（ID: charlieapange）
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三餐四季，夫妻兩人三十載，一生幸福。
五湖四海，唐粉萬人十二年，一生受教。
橫批：老唐十全十美！
目錄：
一、 What什么是投資？
二、 Why為什么要投資？
1、投資之路
2、向往自由
三、 How怎么做投資？
1、巴菲特對投資品種的分類
2、各類資產(chǎn)的投資收益率
四、 股票投資的主要痛點問題是什么？
1、 如何面對股市波動
2、 如何估算企業(yè)的內(nèi)在價值
五、 股票投資方案設(shè)計
1、 老唐估值法原理
2、 老唐估值法實測
正文：
第一次聽說“五步法”是在2019年公司內(nèi)部組織的一次培訓中，后面看《原則》一書中也有關(guān)于“五步法”的說明，達利歐認為?五步流程法可以實現(xiàn)我們的大部分??愿望。
這五步分別是：
1、有明確的?標；
2、找到阻礙你實現(xiàn)這些?標的問題，并且不容忍問題；
3、準確診斷問題，找到問題的根源；
4、規(guī)劃可以解決問題的?案；
5、做?切必要的事來踐?這些?案，實現(xiàn)成果。
這五步加起來構(gòu)成?個循環(huán)，如下圖所示：
收到唐朝老師的《價值投資實戰(zhàn)手冊》第二輯，欣喜萬分，雖然書中大部分內(nèi)容之前已在公眾號“唐書房”閱讀過，但比較零散，不像看書這樣一氣呵成“絲滑”般的感覺。我借此機會用稍作改動的“五步法”對投資邏輯進行梳理。
什么是投資?買股票是不是投資?買房子是不是投資?買車子是不是投資?辦工廠是不是投資?
投資，是貨幣收入或其他任何能以貨幣計量其價值的財富擁有者犧牲當前消費、購買或購置資本品以期在未來實現(xiàn)價值增值的謀利性經(jīng)營性活動。
巴菲特說，“投資是為了在未來更有能力消費而放棄今天的消費”。
克里斯（戴維斯第三代）說，“投資就是今天安排好你的錢，希望將來得到更多的回報”。
根據(jù)投資的定義及大佬的解釋，同樣的行為，可能有些是投資，有些不是投資。關(guān)鍵在于:今天的付出，在未來會更多的購買力嗎?如果是，那就是投資。
巴菲特和芒格經(jīng)常說的一句雞湯，人生最好的投資，是投資自己！
2018年初我開始學投資，很慶幸開戶之后6個月便摸到了唐門，重新開始學習巴菲特（大概在2008年左右第一次聽說巴菲特，十年后才開始重視，知道——做到的距離大概需要10年）價值投資為我打開了一扇大門，打開這扇門是廣袤無邊的天空。
老唐于我而言是天空中最亮的那顆星，“每當我找不到人生的意義，每當我迷失在股市的漲漲跌跌里，oh~書房中最亮的仔，是老唐照亮我前行”。老唐讓我對未來充滿信心，老唐帶給我的不只是物質(zhì)上的財富增長，還有對幸福人生的追求，對美好生活的理解。
最初認識老唐大概在2017年夏天，那會兒在上海圖書館準備CPA綜合階段考試，老唐的《手把手教你讀財報》在經(jīng)管類書籍非常顯眼的地方擺放著，雖然我看到了這本書但沒拿起來翻，心想CPA專業(yè)階段都過了，也從事過3年審計工作，每天和財報打交道，會計科目已經(jīng)熟的不能再熟了，這么基礎(chǔ)的書不看也罷。第1次認識老唐的緣分因我的傲慢而錯過，錯過了老唐2017年62%的漲幅，懊悔莫及，大腿都拍紅了。這一次錯過，老唐教會了我要保持好奇心。
第2次大概在2018年9月左右，那會朋友圈有人轉(zhuǎn)發(fā)老唐寫的分眾2018年3季報的文章，感覺有深度，遂收藏關(guān)注。之后老唐寫了一系列《散打投資》，當時覺得公眾號頭條引用的黑白圖片太丑，沒點開看，偶爾一次點開，被文中一大串英文人名看的懵圈，沒有了繼續(xù)閱讀的興趣。這次因我膚淺的審美沒有仔細閱讀唐書房，大腿再次拍紅。這一次錯過，老唐教會了我不要被表面現(xiàn)象迷惑。
第3次在2020年3月，受疫情影響全球股市大跌，知道機會來了，但是對股票怎么買，怎么賣還不是很理解，心里沒底，于是拿著洛陽鏟在唐書房我鏟鏟鏟，先從核心五篇開始，看了一遍兩遍三四遍，感覺打通了任督二脈，像是挖到了寶藏，擔心又錯過了什么，于是把老唐公眾號所有文章打印成紙質(zhì)文集閱讀，自此成為一名“真”唐粉。
父母給了我生命，老唐則幫我設(shè)計了通往自由之路！
經(jīng)歷過社會現(xiàn)實的蹂躪之后，我從2014年開始覺得學習與鍛煉是2件最簡單的事情。在學習與鍛煉上，決心比方法重要，只要有決心，就一定會有收獲，僅以自己的意志為轉(zhuǎn)移，而我們生活中的大部分事情都不是自己可以說了算，還需兼顧各方的想法。
首先想想為什么投資？這是學習投資的源動力。
之前在公眾號看到唐師小時候住的房子照片，與我老家很像。上圖為2015年清明節(jié)期間回老家掃墓時拍的照片，在讀大學之前一直住在這里，小時候的夢想就是逃離這里，向往遠方的大城市，過上電視中看到的那種繁華富裕的生活。于是，我與大部分小鎮(zhèn)做題家一樣，學生時代埋頭讀書考試，工作了之后埋頭看書考證，不會運作人際關(guān)系，職業(yè)發(fā)展到了瓶頸，中年危機逼近，怎么辦？與小時候的夢想越來越遠。
如何沖破自己的限制，過上自由的生活？
在現(xiàn)代社會中爭取自由的生存狀態(tài)，和古羅馬時期奴隸們爭取重獲自由，其難度幾乎是相似的。而要達到這個目的的鑰匙也是一樣的，那就是強大的渴望、堅定的意志力以及日復一日的為這自由而努力，人生最大的奇跡，是長期主義。在《肖申克的救贖》里，安迪被判終身監(jiān)禁，他用一把雕刻用的小錘子，花了20年時間，挖出一條通道，重獲自由，“每個人心中都有一片錫瓦塔內(nèi)霍海灘，終有一刻你會抵達那里”。
只要是以時間換取金錢，我們的生活就沒有安全保障。因為當我們生病、受傷、被解雇時，收入也就沒有了。對于提桶者，沒有收入就意味著沒有保障。而管道不一樣。管道每天24小時、每星期7天、每年365日地運作。當你睡覺時，當你玩樂時，當你退休后，當你生病了無法工作時，或者在任何緊急情況下，管道都在給你賺錢。是選擇而不是運氣決定了我們的命運。在我們提桶的同時，更重要的是建設(shè)好自己的管道！
投資，就是修建管道。
巴菲特在2011年伯克希爾-哈撒韋的股東大會上將投資品分為3個大類，并進行了詳細分析。
第1類投資品—貨幣性資產(chǎn)，包括銀行存款、貨幣基金、債券等。鈔票的發(fā)行仰仗政府的信用，巴菲特認為應該在鈔票上寫“我們相信政府”，現(xiàn)金類資產(chǎn)是最危險的資產(chǎn)，因為在“法幣”時代，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物是少數(shù)“購買力確定會不斷減少的資產(chǎn)”，隨著時間的推移，差不多所有的貨幣都會貶值。
第2類投資品—產(chǎn)生不了任何收益、期望能將其高價出售的資產(chǎn)，包括黃金、藝術(shù)品、收藏品、古董等。
以黃金為例。全球的黃金儲備量約17萬噸，熔化重鑄的話，可以做成一個邊長21米的立方體。人們把這個立方體從某處地底挖出來，提煉熔化后，再挖個洞(這個洞指銀行的地下金庫)埋起來，然后派一堆人站在周圍守著。如果讓外星人看見，一定會百思不得其解:這幫地球人挖出來又埋進去，究竟是在玩什么游戲呢?這個立方體永遠不會產(chǎn)出任何東西，你只是打賭有人愿意出更高的價格買下它而已。
凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中表示，這種投資就像一場選美比賽，不該把注押在你認為最漂亮的選手上，而應該押在別人看來最漂亮的選手身上。
第3類投資品—能創(chuàng)造財富的資產(chǎn)，例如農(nóng)地、出租的房產(chǎn)、公司股票等。
這項投資的關(guān)鍵在于所投資的資產(chǎn)能慢慢創(chuàng)造財富。例如，騰訊從2004年上市至2021年，收入從11.44億增長到5601.88億，累計增長490倍；凈利潤從4.47億增長到2248.22億，累計增長503倍。貴州茅臺從2001年上市至2021年，收入從16.19億增長到1094,64億，累計增長67.6倍；歸屬母公司凈利潤從3.28億增長到524.6億，累計增長159.8倍。
1986年巴菲特花28萬美元買下一塊400英畝的農(nóng)地。巴菲特自己對農(nóng)業(yè)一竅不通，只是從喜歡農(nóng)業(yè)的大兒子口中，知道了玉米和大豆的產(chǎn)量，還有對應的運營成本。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，巴菲特大致估算出28萬美元買下農(nóng)場，年凈收益率約有10%。同時，未來產(chǎn)量還可能提高，農(nóng)作物的價格還會有一定幅度的上漲。
關(guān)于這項投資，巴菲特在2014年解釋說：
“我并不需要有特別的知識，來判斷此時是不是農(nóng)地價格的底部?？梢钥隙ǖ氖?，未來一定會遇到糟糕的年份，農(nóng)作物的價格或者產(chǎn)量都可能偶爾令我失望，但那又怎樣呢？一樣會遇到一些好得異常的年份，并且我又不用迫于壓力出售農(nóng)地?，F(xiàn)在28年過去了，農(nóng)地年利潤翻了3倍，農(nóng)地價格是我當初買價的5倍。我依然對農(nóng)場一竅不通。而且，直到最近，我才第二次去過這個農(nóng)場?！?/p>
這類投資的成功與否取決于土地的產(chǎn)出收益，不在乎第二天或下個月的農(nóng)地報價。投資這類資產(chǎn)，長期收益將輕松超越無生產(chǎn)力資產(chǎn)和類現(xiàn)金資產(chǎn)。
在《股市長線法寶》里，西格爾教授研究了美國1802-2012年的全部數(shù)據(jù)后得出結(jié)論:1802年投入1美元，分別投資于股票、長期國債、短期國債、黃金，并將這期間所得收益繼續(xù)再投入（復利），到2012年的終值和年化收益率如下表所示：
這個超過200年的樣本，涉及多次經(jīng)濟危機、貨幣危機、金融危機，經(jīng)歷多次局部戰(zhàn)爭和2次世界大戰(zhàn)。這期間現(xiàn)金被通貨膨脹吞噬了95%的購買力，而股票的收益率遠遠高于長、短期債券和黃金。
這就是“復利”的威力，收益率很小的差別，最終數(shù)字會產(chǎn)生很大的差距。巴菲特在1963年致合伙人的信中舉了個例子，
“1540 年，法蘭西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了 4000 埃居（法國古貨幣）買入達芬奇的名畫《蒙娜麗莎》。當時的 4000 埃居相當于20000 美元。如果弗朗西斯一世頭腦清醒，能找到稅后收益率6%的投資，這筆錢現(xiàn)在就值1,000,000,000,000,000.00美元了，這可是1000萬億，是美國當前國債的3000倍，一切都來自每年6%的年化收益率?！?/p>
通過前面分析我們知道股權(quán)投資在各類投資品種中的投資收益最高，那么股權(quán)投資的主要痛點問題有哪些呢？
巴菲特在2009年與2011年的伯克希爾-哈撒韋股東大會上均表示，如果他創(chuàng)辦商學院，就只打算開設(shè)兩門課程，（1）如何面對股市波動；（2）如何估算內(nèi)在價值。
中文的股票是兩個字:股+票。它正好代表了上述兩種屬性。股權(quán)憑證的屬性和交易票據(jù)的屬性。股權(quán)憑證和交易票據(jù)的中介市場，就被稱為股票交易所，俗稱股市。
對于股票的股權(quán)屬性而言，投資于股權(quán)和自辦企業(yè)一樣，都是一種資本投入行為，直接創(chuàng)造財富、創(chuàng)造就業(yè)、創(chuàng)造稅收，提升社會生產(chǎn)力。股權(quán)的價值可預測性相對較強，且對該行業(yè)了解越深，預測的可靠性就越強。在這個領(lǐng)域里，姜越老越辣，內(nèi)行優(yōu)于外行。
當股票作為交易票據(jù)時，和市場上其他自由交易的商品一樣，其價格由短期的供求關(guān)系決定。一只股票的供求關(guān)系，往往又由市場參與者對它的預期決定，這些市場參與者，通常將股市視為賭場，他們買來股票的主要目的就是以更高的價格賣給其他人，獲取價差。這些人受市場傳言和情緒的影響，在很短的時間里作出完全不同的決策，往往使公司的股價及市值(市值=股價×企業(yè)股本總數(shù))在一個很大范圍內(nèi)巨幅波動。
這種波動是阻礙大部分投資人在股票市場獲利的攔路虎。自股市誕生幾百年來，無數(shù)頂級聰明人花費心血，力圖找到股價波動的規(guī)律。理論上說，只要找到一種把握股價波動的方法，哪怕每個月高拋低吸能賺10%，靠10萬元本金就可以在10年零1個月內(nèi)變身百億富豪，登上《福布斯》排行榜--10萬×1.1121≈101.98 億元。然而，無數(shù)聰明人通過無數(shù)理論和實踐，總結(jié)出的各類關(guān)于短期股價波動的技術(shù)圖形或指標工具，可謂汗牛充棟，卻沒有任何有效的證據(jù)，能證明曾經(jīng)有某人通過短期股價波動發(fā)家致富。
投資第一重要問題是如何面對市場波動，它解決的是贏和虧的問題，“市場先生的出價只可利用，不可預測”，一旦真正理解了它，虧損會成為一件反常的事，難以理解的事。舉個例子，如果你打算買個農(nóng)場，你得考慮農(nóng)場未來的產(chǎn)量和收購價格，肯定不會根據(jù)農(nóng)產(chǎn)品的短期價格波動來做這樁買賣。
巴菲特沒有給過如何計算企業(yè)內(nèi)在價值的公式，只說了原則，“任何股票、債券或企業(yè)的價值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限的自由現(xiàn)金流以一個適當?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的金額，它是評估某項生意或者某項投資是否具有吸引力的唯一合理的方法。”
自由現(xiàn)金流的金額，無法在財報上直接獲得，只能在你理解公司售賣什么、如何獲利、如何抵御競爭之后進行估算。理論上，可以將企業(yè)未來每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，按照某折現(xiàn)率逐筆折現(xiàn)到今天，再把所有的折現(xiàn)值加總，便是該企業(yè)的內(nèi)在價值。
由于沒有人能夠準確知道未來每年的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，實踐運用中，通常又有兩段式和三段式兩種簡化的未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型。前者是將估值分為可準確預計的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐年估算自由現(xiàn)金流數(shù)值;后段則直接采用“價值=自由現(xiàn)金流÷(折現(xiàn)率-永續(xù)增長率)”公式計算。然后將前段和后段分別折現(xiàn)加總，得出企業(yè)內(nèi)在價值。對折現(xiàn)率r、永續(xù)增長率g進行敏感性性分析，折現(xiàn)率r的取值在5%~10%，永續(xù)增長率g的取值在0~5%，可以得到如下圖：
估值范圍在10到200之間，這個跨度也太大了吧，r或g只有稍微修改一點點，就可以得到你想要的任何估值，這些計算方法的可靠程度幾乎為零，它更像一種精確的錯誤。在老唐看來，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法只是一種思考方法，是篩選投資者能夠理解的、可以產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的高確性企業(yè)的一個工具，如下圖所示：
在“估值就是比較”(All cash is equal)偉大理念的幫助下，老唐將自己的投資實戰(zhàn)體系簡化為三句話:
①符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預計自由現(xiàn)金流×(1÷無風險收益率)，高杠桿企業(yè)打7折，其中“1÷無風險收益率”稱為“合理市盈率”，比如目前無風險收益率在3%~4%范圍波動時，合理市盈率取值25~30倍;若無風險收益率在5%~6%范圍波動，那么合理市盈率就取值15~20倍，以此類推。
②三年后合理估值的50%為目前的理想買點。三年后合理估值×150%或者當年50倍市盈率，二者中較低值為一內(nèi)賣點。
③買點買入，賣點賣出，中間呆坐不動。
老唐估值方法如下圖：
以茅臺為例，從后視鏡的角度回顧，對老唐估值法進行實測分析，如下圖：
1、2001年上市至2021年，每年都有合理買點，只有4年（2007/2008/2018/2019）沒有理想買點。因無法預測茅臺提價時間及幅度，暫未估算2020年與2021年的理想買點。
2、表格中標黃的年度（2002、2005、2006、2009、2010、2016）理想買點＞合理買點。為什么出現(xiàn)這么神奇的現(xiàn)象？
因為茅臺增長太快。茅臺歷年的出廠價及銷量明細如下圖：
通過上圖可以發(fā)現(xiàn)，表格中標黃的年度（2002、2005、2006、2009、2010、2016）理想買點＞合理買點，出現(xiàn)這種神奇現(xiàn)象的往后3個年度內(nèi)茅臺均有提高出廠價，而且銷量相比3年前也大幅上升，推動凈利潤大幅度上升。
合理估值買點=當年歸母凈利潤*30，
理想買點=3年后歸母凈利潤*30*50%。
由茅臺的案例推出等式，假設(shè)：合理估值=當年歸母凈利潤*30=理想買點=3年后歸母凈利潤*30*50%，
計算出：2倍當年歸母凈利潤=3年后歸母凈利潤，
計算出：增長率=26%。
如果最近3年的歸母凈利潤年化增長率＞26%時，理想買點的估值＞合理買點的估值。
之前也有投友在后院請教了唐師這個問題，老唐的回答如下：
貴州茅臺2001年12月31日收盤價38.35元，假設(shè)1名投資者在2001年底花費38350元買入1000股茅臺，期間不買不賣，且分紅再投入，至2006年11月累計持有茅臺3775股。因2006年-2008年出現(xiàn)了賣點和買點，對這部分的交易回顧測算如下表：
1、2006年12月觸及賣點1（當年歸母凈利潤50倍）和賣點2（當年歸母凈利潤50倍×110%），分別各賣出1/3,合計賣出所持茅臺倉位的2/3，所得款項21.63萬元。
2、2007年3月，茅臺提價16.23%，出廠價從308漲到358元。重新估算當年度茅臺的合理估值，并在2007年3月以當年歸母凈利潤30倍估值按照持股比例上限全部買回，21.63萬元可買茅臺2404股，累計持有茅臺3662股，相比2006年11月持股數(shù)量少113股，降幅3%。
3、2007年大牛市，在8月（50倍）、9月（50×1.1倍）、10月（50×1.12）分3次清倉茅臺，持有現(xiàn)金49.64萬元。
4、2008年1月，茅臺提價22.35%，出廠價從358漲到438元。重新估算當年度茅臺的合理估值，并在2008年10月以當年歸母凈利潤30倍估值買回，49.64萬元可買茅臺4110股，相比2006年11月，持股數(shù)量多335股，增幅11.88%（335/3775）。
如果合理估值以當年歸母凈利潤25倍計算，那么2007年3月的買點不會出現(xiàn)，幸運的是2008年10月重新出現(xiàn)了當年歸母凈利潤25倍的合理估值買點。但是，2008年10月累計持有茅臺4024股，相比30倍合理估值買回的茅臺股數(shù)4110股少了86股。具體買賣明細如下：
2008年沒有出現(xiàn)理想買點（3年后歸母凈利潤×30×50%），如果堅持按照理想買點買入，很可能永遠錯過茅臺。
從后視鏡的角度回顧，2009年的茅臺當年歸母凈利潤30倍合理估值比理想買點（3年后歸母凈利潤×30×50%）更低。因為茅臺在2009年、2011年和2012年進行提價，出廠價從2009年1月的499元，上漲到2012年9月的819元，漲幅64.13%；銷量從2009年的1.03萬噸上漲到2012年的1.48萬噸，漲幅42.58%。茅臺的銷量可以根據(jù)4.5年前的基酒產(chǎn)量預估，但是茅臺的出廠價及提升的幅度無法預測。
堅持以理想的估值價格買入很可能賣出了之后就很難再買回優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，而且優(yōu)質(zhì)公司往往會帶給我們驚喜。究竟等到理想買點時買入還是合理估值時買入呢？
老唐答復，
“兩種選擇各有利弊，不存在完美的最優(yōu)策略。關(guān)鍵是投資者要提前想明白自己決策的依據(jù)和利弊并坦然接受結(jié)果。偏向于合理估值之下買人的，可能在理想買點到來時手中已經(jīng)沒錢了，只能呆看。但換來的，是可能抓住企業(yè)一直被業(yè)績推著走的利潤。堅持非理想買點不買的，利弊剛好反過來。因此上述兩者都對，都是可以賺到錢的。投資者要克服的是:一旦后來市場走勢和自己選擇不同，就開始后悔和反思，甚至驚慌失措。比如原本認為自己對波動無感，目標是高收益，然后合理估值之下就買了，結(jié)果股價真的下跌到理想買點，甚至更低(這是正常和常見的波動)，卻開始后悔自己買早了，甚至忐忑不安、割肉認賠。這就屬于沒想明白?！?/p>
假設(shè)1名投資者在2001年底花費38350元買入1000股茅臺，分紅再投入。截止2021年底，按照“老唐估值法”買賣相比“呆坐不動”總共多盈利111.89萬元（1366.2-1254.4），增幅8.92%（111.89/1254.4），具體明細如下表：
為了多賺8.92%，愿意承擔賣出后失去持有優(yōu)質(zhì)股權(quán)的機會成本嗎？
這其實是個系統(tǒng)性的問題，單獨審視持倉中的茅臺或許沒有全面審視自己的持倉嚴謹，需要全面分析。投資，永遠是比較。從整體看，當時到達賣點時賣出是合理的，把賣出茅臺的現(xiàn)金換到了更有吸引力的資產(chǎn)上，即便后面可能再買不回茅臺，但是與持有現(xiàn)金相比，已經(jīng)投入到更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上。所以，本質(zhì)還是比較，這是投資最底層的邏輯。
萬事開頭難！投資也是難在開頭，假設(shè)初始投資本金10萬，即便投資年化收益率25%（股神級別）10年之后也才93萬，距離夢想中的財務自由更是遙不可及。等熬過了開頭幾年，自身的知識積累不斷豐富，而且投資上也大幅度盈利，這時對公司股票的買賣安全邊際要求開始降低，而且在能力圈內(nèi)的機會錯失概率也會減少，表面上看起來價格的安全邊際更小，實際的長期收益率較高。但大部人不愿意慢慢變富，一心追求高收益，在股價的漲漲跌跌之間來回穿梭買賣，結(jié)果把優(yōu)質(zhì)公司賣了，反而收益更低。
寫了這么多，我的投資思路算是捋清了，能否說服你歸順價投呢？
《今日簡史》一書中，赫拉利發(fā)現(xiàn)，人類思考用的不是事實、數(shù)據(jù)和方程式，是故事，而且越簡單的故事越好。大多數(shù)人并不喜歡接受太多事實，也不喜歡感覺自己做的不對，千萬別以為只要拿出統(tǒng)計數(shù)據(jù)就能夠說服他們。
感謝浩然兄、東邪兄、薈姐、大帥、谷雨兄、林兄、王兄、一休哥等書房眾多好友為本文提供寫作思路
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