原創(chuàng)
個(gè)人微信公眾號(hào)：一只花蛤的價(jià)值投資
丹尼爾·卡尼曼之所以對(duì)心理學(xué)感興趣，是因?yàn)樗吹搅耍诵詷O其復(fù)雜，研究人性的趣味永無止境。為此他創(chuàng)立了行為金融學(xué)，獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?？崧耐怀鲐暙I(xiàn)在于，將來自心理研究領(lǐng)域的綜合洞察力應(yīng)用在經(jīng)濟(jì)學(xué)中。當(dāng)我們把它運(yùn)用于投資領(lǐng)域時(shí)，就可以破解投資中的種種迷思。在投資決策中，投資者的行為在很大程度上受制于人的本能和心理。因此投資者很難永遠(yuǎn)保持理性。即便想這樣做，也做不到。大多數(shù)投資者都要糾纏于反射系統(tǒng)所造成的非理性影響，被人類的局限性所界定。這個(gè)系統(tǒng)會(huì)誘使人們出現(xiàn)各種各樣的系統(tǒng)性心理偏差，這就是心理學(xué)意義上的認(rèn)知偏差。我一直對(duì)行為金融學(xué)懷有濃厚的興趣，我注意到在《超額利潤》一書中，作者弗雷德里克·范海沃貝克提出的14種認(rèn)知偏差。這些偏差讓投資者陷入誤區(qū)，它們都具有個(gè)體性，并且以隨機(jī)方式發(fā)生在投資者當(dāng)中。
1、過度反應(yīng)偏差
投資者對(duì)壞消息的反應(yīng)通常甚于好消息，比如當(dāng)公司發(fā)出盈利預(yù)警時(shí)，很多人就會(huì)恐慌性地拋出股票。這種過度反應(yīng)偏差結(jié)果其實(shí)就是對(duì)與其偏離預(yù)期的負(fù)面現(xiàn)實(shí)做出過度反應(yīng)。非理性因素在其中總是起著主要作用，而歷史教訓(xùn)并不足以讓人們變得理性起來，非理性是人類根深蒂固的局限性。投資者對(duì)于受損失的股票會(huì)變得越來越悲觀，而對(duì)于獲利的股票會(huì)變得越來越樂觀，他們對(duì)于利好消息和利空消息都會(huì)表現(xiàn)出過度反應(yīng)，從而引發(fā)了投資者的心理上的非理性因素。投資者共同的非理性投機(jī)形成了市場的暴漲和崩盤現(xiàn)象。過度反應(yīng)的對(duì)立又是反應(yīng)不足，對(duì)好消息視而不見聽而不聞，這在熊市里表現(xiàn)得特別顯著。
2、模式與趨勢(shì)搜尋偏差
盡可能地搜尋模式和趨勢(shì)，也是人類固有的天性。比如長期盯著K線圖的人，就會(huì)有發(fā)現(xiàn)某種趨勢(shì)，他們以為這種趨勢(shì)會(huì)讓他們獲利，但他們最終也會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種所謂的發(fā)現(xiàn)并不能給他們獲利。這種模式與趨勢(shì)搜尋偏差服從小數(shù)定律，也就是人們傾向于借助在統(tǒng)計(jì)上缺乏顯著性的樣本得到某種模式或趨勢(shì)。比如某一個(gè)人連續(xù)兩年跑贏大盤，那么人們就會(huì)認(rèn)為他就是一個(gè)投資天才，盡管他取得的投資業(yè)績統(tǒng)計(jì)上并不顯著。市場參與者根據(jù)近期市場趨勢(shì)進(jìn)行的推斷，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化已形成的市場上漲或下跌。實(shí)際上，正是投資者預(yù)期的趨同性，才帶來市場在牛市出現(xiàn)大泡沫，在熊市出現(xiàn)大低谷。模式與趨勢(shì)搜尋偏差導(dǎo)致的常見投資誤區(qū)包括：①依據(jù)非常少的信息采取行動(dòng)；②依據(jù)基本面及價(jià)格變動(dòng)對(duì)歷史趨勢(shì)做出過于簡單的推斷；③將注意力集中到想象中的相關(guān)模式上。
3、過度自信與控制幻覺
過度自信是認(rèn)為自己知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)中的程度更高的一種信念，即對(duì)自己的信息賦予的權(quán)重大于事實(shí)上的權(quán)重，比如認(rèn)為自己的駕駛技術(shù)高于一般人，而實(shí)際上這是不可能的。因此他們就會(huì)產(chǎn)生一種控制幻覺，認(rèn)為他們可以控制和影響實(shí)際上根本就無法控制的事物。在投資中，過度自信和控制幻覺尤其強(qiáng)烈和普遍：①認(rèn)為自己即使沒有相應(yīng)的技能、專長和投入，也能取得成功；②認(rèn)為自己能精確的把握交易時(shí)間而進(jìn)行過度交易；③認(rèn)為自己根本就不會(huì)失誤，即使出現(xiàn)失誤也在于市場，而不在于自己。
4、非對(duì)稱性損失厭惡傾向
損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來的痛苦感為同量收益的快樂感的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并非對(duì)稱性，當(dāng)涉及的是收益時(shí)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及的是損失時(shí)，則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。非對(duì)稱性損失厭惡傾向會(huì)導(dǎo)致投資者在熊市中恐慌性拋售，并加劇股市進(jìn)一步向谷底滑落。恐慌性拋售與過度反應(yīng)以及低風(fēng)險(xiǎn)容忍度相結(jié)合，是造成熊市探底過程中出現(xiàn)崩盤的重要原因。非對(duì)稱性損失厭惡傾向造成的常見誤區(qū)包括：①為避免形成賬面損失而長期持有已跌價(jià)的股票；②為擺脫痛苦感而在股票跌價(jià)后進(jìn)行恐慌性拋售；③為防止已到手的盈利從指尖溜走而過早兌現(xiàn)已升值股票賺了的利潤。這些行為都正如彼得·林奇所說的“鏟除鮮花，澆灌野草”。
5、從眾行為或羊群效應(yīng)
群體對(duì)個(gè)體的影響主要是由于“感染”的結(jié)果。當(dāng)個(gè)體在受到群體精神感染式的暗示時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生與他人行為相類似的模仿行為，從而呈現(xiàn)出趨同性，這就是從眾行為或羊群效應(yīng)。其產(chǎn)生的重要原因是，人們總是習(xí)慣認(rèn)為，別人肯定比自己知道的更多，如果只做旁觀者，必然會(huì)被落在后面。從眾行為是市場參與者最愿意接受的行為方式，所有人都喜歡隨波逐流的做法，尤其是在市場陷入恐慌或被極度樂觀情緒籠罩的狀態(tài)下。從眾行為不僅會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)市場走向形成更一致的看法，還會(huì)借助于羊群效應(yīng)將更多的人拉進(jìn)牛市。但是盲目從眾往往是遭致災(zāi)禍的序幕，它將導(dǎo)致投資者陷入以下誤區(qū)：①效仿他人在接近熊市的谷底大量拋出，并在牛市接近頂峰時(shí)大量買進(jìn)。②盲目追逐熱門股，而且置價(jià)格于不顧。③對(duì)不受市場吹捧的股票置若罔聞，置股票本身的估值吸引力于不顧。
6、選擇性信息過濾
在面對(duì)大量信息時(shí)，人們最容易關(guān)注的信息通常是最突出的信息，而非最有價(jià)值和最相關(guān)的信息。賈森·茨威格曾指出，人們對(duì)最近發(fā)生的事實(shí)會(huì)給予最大的權(quán)重，在預(yù)計(jì)股票市場未來六個(gè)月的回報(bào)率時(shí)，人們對(duì)股市過去一周走勢(shì)的依賴性要超過對(duì)過去幾個(gè)月的兩倍多。人們對(duì)心理影響更大的信息會(huì)給予更多的關(guān)注力。如果信息被賦予更有吸引力的外在表現(xiàn)形式，那么它就有更可能受到人們的關(guān)注。在投資領(lǐng)域，選擇性信息過濾會(huì)造成如下形態(tài)的誤區(qū)：①依賴于近期趨勢(shì)的推斷，尤其在這些趨勢(shì)具有較強(qiáng)的情緒感染力時(shí)；②對(duì)以往經(jīng)歷的反饋不足，只記住印象最深刻的體驗(yàn)；③在投資決策時(shí)，只考慮吸引人的表面信息，而不是開展盡職調(diào)查。
7、錨定效應(yīng)
人們?cè)趯?duì)某人某事做出判斷時(shí)，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處。這是一種“先入為見”的思維定式，遇事不由自主地將認(rèn)識(shí)“錨”在第一信息上，面對(duì)的新情況與固化了的思維方式、行為習(xí)慣發(fā)生沖突時(shí)，自我設(shè)限，沒有與時(shí)俱進(jìn)地去適應(yīng)，而是根據(jù)以往的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)來推論。對(duì)于知之甚少的問題，錨定效應(yīng)往往更為強(qiáng)烈。錨定效應(yīng)以多種方式成為牛市和熊市的重要推手，對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生非理性觀點(diǎn)。一旦擁有錨定思維，就將導(dǎo)致以下誤區(qū)：①他們會(huì)使用以前購買某只股票的價(jià)格，進(jìn)而在頭寸虧損時(shí)依然不放手，在市場價(jià)格低于買進(jìn)價(jià)格時(shí)拒絕拋出，或是在價(jià)格超過買入價(jià)格時(shí)過早拋出，以至于喪失更大的獲利機(jī)會(huì)；②以歷史上的股票價(jià)格（錨定于歷史價(jià)格）為基準(zhǔn)去評(píng)價(jià)一只股票的貴賤。
8、一致性偏差
也被稱為確認(rèn)偏差，即人們傾向于堅(jiān)持最初形成的意見，因而會(huì)過度強(qiáng)調(diào)可驗(yàn)證其觀點(diǎn)的信息，即使與此相悖的信息更可信，他們也會(huì)置若罔聞。一致性偏差往往會(huì)因沉沒成本效應(yīng)而得到強(qiáng)化。按照這種心理傾向，人們會(huì)固執(zhí)地堅(jiān)持已投入大量的時(shí)間和精力的決策，盡管不改變這個(gè)決策可能會(huì)付出更大的成本。一致性偏差還意味著人們更愿意尋找志同道合的人，不愿意與意見不合者為伍。在投資領(lǐng)域，牛市里投資者希望聽到好消息，希望將強(qiáng)勢(shì)上漲延續(xù)下去。而當(dāng)市場處于谷底時(shí)，人們就會(huì)到處搜集壞消息，似乎世界末日就在眼前，從而招致更嚴(yán)重的恐懼情緒和更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向。這種偏差會(huì)造成兩種投資誤區(qū)：①在選股時(shí)，即便市場上存在正反兩方面證據(jù)，投資者也會(huì)主動(dòng)搜尋支持自己觀點(diǎn)的證據(jù)，而忽視反對(duì)性證據(jù)；②因拒絕聽取不同的觀點(diǎn)而固守已虧損的頭寸。
9、后見之明偏差
后見之明偏差是指個(gè)體在知道事情的真相或問題的結(jié)果后，高估自己過去的預(yù)測能力的傾向。即知道事件結(jié)果之后做出的判斷與未知事件走向時(shí)的判斷之間存在的系統(tǒng)差異?！霸缰绱恕?，其實(shí)并不清楚自己知道什么，尤其是在已經(jīng)知道事件發(fā)生結(jié)果的情況下。這種“事后諸葛亮”式的偏差廣泛影響著人們的生活，在對(duì)歷史事件、政治選舉、臨床個(gè)案、環(huán)境污染事件的判斷中，人們都會(huì)在得知事件結(jié)果后高估自己過去做出正確預(yù)測的可能性。后見之明偏差會(huì)導(dǎo)致人們無法正確評(píng)價(jià)以往的決策過程，并形成有誤導(dǎo)性的反饋。在2008-2009年信貸危機(jī)之后，人們對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的叫罵聲不絕于耳，指責(zé)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的無能，因?yàn)樗麄儗?duì)有毒金融產(chǎn)品做出了過高的信用等級(jí)。但這種批判者卻沒有意識(shí)到，在危機(jī)爆發(fā)之前，幾乎沒有任何人警告投資者，不要輕信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
10、移情效應(yīng)及光環(huán)效應(yīng)或本土偏差
人們更愿意接受與喜好相關(guān)的事物或是自己熟悉的事物，前者即為所謂的移情效應(yīng)及光環(huán)效應(yīng)，后者則被稱為本土偏差。在投資領(lǐng)域，很多人會(huì)不自覺地喜歡自己熟悉的公司，在感情上有傾向性的公司，或是坊間流傳有精彩故事的股票，后者也就是所謂的敘述性謬誤。所謂的敘述性謬誤是指人們喜歡以敘述來理解復(fù)雜的世界，但敘述必然會(huì)忽略某些重要的東西，從而導(dǎo)致這種理解變?yōu)橹囌`。這種偏差的問題在于，對(duì)一家公司感情如何、熟悉與否，與這家公司股票的投資價(jià)值毫無關(guān)系，因此會(huì)造成一系列的問題：①用有色眼鏡對(duì)股票進(jìn)行分析，以至于分析流于表面，因?yàn)橥顿Y者將熟悉與知識(shí)混為一談；②投資的多元化程度不夠，比如投資組合過分集中在某個(gè)地域甚至是某一類公司上。
11、稟賦效應(yīng)
稟賦效應(yīng)是指當(dāng)個(gè)人一旦擁有某項(xiàng)物品，那么他對(duì)該物品價(jià)值的評(píng)價(jià)要比未擁有之前大大增加。這一現(xiàn)象可以用“損失厭惡”理論來解釋，該理論認(rèn)為一定量的損失給人們帶來的效用降低要多過相同的收益給人們帶來的效用增加。因此人們?cè)跊Q策過程中對(duì)利害的權(quán)衡是不均衡的，對(duì)“避害”的考慮遠(yuǎn)大于對(duì)“趨利”的考慮。出于對(duì)損失的畏懼，人們?cè)诔鲑u商品時(shí)往往索要過高的價(jià)格，習(xí)慣于過高估計(jì)自有財(cái)富的價(jià)值，比如大多數(shù)房地產(chǎn)所有者會(huì)高估其房產(chǎn)的價(jià)值。在投資領(lǐng)域，由于非常害怕?lián)p失，股票的擁有者在承受股價(jià)下跌時(shí)，往往會(huì)變得風(fēng)險(xiǎn)偏好。為了避免損失而愿意冒價(jià)格進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)持有股票，希望有朝一日股價(jià)能重新上漲，這樣就產(chǎn)生了一種奇怪的現(xiàn)象：股票的價(jià)格越低，其成交量反而越低。在股票市場上，稟賦效應(yīng)意味著即便前景不佳，投資者仍然不愿意賣出手里的股票。
12、規(guī)避后悔感
所有人都會(huì)盡力規(guī)避后悔感，尤其是那種讓他們追悔莫及的后悔感。而且事實(shí)證明，人們?cè)谌缦虑闆r下會(huì)對(duì)失誤產(chǎn)生更強(qiáng)烈的后悔感：①在作出最終決策時(shí)面對(duì)極其寬泛的選擇余地；②決策的結(jié)果是訴諸行動(dòng)，而非按兵不動(dòng)；③決策的結(jié)果是脫離決策者的慣例行為；④目標(biāo)在出錯(cuò)前幾乎已成現(xiàn)實(shí)。在股票市場上，對(duì)后悔感的規(guī)避會(huì)導(dǎo)致投資者堅(jiān)守已經(jīng)在賠錢的股票（擔(dān)心過早拋出會(huì)后悔），或是過早拋出剛開始賺錢的股票（避免因未來股價(jià)下跌而后悔）。
13、心理賬戶
心理帳戶是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要概念。由于消費(fèi)者心理帳戶的存在，個(gè)體在做決策時(shí)往往會(huì)違背一些簡單的經(jīng)濟(jì)運(yùn)算法則，從而做出許多非理性的消費(fèi)行為。比如人們經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)，在假日旅游、禮物贈(zèng)送或是賭場里花錢，遠(yuǎn)比為退休而積攢儲(chǔ)蓄容易得多。相對(duì)于小額金錢，人們更關(guān)心金額相對(duì)較大的金錢，尤其是在大額金錢與小額金錢同時(shí)擺在面前的時(shí)候，這就是一個(gè)心理賬戶的特殊案例。心理賬戶造成的常見投資誤區(qū)包括：①無限度的過度交易，因?yàn)槊抗P交易的成本在交易總額中占比很??；②固守已下跌的股票不放手，因?yàn)橥顿Y者將這筆未實(shí)現(xiàn)的虧損放在一個(gè)被他們視為暫時(shí)獨(dú)立的非現(xiàn)金賬戶中。
14、追求興奮感
人都喜歡追求刺激感和興奮感，這會(huì)誘使人們?cè)诠墒猩蠞q期間將更多的儲(chǔ)蓄投資于股票，這種心態(tài)必然會(huì)讓牛市更牛，同樣，在熊市期間巨額收益帶來的刺激讓做空的買賣加大做空力度，從而讓熊市更熊。追求興奮感在投資領(lǐng)域會(huì)帶來如下問題：①人們總是追逐當(dāng)時(shí)最令人振奮的股票，如最新IPO的新發(fā)股票；②有些人為了追求刺激而寧愿采取次優(yōu)的投資策略。
塞斯·卡拉曼在《安全邊際》中指出，資本市場以前無效，現(xiàn)在無效，今后還將無效。之所以無效，是因?yàn)槿说谋拘裕@種本性根深蒂固，不可更改，而且是內(nèi)在的。不過，當(dāng)我們能夠深切洞察到認(rèn)知偏差時(shí)，可能將有助于我們進(jìn)一步消除非理性行為，回避認(rèn)知誤區(qū)，進(jìn)而提升投資水準(zhǔn)。
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