一、限售股質(zhì)押的法律效力分析
有觀點(diǎn)從法律規(guī)定出發(fā)，認(rèn)為限售股不得質(zhì)押，理由是：《擔(dān)保法》第75條規(guī)定：依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以質(zhì)押?！段餀?quán)法》第209、229條規(guī)定：可以出質(zhì)的權(quán)利包括債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的、可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；法律行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利不得出質(zhì)。
《最高人民法院關(guān)于適用擔(dān)保法若干問(wèn)題的解釋》第103條規(guī)定：以股份有限公司的股份出質(zhì)的，適用《公司法》有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押必須符合股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法定條件，不能轉(zhuǎn)讓的股份不得出質(zhì)。據(jù)此：限售股因在一定期限或價(jià)格內(nèi)或數(shù)量?jī)?nèi)不得轉(zhuǎn)讓，不能滿足“可以轉(zhuǎn)讓”的條件，因而不能出質(zhì)。
還有觀點(diǎn)認(rèn)為：股票質(zhì)押融資作為提供一定擔(dān)保物的融資手段，對(duì)證券市場(chǎng)資金流會(huì)產(chǎn)生顯著影響，允許上市公司股東在限售期內(nèi)將其限售股股票質(zhì)押融資，很可能產(chǎn)生變相套現(xiàn)行為，對(duì)市場(chǎng)資金形成分流；即使最終完成回購(gòu)或贖回質(zhì)押股票，限售股質(zhì)押融資期間，也破壞了限售股的限售性質(zhì)。
筆者認(rèn)為，限售股不得出質(zhì)并非絕對(duì)，一般應(yīng)認(rèn)定有效。理由如下：
第一，限售股具有可讓與性。股權(quán)質(zhì)押旨在設(shè)立權(quán)利質(zhì)權(quán)，其目的在于變賣(mài)質(zhì)物獲得的價(jià)款質(zhì)權(quán)人可以優(yōu)先受償。因此，權(quán)利的可讓與性是權(quán)利質(zhì)權(quán)的核心。立法規(guī)定禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利不得設(shè)定質(zhì)權(quán)可以防止質(zhì)權(quán)人在行使質(zhì)權(quán)時(shí)因權(quán)利不能轉(zhuǎn)讓而導(dǎo)致設(shè)定質(zhì)權(quán)的目的落空。限售股并不是不能流通，它本質(zhì)上還是流通股。
特別是如果質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)時(shí)限售股已經(jīng)可以轉(zhuǎn)讓，則實(shí)際上并不妨礙質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)，也就不會(huì)造成質(zhì)權(quán)人在行使質(zhì)權(quán)時(shí)的目的落空，因此不應(yīng)該影響質(zhì)押合同和質(zhì)押權(quán)的效力。《最高人民法院執(zhí)行工作辦公室關(guān)于上市公司發(fā)起人股份質(zhì)押合同及紅利抵債協(xié)議效力問(wèn)題請(qǐng)示案的復(fù)函》（2004年4月15日 [2002]執(zhí)他字第22號(hào)）就支持這種觀點(diǎn)，認(rèn)為“《公司法》第147條規(guī)定對(duì)發(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓的期間限制，應(yīng)當(dāng)理解為是對(duì)股權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)讓的時(shí)間的限制，而不是對(duì)達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的時(shí)間的限制。
本案質(zhì)押的股份不得轉(zhuǎn)讓期截止到2002年3月3日，而質(zhì)押權(quán)行使期至2005年9月25日才可開(kāi)始，在質(zhì)押權(quán)人有權(quán)行使質(zhì)押權(quán)時(shí)，該質(zhì)押的股份已經(jīng)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓期間的限制，因此不應(yīng)以該股份在設(shè)定質(zhì)押時(shí)依法尚不得轉(zhuǎn)讓為由確認(rèn)質(zhì)押合同無(wú)效”，根據(jù)此《復(fù)函》，限售股的限售期限先于行權(quán)期限結(jié)束的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定質(zhì)押合同有效。
第二，限售股來(lái)源遠(yuǎn)大于《物權(quán)法》禁止轉(zhuǎn)讓的范圍。《物權(quán)法》的規(guī)定是：法律和行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利不得出質(zhì)。在上述限售股中，只有《公司法》和《證券法》規(guī)定的非法所得股票、董監(jiān)高限售、新股限售、收購(gòu)人限售等少數(shù)情形屬于法律和行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。
其他諸如《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》等屬于規(guī)章或者交易所規(guī)則，由此產(chǎn)生的以及因股東主動(dòng)或被動(dòng)承諾產(chǎn)生的限售股，均不屬于法律和行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。出質(zhì)這些限售股，應(yīng)無(wú)任法律障礙或爭(zhēng)議。
第三，融資人與證券公司簽訂的股票質(zhì)押回購(gòu)交易業(yè)務(wù)協(xié)議一個(gè)合同包含兩次交易（初始交易和購(gòu)回交易）、兩種業(yè)務(wù)類型（融資和質(zhì)押）。
首先，簽訂股票質(zhì)押回購(gòu)交易業(yè)務(wù)協(xié)議屬于債權(quán)行為，而到證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理質(zhì)押登記屬物權(quán)行為，物權(quán)是登記生效主義，根據(jù)《物權(quán)法》第223條和226條（以基金份額、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立）規(guī)定，只要債務(wù)人有權(quán)處分該股權(quán)且在證券登記結(jié)算公司登記，該質(zhì)權(quán)就屬于有效物權(quán)，一旦債務(wù)人出現(xiàn)違約，證券公司作為質(zhì)權(quán)人就可行使質(zhì)權(quán)；
其次，即使因限售股不能質(zhì)押而認(rèn)定質(zhì)押合同無(wú)效，但不會(huì)影響股票質(zhì)押回購(gòu)交易業(yè)務(wù)協(xié)議中的融資合同的有效性，只要融資合同有效，債權(quán)債務(wù)成立，證券公司可向融資人追償債權(quán)。
最后，深交所和上交所《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定的標(biāo)的證券的范圍是在深交所和上交所上市交易的A股股票，且規(guī)定可以以有限售條件股份作為標(biāo)的證券。
二、限售股質(zhì)押需要注意的問(wèn)題
限售股雖可以作為質(zhì)押標(biāo)的融資，但限售股畢竟不同于流通股，業(yè)務(wù)操作中需注意以下問(wèn)題，防患于未然：
第一，限售期內(nèi)限售股質(zhì)權(quán)行使。結(jié)合《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》和證券交易所的窗口指導(dǎo),限售期內(nèi)限售股不能直接通過(guò)交易所競(jìng)價(jià)交易或者大宗交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓需尋找合適交易對(duì)手方且受讓人要遵守和延續(xù)原限售期的規(guī)定，導(dǎo)致協(xié)議轉(zhuǎn)讓難度也較大。
在限售股質(zhì)押期限內(nèi)，如果履約保障比例跌破安全邊際，債務(wù)人不能補(bǔ)充質(zhì)押物或采取其他有效增信措施，而限售股尚在限售期限內(nèi)無(wú)法轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人只能通過(guò)仲裁或訴訟之后進(jìn)行司法轉(zhuǎn)讓，或待限售期屆滿后再行使質(zhì)押權(quán)，從而可能面臨股票市值不斷下降、待可以行權(quán)時(shí)不足以償付債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，其他安全保障措施安排。質(zhì)權(quán)本質(zhì)只是債權(quán)的增信措施，正常情況下，行使質(zhì)權(quán)是債權(quán)人和債務(wù)人都不愿意看到的最差結(jié)果。為避免出現(xiàn)這種情況，除在初始交易時(shí)審慎設(shè)定標(biāo)的證券的折扣率、在盤(pán)中密切關(guān)注標(biāo)的證券的價(jià)格波動(dòng)，還可以考慮采取其他行之有效的安全保障措施：
一是預(yù)留股份，即要求債務(wù)人額外預(yù)留部分有價(jià)物，最好是可以流動(dòng)的標(biāo)的證券，隨時(shí)進(jìn)行補(bǔ)充；
二是他人擔(dān)保，即要求共同財(cái)產(chǎn)所有人、關(guān)聯(lián)人或其他有擔(dān)保能力的第三人提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證；
三是進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行公證，如果出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)債權(quán)的情形，質(zhì)權(quán)人可向公證機(jī)關(guān)申請(qǐng)出具執(zhí)行證書(shū)，并依照該執(zhí)行證書(shū)向有管轄權(quán)的人民法院直接申請(qǐng)司法強(qiáng)制執(zhí)行，而無(wú)需經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的司法過(guò)程；
四是其他增信措施，諸如房產(chǎn)抵押、權(quán)利質(zhì)押等。與之相關(guān)的事項(xiàng)還包括，共同財(cái)產(chǎn)所有人的確認(rèn)，限售股處分的優(yōu)先受償權(quán)承諾，預(yù)埋授權(quán)委托書(shū)或交易指令，關(guān)聯(lián)賬戶最低資產(chǎn)承諾，關(guān)聯(lián)賬戶證券不進(jìn)行其他融資承諾，等等。
第三，資管業(yè)務(wù)質(zhì)押回購(gòu)的特殊性。相對(duì)證券市場(chǎng)的巨大市值和股東們的融資需求而言，券商的自有資金是有限的，實(shí)踐中通過(guò)資管業(yè)務(wù)完成的質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)比例更大。需要注意以下問(wèn)題：
一是由于涉及委托人、管理人、融資人三方主體，對(duì)質(zhì)押項(xiàng)目如期履行的流動(dòng)性要求更高；
二是質(zhì)押項(xiàng)目金額往往較大，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)資管計(jì)劃的損益影響很大；
三是雖然同屬質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)，證券交易所也要求集中管理，但在實(shí)踐中多數(shù)是分別管理、分開(kāi)執(zhí)行；
四是對(duì)于資管計(jì)劃，質(zhì)押回購(gòu)交易屬于特殊投資，評(píng)審流程、投資決策流程銜接上規(guī)定不明確；
五是在業(yè)務(wù)開(kāi)展和違約處置時(shí)，券商都可能存在利益沖突。總之，如果項(xiàng)目出現(xiàn)跌破安全比例無(wú)法進(jìn)行有效增信時(shí)，資管計(jì)劃委托人很可能會(huì)以未勤勉盡責(zé)為由要求管理人承擔(dān)連帶或先行墊付責(zé)任。
第四，對(duì)已質(zhì)押證券增設(shè)限售的法律效力。在辦理股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)之后，如果出質(zhì)股東對(duì)標(biāo)的證券另行設(shè)置限售條件的（一般采取的方式是對(duì)外承諾），對(duì)質(zhì)權(quán)人不具有效力，質(zhì)權(quán)人可以要求出質(zhì)人補(bǔ)充提供擔(dān)保，如果出質(zhì)人不提供擔(dān)保的，質(zhì)權(quán)人仍然可以依據(jù)法律規(guī)定處置標(biāo)的證券并有優(yōu)先受償權(quán)。
理由如下：其一，出質(zhì)人負(fù)有保全出質(zhì)股權(quán)價(jià)值的義務(wù)。股權(quán)質(zhì)押的目的在于優(yōu)先受償權(quán)的行使以保障主債權(quán)，出質(zhì)股東在股權(quán)質(zhì)押期間的權(quán)利會(huì)受到限制，還負(fù)有保全出質(zhì)股權(quán)價(jià)值的義務(wù)，如《擔(dān)保法》第78條規(guī)定股票出質(zhì)后不得轉(zhuǎn)讓，第70條質(zhì)物有損壞或者價(jià)值明顯減少的可能，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人可以要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保，《物權(quán)法》第216條規(guī)定因不能歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)押財(cái)產(chǎn)毀損或者價(jià)值明顯減少足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保。
如果出質(zhì)人對(duì)已經(jīng)質(zhì)押的股票另行設(shè)置轉(zhuǎn)讓期限、價(jià)格或數(shù)量等條件的，可能會(huì)對(duì)質(zhì)押股票的價(jià)值有影響，從而對(duì)質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)產(chǎn)生影響，甚至導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人到期不能實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)，違反了出質(zhì)人負(fù)有保全股權(quán)價(jià)值的義務(wù)。其二，承諾是一種單方法律行為，是承諾人對(duì)自己的權(quán)利設(shè)定限制或者為自己設(shè)定義務(wù)。單方法律行為只能是相關(guān)主體對(duì)自己民事權(quán)利的一種處分或者為自己設(shè)定民事義務(wù)，無(wú)須受承諾人的同意。出質(zhì)人在質(zhì)押期間對(duì)質(zhì)押股票做出限制承諾的是股東（出質(zhì)人）對(duì)自己民事義務(wù)的設(shè)定，效力不沿及質(zhì)權(quán)人。證券公司與客戶之間簽訂了質(zhì)押回購(gòu)合同，標(biāo)的證券在中登公司辦理質(zhì)押登記，證券公司對(duì)于標(biāo)的證券有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。
對(duì)于客戶個(gè)人（出質(zhì)人）做出的限制價(jià)格、期限或數(shù)量的承諾是其對(duì)自己設(shè)定的限制義務(wù)，并不表明證券公司等其他第三人必須履行該義務(wù)，待主債權(quán)不能償付時(shí)，作為出質(zhì)人的證券公司有權(quán)行使質(zhì)權(quán)。其三，根據(jù)物權(quán)優(yōu)先于債權(quán)的原則，物權(quán)效力優(yōu)先，質(zhì)權(quán)發(fā)生在前且屬物權(quán)，出質(zhì)人作出的承諾在后且屬債權(quán)，對(duì)于標(biāo)的證券作為質(zhì)權(quán)人的證券公司有優(yōu)先受償權(quán)。
第五，關(guān)于流質(zhì)禁止的問(wèn)題。《物權(quán)法》第211條“質(zhì)權(quán)人在債務(wù)履行期屆滿前，不得與出質(zhì)人約定債務(wù)人不履行到期債務(wù)時(shí)質(zhì)押財(cái)產(chǎn)歸債權(quán)人所有”、《擔(dān)保法》第66條“出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人在合同中不得約定在債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償時(shí)，質(zhì)物的所有權(quán)為質(zhì)權(quán)人所有”，是關(guān)于流質(zhì)禁止的法律規(guī)定，因此，證券公司在實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)時(shí)需注意：第一，債務(wù)人違約不能償還債務(wù)時(shí)，證券公司不能直接將質(zhì)押的股票直接歸為自己所有，而只能對(duì)質(zhì)押的股票進(jìn)行處置；第二，《物權(quán)法》規(guī)定質(zhì)權(quán)存續(xù)期間內(nèi)，未經(jīng)出質(zhì)人的同意，不能擅自對(duì)質(zhì)押股票進(jìn)行處置，因此除非出質(zhì)人申請(qǐng)?zhí)崆百?gòu)回，否則需待質(zhì)押期限屆滿后，質(zhì)權(quán)人才能處置質(zhì)押的股票；第三，質(zhì)權(quán)人處置質(zhì)押股票時(shí)避免出售給關(guān)聯(lián)人。
最后，和其他所有質(zhì)押融資一樣，證券公司還要關(guān)注出質(zhì)人章程對(duì)于出質(zhì)的權(quán)限設(shè)置、國(guó)資金融企業(yè)質(zhì)押融資需有權(quán)部門(mén)出具的同意、持股5%的股東質(zhì)押需上市公司確認(rèn)，嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定辦理完成交易流程或辦理質(zhì)押登記手續(xù)、不得向股東或券商關(guān)聯(lián)人融資，回避委托人關(guān)聯(lián)人融資，嚴(yán)格審查股權(quán)取得途徑、密切關(guān)注資金使用用途，等等。
總體來(lái)說(shuō)，限售股具有可讓與性，對(duì)于出質(zhì)期限覆蓋限售期限的、在行使質(zhì)權(quán)時(shí)限售已經(jīng)解除的限售股質(zhì)押融資是合法有效的，到期限售股解除限售可自由轉(zhuǎn)讓，若債務(wù)人違約，質(zhì)權(quán)人可以轉(zhuǎn)讓股票行使債權(quán)。但限售期內(nèi)質(zhì)權(quán)行使畢竟受制于限售股限售條件的存在，限售股質(zhì)押仍具一定風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行全面有效的增信安排。
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