上市公司的高溢價(jià)收購(gòu)行為，可能是上市公司向大股東、關(guān)聯(lián)人等實(shí)施利益輸送的套路，并因此損害上市公司與廣大中小股東的利益。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)谋O(jiān)管（例如可以適當(dāng)延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限），并應(yīng)強(qiáng)化利益相關(guān)者資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)責(zé)任以降低其與交易雙方合謀的可能性。
文/柏立團(tuán) 上海大邦律師事務(wù)所合伙人
近年來(lái)，A股上市公司并購(gòu)浪潮的興起和賬面商譽(yù)的激增引發(fā)了人們對(duì)于商譽(yù)泡沫的擔(dān)憂，商譽(yù)會(huì)計(jì)處理中存在的問(wèn)題以及潛在利益輸送是這一現(xiàn)狀的重要誘因。巨額商譽(yù)及其減值扭曲了市場(chǎng)資源配置，正危及越來(lái)越多企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，極大地侵害投資者利益。
2018年5月16日，掌趣科技（300315）發(fā)布了減資公告，公司擬回購(gòu)劉惠城應(yīng)補(bǔ)償股份并予注銷，這意味著有人未完成重組收購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾。截至2017年底，依賴于對(duì)上游信息、天馬時(shí)空等近40個(gè)公司的溢價(jià)并購(gòu)，掌趣科技商譽(yù)達(dá)53.92億元，占總資產(chǎn)的比例為54.55%。依賴著并購(gòu)，掌趣科技股價(jià)一路走高，市值飆升一度超500億。而通過(guò)并購(gòu)做高市值之后，公司大股東、高管開(kāi)始了瘋狂套現(xiàn)，合計(jì)套現(xiàn)超60億元，但公司上市六年以來(lái)分紅僅2億多。截至8月16日收盤，公司市值僅剩112.25億元。股價(jià)的持續(xù)走低與大股東的瘋狂減持不無(wú)關(guān)系，令投資者有苦難言，割肉離場(chǎng)。
華誼兄弟（300027）三年市值蒸發(fā)700億，與其高企的商譽(yù)也不無(wú)關(guān)系。截至2018年一季度，華誼兄弟商譽(yù)占?xì)w屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比例為30.75%。根據(jù)華誼兄弟自身的說(shuō)法，這種比例在傳媒行業(yè)處于中等水平。但是2015年度，其曾以約7.5億元人民幣的溢價(jià)收購(gòu)一家注冊(cè)成立僅一天的空殼公司，從而引發(fā)人們無(wú)限聯(lián)想。伴隨著并購(gòu)而不斷瘋長(zhǎng)的股價(jià)，實(shí)際控制人將其持有的華誼兄弟的股份幾乎清倉(cāng)式質(zhì)押，從而實(shí)現(xiàn)暗度陳倉(cāng)式套現(xiàn)。
實(shí)際上，自2013年起A股市場(chǎng)進(jìn)入重組狂潮以來(lái)，伴隨著上市公司高估值、高溢價(jià)收購(gòu)，商譽(yù)規(guī)模更是以千億級(jí)別的驚人速度在激速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月27日，共有1769家A股上市公司在2017年12月31日存在商譽(yù)，商譽(yù)合計(jì)數(shù)值約11543.87億，占上市當(dāng)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的三分之一以上，其中有21家企業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)的一半以上，有28家企業(yè)商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例在40%-50%，另有75家企業(yè)的商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例在30%-40%。比較默契的是，上市公司原股東一般都會(huì)在高溢價(jià)收購(gòu)從而導(dǎo)致股價(jià)上升后減持套現(xiàn)。
并購(gòu)、商譽(yù)及商譽(yù)減值信息披露的不充分、不透明為利益輸送創(chuàng)造了有利條件。上市公司在并購(gòu)中支付高溢價(jià)，賬面確認(rèn)高額商譽(yù)，而被并購(gòu)方可能是關(guān)聯(lián)方或其他利益相關(guān)者，由此形成了實(shí)質(zhì)上的利益輸送。
根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則20號(hào)，同一控制下的企業(yè)合并是不確認(rèn)商譽(yù)的。但各種隱名合同、私下交易等是無(wú)法杜絕的，這也是監(jiān)管困境。這就形成事實(shí)上的同一控制的企業(yè)合并，但這些信息并不會(huì)披露，恰恰是被刻意各種遮蓋隱瞞，以瞞天過(guò)海，變成非同一控制下的企業(yè)合并，以此確認(rèn)商譽(yù)，虛增一大塊公司資產(chǎn)，并形成公司未來(lái)發(fā)展的虛假前景，以此快速推高股價(jià)，一旦外部投資者大量入圈，時(shí)機(jī)成熟，他們就盡快拋售股票套現(xiàn)。
一個(gè)廣為流傳卻難以證實(shí)的套路是，上市公司實(shí)控人為實(shí)現(xiàn)自己的私利，往往提前以隱名投資的方式入主一些上下游的中小企業(yè)（一般年利潤(rùn)為500萬(wàn)左右），通過(guò)利益輸送幫助其逐漸做大，在其年利潤(rùn)達(dá)到二三千萬(wàn)時(shí)，以數(shù)億元的價(jià)格將其并購(gòu)，從而順利地將上市公司的現(xiàn)金或股份收入囊中。這也是為什么上市公司80%的并購(gòu)結(jié)果無(wú)法達(dá)標(biāo)的重要原因之一。
更為直接的是，大股東利用并購(gòu)概念題材炒作，運(yùn)作公司股價(jià)，短期內(nèi)迅速推高公司股價(jià)至不合理的高點(diǎn)，擇機(jī)配合自身?yè)碛械膬?yōu)勢(shì)信息進(jìn)行大規(guī)模減持套現(xiàn)離場(chǎng)。這也是近年來(lái)大股東頻繁減持甚至清倉(cāng)式減持的原因之一，一個(gè)明顯的例證便是掌趣科技。無(wú)論是利益輸送還是自利目的之并購(gòu)，由此產(chǎn)生的高額商譽(yù)及其大額減值都將成為上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的沉重負(fù)擔(dān)，不僅擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，更極大地侵害了中小投資者的利益。
巨額商譽(yù)及潛在減值風(fēng)險(xiǎn)猶如懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，上市公司在享受并購(gòu)紅利的同時(shí)，也為正常市場(chǎng)秩序、上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)埋下了巨大隱患。
2014年，粵傳媒（002181）決定以發(fā)行股票和現(xiàn)金購(gòu)買的方式，4.5億全額收購(gòu)上海香榭麗，簽署了包括對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)的相關(guān)收購(gòu)協(xié)議。可上海香榭麗從一開(kāi)始就無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。從目前獲得的信息來(lái)看，上海香榭麗存在為并購(gòu)之目的而財(cái)務(wù)造假、偽造合同、利用上海香榭麗為個(gè)人借款擔(dān)保等大量違法行為。2018年5月，廣州省中級(jí)人民法院一審公開(kāi)宣判，上海香榭麗及其實(shí)控人、合并雙方幾位高管以及中介公司項(xiàng)目負(fù)責(zé)人各自領(lǐng)刑數(shù)年。公司2017年年報(bào)顯示巨額商譽(yù)已減值為零。
商譽(yù)不是企業(yè)的信譽(yù)、美譽(yù)之類虛幻的東西，它是企業(yè)實(shí)實(shí)在在地花大把的金錢（或等價(jià)物）從外部購(gòu)入的，其一般來(lái)源于企業(yè)并購(gòu)。這里的企業(yè)并購(gòu)，特指非同一控制下的企業(yè)合并，即參與合并的各方在合并前后并不受同一或相同的多方最終控制。對(duì)于同一控制下的企業(yè)合并，不確認(rèn)商譽(yù)，買賣對(duì)價(jià)差額調(diào)整資本公積或留存收益。而對(duì)于非統(tǒng)一控制下的企業(yè)合并，其收購(gòu)方愿意支付的成本與被收購(gòu)方資產(chǎn)凈值的公允價(jià)值之間的差異，確認(rèn)為商譽(yù)。
關(guān)于商譽(yù)的本質(zhì)，比較權(quán)威的觀點(diǎn)當(dāng)屬美國(guó)當(dāng)代著名會(huì)計(jì)理論學(xué)家亨德里克森在其專著《會(huì)計(jì)理論》中介紹的三個(gè)論點(diǎn)，即好感價(jià)值論、超額收益論和總計(jì)價(jià)賬戶論。簡(jiǎn)言之，商譽(yù)是能使企業(yè)中的人、財(cái)、物等因素在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中相互作用，形成一種“最佳狀態(tài)”的客觀存在。
某些企業(yè)由于所處地理位置的優(yōu)勢(shì)、或是由于經(jīng)營(yíng)效率高、歷史悠久、人員素質(zhì)高等多種原因，與同行企業(yè)比較，即使是與同等條件下的同行企業(yè)比較，可以獲得超額利潤(rùn)。這種在未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的無(wú)形資源，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過(guò)可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會(huì)平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值就是商譽(yù)。商譽(yù)是企業(yè)整體價(jià)值的組成部分，不能單獨(dú)確認(rèn)，只有在公司整體出售時(shí)確認(rèn)。
理論很美好，但現(xiàn)實(shí)有時(shí)候很殘酷，實(shí)際上，商譽(yù)中存在很多貓膩。上市公司對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，一般需要三個(gè)中介機(jī)構(gòu)，即律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，律師事務(wù)所出具法務(wù)方面的盡職調(diào)查報(bào)告，會(huì)計(jì)師出具審計(jì)報(bào)告，而資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)則出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。三個(gè)中介機(jī)構(gòu)雖說(shuō)各司其職，但資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的作用對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)更為“重要”。通俗地說(shuō)，上市公司并購(gòu)時(shí)，其實(shí)際支出遠(yuǎn)大于審計(jì)的凈資產(chǎn)，多出的那部分就計(jì)入企業(yè)商譽(yù)。商譽(yù)采用并購(gòu)成本與被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值差額進(jìn)行初始計(jì)量，由于國(guó)內(nèi)非上市股權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，公允價(jià)值往往難以可靠地獲得。因此，被并購(gòu)方公允價(jià)值往往依據(jù)評(píng)估價(jià)值確認(rèn)。這一過(guò)程中監(jiān)管的困難及信息披露的不充分可能導(dǎo)致評(píng)估方與交易雙方合謀，扭曲評(píng)估價(jià)值。當(dāng)被收購(gòu)方和收購(gòu)方都有充足的動(dòng)機(jī)接受高估值時(shí)（例如收購(gòu)方基于利益輸送等目的，也愿意接受高估值），就可能導(dǎo)致商譽(yù)被大幅度高估。
根據(jù)第20號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，非同一控制下的控股合并方式下，購(gòu)買方一般應(yīng)于購(gòu)買日編制合并資產(chǎn)負(fù)債表，合并中取得的被購(gòu)買方各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債應(yīng)以其在購(gòu)買日的公允價(jià)值計(jì)量，長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，體現(xiàn)為合并財(cái)務(wù)報(bào)表中的商譽(yù)。并購(gòu)在使上市公司業(yè)績(jī)不斷增加的同時(shí)，并購(gòu)交易溢價(jià)產(chǎn)生的商譽(yù)也在資產(chǎn)負(fù)債表上形成了巨大的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)極有可能形成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
2006年發(fā)布的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定商譽(yù)確認(rèn)后，持有期間不再攤銷。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——資產(chǎn)減值》的要求，企業(yè)如果擁有因企業(yè)合并所形成的商譽(yù)的，至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試。測(cè)試發(fā)現(xiàn)減值的，應(yīng)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備并對(duì)減值部分計(jì)提減值損失，且以后年度不得轉(zhuǎn)回，從而降低了公司的利潤(rùn)。
因?yàn)槊磕昴昴┻M(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，在確定包含商譽(yù)的相關(guān)資產(chǎn)組的可收回金額時(shí)，需要對(duì)未來(lái)收入、毛利率、折現(xiàn)率等指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這些數(shù)據(jù)大部分由公司方面提供，涉及重大的管理層判斷和估計(jì)假設(shè)等。外部審計(jì)專業(yè)人員通常將商譽(yù)的減值確定為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)，通過(guò)一系列信息收集對(duì)比測(cè)試等來(lái)判斷公司數(shù)據(jù)是否真實(shí)合理可采信，其實(shí)是比較難以準(zhǔn)確核實(shí)的。
這種會(huì)計(jì)處理存在一個(gè)明顯的弊端：并購(gòu)的預(yù)期盈利效應(yīng)推高了股價(jià)并形成惡性循環(huán)，商譽(yù)泡沫也在這一惡性循環(huán)中進(jìn)一步積聚。當(dāng)資本市場(chǎng)繁榮不再、并購(gòu)勢(shì)頭減弱時(shí)，流動(dòng)性溢價(jià)不復(fù)存在，傳導(dǎo)至商譽(yù)中的股權(quán)價(jià)格泡沫也得以顯現(xiàn)，資產(chǎn)理性價(jià)值的回歸便引發(fā)了巨額的商譽(yù)減值。
伴隨商譽(yù)資產(chǎn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，商譽(yù)減值近年來(lái)也呈上升趨勢(shì)。2015年和2016年是國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組的一個(gè)小高峰，而業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)期一般是并購(gòu)重組后的1-3年。即2017年和2018年成為很多上市公司業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)的爆發(fā)期。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2012年到2017年，A股上市公司的商譽(yù)減值損失呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，5年間上漲9倍?？焖偕蠞q的商譽(yù)減值損失，意味著越來(lái)越多的上市公司凈利潤(rùn)面臨潛在危險(xiǎn)也在快速增長(zhǎng)，而上市公司業(yè)績(jī)和未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到巨大影響的同時(shí)，投資者亦蒙受損失，這需要引起人們的高度警惕。
防止高商譽(yù)損害投資者利益，存在多種解決方法，從評(píng)估機(jī)構(gòu)著手可能是一種比較現(xiàn)實(shí)的方法。
其一，為上市公司提供并購(gòu)服務(wù)的評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)改為合伙制。
如果說(shuō)并購(gòu)重組是上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的必然產(chǎn)物，那么資產(chǎn)評(píng)估就是上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組的必要條件。上市公司在收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)溢價(jià)較高從而導(dǎo)致高商譽(yù)的現(xiàn)象已成頑疾，而為這些高溢價(jià)背書的，正是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。
有媒體對(duì)近年來(lái)參與上市公司重組資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)26家評(píng)估機(jī)構(gòu)的平均評(píng)估溢價(jià)率達(dá)到了600%以上，那些評(píng)估溢價(jià)率在200%以下的評(píng)估機(jī)構(gòu)都只做到了一次生意。這或許說(shuō)明了為了迎合作為收購(gòu)方的上市公司的高溢價(jià)需求，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用了“合適”的評(píng)估方法，以配合上市公司的不當(dāng)需求。而如果你不遵守這種行業(yè)潛規(guī)則，那么你以后可能就沒(méi)有生意了。
2016年12月1日施行的《中華人民共和國(guó)資產(chǎn)評(píng)估法》規(guī)定，評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法采用合伙或者公司形式。遺憾的是，我們目前看到為上市公司并購(gòu)提供資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)的大都為公司制的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。
公司制與合伙制的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的最大不同在于，前者為有限責(zé)任，后者為無(wú)限責(zé)任。在公司制的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)下，如果評(píng)估人員徇私舞弊給投資者造成損失，則評(píng)估機(jī)構(gòu)的股東以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。目前為上市公司提供資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)的機(jī)構(gòu)其注冊(cè)資本大都在500萬(wàn)元左右，也就是說(shuō)，如果其與上市公司勾結(jié)給投資人帶來(lái)?yè)p失，股東僅以其應(yīng)認(rèn)繳的500萬(wàn)元出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。而合伙制則不同，合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。
目前資本市場(chǎng)并購(gòu)中，為上市公司提供服務(wù)的律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所均為合伙制，唯獨(dú)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)可以采用公司制，這也非常讓人納悶。
其二，改革資產(chǎn)評(píng)估方法與商譽(yù)會(huì)計(jì)處理方法。
科學(xué)的評(píng)估過(guò)程可以幫助上市公司確定合理的交易價(jià)格，為并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的股份再分配確定基礎(chǔ)。
資產(chǎn)評(píng)估的基本方法有成本法、市場(chǎng)法、收益法。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，上市公司并購(gòu)較少使用成本法和市場(chǎng)法，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用的評(píng)估法大都為收益法。收益法有三大要素：收益額（現(xiàn)金流、經(jīng)濟(jì)增加值）、折現(xiàn)率及年限。收益法要想準(zhǔn)確，其核心是收益額的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)以及折現(xiàn)率與收益額的匹配。這種預(yù)測(cè)必須有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫(kù)支持，現(xiàn)實(shí)是我們一缺專業(yè)的收益法評(píng)估人才，二缺基本的數(shù)據(jù)和信息，經(jīng)常只用一種模型去測(cè)算結(jié)果，而這個(gè)模型往往是可以為上市公司量身定做的。相對(duì)成本法和市價(jià)法，目前上市公司并購(gòu)時(shí)采用收益法評(píng)估值極其不可信。收益法在資本市場(chǎng)實(shí)際已變成資產(chǎn)吹泡機(jī)，一樁上市公司收購(gòu)丑聞的背后，支持著丑聞的往往是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的收益法。
應(yīng)當(dāng)對(duì)當(dāng)前估值方法進(jìn)行改革，或者探索新的、有效的評(píng)估方法，對(duì)一些可剝離的無(wú)形資源以及其他非常規(guī)資產(chǎn)（穩(wěn)定的客戶群、適銷對(duì)路的營(yíng)銷策略、優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)等經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的核心無(wú)形資產(chǎn)）如進(jìn)行估值，將其從商譽(yù)中分離出來(lái)，對(duì)賬面確認(rèn)的商譽(yù)從“超額獲利能力”角度出發(fā)進(jìn)行估值。在評(píng)估方式上，強(qiáng)調(diào)除收益法外，必須采用其他的評(píng)估方式予以印證，如兩種方法存在較大差異時(shí)，需予以定性說(shuō)明。對(duì)商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理方法，在當(dāng)前條件下，采用“在一定年限內(nèi)攤銷 減值測(cè)試”的方法替代“只限減值測(cè)試”，不失為一種更謹(jǐn)慎的方法，可以有效壓縮商譽(yù)中的泡沫。
綜上，上市公司的高溢價(jià)收購(gòu)行為，可能是上市公司向大股東、關(guān)聯(lián)人等實(shí)施利益輸送的套路，并因此損害上市公司與廣大中小股東的利益。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)谋O(jiān)管（例如可以適當(dāng)延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限），并應(yīng)強(qiáng)化利益相關(guān)者資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)責(zé)任以降低其與交易雙方合謀的可能性。而對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，如果你打算購(gòu)買高商譽(yù)的上市公司的股票，那么請(qǐng)你系好安全帶。如果運(yùn)氣足夠好并趕在大股東套現(xiàn)之前離場(chǎng)，你也可能享受來(lái)之不易的寄生于泡沫之上的紅利。
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