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一定要自己從頭到尾測算一遍怎樣給企業(yè)估值，一定要完整地經(jīng)歷一遍估值的過程，因?yàn)楸绕鸸乐到Y(jié)果，估值過程中的體驗(yàn)對我們更有用。

雖然自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式只是幾個(gè)數(shù)字而已，但是幾乎每一個(gè)數(shù)字的得出都是多個(gè)不確定因素匯集的結(jié)果，所以對于最終得出的企業(yè)價(jià)值，只能說它大概率會是什么樣子。下面以瀘州老窖為例做介紹。

一、不考慮成長性的股權(quán)價(jià)值評估

自由現(xiàn)金流測算如下表所示。我用的是下面這個(gè)公式：

自由現(xiàn)金流＝稅后息前利潤＋折舊攤銷－營運(yùn)資金的增加－資本開支。

有的時(shí)候我們圖省事會直接用“凈利潤”替代“稅后息前利潤”，個(gè)人覺得用凈利潤也一樣。對于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)來說，它們的利息支出本來就很少甚至利息支出是負(fù)數(shù)，對自由現(xiàn)金流的影響可以忽視不計(jì)，甚至利息收入還是自由現(xiàn)金流的加分項(xiàng)，自然也就沒必要從自由現(xiàn)金流當(dāng)中扣除了。

雖然計(jì)算自由現(xiàn)金流的公式要加加減減很多項(xiàng)目，但是只要把握住一個(gè)原則就會容易很多——什么是自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是企業(yè)每年利潤中可以分掉而不會影響企業(yè)經(jīng)營的那部分現(xiàn)金，又稱為股東盈余，就拿資本開支來說，它會造成資金的流出，肯定是要從自由現(xiàn)金流當(dāng)中扣除的；而折舊攤銷并沒有帶來當(dāng)期的現(xiàn)金流出，可是在計(jì)算凈利潤的時(shí)候已經(jīng)把它從營業(yè)收入中扣除了，所以要加回。

不考慮成長性的情況下，以2021年12月31日為估值時(shí)點(diǎn)，瀘州老窖的每股股權(quán)價(jià)值為43.71元。

上面表格里的計(jì)算公式是根據(jù)價(jià)值等式得出來的。

企業(yè)價(jià)值指的是公司擁有的核心資產(chǎn)產(chǎn)生的價(jià)值，核心資產(chǎn)對應(yīng)的是主營業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)的價(jià)值即體現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值。另外，企業(yè)價(jià)值是指公司所有出資人（包括股東和債權(quán)人）共同擁有的公司運(yùn)營產(chǎn)生的價(jià)值，既包括股權(quán)價(jià)值，也包括債權(quán)價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值+非核心資產(chǎn)價(jià)值+現(xiàn)金=債務(wù)+少數(shù)股權(quán)價(jià)值+股權(quán)價(jià)值。

價(jià)值等式中的債務(wù)指的是有付息義務(wù)的融資性債務(wù)，不包括經(jīng)營性負(fù)債。

瀘州老窖詳細(xì)預(yù)測期的現(xiàn)金流如下圖所示。

過去10年瀘州老窖的營業(yè)收入平均增速為12.44%，據(jù)此，本次預(yù)測取值為10%。

其他成本費(fèi)用率按照瀘州老窖過去10年各項(xiàng)指標(biāo)的平均值計(jì)算；由于瀘州老窖營運(yùn)資金存在不穩(wěn)定性，為了簡化計(jì)算，營業(yè)資金的增加項(xiàng)目取值為0。

從這里也可以看出來估值的高度主觀性：

瀘州老窖成本費(fèi)用率的預(yù)測值到底取多少，每個(gè)人都有自己的小算盤。過去10年的平均值真的適用于未來嗎？這值得懷疑。但是下面兩點(diǎn)是毋庸置疑的：

第一，成本費(fèi)用率穩(wěn)定的企業(yè)，估值的時(shí)候誤差越??；

第二，營運(yùn)資金的增加很少，或者營運(yùn)資金的增加額是負(fù)數(shù)，也就是經(jīng)營性負(fù)債大于經(jīng)營性資產(chǎn)的企業(yè)，我們估值的時(shí)候誤差越小。

因此，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法更像是來篩選企業(yè)或者說是排除企業(yè)的：

排除那些成本費(fèi)用率不穩(wěn)定的企業(yè)；

排除那些在產(chǎn)業(yè)鏈沒有話語權(quán)應(yīng)收多于應(yīng)付的企業(yè)；

排除那些資本開支大的企業(yè)……
排除一圈后，就發(fā)現(xiàn)適合使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的企業(yè)，其實(shí)并不多。

折現(xiàn)率取10%；

永續(xù)增長率取5%。

得到瀘州老窖每股股權(quán)價(jià)值為79.44元。

折現(xiàn)率取10%；

永續(xù)增長率取0。

得到瀘州老窖每股股權(quán)價(jià)值為49.60元。

以此來看，瀘州老窖目前是被高估值的。

在估值的過程中，幾乎每個(gè)因素都存在很大的不確定性，全程都在拍腦袋決定數(shù)字取值。自己算一遍自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，以后就再也不想談企業(yè)估值了，因?yàn)樯羁桃庾R到了離開了對企業(yè)的理解談估值，就是耍流氓；開口就談估值的人，要么是真懂，要么就是個(gè)騙子。但是真懂的人，確實(shí)沒有那么多。

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