背景：
日前，中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），標志著境內(nèi)基礎設施領域公募REITs試點正式起步。根據(jù)試點工作安排，中國證監(jiān)會起草了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，簡稱《指引》），并向社會公開征求意見?；谝陨媳尘?，本文旨在探討公募REITs實施后，其與類REITs項目結構安排的差異，及其對募集資金的影響。
來源：IP煉金術
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類REITs與公募REITs
REITs全稱Real Estate Investment Trusts，即房地產(chǎn)投資信托基金，是房地產(chǎn)證券化的主要手段。國外主流的REITs均為公開募集和發(fā)行，對投資者的資格和人數(shù)限制相對較少。我國在未推出基礎設施公募REITs試點之前，已經(jīng)發(fā)行的投資于基礎設施項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本是由證券公司或基金管理公司子公司發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃。雖然這類產(chǎn)品也屬于房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但由于不是公開募集和發(fā)行，且對投資者的資格和人數(shù)有嚴格限制，因此通常被稱為類REITs。
無論是類REITs還是公募REITs，作為中等收益、中等風險的金融工具，均具有流動性高、收益穩(wěn)定、安全性強等特點。對于融資方來說，均是能有效盤活存量資產(chǎn)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率的優(yōu)良融資工具。那么這兩者在融資模式及募集金額上存在哪些差別呢？
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類REIT是項目融資模式
（一）類REITs項目的結構
類REITs通常采用如下圖所示的資產(chǎn)支持專項計劃 契約型私募基金“雙SPV”的交易結構，即在投資者與項目公司之間搭建兩層SPV，將募集款項通過交易安排最終流向至融資方，并將底層物業(yè)資產(chǎn)的運營收入逐層傳導至資產(chǎn)支持證券持有者。
（二）類REITs項目募集資金額分析
1.底層資產(chǎn)方面，需利用資產(chǎn)重組或債權債務整體劃轉等方式，使原始權益人通過項目公司對擬進行REITs融資的基礎設施享有完全的所有權或特許經(jīng)營權。
2.本文中為方便計算，假設：（1）入池底層基礎設施資產(chǎn)評估值總額為30億元人民幣；（2）REITs項目按底層基礎設施資產(chǎn)評估值的100%滿額發(fā)行，則私募基金及專項計劃募集規(guī)模也可設置為30億元。
3.基金管理人發(fā)起設立契約型私募基金，原始權益人認購全部30億基金份額，并以自有資金進行首期實繳。
4.計劃管理人發(fā)起設立資產(chǎn)支持專項計劃，投資者購買資產(chǎn)支持證券成為資產(chǎn)支持證券持有人。計劃管理人將專項計劃募集款項30億元用于：（a）向原始權益人購買私募基金的全部基金份額，金額等于原始權益人以自有資金進行首期實繳的數(shù)額；（b）向私募基金進行實繳出資，金額為全部剩余募集款項。
5.私募基金收到的實繳出資分為兩部分，一是原始權益人自有出資的首期實繳，二是專項計劃全部剩余金額的實繳，兩部分總額為30億元。私募基金將上述30億元實繳出資款項用于（1）：收購項目公司100%股權；（2）向項目公司發(fā)放股東借款。為符合資本弱化的限制，私募基金向項目公司投資的股債比通常設置為1：2的小股大債模式。通過以上交易安排設置，專項計劃30億元募集款項通過私募基金最終全部流至原始權益人及項目公司。
6.在資產(chǎn)支持專項計劃認購層面，為滿足REITs項目風險自留原則，次級資產(chǎn)支持證券需由原始權益人全部認購且在專項計劃存續(xù)期間內(nèi)不可轉讓。本文假設次級比例為10%，則原始權益人需以自有資金3億元出資認購專項計劃次級資產(chǎn)支持證券。
通過以上整體安排，類REITs項目融資方（即原始權益人和項目公司）實際募集資金總額應為：實際融資金額=專項計劃募集總額30億-認購次級資產(chǎn)支持證券3億-2層SPV費用=27億-2層SPV費用。
其中2層SPV費用指專項計劃層面和私募基金層面各種稅費、中介費用、服務費用等。以上費用通常有兩種承擔方式，原始權益人自行承擔或以專項計劃、私募基金資產(chǎn)承擔。無論選用哪種方式，上述費用實際都等于減少了相應數(shù)額的募資金額。
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公募REITs項目融資模式
（一）公募REITs項目的結構
根據(jù)《指引》第二條：“本指引所稱基礎設施基金，是指同時符合下列特征的基金產(chǎn)品：（一)80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；”簡單的說，公募REITs實際就是以公開募集的基礎設施基金作為上述類REITs項目中專項計劃的投資者，以不低于其基金資產(chǎn)80%的金額認購專項計劃全部資產(chǎn)支持證券份額，專項計劃至項目公司層面其他結構及資金流向與類REITs項目結構一致。
（二）公募REITs項目募集資金額-兩種借款模式對比分析
1.公募基金向原始權益人提供借款的方式
（1）假設公募基金用以購買專項計劃全部30億資產(chǎn)支持證券的資金為其資產(chǎn)總額的80%，則公募基金的募集金額應為37.5億元。
（2）《指引》第二十六條規(guī)定：“基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等?！睂τ谏鲜鲆?guī)定，行業(yè)內(nèi)目前有兩種主流的理解的方式：
第一種理解：公募基金除去購買資質(zhì)支持證券的剩余20%資產(chǎn)，可用于向原始權益人、項目公司等發(fā)放借款。
第二種理解：公募資金可直接或間接（如通過項目公司）從外界引入借款資金，金額不超過基金資產(chǎn)的20%。
鑒于《指引》目前尚處于征求意見的階段，暫無官方權威解讀，我們認為以上兩種理解均具有一定的合理性，本文擬對以上兩種借款方式下，融資方實際募集金額進行對比分析。
按照第一種理解，公募基金可向原始權益人發(fā)放金額為7.5億元的借款。也就是說，公募基金37.5億元的募集款項，通過專項計劃及直接借款兩個渠道，最終可全部流至融資方。
（3）《指引》第十七條規(guī)定：“基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于 5 年。”根據(jù)上述規(guī)定，原始權益人需以其自有資金購買公募基金20%份額，即7.5億元，且5年之內(nèi)不可轉讓。
通過以上整體安排，此模式下，公募REITs項目融資方實際募集資金總額應為：實際融資金額=公募基金募集總額37.5億-原始權益人戰(zhàn)略配售7.5億－3層SPV費用=30億-3層SPV費用。其中3層SPV費用指公募基金、專項計劃及私募基金三個層面的各種稅費、中介費用、服務費用等。
2.公募基金通過項目公司間接從外部借款的方式
（1）假設公募基金用以購買專項計劃全部30億資產(chǎn)支持證券的資金為其資產(chǎn)總額的80%，則公募基金的募集金額應為37.5億元（實際上，在此模式下，公募基金用于購買資產(chǎn)支持證券的資金占其資產(chǎn)總額的比例并不影響融資方實際募集款項）。
（2）按照第二種理解，項目公司可額外從外界引入借款資金，金額不超過基金資產(chǎn)的20%，即7.5億元。也就是說，此模式下，融資方獲得融資資金的渠道也有兩種，專項計劃募集款和項目公司借款。
（3）根據(jù)戰(zhàn)略配售要求，原始權益人以其自有資金購買公募基金20%份額，即7.5億元。通過以上整體安排，此模式下，公募REITs項目融資方實際募集資金總額應為：實際融資金額=專項計劃募集總額30億 項目公司借款7.5億-原始權益人戰(zhàn)略配售7.5億－3層SPV費用=30億-3層SPV費用
通過以上分析可以看出，公募REITs項目在以上兩種借款方式下，融資方實際獲取的融資金額是一致的。
通過以上分析可以看出，在SPV費用相對于項目整體融資規(guī)?？蓵翰豢紤]的情況下，公募REITs與類REITs募集金額的差額，實際上就是根據(jù)風險自留原則由原始權益人以其自有資金認購次級資產(chǎn)支持證券的部分，通常為整體募集規(guī)模的10%左右。因此，可以認為，募集規(guī)模越大，公募REITs相對于類REITs項目的募集優(yōu)勢也就越大。
另外，與認購次級資產(chǎn)支持證券不同的是，公募REITs中，原始權益人參與戰(zhàn)略配售的部分只強制持有5年時間，之后即可通過轉讓等方式退出，從而取得相當于募集總額20%的資金。
總體而言，公募REITs相對與類REITs項目，在募集資金方面存在比較優(yōu)勢，可以更為有效的盤活存量資產(chǎn)，增強資本市場服務實體經(jīng)濟的質(zhì)效。我們衷心期待試點產(chǎn)品的問世及公募REITs的廣泛推廣。
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