2020年5月份之前，我絕對(duì)沒(méi)有寫書(shū)的想法。尤其是寫一本關(guān)于股票估值的書(shū)。連華爾街的金融專家都沒(méi)有人能把“估值說(shuō)清楚”？我卻這樣的不知天高地厚。是《機(jī)械工業(yè)出版社》的李浩編輯建議我寫這樣一本書(shū)，為了打消我的顧慮，李浩編輯還事先幫我整理了我之前的文章，讓我覺(jué)得完成一本書(shū)的工作量看起來(lái)也不是那么辛苦。他真的是一位非常專業(yè)且負(fù)責(zé)任的媒體人！我肯定是被李浩的真誠(chéng)和他計(jì)劃的可行性打動(dòng)了。于是就有了這本《估值的標(biāo)尺》。
我希望這本書(shū)，和廣大投資者做幾個(gè)方面的探討，
什么是投資？
到底什么是投資？股票市場(chǎng)很少有人認(rèn)真去思考這個(gè)問(wèn)題。人們都說(shuō)自己在做投資，都說(shuō)自己是投資者。人們還會(huì)按不同的投資方式把自己劃分為價(jià)值投資者或者趨勢(shì)投資者，有些愛(ài)耍小聰明的人還喜歡說(shuō)自己是價(jià)值投機(jī)者。
關(guān)于什么是投資？金融資本和產(chǎn)業(yè)資本也幾乎是完全不同的看法。金融家認(rèn)為自己在玩著更為高級(jí)且復(fù)雜的金融游戲。在金融家眼里，股票投資是傳統(tǒng)和愚笨的企業(yè)主們沒(méi)有能力理解和把控的。企業(yè)主也認(rèn)為自己做的實(shí)體生意和股票市場(chǎng)沒(méi)有半點(diǎn)關(guān)系。在企業(yè)主們眼里，股票市場(chǎng)的人們都是貪婪、狡詐、懶惰的寄生蟲(chóng)。社會(huì)大眾更是對(duì)炒股的人們充滿了偏見(jiàn)，認(rèn)為這些不務(wù)正業(yè)的人們?cè)缤頃?huì)毀了國(guó)家，也會(huì)毀了自己。
在我的眼里，投資就是生意，金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)本就是緊密相連的一件事情。股票不是一張張被投機(jī)者炒來(lái)炒去的紙片，也不是交易所分配的代碼，而是一個(gè)個(gè)生意的股權(quán)。每一支股票背后都有一家實(shí)實(shí)在在的上市公司。那些拿出自己的血汗錢勇敢買進(jìn)股票的人們，不管他們的內(nèi)心是否貪婪，不管他們進(jìn)入股票市場(chǎng)的初衷是什么，他們承擔(dān)了所有的風(fēng)險(xiǎn)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入資金，為社會(huì)解決就業(yè)，為國(guó)家繳納稅收。他們理應(yīng)獲得社會(huì)大眾的尊重而不是歧視。但確實(shí)99%股票市場(chǎng)的投資者并不是在做投資，人們也不清楚什么才是真正的投資。每個(gè)人幾乎都是滿眼充血的緊盯著電腦屏幕不斷跳動(dòng)的股票報(bào)價(jià)，反復(fù)計(jì)算著自己賬戶的浮盈或浮虧。絕大多數(shù)人最后在股票市場(chǎng)丟掉了他們辛辛苦苦賺回來(lái)的養(yǎng)老錢，只留下兩鬢的白發(fā)和一行行令人心酸的眼淚。更為可悲的是，糊里糊涂賠的精光的人們竟然完全想不明白---“我到底是錯(cuò)在哪里了？”
我并不是金融行業(yè)的科班畢業(yè)生。曾是一位沒(méi)有獲得什么成就的企業(yè)主。這雖不是什么光彩的事情。但卻給了我思考“什么是投資？”的不同視角，讓我比金融行業(yè)的專業(yè)人士更具跨空間維度的思考優(yōu)勢(shì)。我自己只用了5分鐘就聽(tīng)懂了奧馬哈先知在講什么，而華爾街永遠(yuǎn)都沒(méi)聽(tīng)明白。我很想通過(guò)《估值的標(biāo)尺》一書(shū)和股票市場(chǎng)投資者交流我對(duì)投資的理解。我們應(yīng)該明白，所有的智慧都來(lái)源于偉大的沃倫.巴菲特和查理.芒格。
對(duì)于什么是投資？沃倫.巴菲特給出了這樣的定義：“投資即現(xiàn)在先投入一筆錢，在未來(lái)某個(gè)時(shí)間再拿回一筆更多的錢，拿回這筆錢要先扣除這個(gè)時(shí)期的通貨膨脹。”
巴菲特所指的拿回一筆更多的錢是指從企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)里獲得，而不是來(lái)自別人的口袋里。我們從伯克希爾公司早年買入喜詩(shī)糖果和史考特費(fèi)茲公司的案例就可以看出，沃倫.巴菲特真是那樣想的，也是那樣做的。對(duì)于一個(gè)物有所值的好生意，他可以全部買下來(lái)，不需要?jiǎng)e人去給出20倍還是100倍的市盈率報(bào)價(jià)。巴菲特要的是利潤(rùn)而不是市盈率。這確實(shí)和金融行業(yè)希望市盈率越高越好的賺錢方式完全不同。
股票需要估值嗎？
沃倫.巴菲特說(shuō)過(guò)：“投資只需要做好兩件事，如何給企業(yè)估值和如何利用市場(chǎng)情緒?！边B奧馬哈先知都認(rèn)為“如何給企業(yè)估值”是非常重要的一件事情。但偏偏在2019-2020年的結(jié)構(gòu)性泡沫賺到大錢的人們會(huì)對(duì)“如何為股票估值”嗤之以鼻。他們會(huì)說(shuō)：“那是一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，根本無(wú)法估值。”他們還會(huì)說(shuō)：“搞得那么復(fù)雜干什么，我們已經(jīng)賺到了大錢?！边@就好比被大彩票砸中后的人們，把自己看的無(wú)所不能。就常識(shí)而言，我從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)一個(gè)買股票不問(wèn)價(jià)格的人能夠長(zhǎng)期賺大錢。
2020年末，中國(guó)調(diào)味品某龍頭的市值被市場(chǎng)爆炒到近7000億元，年末收盤市盈率突破100倍。如果從靜態(tài)角度看，買入股票的人們需要100年才能從利潤(rùn)中收回成本。但那些因股價(jià)不斷上升賬面巨額浮盈的人們會(huì)這樣解釋：“喔，那可是一家優(yōu)質(zhì)的公司，每一年的利潤(rùn)都在增長(zhǎng)著，100倍市盈率不代表非得100年才能收回成本。”聽(tīng)著是那樣的合情合理。但如果我們換一個(gè)角度思考，7000億的估值真的合理嗎？要知道調(diào)味品市場(chǎng)品類繁多，不光包括醬油、食醋、調(diào)味醬、料酒、耗油，還包括榨菜等腌菜類產(chǎn)品，還有蔥、姜、蒜、胡椒、八角、各色辣椒油、皮蝦醬、紫菜、食鹽、五香粉和芝麻油......，總之品類太多了。2016年中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)總規(guī)模3015.5億元，2019年整個(gè)調(diào)味品市場(chǎng)總規(guī)模增加到3345.9億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率3.53%。即使按這個(gè)速度繼續(xù)增長(zhǎng)21年（幾乎不可能），2040年中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)全行業(yè)總規(guī)模也就在4900億元左右。2019年行業(yè)老大市場(chǎng)占有率5.91%。我們假設(shè)行業(yè)老大在20年后市場(chǎng)占有率提升至10%-15%，其營(yíng)業(yè)收入也就在490-735億元區(qū)間。就算中國(guó)所有的調(diào)味品企業(yè)在2040年全部消失了，只剩下了這唯一的公司，壟斷了100%調(diào)味品品類的供應(yīng)，2040年該公司營(yíng)業(yè)收入也不會(huì)突破全行業(yè)總規(guī)模4900億。20年后全行業(yè)的凈利潤(rùn)也就1300億。那么當(dāng)下7000億的估值是否合理呢？我們認(rèn)為，2020年末中國(guó)漂亮50的股價(jià)大都已經(jīng)是泡沫狀態(tài)，對(duì)于早期以較低成本買進(jìn)股票并持有至今的人們，那是市場(chǎng)提前兌付的大獎(jiǎng)。但對(duì)于后期高價(jià)買進(jìn)的人們，一定是一場(chǎng)失敗的投資。
股票價(jià)格短期受市場(chǎng)情緒影響，長(zhǎng)期必然是由內(nèi)在價(jià)值決定。每一支股票背后都有一家實(shí)實(shí)在在的公司，這家公司的內(nèi)在價(jià)值由其可持續(xù)的盈利能力和可清算的賬面資產(chǎn)價(jià)值決定。對(duì)于一家內(nèi)在價(jià)值2000億的公司，5000億的股價(jià)一定是一場(chǎng)金融災(zāi)難，而1000億的股價(jià)卻是千載難逢的投資機(jī)會(huì)。投資者與投機(jī)者的區(qū)別在于：投資者以內(nèi)在價(jià)值為錨而投機(jī)者以股價(jià)為錨。“估值的標(biāo)尺”是測(cè)量?jī)?nèi)在價(jià)值而非預(yù)測(cè)股價(jià)的工具。如果人們看著不斷推升的泡沫來(lái)挖苦“估值的標(biāo)尺”，那真是對(duì)估值的標(biāo)尺的誤解。
不同的估值方法
1：本杰明.格雷厄姆的方法
人們會(huì)這樣說(shuō)：“本杰明.格雷厄姆往前走一步就是沃倫.巴菲特，沃倫.巴菲特往前走兩步就是菲利普.費(fèi)雪?！边€會(huì)這樣認(rèn)為：“長(zhǎng)期主義是沃倫.巴菲特的中國(guó)進(jìn)化版?！?/p>
是的，沃倫.巴菲特往前走一步確實(shí)是菲利普.費(fèi)雪，但菲利普.費(fèi)雪往前再走兩步就是萬(wàn)丈深淵。長(zhǎng)期主義也不是巴菲特思想的什么中國(guó)升級(jí)版，那不過(guò)是華爾街在上世紀(jì)早就熟悉的套路?？赡苁前寻ǎ洪L(zhǎng)期價(jià)值投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、杠桿收購(gòu)和一二級(jí)市場(chǎng)套利揉在一起的更加立體的賺錢方式。而這種投資和沃倫.巴菲特簡(jiǎn)單樸實(shí)的賺錢方法完全不同。
在本杰明.格雷厄姆和大衛(wèi).L.多德于1934年著寫《證券分析》之前，華爾街買賣股票根本沒(méi)有估值概念。這對(duì)于股票莊家非常有利。因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者知道的越少，他們?cè)饺菀装l(fā)財(cái)。在19世紀(jì)60年代，華爾街的大投機(jī)者丹尼爾.德魯大叔會(huì)彈著中國(guó)豎琴，在伊利鐵路股票價(jià)格暴漲時(shí)高唱：“誰(shuí)來(lái)買我價(jià)值連城的伊利股票?。抠I?。】熨I?。 碑?dāng)伊利鐵路股票價(jià)格暴跌時(shí)，德魯大叔會(huì)這樣唱：“誰(shuí)賣給我一文不值的伊利股票啊？賣啊！快賣啊！”本杰明.格雷厄姆第一次提出了證券分析概念。人們開(kāi)始知道股票估值是什么？市盈率是什么？營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)又是什么？
本杰明.格雷厄姆開(kāi)創(chuàng)了證券分析史的先河，他對(duì)市場(chǎng)先生的刻畫更是生動(dòng)的入木三分。但由于時(shí)代進(jìn)步的局限，格雷厄姆的“撿煙蒂”忽略了優(yōu)質(zhì)公司巨大的成長(zhǎng)價(jià)值。2003年，中藥龍頭片仔癀營(yíng)業(yè)收入2.14億元，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)6050萬(wàn)元，2019年其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)至57.22億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至13.74億元。想想看，即使站在2003年的時(shí)點(diǎn)，一家在未來(lái)17年只能平均每年賺6050萬(wàn)元的公司怎么能和片仔癀享受一樣的市場(chǎng)估值呢？偉大的查理.芒格一定早就明白了其中的道理，他告訴沃倫.巴菲特：“用合理的價(jià)格買進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司的股票要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過(guò)用便宜的價(jià)格買進(jìn)平庸公司的股票。”那么，多少錢又算是便宜呢？
2：沃倫.巴菲特對(duì)內(nèi)在價(jià)值的終極定義
巴菲特提出了內(nèi)在價(jià)值的概念，他認(rèn)為：“一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是這家企業(yè)存續(xù)期內(nèi)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的總和。”
沃倫.巴菲特確實(shí)給出了評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的最終極答案。但自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法卻讓我們難以真正計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)闆](méi)有人知道招商銀行的存續(xù)期是50年還是200年，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率也會(huì)根據(jù)長(zhǎng)期利率的變化而調(diào)整。查理.芒格曾風(fēng)趣地說(shuō)過(guò)：“我從沒(méi)見(jiàn)沃倫計(jì)算過(guò)那個(gè)東西。”
讓我們感到難過(guò)的是，金融院校的畢業(yè)生手里人人都有計(jì)算自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的公式。股票分析師還會(huì)機(jī)械地為估值公式設(shè)定PD-1創(chuàng)新藥的永續(xù)增長(zhǎng)率。人們好像已經(jīng)見(jiàn)過(guò)很多家永續(xù)生存的企業(yè)了，而且哪些企業(yè)還是永續(xù)在增長(zhǎng)。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的理念無(wú)疑是非常準(zhǔn)確的，但真正去計(jì)算它，在股票市場(chǎng)在人類歷史上僅出現(xiàn)400年的記錄面前就顯得不靠譜了。
3：彼得.林奇的PEG概念
彼得.林奇的PEG概念讓金融市場(chǎng)似乎解決了自由現(xiàn)金流難以計(jì)算的難題。基金經(jīng)理們嘴上談著永續(xù)的自由現(xiàn)金流，眼睛卻時(shí)刻盯著上市公司每個(gè)季度的銷售數(shù)據(jù)。他們很喜歡簡(jiǎn)單實(shí)用的PEG估值概念。是的，專業(yè)機(jī)構(gòu)可以提前于大眾獲取上市公司每季或者每月的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。他們認(rèn)為只要上市公司短期的增長(zhǎng)率在，高市盈率就不應(yīng)該掉下來(lái)。只要他們自己能提前知道增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，就永遠(yuǎn)能打敗任何人。
在我們眼里，PEG并不是測(cè)量股票內(nèi)在價(jià)值的模型，其本質(zhì)還是投機(jī)者利用上市公司短期凈利潤(rùn)增速去博弈市場(chǎng)的情緒波動(dòng)。普通投資者也沒(méi)有大型機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢(shì)，PEG概念并不是我認(rèn)同的估值標(biāo)準(zhǔn)。
4：估值的標(biāo)尺
估值的標(biāo)尺認(rèn)為，“一家公司的內(nèi)在價(jià)值就是這家公司未來(lái)10年可以為股東創(chuàng)造的稅后凈利潤(rùn)總和（V=
圖片上傳中......
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無(wú)論“PEG估值”還是“估值的標(biāo)尺”，都沒(méi)有自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的概念更準(zhǔn)確地反應(yīng)一家公司的內(nèi)在價(jià)值。但兩種方法都具有可計(jì)算性。PEG估值更博弈短期的成長(zhǎng)，是金融行業(yè)的思維方式。估值的標(biāo)尺看重未來(lái)十年的凈利潤(rùn)，是產(chǎn)業(yè)資本的思維邏輯。企業(yè)主在考量一個(gè)生意是否劃算時(shí)，不會(huì)去思考別人到底出20倍市盈率還是40倍市盈率，更不會(huì)去計(jì)算十年后太遙遠(yuǎn)的利潤(rùn)。他們只會(huì)盤算：“未來(lái)幾年能賺多少呢？”
在計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)，“估值的標(biāo)尺”有意忽略了上市公司十年以后的盈利狀況，應(yīng)該說(shuō)，這是非常大的一個(gè)瑕疵?！肮乐档臉?biāo)尺”會(huì)低估可以保持30-50年利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的偉大公司的內(nèi)在價(jià)值。整個(gè)“估值的標(biāo)尺”還是來(lái)源于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的核心本質(zhì)，只不過(guò)是從產(chǎn)業(yè)資本視角，用相對(duì)模糊的標(biāo)尺換取計(jì)算的可操作性。
《估值的標(biāo)尺》反應(yīng)的價(jià)值觀
《估值的標(biāo)尺》表面上是我本人提出的一種計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值的方法。但其思考邏輯是建立在“投資就是生意”的本質(zhì)上，更是建立在保守主義投資思想上。我們是站在產(chǎn)業(yè)資本的視角，從企業(yè)的利潤(rùn)而不是從別人的口袋中獲利。我們信奉的是伯克希爾“該值多少就值多少”的價(jià)值觀，那是不忽悠，不做惡的價(jià)值觀。與金融市場(chǎng)希望市盈率估值越高越好的賺錢方式是完全不同的。
我曾在線上觀看過(guò)某家豬肉龍頭企業(yè)的股東會(huì)議，本本分分養(yǎng)豬的創(chuàng)始人董事長(zhǎng)和貪婪的金融資本形成了鮮明的反差。那些買進(jìn)股票的人們非常勤奮且好學(xué)，他們研究了豬周期的每一個(gè)數(shù)據(jù)、每一條曲線，他們甚至知道二元母豬和三元母豬的不同特點(diǎn)。但他們就是不懂常識(shí)和邏輯。我聽(tīng)到股票持有人底氣十足的批評(píng)老老實(shí)實(shí)養(yǎng)了幾十年豬的創(chuàng)始人：“你們的市值管理太差勁了，這家公司的股票應(yīng)該值1萬(wàn)億的?！苯鹑谫Y本就是這樣貪婪，他們根本不管這家公司的內(nèi)在價(jià)值配得上配不上這1萬(wàn)億，他們太想發(fā)大財(cái)了！
A股部分優(yōu)質(zhì)消費(fèi)公司的股價(jià)自2014年以來(lái)連續(xù)7年的上漲讓“買入并持有優(yōu)質(zhì)公司”成為一種信仰。人們并不太在意那些公司的股價(jià)比利潤(rùn)跑得已經(jīng)快了好幾倍，也不太關(guān)心繼續(xù)買進(jìn)的價(jià)格是50倍還是100倍。人們會(huì)說(shuō)：“只要買進(jìn)就行了！”德魯大叔也在旁邊不停的歌唱：“買吧！快來(lái)買吧！”那些“買入并持有優(yōu)質(zhì)公司”的人們把自己標(biāo)榜成最正宗的價(jià)值投資者。他們把沃倫.巴菲特的教誨“用合理的價(jià)格，買進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司的股票長(zhǎng)期持有，獲得合理的利潤(rùn)?！毙薷臑椤坝萌魏蝺r(jià)格，只要買進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司的股票，都可以獲得暴利！”股票市場(chǎng)短期結(jié)果顯示，他們的動(dòng)作目前是無(wú)比正確的。是的，他們的動(dòng)作確實(shí)是投資，但他們的內(nèi)心是貪婪的投機(jī)?！百I入并持有”的金融人士根本不管那家公司到底應(yīng)該不應(yīng)該值那么多錢。他們認(rèn)為，最好越高越好！他們的眼里，沒(méi)有常識(shí)和邏輯。他們的價(jià)值觀和我信仰價(jià)值觀是完全不同的。
價(jià)值投資不是一種投資方法而是一種人生態(tài)度，“估值的標(biāo)尺”也不僅是一把測(cè)量?jī)?nèi)在價(jià)值的尺子。我們信奉的是：“踏踏實(shí)實(shí)做事，老老實(shí)實(shí)做人，本本分分賺錢?！蔽覀兿Ｍ麖钠髽I(yè)的利潤(rùn)而不是市盈率的提升去獲取利潤(rùn)。我們沒(méi)有暴富的心理期待，慢慢的變得富有已經(jīng)是非?？鞓?lè)的事情了！
《估值的標(biāo)尺》并沒(méi)有資格成為投資界的教科書(shū)，那只是我個(gè)人的一本投資筆記。我希望大家翻開(kāi)這本書(shū)的同時(shí)，別忘了向偉大的先知---沃倫.巴菲特和查理.芒格致敬！
馬喆
2021年1月11日
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