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一、何為破產(chǎn)并購

二、為何涉足困境企業(yè)

三、企業(yè)陷入困境的原因

企業(yè)陷入困境的原因類似于人體陷入不健康的病因。由于病因具有一定的隱蔽性，當(dāng)一個企業(yè)陷入危機(jī)，外部最先看到的往往不是病因，而是具體的外在表現(xiàn)。癥狀只提示企業(yè)的哪些方面出了問題，若要幫助企業(yè)恢復(fù)生機(jī)，重要的是必須找到引發(fā)問題的根源即病因。企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的原因從大的方面區(qū)分為內(nèi)外二因，以病人患病為喻，即：自身體質(zhì)原因，外部環(huán)境原因。

（一）企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)的內(nèi)部原因

1、盈利能力差（造血功能弱）

對存在即以營利為目的的公司而言，盈利能力是其立于不敗之地的基礎(chǔ)。企業(yè)的盈利能力就如同人體的造血功能，如果人體造血能力弱，身體抵抗力差，就難以抵御病魔的侵?jǐn)_，容易患病。企業(yè)如果盈利能力差，勢必資金周轉(zhuǎn)困難，缺乏發(fā)展資金，容易造成主營業(yè)務(wù)萎縮，市場占有率下降，如果長期得不到改善，將會形成連續(xù)、大幅虧損。經(jīng)營有風(fēng)險，公司出現(xiàn)短期虧損也屬正常，可通過之前的內(nèi)部積累或外部融資等資金運(yùn)作加以克服，然而，如果虧損的根本原因出在盈利能力上，則很難轉(zhuǎn)虧為盈。一個長期虧損的企業(yè)，自身造血難以滿足需要，從外部獲得資金支持也比較困難，即使一時通過銀行貸款或民間借貸等融資手段獲得輸血，但只能是治標(biāo)不治本，反而使公司背上愈來愈沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，在困境泥沼中越陷越深。

2、資產(chǎn)負(fù)債率過高（體重超標(biāo)）

高負(fù)債率毫無疑問是中國困境企業(yè)的通病。從目前國內(nèi)進(jìn)行重組的企業(yè)來看，負(fù)債率多數(shù)超過100%，甚至有的超過200%。例如， *ST聯(lián)華，重組前原上市公司資產(chǎn)總額為2000多萬元，負(fù)債為9000多萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)460%；四川金頂，重整前資產(chǎn)總額約9.3億元，負(fù)債約14.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)156%；鋅業(yè)股份，重整前資產(chǎn)總額約31.8億元，負(fù)債總額約為64.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)203%。另外，有些企業(yè)雖然資產(chǎn)負(fù)債表上顯示資產(chǎn)大于負(fù)債，但實(shí)際上，資產(chǎn)水分較大，經(jīng)過評估后，事實(shí)上已經(jīng)資不抵債。

人體超重太多易誘發(fā)多種疾病，企業(yè)負(fù)債過高也使企業(yè)負(fù)重前行，危機(jī)四伏。負(fù)債率高，企業(yè)投資經(jīng)營缺乏充裕的資金支撐，難以實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，另一方面，企業(yè)償債能力削弱，融資難度加大，反過來又進(jìn)一步降低了企業(yè)通過融資擺脫困境的機(jī)會。如果產(chǎn)業(yè)自身盈利能力強(qiáng)，市場行情好，高負(fù)債率的負(fù)面影響可能不會馬上顯現(xiàn)，但如果行業(yè)大環(huán)境蕭條，盈利大幅度縮水，持續(xù)出現(xiàn)虧損，高額利息負(fù)擔(dān)無法得到豐厚利潤的彌補(bǔ)，成為公司一項(xiàng)沉重包袱，進(jìn)一步加重公司虧損情況，形成惡性循環(huán)，一旦資金鏈斷裂，危機(jī)將一觸即發(fā)。

3、資產(chǎn)流動性差（血流不暢）

人體如果血流速度放緩，易患心腦血管等疾病，而如果公司資產(chǎn)流動性差，一定時期內(nèi)現(xiàn)金凈流入不能滿足償還債務(wù)的需要，很有可能引發(fā)公司財務(wù)危機(jī)。

公司的成敗往往取決于能否創(chuàng)造出可持續(xù)的現(xiàn)金流。公司資產(chǎn)流動性差，支付能力弱，公司必然陷入困境，而不能清償?shù)狡趥鶆?wù)本身就構(gòu)成公司破產(chǎn)的一個法定條件。實(shí)踐中重整或者破產(chǎn)清算的企業(yè)絕大多數(shù)都存在資產(chǎn)流動性差、現(xiàn)金流短缺這一突出問題。

4、公司治理出現(xiàn)僵局（身體中樞系統(tǒng)失調(diào)）

“公司治理僵局”，這個新鮮的名詞如今正頻繁的出現(xiàn)在公司經(jīng)營管理中。根據(jù)《布萊克法律詞典》的定義，公司僵局是指在封閉持股公司中出現(xiàn)的由于公司的控制結(jié)構(gòu)允許一個或多個不同意公司某些方面政策的股東派別阻止公司的正常運(yùn)作所致的僵持狀態(tài)。公司治理僵局集中表現(xiàn)在由于股東、董事之間矛盾激化而處于僵持狀態(tài)，導(dǎo)致股東會、董事會無法有效召集，或者是雖然能夠召集但無法通過決議，低效運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至陷入癱瘓。公司治理僵局主要表現(xiàn)形式包括公司出現(xiàn)控制權(quán)之爭、缺乏有效的實(shí)際控制人或?qū)嶋H控制人突遭變故以及權(quán)利機(jī)構(gòu)之間發(fā)生沖突。

5、決策失誤（主觀判斷錯誤導(dǎo)致身體受損）

正如良好的身體素質(zhì)需要身體主人的悉心保養(yǎng)，公司健康發(fā)展也需要決策層敬業(yè)謹(jǐn)慎，審時度勢，做出正確的戰(zhàn)略部署。然而，實(shí)踐中，很多企業(yè)面臨危機(jī)往往就是一兩個關(guān)鍵性決策失誤造成的。

公司發(fā)展到一定階段，通常傾向于擴(kuò)張規(guī)模，實(shí)施多元化經(jīng)營策略。多元化意味著進(jìn)一步的增長，但同時也隱藏著較大風(fēng)險。擴(kuò)張過快，各業(yè)務(wù)都不可避免地產(chǎn)生資金需求，攤子鋪太大，開發(fā)資金不能跟上，很容易誘發(fā)財務(wù)困境。在整體經(jīng)濟(jì)形勢不景氣時，每個項(xiàng)目都有可能發(fā)生危機(jī)，多元化經(jīng)營未必能夠分散風(fēng)險，反而有集中加劇的可能。此外，新業(yè)務(wù)的發(fā)展很可能導(dǎo)致對核心業(yè)務(wù)的忽視，導(dǎo)致公司原有優(yōu)勢越來越小。

6、管理不善（缺乏科學(xué)保健）

在造成企業(yè)衰退陷入危機(jī)的各種原因中，管理制度不健全，管理團(tuán)隊(duì)管理不善難辭其咎。公司管理制度是公司文化的主要內(nèi)容之一，是實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)的有力措施和手段，包括公司產(chǎn)權(quán)構(gòu)成、組織方式和管理方式的體系和組合方式。合理的公司制度能夠保證公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)、管理層和員工之間以及本公司與其他公司之間的關(guān)系，調(diào)動各方的積極性和創(chuàng)造性，有利于更快更好地實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)。而如果公司制度不健全、不科學(xué)，不能與時俱進(jìn)，必將影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，削弱公司市場競爭力。

7、技術(shù)設(shè)備落后（身體器官老化）

正如身體器官老化會引發(fā)人體健康困擾，如果公司的技術(shù)、設(shè)備不及時更新?lián)Q代，落后于同行業(yè)其他公司或者國際先進(jìn)水平，直接影響生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量及盈利能力，可能會造成持續(xù)虧損。公司要想繼續(xù)生存發(fā)展，就需要加大研發(fā)投入，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，設(shè)備更新?lián)Q代。

（二）公司出現(xiàn)危機(jī)的外部原因

1、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化（氣候、環(huán)境變化誘發(fā)人體疾?。?/p>

季節(jié)變換、天氣惡劣的時候人體易患病，公司經(jīng)營亦然。經(jīng)營環(huán)境和行業(yè)規(guī)律很大程度上影響著公司的良好發(fā)展。當(dāng)然，外因通過內(nèi)因起作用，如果公司本身內(nèi)部配置優(yōu)良，適應(yīng)外部環(huán)境變化的能力較強(qiáng)，則不易出現(xiàn)危機(jī)。

外部經(jīng)營環(huán)境包括兩個層次：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境雙重作用，影響著公司所處行業(yè)的周期性變化。有一些行業(yè)因受供求關(guān)系、競爭、勞動力、核心技術(shù)等因素影響顯著，而呈現(xiàn)出明顯的周期性變化特征，典型的周期性行業(yè)有大宗原材料（如鋼鐵，煤炭等），工程機(jī)械，船舶等。行業(yè)周期波動不可避免地會給公司帶來負(fù)面影響，如果公司不能順利克服，就很可能出現(xiàn)危機(jī)。如丹東化纖、吉林紙業(yè)、石峴紙業(yè)、金城紙業(yè)等都因造紙、化工的行業(yè)性特點(diǎn)而陷入困境。而山西聯(lián)盛、海鑫鋼鐵等大型民營企業(yè)也相繼資金鏈斷裂，瀕臨破產(chǎn)。

2、利益相關(guān)方危機(jī)蔓延（被其他病人傳染）

身體健康的人如果與患有的傳染疾病的人關(guān)系密切，接觸過多，也容易患上疾病。一個企業(yè)即使生產(chǎn)運(yùn)營正常，業(yè)務(wù)盈利能力較好，財務(wù)成本控制合理，但如果與其有關(guān)聯(lián)的其他企業(yè)陷入危機(jī)，也難免會受到波及。

（1）因?qū)ν鈸?dān)保而遭牽連

因金融機(jī)構(gòu)提供貸款通常要求貸方提供擔(dān)保，公司運(yùn)營過程中不可避免需要以自有財產(chǎn)提供擔(dān)保，或者尋求第三方提供財產(chǎn)擔(dān)?；虺袚?dān)保證責(zé)任。如果公司對外提供擔(dān)保，客觀上就會存在為其他公司欠款進(jìn)行清償?shù)目赡苄?。有些企業(yè)家喜歡開數(shù)家公司，相互作保。如果其中一家公司出問題，將連帶所有關(guān)聯(lián)公司集體下水，想要解決問題時，會發(fā)現(xiàn)其中盤根錯節(jié)，雜亂無章，毫無頭緒，無法找出突破口，最后有些原本可以存活的公司也被牽累，無法救治。有些地區(qū)相互擔(dān)保的現(xiàn)象非常普遍，公司之間利益捆綁現(xiàn)象嚴(yán)重，一旦其中一個公司資不抵債宣告破產(chǎn)，其他公司也必將受到波及，甚至引發(fā)多米諾骨牌式的倒閉潮。

（2）因交易對手或者其他利益相關(guān)方出現(xiàn)危機(jī)被波及

當(dāng)一個企業(yè)面臨危機(jī)時，這個企業(yè)的上下游客戶通常會受到影響。特別是有些指定甚至唯一供應(yīng)商或者銷售商，危機(jī)企業(yè)在這些企業(yè)中的業(yè)務(wù)占有相當(dāng)大的比例，一旦該企業(yè)生產(chǎn)停滯，供應(yīng)商和銷售商都將面臨一定風(fēng)險。

3、突發(fā)事件（人體受到外力打擊）

天有不測風(fēng)云，人有旦夕禍福。突發(fā)事件也有可能導(dǎo)致企業(yè)混亂，較為常見的突發(fā)事件有如下幾種：

（1）大規(guī)模產(chǎn)品責(zé)任事件。此類事件包括企業(yè)自身生產(chǎn)的產(chǎn)品責(zé)任事件和供應(yīng)商帶來的危機(jī)。

（2）突如其來的調(diào)查、仲裁或訴訟案件。這一類突發(fā)事件發(fā)生頻率較高，但多不易預(yù)測，公司在采取應(yīng)對措施時往往比較被動，如果不能快速、妥善處理，很可能釀成危機(jī)。例如，我國光伏產(chǎn)業(yè)2013年受到歐洲反傾銷調(diào)查和美國雙反調(diào)查，出口嚴(yán)重受阻，陷入產(chǎn)業(yè)寒冬，導(dǎo)致光伏行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)無錫尚德深陷破產(chǎn)險境。

（3）意外事件。自然災(zāi)害會給公司運(yùn)營帶來危機(jī)。這在地震、火山、臺風(fēng)颶風(fēng)、海嘯等自然災(zāi)害較常見的地方非常普遍。隧道失火、橋梁垮塌、輸油管道破裂等意外事故的發(fā)生也不可避免地會對相關(guān)企業(yè)造成重大影響，甚至可能使企業(yè)永遠(yuǎn)喪失翻身的機(jī)會。

四、破產(chǎn)并購的特點(diǎn)

五、破產(chǎn)并購?fù)顿Y的類型

破產(chǎn)并購?fù)顿Y并不易一種單一化的投資模式，結(jié)合交易成本、時間、利益相關(guān)方的合作程度和潛在的交易風(fēng)險等因素，投資者可以選擇不同的交易方式。根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)可以將破產(chǎn)并購區(qū)分為不同類型：

（一）投資人的類型

根據(jù)投資意圖的不同，可以將破產(chǎn)并購?fù)顿Y人分為財務(wù)投資人與戰(zhàn)略投資人。財物投資人意圖通過投資行為取得經(jīng)濟(jì)上的收益，在適當(dāng)?shù)臅r候進(jìn)行套現(xiàn)，關(guān)注短期利益；戰(zhàn)略投資人致力于增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力和創(chuàng)新能力，拓展企業(yè)產(chǎn)品市場占有率，謀求獲得長期利益回報和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。從投資行為特征的出發(fā)，可以將破產(chǎn)并購?fù)顿Y人分為主動型投資人和被動型投資人。按照投資期限的不同，破產(chǎn)并購?fù)顿Y人分為遷徙式投資人與筑巢式投資人。遷徙式投資人的投資期限較短，投資人追求短期回報，筑巢式投資人，投資的目的通常是為了通過恢復(fù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營以獲取長期收益，投資期限較長。

（二）投資標(biāo)的的類型

投資者并購困境企業(yè)，可以通過購買困境企業(yè)的股權(quán)、債權(quán)、資產(chǎn)方式實(shí)現(xiàn)投資目的，因此從投資人投資的標(biāo)的不同可以將破產(chǎn)并購劃分為股權(quán)式投資、債權(quán)式投資以及資產(chǎn)式投資三種類型。

1、股權(quán)式投資

股權(quán)式投資，是指投資人通過投資取得困境企業(yè)的股權(quán)，投資人可以購買困境企業(yè)股東的股票，也可以認(rèn)購困境企業(yè)新增發(fā)的股票。

（1）投資方式

股權(quán)式投資的投資方式包括存量調(diào)整、增量式取得以及債轉(zhuǎn)股。存量式調(diào)整是指對已有的困境企業(yè)股權(quán)實(shí)行重組或再配置，增量式取得是指通過收購股權(quán)增加持有的困境公司的股權(quán)，債轉(zhuǎn)股則是指在滿足一定條件的情況下，投資人對困境企業(yè)享有的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ь称髽I(yè)的股權(quán)。

（2）利弊分析

通過股權(quán)式投資，投資人可以獲得目標(biāo)公司的股權(quán)收益，享受目標(biāo)公司的殼資源優(yōu)勢。但是，投資人作為困境企業(yè)的股東對企業(yè)的債務(wù)需要以出資額為限承擔(dān)連帶責(zé)任，在破產(chǎn)并購中，由于盡職調(diào)查時間有限，投資人的股權(quán)存在因困境企業(yè)債權(quán)債務(wù)而受不利影響的風(fēng)險，在投資人持有的目標(biāo)公司股份數(shù)量有限情況下，其在困境企業(yè)中的話語權(quán)十分有限，在有關(guān)困境企業(yè)的重大決議中不能夠充分表達(dá)自己的意愿。此外，股權(quán)式投資還面臨稅務(wù)、人員方面的風(fēng)險。

2、債權(quán)式投資

債權(quán)式投資中，在公司進(jìn)入重整程序之前或者重整過程中，投資人以較低的價格收購其它債權(quán)人的債權(quán)，然后按照重整計(jì)劃受償，以期獲取清償比例提高的差價。

（1）投資方式

債權(quán)式投資方式包括低價購買垃圾債券以及DIP融資，低價購買垃圾債券，是指投資者購買信用評價甚低的企業(yè)所發(fā)行的債券，以期獲得高于其它債務(wù)工具的利息收益，高收益對應(yīng)高風(fēng)險，因此投資垃圾債券的風(fēng)險也高于投資其它債券；DIP（debtor in possession）即“占有中的債務(wù)人”，DIP融資是指進(jìn)入重整程序后，經(jīng)債務(wù)人申請，法院批準(zhǔn)其直接從外部得到獨(dú)立于重整公司現(xiàn)有資產(chǎn)之外的融通資金，也即進(jìn)入重整程序以后，投資人對困境企業(yè)進(jìn)行融資。

（2）利弊分析

通過債權(quán)式投資，投資人可以成為主要債權(quán)人，債權(quán)地位相對穩(wěn)定，可以通過行使債權(quán)人的權(quán)利影響和決定重整中的重要問題。

另一方面，債權(quán)式投資模式下，重整程序中，為了挽救困境企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的新生，通常在重整方案的設(shè)計(jì)中會對各種債權(quán)進(jìn)行不同程度打折，因此投資人需要面臨其債權(quán)被打折的風(fēng)險；當(dāng)困境公司重整失敗轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序時，企業(yè)資不抵債的情況十分嚴(yán)重，DIP融資作為共益?zhèn)鶆?wù)，存在不能全額受償?shù)娘L(fēng)險。

3、資產(chǎn)式投資

資產(chǎn)式投資是指投資人通過支付對價的方式取得困境企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)，而不取得困境企業(yè)的股權(quán)，投資人與困境企業(yè)保持各自獨(dú)立的法律人格。

（1）投資方式

資產(chǎn)式投資模式下，投資人可以通過參加困境企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的拍賣活動進(jìn)而取得相應(yīng)資產(chǎn)的所有權(quán)，投資人也可以通過與困境企業(yè)達(dá)成關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議取得困境企業(yè)的資產(chǎn)。

（2）利弊分析

資產(chǎn)式投資模式下，投資人只需關(guān)注資產(chǎn)本身的債權(quán)債務(wù)，對相應(yīng)資產(chǎn)展開調(diào)查，不需要關(guān)注困境企業(yè)整體的債權(quán)債務(wù)情況，購買資產(chǎn)不受困境企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債影響。

但是，在資產(chǎn)式投資中，因?yàn)橥顿Y人與困境企業(yè)保持自己獨(dú)立的法律人格，投資人無法利用困境企業(yè)的殼資源優(yōu)勢，比如說困境企業(yè)的上市資格、特殊的營業(yè)資質(zhì)等。

（三）投資路徑的選擇

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，困境企業(yè)為投資者提供越來越多具有吸引力的機(jī)會。相對于傳統(tǒng)的并購領(lǐng)域，破產(chǎn)并購為投資者提供了各種不同的交易選擇。

1、新資本注入

在這種背景下，困境企業(yè)需要新的資金來維持經(jīng)營，但當(dāng)前的股東或貸款人不能或不愿為其提供資金。這時投資者可以以一個商定的價格購買目標(biāo)公司新發(fā)行的股份，為其提供新資金，或者以實(shí)物或技術(shù)出資等形式成為公司的新股東，同時稀釋當(dāng)前股東的股權(quán)。

2、法庭外重組

法庭外重組是公司、債權(quán)人、股東以及投資人在法庭外的協(xié)商解決程序，是沒有司法干預(yù)下的市場主體之間的協(xié)商。

法庭外重組的優(yōu)勢在于這種投資方式尊重當(dāng)事人意思自治，減少司法干預(yù)，更加靈活?？梢宰钚』灰壮杀?，對企業(yè)的影響也有限，并且若交易失敗對公司的損失也有限。若上市公司重組失敗，其只需履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，并承諾在股票復(fù)牌之日起3個月不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)即可。

但是，法庭外重組也面臨難以克服的障礙，包括重組難以解決司法執(zhí)行對資產(chǎn)安全的威脅，困境企業(yè)因治理結(jié)構(gòu)不健全無法有效主導(dǎo)重組，在債權(quán)人人數(shù)過多或償債條件過高時難以達(dá)成重組協(xié)議，以及由于法庭外重組耗時較長無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)挽救困境企業(yè)的目的，并且，由于協(xié)議不具有對外效力，存在債務(wù)關(guān)系清理不徹底的可能性。

針對以上障礙，法庭外重組適合于利害關(guān)系人少且情況較為簡單、債務(wù)結(jié)構(gòu)簡單以及訴訟、仲裁較少的困境企業(yè)。佳兆業(yè)的債務(wù)重組就是采用的法庭外重組模式。

3、法庭內(nèi)重整

法庭內(nèi)重整是在法院的主導(dǎo)和監(jiān)督下，調(diào)整債務(wù)人、債權(quán)人、股東及其它利害關(guān)系人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的司法程序。重整程序的目的是為了拯救具有持續(xù)經(jīng)營價值但陷入危機(jī)的企業(yè)，投資者可以通過資助企業(yè)的重整計(jì)劃的方式進(jìn)行并購。

通過重整計(jì)劃進(jìn)行收購，投資者可以避免競爭性的拍賣程序。出售交易由管理人主導(dǎo)，法院監(jiān)督，可以避免被認(rèn)定為惡意，最小化交易成本。

但是，重整程序的程序性強(qiáng)，缺乏靈活性，同時法院的“強(qiáng)制裁定”可能成為雙刃劍。重整程序的交易成本較大，耗時較長。并且為了保證重整計(jì)劃的公平可行性，需要所有債權(quán)人進(jìn)行投票或法院的批準(zhǔn)。若重整失敗，公司將走向破產(chǎn)清算。但對于意圖并購公司的投資者和意圖為重整企業(yè)募集資本的人來說，重整可能是一個有用且必要的程序。

針對在解決困境后有復(fù)興的可能、利害關(guān)系人眾多且情況復(fù)雜、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜以及可能有較多的訴訟、仲裁纏身的困境企業(yè)通過破產(chǎn)重整程序更容易實(shí)現(xiàn)重組目的。法庭內(nèi)重整類型包括：實(shí)體存續(xù)式重整、資產(chǎn)出售式重整、清算式重整以及合并重整。

信達(dá)公司收購嘉粵集團(tuán)便是通過法庭內(nèi)重整解決嘉粵集團(tuán)的經(jīng)營困境。嘉粵集團(tuán)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，在2012年12月12日法院裁定進(jìn)入重整程序，經(jīng)過五次債權(quán)人會議，2014年6月5日，法院裁定批準(zhǔn)嘉粵集團(tuán)重整計(jì)劃并終結(jié)重整程序，解決了企業(yè)的經(jīng)營困境。

4、預(yù)重整

預(yù)重整將法庭外重組與司法重整的結(jié)合，投資人并購困境企業(yè)可采用預(yù)重整的方式，通過在破產(chǎn)申請前與困境企業(yè)進(jìn)行談判并達(dá)成重整計(jì)劃，破產(chǎn)程序只要法院對事先達(dá)成的交易進(jìn)行批準(zhǔn)。

預(yù)重整兼具法庭外重組與法庭內(nèi)重整的優(yōu)勢，尊重當(dāng)事人的意思自治，由于協(xié)議已經(jīng)得到大部分債權(quán)人的同意，預(yù)重整是收購財務(wù)困境企業(yè)的一種高效方式，其可以避免破產(chǎn)程序中經(jīng)常出現(xiàn)的失控局面，約束少數(shù)不同意接受重整計(jì)劃的債權(quán)人。

但是，預(yù)重整目前缺乏立法的正式承認(rèn)和明確規(guī)范，同時適用的企業(yè)類型時分有限，在進(jìn)入司法重整程序以前需花費(fèi)大量的時間成本進(jìn)行各方之間的談判。

夏新電子重組就是典型的預(yù)重整案例，夏新電子陷入困境并沒有直接進(jìn)入重整程序。進(jìn)入重整程序以前，夏新電子與象嶼集團(tuán)就重組的相關(guān)事宜達(dá)成協(xié)議，再通過重整程序解決夏新電子的債權(quán)債務(wù)問題，而后象嶼集團(tuán)再進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)夏新電子的脫胎換骨。

5、破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算也是一種重要的并購方式，困境企業(yè)向法院提出破產(chǎn)申請，清算由管理人主導(dǎo)。清算通常由兩部分組成，第一部分是提出和完成破產(chǎn)程序，第二部分是由管理人將資產(chǎn)出售給購買者。

由于破產(chǎn)申請本身就會導(dǎo)致公司價值的減損，加之清算的時間迅速，競拍人有限，企業(yè)的資產(chǎn)和價值往往以地域市場的價格被出售，又稱為“清倉大甩賣”，同時破產(chǎn)清算程序中的拍賣是在法院主持下進(jìn)行，司法保障力強(qiáng)、成功率高，法律后果明確，歷史問題清理更加徹底。

但是，破產(chǎn)清算要求嚴(yán)格按照法律規(guī)定的程序進(jìn)行，缺乏靈活性。企業(yè)價值貶損的可能性大，投資者若想找人承擔(dān)陳述保證和交易后的責(zé)任，破產(chǎn)管理人不會承擔(dān)。并且由于競爭性拍賣程序，只有最優(yōu)出價者才能獲得資產(chǎn)。

如果困境企業(yè)債務(wù)繁重且失去復(fù)興能力、利害關(guān)系人較多且復(fù)雜以及可能有較多的訴訟仲裁纏身，則適宜采取破產(chǎn)清算的途徑，解決債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

6、ABC

ABC（assignment for the benefit of creditors，以下簡稱“ABC”）：在A B C中，出售者將其資產(chǎn)交由第三方（受托人），由其負(fù)責(zé)出售資產(chǎn)，將所得減去托管費(fèi)用后分配給債權(quán)人。

（四）投資節(jié)點(diǎn)的選擇

破產(chǎn)并購開始的時點(diǎn)不一樣，一方面，投資者獲取困境企業(yè)信息的渠道有限，企業(yè)陷入困境的信息并不能立即被投資者知悉，另一方面，投資者獲得企業(yè)陷入困境的信息后并不會馬上作出并購的決定，因此不同的案件中破產(chǎn)并購開始的時間并不相同。破產(chǎn)并購可以發(fā)生在進(jìn)入破產(chǎn)程序前也可以發(fā)生在破產(chǎn)程序進(jìn)行中甚至破產(chǎn)程序終結(jié)后，發(fā)生的節(jié)點(diǎn)不同，投資的風(fēng)險也存在差異。

1、進(jìn)入破產(chǎn)程序前

在進(jìn)入破產(chǎn)程序之前，投資人可以通過投資股權(quán)、債權(quán)或資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)并購。這三種投資方式下投資人的投資行為都存在一定的風(fēng)險：

（1）投資股權(quán)的風(fēng)險

一方面，當(dāng)困境企業(yè)的破產(chǎn)申請不被法院受理時，企業(yè)股價存在持續(xù)走低的風(fēng)險，投資人收購的企業(yè)股權(quán)將持續(xù)貶值；另一方面，困境企業(yè)的股權(quán)存在因訴訟而被強(qiáng)制執(zhí)行的風(fēng)險，直接導(dǎo)致投資人的持股數(shù)量減少甚至為零。

（2）投資債權(quán)的風(fēng)險

困境企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整后，經(jīng)債權(quán)人會議通過并經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃中關(guān)于債權(quán)人的清償方案存在對債權(quán)打折的可能，投資人債權(quán)存在清償率低于購買債權(quán)價格的風(fēng)險。若投資人購買困境企業(yè)的債權(quán)屬于擔(dān)保債權(quán)，因擔(dān)保物價值損益或存在權(quán)屬糾紛的風(fēng)險，投資人的擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)存在風(fēng)險。當(dāng)投資人購買的困境企業(yè)的債權(quán)份額過低，在相關(guān)的決議中缺少話語權(quán)，不能實(shí)現(xiàn)保護(hù)自己債權(quán)的目的。

（3）投資資產(chǎn)的風(fēng)險

進(jìn)入破產(chǎn)程序后，因投資人購買困境企業(yè)資產(chǎn)存在構(gòu)成欺詐性轉(zhuǎn)移的嫌疑，可能被管理人行使撤銷權(quán)追回的風(fēng)險，此時投資人購買資產(chǎn)的價款轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜钠胀▊鶛?quán)，存在不能全額清償?shù)目赡堋Ｍ瑫r，當(dāng)投資人購買的資產(chǎn)上存在抵押或其它權(quán)利瑕疵時，投資人對資產(chǎn)的所有權(quán)將受到侵害。

2、破產(chǎn)程序進(jìn)行中

進(jìn)入破產(chǎn)程序后，破產(chǎn)并購可能發(fā)生第一債權(quán)人會議前，也可能發(fā)生在第一次債權(quán)人會議后。若破產(chǎn)并購發(fā)生在第一次債權(quán)人會議前，投資人的投資行為存在無法獲得法院批準(zhǔn)的風(fēng)險；若破產(chǎn)并購發(fā)生在第一次債權(quán)會議后，符合投資人利益的重整計(jì)劃存在無法獲得法院裁定批準(zhǔn)的風(fēng)險，不符合投資人利益的重整計(jì)劃存在法院裁定批準(zhǔn)的可能，在DIP融資下，若困境企業(yè)重整失敗轉(zhuǎn)入破產(chǎn)清算程序存在無法全額償付共益?zhèn)鶆?wù)的風(fēng)險。

3、破產(chǎn)程序終結(jié)后

破產(chǎn)并購發(fā)生在困境企業(yè)破產(chǎn)程序終結(jié)以后，投資人將面臨重整企業(yè)后續(xù)運(yùn)營的商業(yè)風(fēng)險、巨額債務(wù)重組收益產(chǎn)生的稅費(fèi)風(fēng)險以及重整計(jì)劃失敗的風(fēng)險。

（五）困境企業(yè)并購中的金融工具

在困境企業(yè)救治的過程中，共性問題是如何解決債務(wù)負(fù)擔(dān)，除了在破產(chǎn)法框架內(nèi)運(yùn)用司法程序進(jìn)行和解、重組外，金融工具的運(yùn)用至關(guān)重要。參考國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，金融工具涵蓋可轉(zhuǎn)債、債轉(zhuǎn)股、股票發(fā)行、債券發(fā)行、資產(chǎn)證券化、保險、信托等多個領(lǐng)域。近期二重重裝、熔盛重工債轉(zhuǎn)股方案相繼落定，中鋼集團(tuán)包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的重組方案正待批復(fù)。債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)降杠桿、銀行資產(chǎn)保全的一種方式，再次引發(fā)市場關(guān)注和熱議，下面將重點(diǎn)圍繞債轉(zhuǎn)股展開論述。

1、債轉(zhuǎn)股的概念

債轉(zhuǎn)股（debt-equity-swap）是資產(chǎn)重組的重要方式之一，在各國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置中均被采用，1999年我國亦一度采用了這一模式，曾對580家企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，涉及金額達(dá)4050億元，占不良資產(chǎn)處置總規(guī)模的約30%。按照《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》第2條：“債轉(zhuǎn)股是指債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為”。也就是說，債轉(zhuǎn)股實(shí)際上是債權(quán)物權(quán)化的一種形式。

從各國不良資產(chǎn)處理的經(jīng)驗(yàn)來看，債轉(zhuǎn)股可以分為兩類：其一，商業(yè)銀行主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，由于法律法規(guī)的限制、實(shí)際操作的難度等，采用該方式的國家較少，較多地集中于波蘭、捷克等轉(zhuǎn)軌國家，日本部分商業(yè)銀行也有先例；其二，政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，集中式不良資產(chǎn)處理模式下通常被采用，商業(yè)銀行將不良貸款剝離至政府設(shè)立的處置機(jī)構(gòu)（如AMC）中，再由處置機(jī)構(gòu)決定是否轉(zhuǎn)換為股權(quán)，歷史上美國、韓國、日本及我國均采取過此類模式。

2、債轉(zhuǎn)股與可轉(zhuǎn)債的區(qū)別

可轉(zhuǎn)債（convertible bond）全稱為“可轉(zhuǎn)換公司債券”，是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，可轉(zhuǎn)債兼具債權(quán)和期權(quán)的特征。

“債轉(zhuǎn)股”與“可轉(zhuǎn)債”之間存在許多相似的地方，如在轉(zhuǎn)股前，二者均有債權(quán)的性質(zhì)，轉(zhuǎn)股后，二者均成為股權(quán)。因此，市場上也有部分觀點(diǎn)將“可轉(zhuǎn)債”與“債轉(zhuǎn)股”的概念混淆。其實(shí)，二者之間雖然存在相似點(diǎn)，但仍有很大的不同，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）二者性質(zhì)不同

“可轉(zhuǎn)債”屬于證券，發(fā)行人在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，由投資人進(jìn)行認(rèn)購，其自發(fā)行之初便同時兼具債權(quán)與期權(quán)的性質(zhì)；而“債轉(zhuǎn)股”的“債”在債權(quán)人持有之初僅為債權(quán)，并不具備期權(quán)。

（2）二者轉(zhuǎn)股的條件不同

“可轉(zhuǎn)債”在發(fā)行的同時，往往就會規(guī)定未來轉(zhuǎn)股的觸發(fā)條件；而“債轉(zhuǎn)股”的“債”在產(chǎn)生之初一般不會約定未來轉(zhuǎn)股的條件，更多的是一種債權(quán)人與債務(wù)人就債權(quán)清償?shù)姆绞缴系陌才拧?/p>

（3）二者適用的對象不盡相同

“可轉(zhuǎn)債”在目前法律環(huán)境下僅適用于上市公司；而“債轉(zhuǎn)股”作為一種對債權(quán)清償?shù)陌才?，在不違法法律強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，既可適用于上市公司，也可適用于非上市公司。

（4）二者在轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)上不同

“可轉(zhuǎn)債”的持有人在轉(zhuǎn)股條件觸發(fā)后，既可行使轉(zhuǎn)股權(quán)利，也可以繼續(xù)持有債券，到期由發(fā)行人還本付息；而“債轉(zhuǎn)股”作為一種對債權(quán)清償方式的安排，是否轉(zhuǎn)股及何時轉(zhuǎn)股往往需要由債權(quán)人和債務(wù)人通過合同方式進(jìn)行約定。

（5）二者的設(shè)立目的不同

“可轉(zhuǎn)債”設(shè)立的目的是為了給上市公司提供更多的融資手段，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主體往往經(jīng)營情況良好；而“債轉(zhuǎn)股”在我國設(shè)立之初，其目的就是為了化解金融機(jī)構(gòu)的不良貸款，在債務(wù)人無力清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，將資產(chǎn)管理公司所持不良貸款轉(zhuǎn)化為債務(wù)人的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)降低不良的目的。

（6）持有的目的不同

“可轉(zhuǎn)債”屬于證券，持有人認(rèn)購可轉(zhuǎn)債屬于投資性行為，目的是為了盈利；而“債轉(zhuǎn)股”雖然也具備一定的投資性，但其轉(zhuǎn)股的原因往往是因?yàn)閭鶆?wù)人無力清償?shù)狡趥鶆?wù)，但未來存在經(jīng)營好轉(zhuǎn)的可能，因此選擇轉(zhuǎn)股，一方面為企業(yè)減負(fù)，一方面也能降低不良率。

 3、困境企業(yè)債轉(zhuǎn)股適用范例及分析

（1）中國第二重型機(jī)械集團(tuán)（以下簡稱“二重”）重整：

債轉(zhuǎn)股通過降低企業(yè)杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從而挽救困境企業(yè)。二重在化解債務(wù)危機(jī)時，采取了包括債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的一系列重整方案。

二重重整方案通過現(xiàn)金清償、留債、債轉(zhuǎn)股等多種方式化解不良資產(chǎn)風(fēng)險，使債權(quán)不受損失。針對金融普通債權(quán)，在重整前已經(jīng)與主要金融債權(quán)人達(dá)成了框架性的重組方案的基礎(chǔ)上，各方一致認(rèn)為該方案并不適用于其他類型債權(quán)且其他類型債權(quán)的處理不得占用金融債權(quán)的固定資源，重整計(jì)劃在普通債權(quán)組中專門區(qū)分了金融普通債權(quán)這一類別。最終，接近 80%的金融負(fù)債通過債轉(zhuǎn)股方式解決,一方面,這極大地減少了債務(wù)人和重組方、投資人的資金壓力,另一方面也極大地降低了金融債權(quán)人對直接減免債權(quán)的抵觸和反對,減少了雙方的沖突與矛盾。

（2）二重案的債轉(zhuǎn)股啟示——司法重整還是庭外重組

“司法重整”是在司法框架下的重組,其目的在于為企業(yè)的債務(wù)、資產(chǎn)、 業(yè)務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)重組提供一個高效、透明、有法可依的司法程序,并最終由人民 法院定制紛爭,從而實(shí)現(xiàn)困境企業(yè)的再生。

 與“司法重整”相對應(yīng)的則是“庭外重組”,在此種模式下,通過集體或個別談判,債務(wù)人方面追求債權(quán)人減免債務(wù)本息、放寬償還期限、借新還舊,債 權(quán)人方面則追求最大程度保全債權(quán)、獲得現(xiàn)金清償、增強(qiáng)擔(dān)保措施以及對債務(wù)人 的經(jīng)營實(shí)施監(jiān)控。

在二重案中，最初采取的是單純的“庭外重組”策略，在達(dá)成以債轉(zhuǎn)股為核心的重組方案后，各個金融機(jī)構(gòu)面臨《商業(yè)銀行法》對銀行主動持有工商企業(yè)股權(quán)的法律限制，最終通過司法重整的方式落實(shí)債轉(zhuǎn)股方案。具體而言，債轉(zhuǎn)股在庭外重組和司法重整中有如下區(qū)別：

第一、在庭外重組中，商業(yè)銀行受《商業(yè)銀行法》第43條的限制，債轉(zhuǎn)股方案在沒有特別授權(quán)的情況下不能直接在商業(yè)銀行和債務(wù)人之間落實(shí)，需通過資產(chǎn)管理公司進(jìn)行。而在司法重整中，由于債務(wù)人已進(jìn)入破產(chǎn)程序，商業(yè)銀行從主動持股變?yōu)楸粍映止?，此中情況下，債轉(zhuǎn)股方案不受《商業(yè)銀行法》的上述限制。

第二、在庭外重組中，用以轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)依法設(shè)立的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估，債轉(zhuǎn)股的作價出資不得高于債權(quán)的評估值。而在司法重整中，股價可以經(jīng)過司法評估，并非一定按照凈資產(chǎn)，股價的定價具有一定靈活性。

六、-破產(chǎn)并購的步驟

購買困境企業(yè)就像買二手車，俗話說“便宜自有便宜的理由”，之前的車主出售是有其原因的。困境企業(yè)的所有者尋求另外的投資者或購買者也是有原因的。投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)真篩選目標(biāo)公司，確定目標(biāo)公司后，應(yīng)當(dāng)盡快對目標(biāo)公司展開盡職調(diào)查。雖然盡職調(diào)查是一件困難和費(fèi)時的工作，但若忽視或沒有正確對待，則目標(biāo)公司存在的風(fēng)險在未來可能會決定投資的成敗。

（一）篩選目標(biāo)公司

投資者需要通過各種信息渠道尋找破產(chǎn)并購的機(jī)會，了解困境公司發(fā)出的危機(jī)信號。

1、尋找破產(chǎn)并購的機(jī)會

通常尋找陷入困境的企業(yè)與破產(chǎn)并購的機(jī)會，主要有以下幾個途徑：

（1）與商業(yè)中介機(jī)構(gòu)、并購專業(yè)人士、危機(jī)管理專家等盡可能保持聯(lián)系，包括律師、會計(jì)師、銀行家、商業(yè)顧問和危機(jī)管理專家等；

（2）利用鄧白氏（Dun & Bradstreet）等信用評估公司進(jìn)行研究尋找處于困境的企業(yè)，但這會很費(fèi)時和昂貴；

（3）根據(jù)各種新聞數(shù)據(jù)進(jìn)行廣泛研究，尋找“破產(chǎn)”、“財務(wù)危機(jī)”等關(guān)鍵詞，同樣，這樣也很費(fèi)時，而且會搜尋出一些媒體大量報道的大型公司；

（4）定期查閱法院的破產(chǎn)案件登記情況，大多數(shù)法院會以某種數(shù)據(jù)庫的形式記錄這些案件，律師事務(wù)所可以向法院進(jìn)行查閱。記錄會顯示有哪些公司申請了重整程序。

2、危機(jī)公司的信號

危機(jī)公司并不是一夜之間陷入困境，通常企業(yè)從成功到陷入困境是一個過程，并購的機(jī)會就存在于這個過程當(dāng)中。投資人要重點(diǎn)關(guān)注危機(jī)給公司發(fā)出的各種信號。

（1）現(xiàn)金流惡化

現(xiàn)金永遠(yuǎn)是一個重要問題。需要關(guān)注的是自由現(xiàn)金流與凈收益之間的差異、在正常產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，應(yīng)付賬款增長超過正常水平、資本支出接近或低于置換水平等問題。此外，還應(yīng)當(dāng)檢測通常的財務(wù)比率，比如固定費(fèi)用償還比率和公司當(dāng)前的比率。

（2）公司債務(wù)評級下降

公司債務(wù)評級下降可能會導(dǎo)致公司融資協(xié)議的違約，限制其在商業(yè)票據(jù)市場的行為，并且導(dǎo)致公司供應(yīng)商的不安，其可能會不愿意繼續(xù)擴(kuò)大信用額度。在一些極端情況下，信貸評級機(jī)構(gòu)會一次將企業(yè)證券評價下調(diào)多個等級，表明公司面臨嚴(yán)重的問題。比如2010年6月，由于墨西哥灣石油泄漏問題的責(zé)任，惠譽(yù)將英國石油公司的評價從AA-下調(diào)到BBB。

（3）信貸工具失效

信貸工具的失效可能會導(dǎo)致公司產(chǎn)生流動性問題，迫使其采取一些異常的維持現(xiàn)金行為。

（4）采取減債措施

一個公司可能還會采取一些減債措施，包括出售某些資產(chǎn)或發(fā)行股票，或者采取某些削減成本措施，比如裁員，剝離某些產(chǎn)品線等。若公司開始出售高收益的產(chǎn)品線、工廠或業(yè)務(wù)單元，就更需要警惕了。這些都是公司處于財務(wù)危機(jī)的信號，可以為敏銳的投資者提供購買公司或其資產(chǎn)的機(jī)會。

（5）人員更替

公司高管人員的意外更替，特別是對于公司財務(wù)狀況負(fù)責(zé)的職位，可能是公司處于某些程度的財務(wù)危機(jī)的另一個信號。審計(jì)師的更換，通常公司不會更換審計(jì)師，最可能的原因就是審計(jì)師與公司就審計(jì)結(jié)果存在不同意見。詳細(xì)審查更換審計(jì)師的原因，你可能會發(fā)現(xiàn)審計(jì)師曾提出過對公司經(jīng)營問題、內(nèi)控問題等意見。

（6）公司資本結(jié)構(gòu)

若一個公司的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜，發(fā)行多種公募債券，其條款對于擔(dān)保、資產(chǎn)出售和融資活動存在諸多限制，則這種資本結(jié)構(gòu)可能會對流動性產(chǎn)生潛在影響，即使是一個經(jīng)營良好的公司也有可能陷入與債務(wù)相關(guān)的危機(jī)，導(dǎo)致其無法正常經(jīng)營。

（7）重大監(jiān)管調(diào)查或有關(guān)公司決定發(fā)生的可能性

可能即將發(fā)生重大監(jiān)管調(diào)查或有關(guān)公司的決定可能會導(dǎo)致針對公司的集團(tuán)訴訟或股東派生訴訟，這也應(yīng)當(dāng)被考慮在內(nèi)。公司和高管需要關(guān)注的對公司經(jīng)營不利的監(jiān)管和訴訟問題越多，產(chǎn)生問題的可能性越大。

（8）競爭者正經(jīng)歷財務(wù)危機(jī)

若企業(yè)的競爭者出現(xiàn)了某種財務(wù)危機(jī)，則下一個可能就是企業(yè)自己。了解公司危機(jī)產(chǎn)生的根源可以確定是否整個產(chǎn)業(yè)都面臨著不利形勢。

（二）盡職調(diào)查

確定目標(biāo)公司后，為了提高投資盡成功的概率。投資人應(yīng)當(dāng)針對以下事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查和評估，若分析結(jié)果不令人滿意，則應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資：

1、核心業(yè)務(wù)

在企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)情況下，其應(yīng)當(dāng)有可以重建的核心業(yè)務(wù)，可以是需求量大的市場或廣泛客戶群體的產(chǎn)品。評估內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括：公司在其所在產(chǎn)業(yè)的位置、其產(chǎn)品的需求情況、客戶忠誠度、其競爭者的情況、運(yùn)營能力、其產(chǎn)品的目標(biāo)市場以及可能影響經(jīng)營的風(fēng)險（產(chǎn)業(yè)環(huán)境、監(jiān)管等）。

2、資產(chǎn)評估

目標(biāo)公司的資產(chǎn)非常重要。其通常由支持公司運(yùn)營的資產(chǎn)（工廠和設(shè)備）和運(yùn)營資本類資產(chǎn)（現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨）組成。對于運(yùn)營的資產(chǎn)進(jìn)行評估時，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其與核心業(yè)務(wù)的相關(guān)性進(jìn)行。并考慮資產(chǎn)的維護(hù)狀況、技術(shù)和負(fù)擔(dān)的義務(wù)。

對運(yùn)營資本類資產(chǎn)的評估應(yīng)當(dāng)根據(jù)其支持現(xiàn)金流的能力進(jìn)行?？紤]應(yīng)收賬款的賬齡和可回收程度。對于存貨的評估，應(yīng)當(dāng)依據(jù)其與當(dāng)前業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行，找到滯銷和過時的存貨。還應(yīng)當(dāng)考慮的是公司的質(zhì)保政策和歷史以及質(zhì)保賠償會對現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

3、雇員

雇員是公司最有價值的資產(chǎn)。若企業(yè)有一流的產(chǎn)品和資產(chǎn)，但只有平庸的雇員，其結(jié)果也只能是普通的。對雇員的評估應(yīng)當(dāng)根據(jù)部門與勞動力的匹配度進(jìn)行，并且與產(chǎn)品的預(yù)期產(chǎn)量相聯(lián)系。若對雇員進(jìn)行變動，要考慮到工會的影響和對雇員權(quán)益維護(hù)的范圍。

4、管理層

對于困境企業(yè)的重建，可靠的管理層是至關(guān)重要的。有效的管理可以體現(xiàn)出多種商業(yè)技能（金融、市場和產(chǎn)品），管理者應(yīng)當(dāng)富有遠(yuǎn)見、經(jīng)驗(yàn)、工作能力、有積極性和談判能力。

在現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)中并不一定能找到這些必要的技能。理想情況下，挑選的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)對產(chǎn)業(yè)有充分的認(rèn)知，并且有曾在困境情況下重建企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)。

5、經(jīng)營績效

對困境企業(yè)進(jìn)行重建需要一個包含對銷售、成本和利潤進(jìn)行改善的計(jì)劃。歷史數(shù)據(jù)不是對未來表現(xiàn)的合理預(yù)期。評估必須考慮在前期對企業(yè)進(jìn)行的改變，特別是對于資產(chǎn)的出售、是否失去重要客戶，或是否更換管理層，這些都會影響評估結(jié)果。

在判斷公司經(jīng)營狀況是否可以得到改善時，要確保有以下措施：銷售和市場戰(zhàn)略、有效的核心業(yè)務(wù)、縮減成本以及管理信息系統(tǒng)的缺陷得到改善。

（三）并購考慮的因素

在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時，通常要考慮投資者和目標(biāo)公司對一些關(guān)鍵問題的重要性排序，這些問題包括：

1、目標(biāo)公司的債務(wù)和資本結(jié)構(gòu)，包括是單一的或是復(fù)雜的債務(wù)，哪些債務(wù)最有可能成為“杠桿債務(wù)”；

2、目標(biāo)公司對資金需求的多少和緊急程度——判斷在目標(biāo)公司流動性枯竭前需要多快完成交易；

3、擬定交易的潛在成本和時間——目標(biāo)公司能與重要雇員、客戶和供應(yīng)商能維持多久的關(guān)系；

4、是否需要第三方的同意（比如貸款人、房東、設(shè)備出租人、重要客戶）；

5、重要事件發(fā)生的時間，比如貸款或債券違約，重要協(xié)議的支付到期，產(chǎn)品周期；

6、由拍賣程序帶來的問題，包括投資者是否愿意參與拍賣，就目標(biāo)公司的價值問題管理者可預(yù)期的風(fēng)險；

7、公司是否有境外資產(chǎn)，境外法律是否對投資者的購買行為有利。