匯票因而更類似準(zhǔn)現(xiàn)金。商業(yè)承兌匯票還是由購貨企業(yè)兌付，風(fēng)險(xiǎn)就是購貨企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)承兌匯票也可找銀行貼現(xiàn)，但一般除非規(guī)模大、信譽(yù)好的企業(yè)，銀行不會(huì)貼現(xiàn)。所以在分析應(yīng)收票據(jù)時(shí)應(yīng)該關(guān)注究竟是哪種票據(jù)，銀行承兌匯票和現(xiàn)金的性質(zhì)更加類似，而商業(yè)承兌匯票和應(yīng)收賬款性質(zhì)更加類似。格力電器2014年度應(yīng)收票據(jù)高達(dá)504億，全部為銀行承兌匯票，占總資產(chǎn)的32%。這些銀行承兌匯票許多實(shí)質(zhì)為經(jīng)銷商的預(yù)付款，格力為了避免經(jīng)銷商現(xiàn)金支付預(yù)付款的壓力，因而同意使用銀行承兌匯票，而且還可用來支付上游供應(yīng)商的貨款。

（四）預(yù)付款項(xiàng)

如果提供商品的供應(yīng)商更加強(qiáng)勢(shì)，或者商品處于稀缺搶手的狀態(tài)，則公司需要先預(yù)付款項(xiàng)才能夠拿到貨。此外，還有一種情況，這種商品的生產(chǎn)周期很長，金額巨大，供應(yīng)商無法先墊付巨額資金后，再一手交錢一手交貨，加之供應(yīng)商無法承擔(dān)巨額的違約風(fēng)險(xiǎn)。四家公司中，萬科的預(yù)付款較多，為294億，占比為5.7%，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)周期長，金額巨大，房地產(chǎn)企業(yè)需要預(yù)付地價(jià)款、土地保證金、工程款及設(shè)計(jì)費(fèi)等。 總的來說，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付款項(xiàng)反映了公司對(duì)上下游的議價(jià)能力，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，優(yōu)勢(shì)地位的公司要求先預(yù)付，次之要求一手交錢一手交貨，再次是答應(yīng)以商業(yè)承兌匯票賒賬，最弱的地位就是形成一大堆的應(yīng)收賬款。通過這些科目的自身歷史數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況對(duì)比可以反映出公司的競(jìng)爭(zhēng)力是加強(qiáng)還是削弱，通過這些科目的同行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比也可以看出公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

（五）存貨

存貨需要根據(jù)不同行業(yè)、細(xì)分構(gòu)成、不同環(huán)境具體分析。四家公司中茅臺(tái)、萬科的存貨占比較大，分別為23%和62%。茅臺(tái)的存貨占比大因?yàn)槠洫?dú)特的生產(chǎn)工藝，需要耗費(fèi)幾年的時(shí)間才能產(chǎn)出好的茅臺(tái)酒，無疑茅臺(tái)的存貨（老酒）存放的時(shí)間越久價(jià)值越高，所以茅臺(tái)酒的存貨越多并不可怕，反倒是公司未來競(jìng)爭(zhēng)力的基石。但是如果是服裝或者電子行業(yè)的產(chǎn)品，顯然存貨越多面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，這些存貨一旦過季還賣不出就面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。萬科的存貨占比高也是源自行業(yè)特性，其存貨包括待開發(fā)的土地、在建的地產(chǎn)、已完工的地產(chǎn)等細(xì)分類別。一般來講，房地產(chǎn)價(jià)格處于上升周期時(shí)，土地儲(chǔ)備和可供出售的房源成為競(jìng)爭(zhēng)力，特別是以低價(jià)購得的土地儲(chǔ)備，但反過來如果房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，這些存貨就得計(jì)提巨額減值準(zhǔn)備了。如果公司大幅儲(chǔ)備的是存貨細(xì)分構(gòu)成中的原材料，代表它看好后市產(chǎn)品的銷售，但如果公司大幅儲(chǔ)備的是待出售的產(chǎn)成品，一個(gè)可能是產(chǎn)品滯銷，另一個(gè)也可能是待價(jià)而沽，所以把握對(duì)存貨儲(chǔ)備的節(jié)奏至關(guān)重要。

（六）長期股權(quán)投資

公司對(duì)哪些企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)投資可以反映公司的戰(zhàn)略意圖和儲(chǔ)備。例如萬科有192億的長期股權(quán)投資，其中就有戰(zhàn)略章節(jié)所描述的萬科同其他地產(chǎn)商一起開發(fā)地產(chǎn)而合資設(shè)立子公司的股權(quán)，以及萬科持有8%的徽商銀行股份。地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，萬科和銀行緊密聯(lián)合反映出戰(zhàn)略的導(dǎo)向。長期股權(quán)投資往往是隱蔽資產(chǎn)的來源，公司的價(jià)值可能因?yàn)殚L期股權(quán)投資的增值而增值，所以長期股權(quán)投資值得深入挖掘。

（七）固定資產(chǎn)與在建工程

固定資產(chǎn)與在建工程占資產(chǎn)的比重高低是判斷公司屬于輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)運(yùn)營的關(guān)鍵指標(biāo)。輕資產(chǎn)的公司競(jìng)爭(zhēng)大多依靠無形資產(chǎn)，而重資產(chǎn)公司需要靠固定資產(chǎn)取勝，所生產(chǎn)的產(chǎn)品大多同質(zhì)化，競(jìng)爭(zhēng)激烈。 固定資產(chǎn)比重高的公司需要不斷購建固定資產(chǎn)才能增長，不斷將所賺的利潤重新投回公司進(jìn)行資本支出，留給股東的不是可支配的現(xiàn)金利潤而是一大堆的設(shè)備廠房，因此生意屬性一般不夠良好。 固定資產(chǎn)比重大的公司不管產(chǎn)品的產(chǎn)量是多少，每年的折舊是必須，成本剛性，因此一旦收入多一點(diǎn)點(diǎn)，利潤就會(huì)巨幅增長，這就造成了這個(gè)行業(yè)利潤更容易波動(dòng)，也就是我們所說的經(jīng)營杠桿大。而為了購建巨額固定資產(chǎn)又需要進(jìn)行巨額融資，所以此類公司通常背負(fù)的巨額負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿大。兩個(gè)杠桿的疊加使得利潤波動(dòng)更加劇烈，這也正是周期股票股價(jià)巨幅波動(dòng)的根源與高風(fēng)險(xiǎn)所在。 四家公司中，茅臺(tái)、格力、萬科、寶鋼的固定資產(chǎn)與在建工程比資產(chǎn)比分別為20%、10%、8%、48%，可見寶鋼該比例最高，因而利潤波動(dòng)大，盈利能力也不高，而格力也不是依靠固定資產(chǎn)投入的傳統(tǒng)制造業(yè)。類似鋼鐵、航運(yùn)、航空、煤炭等周期行業(yè)，固定資產(chǎn)比重都很高，此外、類似高速公路、港口、機(jī)場(chǎng)、鐵路等行業(yè)，固定資產(chǎn)比重也很高，但第二類公司屬性又比第一類公司好，因?yàn)榈诙惞就芯钟驂艛鄡?yōu)勢(shì)，例如航空公司之間是直接競(jìng)爭(zhēng)的，但是北京的機(jī)場(chǎng)顯然不會(huì)和廣州機(jī)場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。此外，第一類公司因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步等原因，舊有固定資產(chǎn)會(huì)加速貶值，越舊的固定資產(chǎn)越接近廢銅爛鐵，例如鋼鐵的新工藝會(huì)淘汰舊的生產(chǎn)線，新的飛機(jī)機(jī)型由于更加節(jié)省燃油會(huì)淘汰舊有機(jī)型，但第二類公司卻沒有面臨這種情況，反倒是越舊的碼頭、機(jī)場(chǎng)，歷史成本低，折舊小，產(chǎn)能利用率高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快，因而盈利能力越強(qiáng)。而在第二類公司中高速公路因?yàn)橹剀嚦d需要反復(fù)維修路面，碼頭則需要不斷挖沙清淤，機(jī)場(chǎng)則是后續(xù)維修支出較少的，而且機(jī)場(chǎng)還能夠開展零售等非航空產(chǎn)業(yè)，相對(duì)更為看好。 現(xiàn)在也有一些重資產(chǎn)行業(yè)公司通過商業(yè)模式創(chuàng)新改變成輕資產(chǎn)運(yùn)營，例如一些國際連鎖酒店原先自己持有酒店資產(chǎn)，但通過資產(chǎn)證券化等方式，變?yōu)楣芾韯e人的酒店，輸出管理和品牌。

（八）無形資產(chǎn)

中國的上市公司中無形資產(chǎn)大多是土地使用權(quán)，土地使用權(quán)可能成為資產(chǎn)重估增值的重要來源。例如，粵運(yùn)交通（HK:3399）2014年報(bào)表顯示無形資產(chǎn)賬面價(jià)值8.2億，占總資產(chǎn)的12%，在無形資產(chǎn)中約有一半為土地使用權(quán)，有市場(chǎng)人士通過走訪上市公司了解到公司所擁有的土地為汽車客運(yùn)站地塊，而公司也有意圖將地塊進(jìn)行商業(yè)開發(fā)。土地價(jià)值重估成為近年公司股價(jià)從1塊多漲到10塊錢的重要原因之一。此外無形資產(chǎn)還包括特許經(jīng)營權(quán)的價(jià)值以及公司進(jìn)行研究開發(fā)所形成的專利技術(shù)。專利技術(shù)一半多見于醫(yī)藥公司與高科技公司，成為這類型公司競(jìng)爭(zhēng)力的來源。不過，穩(wěn)健的公司都會(huì)選擇將研發(fā)支出計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用，而不是形成無形資產(chǎn)。

（九）商譽(yù)

商譽(yù)是公司收購其他企業(yè)超出其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值所付出的溢價(jià)。經(jīng)常進(jìn)行并購的公司該科目比重較大，例如藍(lán)色光標(biāo)2013、2014年該科目占資產(chǎn)比重分為為37%、18%。商譽(yù)比重高較為危險(xiǎn)，說明收購的成本較貴，一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，才發(fā)現(xiàn)原來收購的資產(chǎn)根本不值那么多錢。例如，美國納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)泡沫中，美國在線和時(shí)代華納合并后的新公司，集合雙方原有商譽(yù)高達(dá)1300億美元，最終該商譽(yù)計(jì)提的減值損失高達(dá)989億美元。 上述資產(chǎn)科目事實(shí)上都是財(cái)務(wù)舞弊常用的科目之一，后續(xù)筆者還將關(guān)注財(cái)務(wù)舞弊這一話題。

（十）應(yīng)付票據(jù)

應(yīng)付票據(jù)反映企業(yè)因購買材料、商品或接受勞務(wù)供應(yīng)等活動(dòng)應(yīng)支付的款項(xiàng)，包括應(yīng)付的商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票等。議價(jià)能力強(qiáng)的企業(yè)開具更多的是商業(yè)承兌匯票。

（十一）應(yīng)付賬款

一般來說，應(yīng)付賬款越多越好，能占用供應(yīng)商的資金為己所用，說明具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)地位，例如格力電器和萬科應(yīng)付賬款占資產(chǎn)比較高，分別為17%和13%。不過如果應(yīng)付賬款過高也不見得好，會(huì)有兩種情況，一是欠得太多實(shí)在沒錢還，二是壓榨供應(yīng)商太厲害了，損害長遠(yuǎn)良性合作基礎(chǔ)。

（十二）預(yù)收款項(xiàng)

一般來說，單位產(chǎn)品資金需求大，開發(fā)周期長，或者專業(yè)化特征明顯，需要量身定做的行業(yè)，例如設(shè)備制造、建筑工程、房地產(chǎn)等，預(yù)收款款會(huì)成為公司重要的資金來源。萬科的預(yù)收款就高達(dá)1817億，占總資產(chǎn)的36%，是全行業(yè)預(yù)收款占比最高的幾家公司之一。這些來自顧客的預(yù)收賬款不需要支付利息，減少了借有息負(fù)債的需求，減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，成功地運(yùn)用預(yù)收款是萬科高盈利能力的原因之一。此外，預(yù)收賬款越多可能是因?yàn)轭櫩秃芟矚g，產(chǎn)品很搶手，企業(yè)處于優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位，例如原先的茅臺(tái)。此前幾年的茅臺(tái)，預(yù)收款項(xiàng)一直占資產(chǎn)的20%左右，但近幾年由于禁止三公消費(fèi)，預(yù)收款不斷下滑，從2011年末的70億不斷下滑到2014年末的14億，占比也僅為2%，茅臺(tái)地位下降明顯。茅臺(tái)股價(jià)2012至2013年股價(jià)也腰斬一半，如果你只看利潤表，公司的營業(yè)收入和凈利潤近幾年還是一直增長的，而茅臺(tái)自2012年一季度后，負(fù)債表上的預(yù)收款就出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，直到2015年一季度，預(yù)收款才又同比重新大增72%至28億元，顯然資產(chǎn)負(fù)債表的信息更為豐富。 終上所述，欠別人的錢（預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)）比別人欠錢（預(yù)付款項(xiàng)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)）要好，經(jīng)營活動(dòng)上的往來款運(yùn)用得當(dāng)能夠助推公司發(fā)展。

（十三）有息負(fù)債

有息負(fù)債多為公司向金融機(jī)構(gòu)的借款，例如銀行借款、公司債券、中期票據(jù)等，需要支付利息和按時(shí)償還，主要有短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券等科目，一些短期融資券也會(huì)在其他流動(dòng)負(fù)債科目。在經(jīng)營活動(dòng)中的占款一般為無息負(fù)債，無息負(fù)債多多益善，就算還不出錢，也可以動(dòng)用有息負(fù)債還，但是有息負(fù)債一旦還不出錢，就真的遇上流動(dòng)性危機(jī)了，面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債/總資產(chǎn)）即使很高也未必代表著很高風(fēng)險(xiǎn)，例如格力的資產(chǎn)負(fù)債率為71%，寶鋼為46%，格力的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大嗎？其實(shí)不是，格力的負(fù)債中主要以無息負(fù)債為主。筆者喜歡用有息負(fù)債率（短期借款 一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債 長期借款 應(yīng)付債券）/所有者權(quán)益來衡量公司真正的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，茅臺(tái)、格力、萬科、寶鋼的有息負(fù)債率分別為0%、17%、59%、42%，茅臺(tái)最優(yōu)，格力的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則小于寶鋼。最賺錢的公司是不會(huì)借錢的，它靠經(jīng)營占款就可以免費(fèi)用別人的錢。那么萬科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于寶鋼嗎？不一定，如果真的發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，萬科主要的資產(chǎn)是房地產(chǎn)存貨，它可以以低于市場(chǎng)價(jià)格銷售房地產(chǎn)回收資金，而寶鋼的資產(chǎn)主要是固定資產(chǎn)，這種資產(chǎn)就算公司愿意低價(jià)賣出，市場(chǎng)也未必找得到買家，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還需要結(jié)合公司資產(chǎn)的流動(dòng)性和價(jià)值來判斷。事實(shí)上，萬科和寶鋼即便有息負(fù)債稍高，但其比例在各自行業(yè)中幾乎是最低的，也反應(yīng)了它們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果公司的有息負(fù)債率超過1，在筆者看來風(fēng)險(xiǎn)就開始偏大，筆者一般會(huì)回避有息負(fù)債率特別高的公司，一是行業(yè)屬性不好，二是競(jìng)爭(zhēng)地位不強(qiáng)，三是經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)。 有息負(fù)債的結(jié)構(gòu)也值得研究，借款期限最好的偏向長期借款或者中長期公司債券，而非短期借款。過多的短期借款用于長期投資，容易產(chǎn)生期限錯(cuò)配，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且過多的短期借款結(jié)構(gòu)也可能是債權(quán)人因?yàn)閾?dān)憂公司信用不愿意借出長期資金。

（十四）其他科目

在報(bào)表中看到各種其他科目，例如其他應(yīng)收款等，金額異常大時(shí)要留意，有一會(huì)計(jì)諺語“其他”是個(gè)框，什么都往里裝，一些不好解釋或者不是正常往來的經(jīng)營活動(dòng)的會(huì)計(jì)處理可能就裝在其他科目中。