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煉化又稱石油煉制加工，集成了許多工藝過程，將處于原油狀態(tài)的石油加工成為高附加值的成品油、化工品及其他產(chǎn)品。煉化行業(yè)的歷史平均ROE大幅優(yōu)于同期GDP增速，申萬石油化工板塊過去10年ROE為10.3%，而過去十年國(guó)內(nèi)GDP平均增速為8.2%。同時(shí)我們對(duì)比了全球范圍規(guī)模煉化公司，比如北美最大的煉油企業(yè)VLO、亞太地區(qū)的臺(tái)塑石化以及中型煉油商HFC、CVRR、CVI，其煉油業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比均達(dá)到95%以上，這些煉油企業(yè)過去10年的加權(quán)平均ROE更是高達(dá)15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于十年全球GDP平均增速2.5%。煉化投資回報(bào)長(zhǎng)期跑贏GDP增速并非偶然，較高的行業(yè)壁壘決定了煉化項(xiàng)目的高ROE。

與大部分制造業(yè)相比，煉化長(zhǎng)期投資回報(bào)率同樣非常優(yōu)秀，據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，過去10年中石油化工板塊平均ROE10.3%，僅次于煤炭開采（12.1%）。煉化的較高的技術(shù)門檻與下游剛性需求共同形成了行業(yè)護(hù)城河，資金規(guī)模與政府審批更是筑高了行業(yè)壁壘。

煉化行業(yè)投資強(qiáng)度極大，初始投入資金普遍上百億。以浙石化4000萬噸/年煉油一體化項(xiàng)目為例，其總投資高達(dá)1730億元，所耗資金甚巨，絕大部分制造行業(yè)無法匹敵，較高的資金門檻一定程度上限制了行業(yè)的過度擴(kuò)張，行業(yè)整體的盈利水平得以保障。

另外煉化原料原油配額需要政府批文，特許經(jīng)營(yíng)的色彩濃重，15年之前國(guó)有煉廠特別是兩桶油占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。2015年，國(guó)家向地?zé)捪路胚M(jìn)口原油使用權(quán)、原油進(jìn)口權(quán)和成品油出口權(quán)等三項(xiàng)權(quán)利，民營(yíng)煉化迎來行業(yè)發(fā)展黃金時(shí)期，大規(guī)模產(chǎn)能的投放促進(jìn)行業(yè)洗牌去除地?zé)捫‘a(chǎn)能，行業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率有望進(jìn)一步提升并向國(guó)外煉化大廠看齊。

煉化項(xiàng)目具有典型的“大進(jìn)大出”特征，一座現(xiàn)代化的煉廠是高度復(fù)雜并且高度一體化的工廠，以原油為原料經(jīng)處理加工成為附加值更高的各類成品銷售，由于在煉廠構(gòu)型上的差異，浙石化、恒力和恒逸文萊三大民營(yíng)煉化項(xiàng)目在油品收率、品質(zhì)與化工品路線、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上有一定的區(qū)別。

油品方面，浙石化、恒力煉化油品收率分別為42%和50%，浙石化成品油國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，恒力國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)，而恒逸文萊項(xiàng)目油品收率高達(dá)69%，考慮到中國(guó)成品油在質(zhì)量上全球范圍處于高地，恒逸定位文萊及東南亞，油品標(biāo)準(zhǔn)低于浙石化與恒力煉化。

化工品方面，PX無疑是三大煉化項(xiàng)目最主要的目標(biāo)產(chǎn)品，預(yù)期PX產(chǎn)量分別為400萬噸、450萬噸和150萬噸。按照18年上半年各產(chǎn)品均價(jià)，浙石化、恒力、恒逸文萊項(xiàng)目PX銷售收入占其總營(yíng)收比例分別為21%、27%和28%，其他化工產(chǎn)品工藝路線方面，簡(jiǎn)單對(duì)比如下：

C2 ：浙石化項(xiàng)目乙烯選擇常規(guī)路線，C2產(chǎn)品主要包括聚乙烯和乙二醇，恒力方面先投產(chǎn)煉油，并公告乙烯項(xiàng)目預(yù)計(jì)在煉油投產(chǎn)后啟動(dòng)，恒逸文萊項(xiàng)目一期無乙烯；

C3 ：浙石化丙烯深加工與萬華類似，主要產(chǎn)品包括聚碳酸酯、丙烯腈、苯酚、丙酮，恒力丙烯選擇常規(guī)路線，主要產(chǎn)成品為聚丙烯；

C4：浙石化與恒力項(xiàng)目均有烷基化的利用，恒逸文萊項(xiàng)目暫無；

苯：浙石化項(xiàng)目將純苯深加工至苯乙烯（120萬噸）、苯酚，恒力、恒逸文萊項(xiàng)目純苯做為產(chǎn)成品外售。

對(duì)于煉化項(xiàng)目來說，無論是原料成本（原油），還是產(chǎn)成品價(jià)格（成品油與化工品），均不乏大幅度的波動(dòng)，因此預(yù)測(cè)單一煉化項(xiàng)目盈利難度極大。本著化繁為簡(jiǎn)的原則，我們?cè)噲D將影響三大煉化項(xiàng)目盈利的核心因素歸納為以下4點(diǎn)，具體如下：1）油價(jià)水平；2）成品油銷售情況；3）主要化工產(chǎn)品景氣度情況；4）稅收及費(fèi)用。

2.1影響因素一：油價(jià)與煉化盈利負(fù)相關(guān)

在亞太地區(qū)，具有較長(zhǎng)周期可追溯財(cái)務(wù)報(bào)表的典型煉化公司主要有上海石化和臺(tái)塑石化?；厮萜錃v史業(yè)績(jī)， 我們發(fā)現(xiàn)在2008至2017 年10年間，上海石化有 7 年盈利，3 年虧損，景氣高點(diǎn)與低點(diǎn)盈利能力相差懸殊；臺(tái)塑石化雖然10年間一直保持盈利，盈利波動(dòng)也是相當(dāng)劇烈，并且兩大煉化公司的盈利能力均與油價(jià)呈現(xiàn)出較為明顯的負(fù)相關(guān)，高油價(jià)尤其是中樞高于 100美元/桶，對(duì)煉化盈利還是有明顯負(fù)面影響。

未來油價(jià)趨勢(shì)判斷：緩步向上

全球范圍來看，上游油氣勘探開采已經(jīng)經(jīng)歷長(zhǎng)周期投資不足，15/16年連續(xù)兩年全球油氣資本開支下滑幅度25%+，CAPEX下滑必將傳導(dǎo)至成熟油田產(chǎn)量的衰減，原油供給缺口正在顯現(xiàn)。盡管過去幾年的頁巖油氣開發(fā)將投資周期壓縮到一年以內(nèi)，但是頁巖油畢竟只占到全球原油產(chǎn)量?jī)H7%，且其一旦遇到儲(chǔ)運(yùn)瓶頸（當(dāng)前就是這樣的情況），對(duì)全球供需的影響明顯受限，油價(jià)上行是大趨勢(shì)。

關(guān)于油價(jià)上行的節(jié)奏，我們判斷是緩慢的。原因在于，本輪油價(jià)下跌與1985年油價(jià)下跌可比度高，兩次油價(jià)暴跌發(fā)生前，均出現(xiàn)非OPEC產(chǎn)油國(guó)大舉增產(chǎn)的情形，1985年是墨西哥灣等地區(qū)的深海油氣，2014年則是北美的頁巖油氣。1985年油價(jià)暴跌后，原油供需再平衡歷時(shí)10年之久，油價(jià)才恢復(fù)至1985年暴跌前的水平，本輪油價(jià)下跌同樣由供給端引發(fā)，油價(jià)有望于再平衡過程中溫和上漲，油價(jià)快速上漲至100美元/桶以上的高位，進(jìn)而壓縮煉化盈利的風(fēng)險(xiǎn)，可能性較小。

2.2影響因素二：成品油供需及銷售渠道布局

未來3年，預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)成品油供需情況良好

據(jù)Oil and Gas Journal <石油和天然氣雜志>，18-20年全球范圍累計(jì)新增原油加工能力為4.5mb/d，按照50%成品油收率計(jì)算，累計(jì)新增成品油供給2.25mb/d。而根據(jù)IEA對(duì)油氣需求的預(yù)測(cè)，18-20年新增成品油需求為2.55mb/d，其中18/19/20年預(yù)計(jì)成品油需求增量分別為0.74/0.55/1.26mb/d，IEA預(yù)計(jì)2020年輕質(zhì)油品需求會(huì)有較大幅度的提振，原因在于國(guó)際海事組織的燃油新規(guī)，2020年后傳動(dòng)必須遵守新的限硫法規(guī)，柴汽油需求提升而燃料油需求受限。展望未來3年，全球成品油隨著煉廠的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)新增供給增量累計(jì)2.25mb/d，而新增需求累計(jì)將達(dá)到2.55mb/d，預(yù)計(jì)成品油良好的供需格局有望保持。

三大煉化項(xiàng)目銷售渠道布局及目標(biāo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度有區(qū)別

加油站在成品油的流通銷售環(huán)節(jié)中，扮演著極為重要的角色，成品油經(jīng)營(yíng)資質(zhì)一直是石油產(chǎn)業(yè)鏈高壁壘所在。煉化主體是否掌握足夠的加油站資源，決定了其出產(chǎn)油品是否實(shí)現(xiàn)公允的銷售價(jià)格。另外其油品的目標(biāo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度如何，是另一個(gè)值得關(guān)注的問題。

浙石化方面，已公告牽手浙能集團(tuán)，合資成立從事油品銷售的浙江石油公司，浙江石油公司是1998年我國(guó)石油工業(yè)體制改革啟動(dòng)以來，繼陜西延長(zhǎng)石油公司之后，由地方政府牽頭組建的第二家省屬石油公司，具有典型的突破和示范意義，未來預(yù)計(jì)將在浙江省內(nèi)以新建和運(yùn)作等方式，規(guī)劃幾百座加油站；

恒力方面，已公告在油品銷售領(lǐng)域與中石油、中化集團(tuán)形成戰(zhàn)略合作，借助央企銷售渠道銷售油品，遠(yuǎn)期通過自建渠道銷售；

恒逸方面，暫未了解公司在加油站渠道的布局，但考慮到文萊政府在該項(xiàng)目上直接參股30%權(quán)益，與恒逸形成深度合作，油品銷售前景較為樂觀。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，浙江省內(nèi)17年成品油消費(fèi)量1679萬噸，而省內(nèi)產(chǎn)量?jī)H938萬噸，省內(nèi)成品油供給不足，需要大量從外省調(diào)運(yùn)；而遼寧省內(nèi)成品油則存在著事實(shí)上的過剩問題，17年省內(nèi)成品油消費(fèi)量為1795萬噸，而省內(nèi)產(chǎn)量卻達(dá)到了3256萬噸，這是由于遼寧省內(nèi)盤踞大量的中石油系的大型煉廠，合計(jì)約8000萬噸原油一次處理能力。綜上，在油品銷售的競(jìng)爭(zhēng)格局上，地處發(fā)達(dá)的長(zhǎng)三角地區(qū)的浙石化更具優(yōu)勢(shì)。

恒逸項(xiàng)目油品目標(biāo)市場(chǎng)立足文萊，輻射東南亞，據(jù)專業(yè)能化咨詢IHS預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)至2030年，在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，東南亞地區(qū)各類油品均存在供需缺口，恒逸文萊項(xiàng)目油品銷售前景較為樂觀。

2.3影響因素三：主要化工產(chǎn)品PX景氣度影響較大

據(jù)圖3，對(duì)三大煉化項(xiàng)目來說，PX銷售收入占項(xiàng)目總營(yíng)收比例分別,21%、27%、28%，PX未來的價(jià)格中樞對(duì)煉化項(xiàng)目的綜合盈利前景影響較大。2011年以來PX環(huán)節(jié)供需緊張，進(jìn)口依存度極高，長(zhǎng)期壟斷式攫取聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)；隨著恒力450萬噸、浙石化400萬噸、恒逸文萊150萬噸PX產(chǎn)能先后投放，PX盈利中樞下移是大趨勢(shì)。

供給：市場(chǎng)更關(guān)注民營(yíng)煉化投產(chǎn)進(jìn)度，卻忽略了山東地?zé)拰?duì)PX供給端的沖擊

市場(chǎng)對(duì)于PX新增供給，更多的是在關(guān)注民營(yíng)大煉化投產(chǎn)進(jìn)度，卻忽略了山東地?zé)捝?jí)、二次加工能力大幅增加對(duì)PX供給的影響。在消費(fèi)稅新政的影響下，地?zé)掝A(yù)期未來原有的利益模式將面臨困難。為應(yīng)對(duì)未來深刻變革，地?zé)捨磥淼男略鐾顿Y以二次加工為主，具體集中在重整、渣油加氫、汽油加氫、柴油加氫等，其中尤以重整新上裝置最多。一次加工能力擴(kuò)能空間很小。地?zé)捫律隙渭庸ぱb置的目的有二：一是以應(yīng)對(duì)油品質(zhì)量升級(jí)；二是為應(yīng)對(duì)消費(fèi)稅嚴(yán)格化，而主動(dòng)轉(zhuǎn)型深加工。（注：催化重整是在催化劑和氫氣存在下，將石腦油轉(zhuǎn)化成高辛烷值汽油及輕芳烴的過程。）

新增重整裝置對(duì)山東石化行業(yè)的具體影響包括，會(huì)生產(chǎn)大量苯、甲苯和二甲苯，并副產(chǎn)大量廉價(jià)氫氣。山東地?zé)捝?jí)，芳烴供應(yīng)能力進(jìn)一步增加，山東地?zé)捴卣b置產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目見下表，這部分新增產(chǎn)能不容忽視。

待中國(guó)大量PX裝置投產(chǎn)后，受沖擊最大的無疑是日韓競(jìng)爭(zhēng)力最差的短流程裝置，隨著PX價(jià)格中樞下移，PX成本曲線最右端的裝置將陸續(xù)虧損而轉(zhuǎn)為調(diào)油用途，該部分裝置對(duì)應(yīng)成本為950美元/噸(對(duì)應(yīng)6200元/噸)，下行空間有限，最悲觀預(yù)期是，預(yù)計(jì)未來PX價(jià)格擊穿日韓短流程裝置現(xiàn)金成本（950美金/噸，約6200元/噸，據(jù)專業(yè)能化資訊機(jī)構(gòu)PCI WoodMackenzi）。

2.4影響因素四：稅收及費(fèi)用

費(fèi)用方面，三大煉化項(xiàng)目的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用對(duì)標(biāo)上海石化，13-17年上海石化銷售費(fèi)用率0.6%，管理費(fèi)用率2.9%；財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，由于煉化項(xiàng)目投資額巨大，分別達(dá)到901億、562億和206億，各家企業(yè)均需大手筆融資，各項(xiàng)目財(cái)務(wù)費(fèi)用按自有資金30%，融資70%計(jì)算，基準(zhǔn)利率4.9%計(jì)算，折舊費(fèi)用按20年計(jì)算。

稅收方面，據(jù)環(huán)評(píng)文件披露，浙石化消費(fèi)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加合計(jì)124.4億，所得稅率25%；恒力煉化營(yíng)業(yè)稅金及附加合計(jì)152億，所得稅率25%，如考慮當(dāng)?shù)卣亩愂辗颠€政策，總稅額或?qū)⒌陀?52億；恒逸文萊項(xiàng)目享受全面免稅優(yōu)勢(shì)，11年免企業(yè)所得稅，符合條件可將免所得稅期至19年（文萊公司所得稅18.5%，僅高于新加坡和香港），恒逸文萊項(xiàng)目享有極大的稅收優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)階段浙石化、恒力煉化、恒逸文萊三大民營(yíng)大煉化項(xiàng)目正在緊鑼密鼓的施工中，工程進(jìn)度方面，恒力大連項(xiàng)目進(jìn)展最快，其次是恒逸文萊，最后是浙石化舟山。考慮到具體投產(chǎn)進(jìn)度及產(chǎn)能爬坡過程，預(yù)計(jì)2019年各項(xiàng)目均不會(huì)滿負(fù)荷運(yùn)行，2020年三大項(xiàng)目大概率均可以滿負(fù)荷運(yùn)行。除了投產(chǎn)進(jìn)度之外，市場(chǎng)最關(guān)注的問題無疑是三大煉化項(xiàng)目的盈利前景，結(jié)合此前分析及三大項(xiàng)目特點(diǎn)，我們對(duì)各項(xiàng)目在2020年滿負(fù)荷盈利情況展望如下：

3.1 浙石化一期盈利展望

針對(duì)2020年浙石化項(xiàng)目盈利（滿負(fù)荷），分別做樂觀、中性、悲觀三種情景之下預(yù)測(cè)，核心假設(shè)具體如下：

1.Brent油價(jià)中樞71美元/桶，匯率6.37（18年1-6月均值）；

2.成品油國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)油品，以華東國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)柴汽油價(jià)計(jì)，充分考慮向加油站渠道讓利幅度；

3.PX價(jià)格下行是大趨勢(shì)，樂觀/中性/悲觀情景之下，PX價(jià)格分別為7000/6500/6200元/噸；MEG價(jià)格分別為7500/7000/6800元/噸；SM價(jià)格分別為10000/9500/9000元/噸；

4. 營(yíng)業(yè)稅金及附加124億，所得稅25%；三費(fèi)+折舊119億。

在上述假設(shè)之下，預(yù)計(jì)2020年浙石化項(xiàng)目在樂觀/中性/悲觀情景之下，滿負(fù)荷年化凈利潤(rùn)分別為124/106/93億，ROE分別為46%/39%/35%。

為模擬在不同油價(jià)+化工景氣周期下，浙石化盈利能力如何，我們整理了11-17年間油價(jià)、匯率、主要產(chǎn)品及原材料的年度價(jià)格，7年間油價(jià)曾長(zhǎng)期100美元/桶以上，也曾處于45美元/桶的低位，各類化工品景氣度也幾多輪回，以歷史價(jià)格倒推浙石化盈利，回溯結(jié)果較樂觀，除14年盈利較差外，其他年度盈利均達(dá)到100億以上，體現(xiàn)出較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，按17年外部條件，浙石化一期年化利潤(rùn)高達(dá)182億。

3.2恒力煉化盈利展望

針對(duì)2020年恒力煉化項(xiàng)目盈利（滿負(fù)荷），分別做樂觀、中性、悲觀三種情景之下預(yù)測(cè)，核心假設(shè)具體如下：

1. Brent油價(jià)中樞71美元/桶，匯率6.37（18年1-6月均值）；

2.成品油國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)，華東國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)柴汽油價(jià)基礎(chǔ)上，92#國(guó)V汽油讓利300元/噸，95#國(guó)V汽油、國(guó)V柴油讓利150元/噸，充分考慮向加油站渠道讓利幅度；

3.PX價(jià)格下行是大趨勢(shì)，樂觀/中性/悲觀情景之下，PX價(jià)格分別為7000/6500/6200元/噸；

4.營(yíng)業(yè)稅金及附加152億，所得稅25%；三費(fèi)+折舊65.5億；

5.考慮一定的當(dāng)?shù)卣亩愂辗颠€金額PTA-PX一體化帶來的零運(yùn)費(fèi)優(yōu)勢(shì)，樂觀/中性/悲觀情景之下，對(duì)利潤(rùn)增厚幅度分別為30/20/10億元。

在上述假設(shè)之下，預(yù)計(jì)2020年恒力煉化項(xiàng)目在樂觀/中性/悲觀情景之下，滿負(fù)荷年化凈利潤(rùn)分別為67/43/24億，ROE分別為40%/25%/14%。

對(duì)恒力煉化歷史業(yè)績(jī)回溯，結(jié)果顯示同樣是14年盈利較差，其他年度盈利均達(dá)到100億左右，顯示出項(xiàng)目較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

3.3恒逸文萊一期盈利展望

針對(duì)2020年恒逸文萊項(xiàng)目盈利（滿負(fù)荷），分別做樂觀、中性、悲觀三種情景之下預(yù)測(cè)，核心假設(shè)具體如下：

1. Brent油價(jià)中樞71美元/桶，匯率6.37（18年1-6月均值）；

2.油品對(duì)標(biāo)新加坡柴汽油價(jià)格（與國(guó)內(nèi)價(jià)格差別較大）；

3.PX價(jià)格下行是大趨勢(shì)，樂觀/中性/悲觀情景下，PX價(jià)格分別為7000/6500/6200元/噸；

4. 三費(fèi)+折舊28億，稅收全免，恒逸文萊項(xiàng)目稅收優(yōu)勢(shì)極大；

在上述假設(shè)之下，預(yù)計(jì)2020年恒逸文萊項(xiàng)目在樂觀/中性/悲觀情景之下，滿負(fù)荷年化凈利潤(rùn)分別為38/30/26億，ROE分別為61%/49%/42%，相對(duì)較小的投資額度34億美金（206億人民幣），保障了項(xiàng)目極高的ROE。

三大煉化項(xiàng)目投資手筆極大，均采用現(xiàn)階段球最先進(jìn)的工藝與裝置，單套規(guī)模居于國(guó)際前列，競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)在國(guó)內(nèi)存量煉化裝置之上。據(jù)上文分析，上述項(xiàng)目無論是盈利展望還是歷史回溯，均體現(xiàn)出非常強(qiáng)勁的盈利能力。

涉足煉化項(xiàng)目的上市公司主要包括榮盛石化（浙石化51%權(quán)益）、恒力石化（恒力煉化100%權(quán)益）、恒逸石化（恒逸文萊70%權(quán)益）和桐昆股份（浙石化20%權(quán)益），上述公司的存量也都不乏看點(diǎn)，滌綸長(zhǎng)絲盈利處于非常好的水平，先收款后發(fā)貨的業(yè)務(wù)模式保障了相關(guān)企業(yè)充沛的現(xiàn)金流；PTA行業(yè)景氣底部徘徊多年，18-19年堪稱多年未見的產(chǎn)能投放真空期，下游聚酯高景氣有望拉動(dòng)PTA需求，PTA盈利也存在非常大的修復(fù)空間。三大煉化項(xiàng)目化工品以 PX為主，配套其自身的PTA 產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步完善，企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力有望取得長(zhǎng)效提升。我們已覆蓋榮盛石化（買入），恒力股份（買入），恒逸石化（買入），桐昆股份（買入）由基礎(chǔ)化工團(tuán)隊(duì)覆蓋，維持原投資評(píng)級(jí)不變，推薦買入。

1. 油價(jià)超預(yù)期大幅上漲，壓縮煉化行業(yè)盈利；

2. 民營(yíng)煉化項(xiàng)目油品銷售渠道拓展不及預(yù)期，向加油站環(huán)節(jié)讓利過多，影響煉化項(xiàng)目盈利；

3. PX產(chǎn)能投放后，PX跌價(jià)幅度超預(yù)期。

分析師聲明

本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。

一般聲明

除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。

本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，天風(fēng)證券及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。

本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，天風(fēng)證券可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。

天風(fēng)證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。天風(fēng)證券沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。天風(fēng)證券的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。

特別聲明

在法律許可的情況下，天風(fēng)證券可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到天風(fēng)證券及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突，投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。

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對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2018年07月11日