【摘要】
“估值調(diào)整協(xié)議”(又譯為對(duì)賭協(xié)議)是私募股權(quán)投資中的常見(jiàn)協(xié)議。作為舶來(lái)品，此類(lèi)協(xié)議本來(lái)是投資界為了解決投資方對(duì)被投資企業(yè)信息掌握的不全面而開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)出來(lái)的一種估值調(diào)整工具，但卻在我國(guó)司法實(shí)踐中引起了較大爭(zhēng)議。估值調(diào)整協(xié)議的核心并非賭博，實(shí)質(zhì)是投資策略工具，并且具有期權(quán)性質(zhì)。因此，不宜簡(jiǎn)單套用以往關(guān)于保底無(wú)效的法律規(guī)定否認(rèn)協(xié)議效力，同時(shí)也要注意協(xié)議對(duì)補(bǔ)償主體的約定不能導(dǎo)致公司資本的抽逃而損害公司債權(quán)人利益。實(shí)踐中對(duì)此類(lèi)協(xié)議應(yīng)采用“疏”而非“堵”的政策，以發(fā)揮此類(lèi)協(xié)議的正面價(jià)值，同時(shí)避免其負(fù)面影響。
一、據(jù)以分析的案例
2007年11月，甘肅世桓、海富投資、香港迪亞(擁有甘肅世桓100%股權(quán))、陸波(甘肅世桓法定代表人)簽訂了《增資協(xié)議書(shū)》，約定海富投資出資2000萬(wàn)元人民幣(以下除注明外均為人民幣)對(duì)甘肅世桓進(jìn)行增資，其中115萬(wàn)元作為注冊(cè)資本，其余溢價(jià)部分進(jìn)入資本公積，增資之后甘肅世桓注冊(cè)資本由原來(lái)的384萬(wàn)美元變更為399.38萬(wàn)美元，其中海富投資占3.85%，香港迪亞占96.15%。另外，陸波應(yīng)在2007年年底之前將其所有的鋅礦過(guò)戶至甘肅世桓名下。為促使甘肅世桓盡快上市，各方還針對(duì)業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定了估值調(diào)整條款：甘肅世桓2008年凈利潤(rùn)不得低于3000萬(wàn)元，否則海富投資有權(quán)要求甘肅世桓給予約定的現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬(wàn)元)×本次投資金額。如甘肅世桓未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。同時(shí)約定了股權(quán)回購(gòu)條件：如果至2010年10月20日，由于甘肅世桓的原因造成無(wú)法完成上市，海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購(gòu)海富投資持有的甘肅世桓股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格根據(jù)具體公式計(jì)算。在上述協(xié)議履行過(guò)程中，2008年，由于鋅礦未過(guò)戶，且甘肅世桓利潤(rùn)僅為2萬(wàn)余元，海富投資則起訴要求甘肅世桓、香港迪亞向其支付補(bǔ)償款1998萬(wàn)余元。
【法院審判】
一審法院認(rèn)為，上述條款違反了法律關(guān)于利潤(rùn)分配應(yīng)根據(jù)出資比例的規(guī)定，也損害了公司利益及公司債權(quán)人的利益，故條款無(wú)效，駁回海富投資的訴請(qǐng)。
二審法院則認(rèn)為，根據(jù)上述條款，海富投資作為投資者，不論甘肅世恒經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》規(guī)定了“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”，據(jù)此認(rèn)定合同無(wú)效，對(duì)于海富投資的款項(xiàng)，扣除115萬(wàn)元出資后，其余部分1885萬(wàn)元及利息判決由甘肅世桓、香港迪亞返還。
上述判決，引起媒體關(guān)注，報(bào)道稱(chēng)《對(duì)賭協(xié)議無(wú)效：PE的尷尬》《我國(guó)首個(gè)對(duì)賭協(xié)議被判無(wú)效司法判例誕生》，無(wú)異是在PE投資界激起了巨大的水花。
此后，甘肅世桓、香港迪亞還向最高人民法院申請(qǐng)?jiān)賹彙?/span>
2012年11月7日，最高人民法院再審后認(rèn)為，關(guān)于甘肅世桓進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，因損害公司債權(quán)人利益應(yīng)認(rèn)定無(wú)效，但香港迪亞對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾系當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效，最終撤銷(xiāo)原判，改判香港迪亞向海富投資支付補(bǔ)償款1998萬(wàn)余元元，駁回海富投資其他訴訟請(qǐng)求。
盡管該案最終有了定論，但筆者認(rèn)為，本案中的估值調(diào)整協(xié)議，三級(jí)法院對(duì)其解讀及認(rèn)定大不相同，折射出此類(lèi)協(xié)議具有較大的新穎性和爭(zhēng)議性，因此仍需要法律界對(duì)其效力進(jìn)行研究與反思。
二、名稱(chēng)之辯：估值調(diào)整協(xié)議與對(duì)賭協(xié)議
本案中涉及的“估值調(diào)整協(xié)議”是國(guó)外投資尤其是私募股權(quán)投資(PE)中非常普遍的投資方式。它作為舶來(lái)品，英文原文為Valuation Adjusted Mechanism。
就具體內(nèi)容而言，它是為了解決投資方對(duì)被投資企業(yè)信息掌握的不全面而開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)出來(lái)的一種調(diào)整工具，旨在要求被投資企業(yè)的創(chuàng)始人對(duì)投資人做出一個(gè)承諾，在被投資企業(yè)提供的信息有重大瑕疵，或者其承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)未達(dá)成時(shí)，投資人有權(quán)對(duì)企業(yè)重新估值，或由創(chuàng)始人對(duì)投資人進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。國(guó)外的估值調(diào)整協(xié)議通常還涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。
遺憾的是，國(guó)內(nèi)無(wú)論是學(xué)術(shù)文章、新聞報(bào)道，通通將該協(xié)議稱(chēng)為“對(duì)賭協(xié)議”，此名稱(chēng)為此類(lèi)協(xié)議賦予了負(fù)面的信息。這是因?yàn)樵谥袊?guó)的文化中，“賭”自古以來(lái)就不被認(rèn)可。這種翻譯的不當(dāng)無(wú)疑會(huì)使許多人認(rèn)為“估值調(diào)整機(jī)制”是一個(gè)“有害”的東西。
什么是賭博？
中國(guó)賭博文化源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，法律對(duì)其規(guī)制主要體現(xiàn)在刑事立法方面，比如賭博被治安管理法規(guī)列為治安違法行為，刑法也對(duì)賭博作出了相關(guān)禁止性規(guī)定。
對(duì)于一些特定的如彩票銷(xiāo)售行為，也由國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)。本案涉及的是民商事糾紛，但在民商事的審判實(shí)踐中，至今沒(méi)有一個(gè)法律來(lái)給“賭博”作出明確的定義。
因此，在實(shí)踐中，尤其是金融審判領(lǐng)域，經(jīng)常出現(xiàn)一方當(dāng)事人聲稱(chēng)某協(xié)議為“對(duì)賭”的情形。
比如深南電等國(guó)企與高盛全資子公司杰潤(rùn)公司基于原油價(jià)格簽訂了期權(quán)合約，媒體稱(chēng)高盛至少扮演了三個(gè)角色——預(yù)測(cè)家、投機(jī)商和對(duì)賭方。又比如筆者所審理的一起某銀行與某公司進(jìn)行“與歐元利率掛鉤的人民幣利率掉期產(chǎn)品”交易，約定了掛鉤指標(biāo)為“歐元30年期CMS利率—?dú)W元2年期CMS利率”，根據(jù)掛鉤指標(biāo)為正值或者為負(fù)值的天數(shù)，銀行與企業(yè)根據(jù)不同利率向?qū)Ψ街Ц?，某公司也提出了此?lèi)協(xié)議為“對(duì)賭協(xié)議”要求認(rèn)定無(wú)效。這些都給司法實(shí)踐帶來(lái)一定的難題。
在大陸法系，往往以射幸合同的理論來(lái)分析具有賭博性質(zhì)的合同，并專(zhuān)門(mén)提到了保險(xiǎn)不屬于賭博，因?yàn)槠渚哂蟹e極的意義，保險(xiǎn)合同雙方當(dāng)事人均不希望損失發(fā)生。
而估值調(diào)整協(xié)議的雙方，他們都希望企業(yè)能夠經(jīng)營(yíng)得好，從而獲得利潤(rùn)，而不愿意企業(yè)輸?shù)?。因?yàn)榧幢鉖E投資者此時(shí)能夠獲得一部分企業(yè)股權(quán)，但是企業(yè)業(yè)績(jī)不佳也會(huì)導(dǎo)致投資者整體收益下降。
因此有觀點(diǎn)認(rèn)為判斷射幸合同是否合法的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)可以是合同雙方的真實(shí)利益是否一致，如是，則合同合法，反之則違法。
在英美法系，規(guī)則更為明確。比如在美國(guó)的判例中，普遍運(yùn)用了決定性因素標(biāo)準(zhǔn)(dominant factor test)來(lái)區(qū)分某些事項(xiàng)是否違反賭博法律。在有賭注的情況下，如果比賽結(jié)果主要是由技巧決定的(game of skills)，如球類(lèi)比賽，不違反賭博法。如果比賽結(jié)果主要是由運(yùn)氣決定的(game of chance)，則違反了賭博法。另外，以往許多被認(rèn)為是賭博的形式(比如保險(xiǎn))，通過(guò)立法將其合法化了。比如美國(guó)2006年的互聯(lián)網(wǎng)非法賭博法案中，5262條對(duì)于“打賭”(bet)的定義，明確排除了類(lèi)似于證券、商品交易、保險(xiǎn)之類(lèi)的商業(yè)交易?！?000年商品期貨現(xiàn)代化法案》不僅繼續(xù)確認(rèn)了先前立法規(guī)定的場(chǎng)外衍生品交易不屬于賭博，而且也明確一些新類(lèi)型的以證券為基礎(chǔ)的衍生品交易(如CDS信用違約互換)并不屬于賭博。
綜上所述，筆者認(rèn)為，在金融領(lǐng)域，許多協(xié)議都具有一定的零和游戲的性質(zhì)，一方的收益就是另一方的損失。但如果以此來(lái)判斷雙方在“對(duì)賭”而一律認(rèn)定協(xié)議無(wú)效，則完全忽略了許多協(xié)議的正面價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，通常的賭博，不確定性是人為制造的，結(jié)果完全是靠運(yùn)氣。而估值調(diào)整協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)條件需要事先測(cè)算，其完成與否跟公司管理層的努力密不可分。它作為一種投資策略工具，具有合法經(jīng)濟(jì)用途，不能認(rèn)定其為賭博。
三、回歸本質(zhì)：估值調(diào)整協(xié)議用于企業(yè)的估值
之所以為要為“估值調(diào)整協(xié)議”正名，因?yàn)槠湔嬲哪康脑谟谕顿Y時(shí)的“估值”，并針對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。這種協(xié)議作為一種特殊的投資和融資手段，體現(xiàn)的是投資方與融資方對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同預(yù)期，因此允許投資者與融資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不確定性進(jìn)行約定，根據(jù)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新界定投資者的風(fēng)險(xiǎn)與收益。
為什么此類(lèi)協(xié)議經(jīng)常出現(xiàn)在PE行業(yè)，是因?yàn)镻E所投資的企業(yè)往往具有巨大的不確定性，使得原來(lái)的估值方法難以適應(yīng)。傳統(tǒng)的對(duì)企業(yè)估值方法如凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法應(yīng)用最為廣泛。由于存在假設(shè)和現(xiàn)實(shí)情況的矛盾，這些方法具有很大的局限性，對(duì)于具有較大不確定性的項(xiàng)目，原有辦法往往會(huì)使投資者對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的估計(jì)過(guò)低，或者使投資者在投資決策中，特別是在具有靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的投資項(xiàng)目中無(wú)法把握各種潛在的投資機(jī)會(huì)。
正是在這種背景下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估投資項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值的理論和方法，并引入了實(shí)物期權(quán)(Real Option)的理論。該理論是由麻省理工學(xué)院的Stewart Myers(1977)提出的，他認(rèn)為當(dāng)投資對(duì)象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資，一個(gè)投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃。
這樣一來(lái)，可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)來(lái)決定投資，由于其標(biāo)的物多為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。Timonthy luehrman教授更是在哈佛商業(yè)評(píng)論中指出“用金融觀點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是一系列靜態(tài)的現(xiàn)金流”。
簡(jiǎn)而言之，期權(quán)是投資者支付一定費(fèi)用之后獲得做某件事情的權(quán)利，期權(quán)持有者在有利的條件下可以行使權(quán)利，在不利的條件下可以選擇放棄權(quán)利，期權(quán)的兩種基本類(lèi)型為看漲期權(quán)、看跌期權(quán)。實(shí)物期權(quán)與通常的金融期權(quán)既有相似之處，也有不同之處，比如實(shí)物期權(quán)并非標(biāo)準(zhǔn)化的可交易產(chǎn)品。實(shí)物期權(quán)的一般形式包括放棄期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價(jià)期權(quán)以及隱含波動(dòng)率期權(quán)等等。
以本案協(xié)議為例，筆者認(rèn)為就是一種放棄期權(quán)(option to abandon)，海富投資以支付20倍的股權(quán)溢價(jià)形式向世恒公司投資，這種投資模式有別于普通的股權(quán)增資，為保障自己的利益，海富投資通過(guò)合約的形式，支付了股權(quán)的溢價(jià)款作為期權(quán)費(fèi)用，獲得了一個(gè)放棄期權(quán)，當(dāng)?shù)谝荒晖顿Y業(yè)績(jī)不佳時(shí)及時(shí)放棄對(duì)項(xiàng)目的投資并取得約定的現(xiàn)金補(bǔ)償，以減少損失。
正是因?yàn)楣乐嫡{(diào)整協(xié)議可以視為期權(quán)合同，因此它與其他金融衍生工具相比，同樣具有避險(xiǎn)保值的功能。根據(jù)財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)———套期保值》的定義，套期保值是指企業(yè)為了規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期工具，使套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)，預(yù)期抵消被套期項(xiàng)目全部或部分公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)。估值調(diào)整協(xié)議同樣起到保護(hù)投資的作用。當(dāng)管理層無(wú)法實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)，估值調(diào)整協(xié)議就成為了投資機(jī)構(gòu)的保護(hù)傘，這時(shí)估值調(diào)整協(xié)議就體現(xiàn)為一種(對(duì)投資者而言)低收益的保值性衍生工具。
四、保底之爭(zhēng)：估值調(diào)整協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)與收益
根據(jù)上文所述，估值調(diào)整協(xié)議具有一定的避險(xiǎn)保值功能，由此一來(lái)，便有觀點(diǎn)認(rèn)為估值調(diào)整協(xié)議違背了風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，使得投資者處于一種進(jìn)可攻退可守的局面，無(wú)論企業(yè)發(fā)展好壞，自己均能收回投資，風(fēng)險(xiǎn)完全由融資者承擔(dān)。
在本文所引用的案例中，二審法院也引用了關(guān)于聯(lián)營(yíng)合同的司法解釋?zhuān)J(rèn)為此類(lèi)協(xié)議 “不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)”，具有保底性質(zhì)，因此應(yīng)認(rèn)定為借貸，據(jù)此法院否定了估值調(diào)整協(xié)議的效力。
筆者認(rèn)為，聯(lián)營(yíng)合同司法解釋是1990年出臺(tái)的，當(dāng)時(shí)我國(guó)連公司法都沒(méi)有，而PE投資是近十年方興未艾的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。以一個(gè)過(guò)時(shí)的司法解釋來(lái)應(yīng)對(duì)新興市場(chǎng)，難免容易被業(yè)界詬病。
(一)估值調(diào)整協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)不同于普通的風(fēng)險(xiǎn)
一般來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)與收益的分配契約。風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的。一般的借款，特別是在有抵押、有擔(dān)保的情況下風(fēng)險(xiǎn)低，但一般只能獲得不高的固定回報(bào)。普通的出資入股，風(fēng)險(xiǎn)則比借款大，必須建立在一定“人合”(股東之間的信任)的基礎(chǔ)上，因?yàn)樵谥袊?guó)，即便是上市公司，分紅并不多見(jiàn)，更不用說(shuō)非上市公司的中小股東容易被大股東所壓迫。
而PE投資本身是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資活動(dòng)，當(dāng)PE投資于成長(zhǎng)中的中小型企業(yè)時(shí)，往往面臨一些不確定的盈利前景、不熟悉的大股東，甚至要溢價(jià)取得股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是巨大的，完全有可能血本無(wú)歸。這種情況下，PE投資的目的在于投資有潛力的項(xiàng)目,取得高額的股權(quán)收益,而不是如借款一樣收取利息，這樣才能維持PE的生存。這一點(diǎn)，被投資的企業(yè)亦是心知肚明。因?yàn)榫统砷L(zhǎng)型企業(yè)而言，在許多情況下，他們無(wú)法滿足銀行貸款條件或者上市要求，在得不到風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的PE投資成為其依賴和首選甚至是唯一的融資方式，這是一個(gè)不容忽視的現(xiàn)狀。筆者認(rèn)為，如果沒(méi)有區(qū)分投資的對(duì)象，而簡(jiǎn)單套用普通聯(lián)營(yíng)的思路來(lái)對(duì)待PE投資，無(wú)疑是不恰當(dāng)?shù)摹?/span>
其次，估值調(diào)整協(xié)議投資方的風(fēng)險(xiǎn)是與其付出的成本聯(lián)系在一起的。以本文案例為例，海富投資用20倍的溢價(jià)取得了不到4%的股權(quán)，這種成本已經(jīng)完全不同于普通的投資，而甘肅世桓相當(dāng)于事先獲益。除此之外，還有許多隱性成本，包括：(1)目標(biāo)企業(yè)搜尋成本。主要體現(xiàn)在對(duì)于合適目標(biāo)的尋找，以及在尋找過(guò)程中，投入的專(zhuān)門(mén)的人力和財(cái)力，分析甚至是親臨現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研都會(huì)形成成本。(2)改善治理結(jié)構(gòu)輔佐成本。對(duì)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確但業(yè)績(jī)良好的目標(biāo)企業(yè)，投資方需要輔佐企業(yè)進(jìn)行改制或者重組，由此涉及的成本。(3)資本運(yùn)作成本。一方面是為了對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資而籌集資本的成本；另一方面是為了目標(biāo)公司將來(lái)有好的業(yè)績(jī)和整體價(jià)值而將其運(yùn)作上市的成本。
最后，正是由于上述隱性成本的考慮，即便認(rèn)定估值調(diào)整協(xié)議有效而允許投資方收回顯性成本，投資者仍面臨風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)錯(cuò)誤的投資決策，難以彌補(bǔ)其隱性的融資成本或者時(shí)間成本，更不用說(shuō)由于協(xié)議相對(duì)方因破產(chǎn)或其他原因無(wú)法履行協(xié)議導(dǎo)致連顯性成本都收不回的情況。還有的估值調(diào)整協(xié)議，投資方會(huì)在某種情況發(fā)生時(shí)取得控股權(quán)，而不是類(lèi)似本文案例中提到的現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)回購(gòu)，但此時(shí)企業(yè)能否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)出利潤(rùn)使得股權(quán)增值，都具有更多的不確定性。
(二)“保底”之評(píng)判應(yīng)尊重投資目的與考慮交易成本
正是因?yàn)樯衔乃龅娘L(fēng)險(xiǎn)，投融資雙方通過(guò)估值調(diào)整協(xié)議這一契約安排，獲得了放棄期權(quán)，將投資失敗時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。筆者認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制完全基于契約自由原則，因此司法應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的約定。在商業(yè)實(shí)踐中，具有類(lèi)似保底性質(zhì)的條款非常多，比如某些銀行理財(cái)產(chǎn)品約定了保底收益或者保本，還有在融資租賃的實(shí)踐中，出租方往往在其與設(shè)備的生產(chǎn)商、銷(xiāo)售商的合作協(xié)議中簽訂回購(gòu)條款，約定在承租方無(wú)法支付租金時(shí)由生產(chǎn)商、銷(xiāo)售商對(duì)出租方所購(gòu)買(mǎi)的設(shè)備履行回購(gòu)義務(wù)。此時(shí)出租方的風(fēng)險(xiǎn)大大減少。對(duì)于這些條款，極少有當(dāng)事人以保底條款為由，要求認(rèn)定相關(guān)協(xié)議無(wú)效。因此，并非“保底”則導(dǎo)致契約一律無(wú)效。
1、當(dāng)事人締約目的是認(rèn)定協(xié)議性質(zhì)的基礎(chǔ)
筆者認(rèn)為，看待一個(gè)協(xié)議，必須尊重當(dāng)事人簽約目的，探求當(dāng)事人締約真意。直接在協(xié)議中約定固定的保底收益，和約定在特定情況出現(xiàn)時(shí)的類(lèi)似于“保底”的義務(wù)(比如本案中的現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)回購(gòu))，還是有所不同的。前者不考慮具體的經(jīng)營(yíng)情況，往往是一個(gè)固定百分比的利潤(rùn)回報(bào)，確有偏離投資本意之嫌，而后者與前者則有很大不同。以本案為例，首先，相關(guān)的現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)回購(gòu)價(jià)格不是固定收益率，而是通過(guò)一個(gè)事先約定的、與特定期限經(jīng)營(yíng)情況相掛勾的公式來(lái)決定，因此是變動(dòng)的。其次，特定經(jīng)營(yíng)情況的出現(xiàn)往往與合同相對(duì)方的某些行為有關(guān)，如在本案中，海富投資作出投資決定的重點(diǎn)考量因素是約定的鋅礦過(guò)戶，但實(shí)際并未過(guò)戶。最后，這種約定僅僅是一個(gè)期權(quán)，投資方有權(quán)行使也有權(quán)放棄。比如本案雙方約定了凈利潤(rùn)指標(biāo)為3000萬(wàn)，如果屆時(shí)凈利潤(rùn)指標(biāo)為2800萬(wàn)而不是2萬(wàn)余元，有可能投資方不會(huì)行使這一期權(quán)。綜上，筆者認(rèn)為，從目的上來(lái)說(shuō)，估值調(diào)整協(xié)議簽訂的出發(fā)點(diǎn)和基礎(chǔ)仍是投資而非借款。它雖無(wú)擔(dān)保之名，卻有擔(dān)保之實(shí)，保障的是股權(quán)出資而非債權(quán)出資。最高人民法院在再審判決書(shū)也明確“二審法院認(rèn)定……名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，沒(méi)有法律依據(jù)，本院予以糾正”。
2、保底條款的認(rèn)定應(yīng)結(jié)合利弊分析
保底條款在我國(guó)司法實(shí)踐中經(jīng)常處于相當(dāng)大的爭(zhēng)議之中，在一些特定領(lǐng)域中，也會(huì)認(rèn)定保底條款無(wú)效(比如證券委托理財(cái)中的保底條款)。但細(xì)究之后不難發(fā)現(xiàn)，此時(shí)實(shí)際上運(yùn)用的是經(jīng)濟(jì)法的思維，而不是民商法的思維，主要考慮某些保底條款對(duì)于經(jīng)濟(jì)秩序的破壞性。從這個(gè)角度而言，對(duì)待估值調(diào)整協(xié)議的保底之爭(zhēng)，也需要作相關(guān)的利弊分析。
首先，承擔(dān)保底義務(wù)的主體是利弊分析的重要因素。如果估值調(diào)整協(xié)議中約定由被投資的公司來(lái)履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，則會(huì)造成公司資產(chǎn)減少，對(duì)于投資方而言類(lèi)似于抽逃出資，這種行為在目前中國(guó)的法律框架下，會(huì)極大影響公司對(duì)于外部債權(quán)人的償債能力，危害了交易的安全，弊大于利，這種約定法律不應(yīng)鼓勵(lì)而應(yīng)限制。但如果是由另一股東來(lái)補(bǔ)償，則不存在這一問(wèn)題。也就是說(shuō)，在本文案例中，只能由香港迪亞而非甘肅世桓來(lái)承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。本案再審判決書(shū)也強(qiáng)調(diào)了這一觀點(diǎn)。
其次，估值調(diào)整協(xié)議的正面價(jià)值遠(yuǎn)大于其負(fù)面價(jià)值。此類(lèi)協(xié)議的簽訂有助于在具有較大不確定性的情況下鼓勵(lì)投資。PE投資的對(duì)象是具有高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象，具有較大的不確定性。通常的投資決策要進(jìn)行盡職調(diào)查，有時(shí)盡管花費(fèi)較多的人力和財(cái)力仍難以掌握真實(shí)情況。而估值調(diào)整協(xié)議在全球PE界如此盛行的根本原因,在于它使得投資方在信息不完全明朗時(shí)仍可做出投資決策,從而大大降低了交易雙方的成本，達(dá)到了科斯定理所要求的通過(guò)制度設(shè)計(jì)降低交易成本的目的，同時(shí)也間接控制了管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，形成有效的激勵(lì)機(jī)制。
因此，估值調(diào)整協(xié)議能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)，從而吸引更多的人參與投資和生產(chǎn)，能間接的創(chuàng)造價(jià)值。至于其負(fù)面價(jià)值，比如可能引起被投資企業(yè)盲目追求短期目標(biāo)，或者有時(shí)會(huì)引起控股權(quán)的變動(dòng)并進(jìn)而引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，則可以通過(guò)充分披露等手段盡量消除。
五、堵不如疏：估值調(diào)整協(xié)議的司法應(yīng)對(duì)
綜上所述，估值調(diào)整協(xié)議為創(chuàng)業(yè)者提供了資金支持，在目前資本市場(chǎng)不利于中小企業(yè)融資、民間借貸活躍的市場(chǎng)情況下，尤其具有重要意義。
從這個(gè)角度出發(fā)，對(duì)于估值調(diào)整協(xié)議，法律的態(tài)度應(yīng)該是“疏”而不是“堵”。
筆者認(rèn)為，一方面，估值調(diào)整協(xié)議作為一種投資估值工具，它是中性的，如果工具使用者的動(dòng)機(jī)不純，讓外界有“賭”的感覺(jué)，法律也不能因此怪罪工具進(jìn)而否認(rèn)估值調(diào)整協(xié)議的效力，否則就是因噎廢食。
另一方面，在金融創(chuàng)新層出不窮的時(shí)代，司法的滯后是一種必然狀態(tài)，尤其是采用成文法制度的國(guó)家。這種滯后往往帶來(lái)不確定性。正是由于司法的不確定性，實(shí)踐中為了避免麻煩，各方當(dāng)事人一般在境外設(shè)立離岸公司，通過(guò)離岸公司作為載體來(lái)運(yùn)作估值調(diào)整協(xié)議，如果發(fā)生爭(zhēng)議，也極少進(jìn)入中國(guó)司法領(lǐng)域得以處理。
本案中，在最高人民法院再審判決出來(lái)之前，原審判決讓業(yè)界一片嘩然。如果司法一直以一種守舊的態(tài)度來(lái)對(duì)待新事物，則會(huì)形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻力。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究歷史所發(fā)現(xiàn)的，資本積累需要法律保障，如果沒(méi)有能夠長(zhǎng)期促進(jìn)和保障資本累積的法律制度環(huán)境，則經(jīng)濟(jì)發(fā)展難以成功。
當(dāng)然，對(duì)于估值調(diào)整協(xié)議的負(fù)面影響，也應(yīng)通過(guò)疏導(dǎo)來(lái)消除。估值調(diào)整協(xié)議并不是能解決一切問(wèn)題的靈丹妙藥，不應(yīng)鼓勵(lì)所有企業(yè)在解決資金短缺時(shí)都采用估值調(diào)整協(xié)議。
首先，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果有更好的方式籌集資金，完全可以不采用估值調(diào)整協(xié)議，無(wú)需承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)。即使選擇了估值調(diào)整協(xié)議,也需要對(duì)協(xié)議的具體條款與內(nèi)容認(rèn)真分析，在博弈之后最終做出適合企業(yè)實(shí)際和需要的理性決策。
其次，對(duì)于投資方而言，不能因?yàn)榉謹(jǐn)偭孙L(fēng)險(xiǎn)之后，就忽視了對(duì)被投資企業(yè)的前期調(diào)查與后續(xù)經(jīng)營(yíng)。這一點(diǎn)國(guó)內(nèi)的PE投資方尤其需要重視。海外PE注重的是對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資，不僅對(duì)其進(jìn)行股權(quán)融資，還在改變公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力方面提供各種支持，投資年限較長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)PE更多的是一種短期投機(jī)獲利的心態(tài)，不參與所投資公司的管理和運(yùn)營(yíng)，不創(chuàng)造價(jià)值而僅是一種財(cái)富分割行為。
筆者認(rèn)為，不改變這種心態(tài)，很有可能與被投資方一起陷于雙輸?shù)慕Y(jié)局。最后，由于PE投資的終極目的往往是上市變現(xiàn)，作為相關(guān)監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)要求企業(yè)在上市時(shí)披露估值調(diào)整協(xié)議內(nèi)容，將決定權(quán)留給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)來(lái)判斷相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)的投資策略。
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