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今年保險(xiǎn)股的市場(chǎng)表現(xiàn)非常好，中國(guó)平安年內(nèi)的漲幅已經(jīng)超過(guò)50%，那么保險(xiǎn)集團(tuán) 到底應(yīng)該估值呢？來(lái)看看安信證券分析師趙湘懷在雪球上的深度好文吧！
保險(xiǎn)集團(tuán)如何估值？
（1）從全球范圍內(nèi)看，金融機(jī)構(gòu)估值普遍采用市凈率（PB），而較少使用市盈率（PE），主要因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)利潤(rùn)周期性較強(qiáng)且波動(dòng)較大，市盈率難以反映真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。
（2）與銀行等金融機(jī)構(gòu)不同，壽險(xiǎn)公司一般使用內(nèi)含價(jià)值估值法。內(nèi)含價(jià)值（EV）包括經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價(jià)值（現(xiàn)有的有效業(yè)務(wù)預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生的可分配稅后利潤(rùn)的貼現(xiàn)值），代表評(píng)估時(shí)點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)成果。如果只單純考慮壽險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)，就忽略了現(xiàn)有保單未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。
（3）國(guó)內(nèi)上市保險(xiǎn)公司可以分為三類，一類是純壽險(xiǎn)公司（中國(guó)人壽/新華保險(xiǎn)），一類是綜合保險(xiǎn)集團(tuán)（中國(guó)太保），一類是綜合金融集團(tuán)（中國(guó)平安）。我們認(rèn)為對(duì)于綜合保險(xiǎn)集團(tuán)以及綜合金融集團(tuán)而言，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比相對(duì)越低，使用內(nèi)含價(jià)值估值法會(huì)低估保險(xiǎn)公司的價(jià)值。
（4）中國(guó)平安歷史上采用內(nèi)含價(jià)值估值法，我們認(rèn)為其價(jià)值被低估，2016年末采用分拆上市估值法，經(jīng)過(guò)縝密計(jì)算，提出目標(biāo)價(jià)50元。我們認(rèn)為對(duì)于綜合保險(xiǎn)集團(tuán)和綜合金融集團(tuán)而言，這種估值方法能夠更好的體現(xiàn)其價(jià)值。2017年7月初中國(guó)平安股價(jià)達(dá)到50元。
保險(xiǎn)集團(tuán)價(jià)值從何而來(lái)？
我們認(rèn)為，保險(xiǎn)集團(tuán)=銷售公司（Marketing）+運(yùn)營(yíng)公司（Operation）+投資公司（Investment）+資本公司（Capital），這個(gè)公式可以簡(jiǎn)稱為MOIC模型。
（1）銷售公司：渠道/產(chǎn)品/客戶三要素。保險(xiǎn)公司在銷售方面，以往更加依賴渠道，如大力打造個(gè)險(xiǎn)渠道等，如今更依賴于產(chǎn)品設(shè)計(jì)與創(chuàng)新，未來(lái)在消費(fèi)升級(jí)的帶動(dòng)下，個(gè)人客戶價(jià)值增長(zhǎng)，保險(xiǎn)公司會(huì)更加聚焦客戶價(jià)值。
（2）運(yùn)營(yíng)公司：優(yōu)質(zhì)管理形成溢價(jià)。在以往粗獷的發(fā)展模式下，規(guī)模制勝，但如今保險(xiǎn)公司注重質(zhì)量取勝，如更加注重人均產(chǎn)能的提升，注重客戶二次開發(fā)和客戶遷徙等。
（3）投資公司：投資結(jié)構(gòu)多元化。近年來(lái)保費(fèi)高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)保險(xiǎn)投資規(guī)模達(dá)到14萬(wàn)億，投資結(jié)構(gòu)更加多元化，非標(biāo)投資占比達(dá)到36%，使得未來(lái)收益率將長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。
（4）資本公司：資本金戰(zhàn)略管理。保險(xiǎn)公司注重資本金的戰(zhàn)略管理和內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)，作為保險(xiǎn)公司獨(dú)特的“凈資產(chǎn)”指標(biāo)，內(nèi)含價(jià)值的穩(wěn)健增長(zhǎng)意味著保險(xiǎn)公司資本實(shí)力的增長(zhǎng)，以及抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的提升。
市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股估值為何容易犯錯(cuò)？
保險(xiǎn)公司價(jià)值創(chuàng)造有多個(gè)維度，如果只從單一維度去認(rèn)知保險(xiǎn)公司，那么容易產(chǎn)生悖論，不同條件下，每個(gè)維度所創(chuàng)造的價(jià)值也不盡相同。
（1）觀點(diǎn)一：“2017年4月以來(lái)保險(xiǎn)股上漲是因?yàn)槔噬闲?，利差益擴(kuò)大”。我們認(rèn)為，一方面利率上行對(duì)保險(xiǎn)公司投資端影響中性，利差益未明顯擴(kuò)大。另一方面上述觀點(diǎn)與“2014年末降息利率下行，保險(xiǎn)股大漲”以及“2017年6月末債市利率回落，但保險(xiǎn)股繼續(xù)漲”形成悖論。
（2）觀點(diǎn)二：“保險(xiǎn)是股債混合型基金”。我們認(rèn)為，過(guò)去保險(xiǎn)公司投資渠道有限，上述觀點(diǎn)在當(dāng)時(shí)頗為適用。但是就現(xiàn)在而言，上述觀點(diǎn)忽略了保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配置以及資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。
（3）觀點(diǎn)三：“保險(xiǎn)公司盈利=（投資收益率-負(fù)債成本）*投資資產(chǎn)規(guī)?！?。我們認(rèn)為，第一是上述觀點(diǎn)適用于2014年以前，當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)公司更依賴于利差益。第二是負(fù)債成本計(jì)量上存在一定困難。第三是投資收益率口徑較多，不同口徑的投資收益率變化趨勢(shì)未必相同。
（4）我們認(rèn)為2017年4月下旬以來(lái)保險(xiǎn)股上漲的核心邏輯是：保險(xiǎn)回歸保障，死差益占比提升，負(fù)債端質(zhì)量改善，使得市場(chǎng)震蕩下保險(xiǎn)股成為避險(xiǎn)工具。
未來(lái)行業(yè)發(fā)展有何趨勢(shì)？
我們認(rèn)為未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)會(huì)更加注重客戶價(jià)值，管理優(yōu)秀、科技創(chuàng)新的公司業(yè)績(jī)將更為穩(wěn)健，投資結(jié)構(gòu)多元化，主動(dòng)管理成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，從嚴(yán)監(jiān)管將使得行業(yè)集中程度不斷，資本為王，行業(yè)龍頭將享有超額收益。
（1）趨勢(shì)一：消費(fèi)升級(jí)客戶第一。消費(fèi)升級(jí)下，人們消費(fèi)水平提高，同時(shí)個(gè)人客戶價(jià)值高速增長(zhǎng)，未來(lái)保險(xiǎn)公司將更加注重挖掘客戶價(jià)值，客戶規(guī)模、客戶結(jié)構(gòu)成為保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)的核心要素之一。
（2）趨勢(shì)二：卓越管理創(chuàng)造溢價(jià)。隨著保險(xiǎn)行業(yè)回歸本源，管理優(yōu)秀的公司將獲得溢價(jià)，人均產(chǎn)能提升、客戶開放、客戶遷徙等會(huì)成為公司的著力點(diǎn)。
（3）趨勢(shì)三：主動(dòng)管理戰(zhàn)略配置。保險(xiǎn)公司投資范圍將更加廣泛，加強(qiáng)主動(dòng)管理，未來(lái)負(fù)債端久期延長(zhǎng)有助于保險(xiǎn)公司更好的進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)更注重負(fù)債資產(chǎn)久期的匹配，在金融協(xié)調(diào)監(jiān)管的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年間保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率將會(huì)趨穩(wěn)。
（4）趨勢(shì)四：資本為王強(qiáng)者恒強(qiáng)。市場(chǎng)集中度提升，資本為王，行業(yè)龍頭有品牌溢價(jià)，能獲得超額收益。
（5）趨勢(shì)五：科技金融方興未艾。保險(xiǎn)公司加強(qiáng)科技創(chuàng)新，提高獲客效率和營(yíng)銷成功率，使得產(chǎn)品定價(jià)更加精準(zhǔn)，強(qiáng)化風(fēng)控，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程智能管理等。
（6）趨勢(shì)六：保險(xiǎn)姓保從嚴(yán)監(jiān)管。監(jiān)管層相繼對(duì)保險(xiǎn)公司中短期產(chǎn)品、股東資質(zhì)、投資行為等強(qiáng)化了監(jiān)管，償二代實(shí)現(xiàn)由規(guī)模導(dǎo)向向風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，行業(yè)秩序更加規(guī)范，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)成為首選。
標(biāo)的推薦：中國(guó)平安/新華保險(xiǎn)/中國(guó)太保/中國(guó)人壽/天茂集團(tuán)/華資實(shí)業(yè)/西水股份
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)/宏觀風(fēng)險(xiǎn)/政策風(fēng)險(xiǎn)
保險(xiǎn)公司估值歷來(lái)比較復(fù)雜，我們認(rèn)為對(duì)于純壽險(xiǎn)公司，可以使用內(nèi)含價(jià)值估值法，對(duì)于綜合保險(xiǎn)集團(tuán)（中國(guó)太保）和綜合金融集團(tuán)（中國(guó)平安）而言，因?yàn)閴垭U(xiǎn)業(yè)務(wù)占比相對(duì)越低，使用內(nèi)含價(jià)值估值法就會(huì)低估公司的價(jià)值。我們認(rèn)為，保險(xiǎn)集團(tuán)=銷售公司（Marketing）+運(yùn)營(yíng)公司（Operation）+投資公司（Investment）+資本公司（Capital），簡(jiǎn)稱MOIC模型。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司價(jià)值創(chuàng)造擁有多個(gè)維度，如果只從單一維度去認(rèn)知保險(xiǎn)公司，那么容易產(chǎn)生悖論，如“2017年4月以來(lái)保險(xiǎn)股上漲是因?yàn)槔噬闲校钜鏀U(kuò)大”、“保險(xiǎn)是股債混合型基金”、“保險(xiǎn)公司盈利=（投資收益率-負(fù)債成本）*投資資產(chǎn)規(guī)?！钡?。我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)發(fā)展有六大趨勢(shì)：消費(fèi)升級(jí)客戶第一、卓越管理創(chuàng)造溢價(jià)、主動(dòng)管理戰(zhàn)略配置、資本為王強(qiáng)者恒強(qiáng)、科技金融方興未艾、保險(xiǎn)姓保從嚴(yán)監(jiān)管。
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